Основы статической компромиссной теории формирования структуры капитала

Предпосылки формирования компромиссной теории

Структуры капитала

Компромиссная теория структуры капитала появилась в результате снятия предпосылки о совершенстве рынка капитала посредством учета существования корпоративного налога на прибыль и издержек финансовой неустойчивости.

В подобных условиях компания придерживается компромиссной теории при выборе политики финансирования, если ее финансовый рычаг определяется исходя из предельных издержек финансовой неустойчивости и предельных выгод от налоговой экономии, возникающей в результате снижения налогооблагаемой базы на величину выплат процентов по обслуживанию долга [Kraus and Litzenberger, 1973]. В работе А. Крауса и Р. Литценбергера [Kraus, Litzenberger, 1973] уточняется, что оптимизация СК максимизирует рыночную стоимость компании.

Издержки финансовой неустойчивости, возникающие в результате невозможности обслуживания долговых обязательств, включают в себя как прямые, так и косвенные издержки.

Прямые издержки финансовой неустойчивости проявляются, когда угроза наступления банкротства приводит к снижению рыночной стоимости совокупных активов компании, сворачиванию ее операций и снижению возможностей роста. Прямые издержки состоят из расходов на услуги консультантов, юристов, менеджеров, а также всех расходов, сопутствующих ликвидации активов и прекращению операций фирмы.

Прямые издержки финансовой неустойчивости относительно выше в небольших фирмах, что связано с наличием эффекта экономии на масштабе у крупных компаний. Фирмам со сложной структурой источников финансирования, у которых заемный капитал представлен субординированными долгами с разной степенью очередности требований к активам, также свойственны более высокие прямые издержки финансовой неустойчивости.

Косвенные издержки финансовой неустойчивости являются следствием утраченных возможностей фирмы ввиду высокого финансового рычага. Данный тип издержек вызван рядом возможных проблем, возникающих у компаний с высоким уровнем долга: снижением выручки вследствие потери доверия покупателей, ужесточением требований со стороны поставщиков, осложнениями с дополнительным привлечением капитала (как собственного, так и заемного) и, как результат, с реализацией инвестиционной политики фирмы [Titman, 1984]. Таким образом, косвенные издержки финансовой неустойчивости ведут к снижению потоков денежных средств еще до наступления банкроства.

В работе Дж. Уорнера [Warner, 1977] подтверждено, что не все издержки финансовой неустойчивости могут быть измерены; прямые же (и измеряемые) издержки ниже для крупных компаний (измеренные в процентах от стоимости компании). Следовательно, оптимальная долговая нагрузка выше для более крупных компаний.

Э. Альтман предпринял попытку оценить величину издержек финансовой неустойчивости [Altman, 1984]. Согласно полученным автором оценкам, издержки финансовой неустойчивости достигают 20 процентов стоимости фирмы до банкротства, при этом в среднем величина издержек ранжируется от 11 до 17 процентов. Г. Андрэйд и С.Каплан [Andrade, Kaplan, 1998] на выборке сделок с высоким финансовым рычагом определили, что прямые и косвенные издержки финансовой неустойчивости в совокупности могут составлять от 10 до 20 процентов стоимости фирмы. При этом не было выявлено зависимости между величиной издержек финансовой неустойчивости и степенью сложности СК, связанной с наличием большего разнообразия финансовых инструментов. В работе Т. Оплера и Ш. Титмана [Opler, Titman, 1994] проанализировано влияние издержек финансовой неустойчивости на эффективность деятельности компании, измеренную темпами роста продаж, доходностью акций, изменениями в операционной прибыли. Результаты исследования доказывают существование положительных и значительных неявных издержек финансовой неустойчивости, особенно больших для компаний с высокой долговой нагрузкой.

Р. Хауджен и Л. Сенбет [Haugen and Senbet, 1978] продемонстрировали дополнительные условия, необходимые для значимости издержек финансовой неустойчивости в процессе формирования СК: наличие систематически проявляющейся иррациональности инвесторов, либо функционирование в условиях рыночной среды, способствующей ожиданиям инвесторами сделок купли-продажи ценных бумаг исключительно в неблагоприятных условиях.

