Принципы динамической компромиссной теории выбора структуры капитала

Динамическая компромиссная теория (Dynamic Trade-off Theory) выбора структуры капитала подразумевает, что соотношение собственного и заемного капиталов фирмы является следствием постоянно осуществляемой политики финансирования данной фирмы, взвешивающей предельные выгоды и предельные издержки, связанные с долговым финансированием, с целью максимизации стоимости фирмы.

Таким образом, многопериодный характер формирования СК качественно отличает динамическую компромиссную теорию от более ранней статической версии. При этом наиболее существенным вопросом для обсуждения стал анализ фактов, не нашедших объяснения в рамках статической теории. Переход к динамической концепции, сопряженный с необходимостью анализа издержек приспособления и ожиданий, позволил раскрыть часть неопределенных ранее проблем.

В первую очередь осмыслению в рамках динамической концепции подверглась наблюдаемая на практике обратная зависимость уровня долговой нагрузки от показателя доходности совокупного капитала. Так, М. Франк и В. Гойал, подчеркивая значимость ожиданий будущих потоков и инвестиционных возможностей в рамках динамической компромиссной концепции, уточняют, что компании с высокой доходностью могут предпочесть не выплачивать дивиденды, а накопить нераспределенную прибыль для реализации будущих инвестиционных возможностей, что выразится в более низких показателях долговой нагрузки в текущем периоде [Frank, Goyal, 2008]. Анализ оптимального соотношения нераспределенной прибыли, направляемой на реинвестирование и выплаты собственникам, также нашел свое место в рамках динамической компромиссной концепции. Так, согласно К.Хеннесси и Т.Уайту [Hennessy, Whited, 2005], компания оптимизирует в каждом периоде не только уровень долговой нагрузки, но и уровни выплат собственникам и инвестиционных расходов. С другой стороны, Ш. Титман и С. Цыплаков [Titman, Tsyplakov, 2007] предполагают 100%-ные выплаты нераспределенной прибыли, что снижает гибкость менеджмента компании в принятии решений в области политики финансирования.

Изменения целевой СК во времени также нашли ответ в рамках динамической версии компромиссной теории. В работе В. Дробеца и Г. Ванзенрид [Drobetz, Wanzenried, 2006] моделирование целевой СК предполагает как вариацию целевой СК между фирмами (за счет различных величин показателей, являющихся детерминантами целевой СК), так и во времени в связи с внутрифирменными изменениями характеристик во времени. Однако эмпирические данные, демонстрирующие возврат СК к средним показателям, остаются необъясненными в рамках динамической концепции [Frank, Goyal, 2008].

Многопериодный характер теории позволил проанализировать способы достижения целевой СК и оценить скорость приспособления к целевому уровню долговой нагрузки. Под скоростью приспособления к целевой структуре капитала понимают доступное компании сокращение отклонения текущего уровня долговой нагрузки от целевого соотношения собственного и заемного капиталов в течение одного периода, выраженное в процентах. Так, в работе В. Дробеца и Г. Ванзенрид [Drobetz, Wanzenried, 2006] приведена модель, в которой эндогенно формируется не только целевое соотношение D/E, но и скорость приспособления, зависящая как от внутренних показателей компании (возможности роста, размер капитала компании, дистанция между фактической и целевой структурой капитала), так и от макроэкономических факторов (формы кривой доходности (структуры процентных ставок), краткосрочной ставки заимствования, спрэда дефолта, а также от политических рисков, рассчитанных в модели как разница между трехмесячной евродолларовой ставкой и 90-дневной доходностью государственных облигаций США).

Тем не менее классическая версия динамической компромиссной теории не способна учесть ряд наблюдаемых фактов.

Во-первых, предположение о формировании целевого уровня долговой нагрузки исходя из предельных налоговых выгод заемного финансирования и предельных издержек финансовой неустойчивости и анализ традиционных детерминант (размер капитала компании, возможности роста, доходность совокупного капитала, структура активов) с точки зрения их воздействия на налоговые выгоды и издержки финансовой неустойчивости не позволяют учесть ряд других факторов, оказывающих воздействие на выбор соотношения D/E.

При этом анализ возможности включения дополнительных детерминант привел к возникновению двух точек зрения [Frank, Goyal, 2008].

Согласно первой точки зрения, динамическая компромиссная модель должна быть отделена от модели адаптационного поведения, предполагающей политику финансирования компаний, приспосабливающихся к некому целевому для них уровню СК, вне зависимости от степени его оптимальности. В свою очередь динамическая компромиссная модель подразумевает стремление к оптимальному уровню долговой нагрузки, определяемому в каждом периоде через соотношение налоговых выгод и издержек финансовой неустойчивости.

Последователи второй точки зрения допускают расширение набора детерминант целевого уровня долговой нагрузки в рамках комромиссной теории. В данном случае компромиссная теория выступает как концепция, в рамках которой компании постоянно стремятся к целевому уровню СК, являющемуся для них оптимальным и определяемому всеми возможными выгодами и издержками, связанными с принятием долговой нагрузки, не только налоговыми факторами и издержками финансовой неустойчивости.

Таким образом, расширенный набор детерминант оптимального соотношения собственного и заемного капиталов является характеристикой современной версии динамической концепции. К данному набору можно причислить следующие детерминанты формирования СК, изначально свойственные отдельным теориям или концепциям выбора соотношения собственного и заемного капиталов: агентские факторы и поведенческие мотивы.