Роль налоговых факторов в принятии решений о финансировании также подверглась подробному изучению. М.Бреннан и Е. Шварц [Brennan, Schwartz, 1978] заострили внимание на условиях, при которых наличие долговой нагрузки не обязательно влечет за собой реализацию налоговых преимуществ («налогового щита»), и построили модель стоимости компании в зависимости от долговой нагрузки и сопутствующей ей налоговым выгодам и издержкам финансовой неустойчивости. В работах Дж. Грэхама [Graham, 1996, 2000] не только доказано, что компании с более высокими налоговыми ставками выбирают большую долговую нагрузку, но и совершена попытка количественной оценки вклада налоговой экономии в стоимость компании (налоговый щит составляет 4,3 процента стоимости компании в случае наличия только корпоративного налога на прибыль и без учета эффектов персональных налогов на величину налоговой экономии).

Основы статической компромиссной теории формирования структуры капитала

Основы статической теории развиты в таких работах, как Х.ДеАнджело [DeAngelo, 1980], Е. Ким [Kim, 1982]. В рамках статической версии долговая нагрузка компании определяется исходя из издержек финансовой неустойчивости и выгод от налоговой экономии долгового характера, реализуемых в рамках одного периода.

В работе М. Брэдли и соавторов [Bradley et al., 1984] разработана однопериодная модель выбора СК в рамках компромиссной концепции. Авторы доказали, что оптимальная долговая нагрузка фирмы обратно зависима от ожидаемых издержек финансовой неустойчивости и налоговых щитов недолгового характера.

Дальнейшие исследования в области СК были сосредоточены на выявлении детерминант оптимального уровня финансового рычага. В работе Р. Раджан и Л. Зингалеса [Rajan, Zingales, 1995] авторы обозначили детерминанты СК, позднее названными традиционными факторами, влияющими на выбираемый компанией уровень долговой нагрузки. К данным факторам относятся: размер капитала компании, доходность совокупного капитала, возможности роста, структура активов компании (доля долгосрочных материальных активов в совокупных активах). М. Франк и В. Гойал [Frank, Goyal, 2008] расширили набор детерминант, добавив еще две: медианный уровень долговой нагрузки по отрасли, а также ожидаемый темп инфляции в экономике.

Согласно предпосылкам компромиссной теории, традиционные детерминанты СК должны оказывать следующее влияние на оптимальный уровень долговой нагрузки:

· чем крупнее компания, тем выше оптимальный уровень долговой нагрузки ввиду меньших издержек финансовой неустойчивости и более высоких налоговых выгод;

· чем выше возможности роста компании, тем ниже оптимальный уровень долговой нагрузки ввиду более высоких издержек финансовой неустойчивости;

· чем выше доля долгосрочных материальных активов компании в совокупных активах, тем выше оптимальный уровень долговой нагрузки ввиду меньших издержек финансовой неустойчивости;

· чем выше доходность совокупного капитала компании, тем выше оптимальный уровень долговой нагрузки ввиду меньших издержек финансовой неустойчивости и более высоких налоговых выгод.


Однако выводы эмпирических исследований детерминант СК не позволили полностью подтвердить следование компаниями статической компромиссной теории. Так, наблюдаемая обратная зависимость между выбираемым компанией уровнем долга и доходностью совокупного капитала противоречит обозначенным выше выводам [Frank, Goyal, 2008].

Однопериодный характер теории привел к возникновению дополнительного ряда проблем. Согласно статической компромиссной теории предполагается, что компания выбирает оптимальную СК, максимизирующую ее стоимость, однако остается неизвестным способ достижения данной структуры. Более того, статический характер концепции не позволяет принимать во внимание роль нераспределенной прибыли компании, являющейся источником собственного финансирования и оказывающую влияние на СК в динамике.

Наблюдаемые на практике факты возврата показателя долговой нагрузки к среднему значению и наличие у большинства компаний фиксированной или гибкой цели соотношения собственного и заемного капиталов [Graham, Harvey, 2001] также не могут быть полностью объяснены с точки зрения статической компромиссной концепции, так как, согласно ее предпосылкам, при варьировании внутренних показателей компании выбираемая долговая нагрузка должна претерпевать изменения.