Введение агентских детерминант связано с осмыслением роли теории порядка финансирования в выборе СК. Идея данной теории впервые появилась в книге Г. Дональдсона [Donaldson, 1961], однако формализована была в работе С. Майерса [Myers, 1984]. Согласно данной теории, компания придерживается определенной последовательности в выборе источников финансирования. По определению С. Майерса, фирма следует теории порядка финансирования, если предпочитает внутреннее финансирование внешнему, а также долговое финансирование выпуску акций в случае, если внешние источники используется. Так, менеджмент компании не прибегает к заимствованиям до тех пор, пока имеет возможность использовать внутренние источники финансирования компании. Когда же данные источники иссякают, менеджмент прибегает к заемному финансированию, начиная с наиболее безрисковых форм. И только тогда, когда и дополнительное заемное финансирование будет для компании недоступным, менеджмент прибегнет к выпуску акций. Эмпирически применимость формирования СК в соответствии с теорией порядка финансирования подтверждается не только обозначенной выше обратной зависимостью между показателем долговой нагрузки и доходностью совокупного капитала, но и стилизованным фактом, показывающим, что на агрегированном уровне величина финансового дефицита очень близка по значению к объему дополнительно привлекаемого долга. Данный факт подтверждается на данных США для крупных публичных и непубличных компаний, но не подтверждается для небольших публичных компаний, для которых финансовый дефицит близок к дополнительным выпускам акций [Frank, Goyal, 2008].

Таким образом, теория порядка финансирования не только предлагает альтернативное объяснение наблюдаемой на практике обратной зависимости между уровнями долговой нагрузки и доходности совокупного капитала, но и позволяет осмыслить роль необходимости во внешнем финансировании (наличия внутреннего финансового дефицита) при формировании политики финансирования, что не является возможным в рамках классической версии компромиссной динамической теории.

Последователи теории порядка финансирования объясняют наличие иерархии источников финансирования разными способами: с помощью сигнального подхода и посредством аргументации агентских мотивов выбора источников финансирования.

Последователи сигнального подхода теории порядка финансирования утверждают, что любое действие компании по отношению к изменению СК (эмиссия или выкуп акций, выпуск или выкуп облигаций, выплата дивидендов и т.д.) воспринимается рынком как сигнал о перспективах развития компании. Так, сигнальная модель С.Маейрса и Н. Маджлуфа [Myers, Majluf, 1984], ставящая своей целью анализ финансовых решений менеджеров в условиях асимметрии информации, позволяет заключить, что объявление о дополнительной эмиссии акций интерпретируется как отрицательный сигнал (ввиду того, что ожидаемые потоки компании не позволяют ей прибегнуть к более дешевому заемному капиталу) и приводит к падению цены акции на рынке. Следовательно, менеджеры, представляющие интересы действующих акционеров, откажутся от выпуска недооцененных акций, что, в свою очередь, может повлечь отказ от привлекательных инвестиционных проектов, которые требуют дополнительного финансирования.

Таким образом, авторы ставили внешний собственный капитал на последнее место по предпочтительности среди источников финансирования.

Агентский аргумент концепции выбора источников финансирования часто формулируется в виде самостоятельной теории, а не развития теории порядка финансирования. Сопоставление агентской теории с теорией порядка финансирования связано с тем, что обе концепции уделяют значимое внимание асимметрии информации. Основная идея агентской теории, развитая в работе М. Дженсена и В. Меклинга [Jensen, Meckling, 1976], заключается принятии решений о финансировании из соображений минимизации агентских издержек. Необходимость минимизации агентских издержек связана с тем, что компания не является замкнутым механизмом, а представляет собой постоянный поток взаимодействий различных контрагентов: менеджеров, собственников, кредиторов, противостояние интересов которых может привести к снижению стоимости компании. Авторы вводят понятия агентских издержек внешнего собственного капитала, возникающих при привлечении собственного капитала от инвесторов, не являющихся менеджерами компании, и агентских издержек внешнего заемного капитала, ассоциированных с привлечением заемного финансирования. В таких условиях привлечение заемного капитала интерпретируется М. Дженсеном как действие, снижающее агентские издержки и выступающее в роле дисциплинирующего контракта [Jensen, 1986]. К авторам, занимающимся развитием агентской теории и построением динамической агентской модели, относятся А. Мелло [Mello, Parsons, 1992], П. ДеМарзо [DeMarzo et al., 2006], А. Аткесон [Atkeson, Cole, 2005].

А. Ховакимиан и соавторы [Hovakimian et al., 2001] добавляют, что существование издержек рефинансирования (издержек, возникающих при изменении СК) приводит к тому, что в краткосрочном периоде соблюдаются предпосылки теории порядка финансирования, в то время как на долгосрочном горизонте компании формируют СК в соответствии с динамической компромиссной теорией.

При формировании политики финансирования в соответствии с предпосылками компромиссной концепции менеджеры определяют целевой уровень долговой нагрузки, действуя рационально. Однако данные предпосылки на практике осуществляются не всегда.

Поведенческие теории СК относятся к наиболее молодым и снимают ряд жестких предпосылок описанных выше теорий. Так, рынок капитала не обязательно предполагается эффективным, а в поведении экономического агента допускаются и иррациональные поступки. В рамках поведенческих концепций широко распространена теория информационных каскадов, предполагающая возможность стадного поведения экономических агентов, заключающегося в копировании поступков других экономических агентов без рационального анализа мотивов данных действий. В приложении к выбору СК менеджменту компании может быть выгодно скопировать уровень долговой нагрузки лидера в отрасли, основных конкурентов в отрасли, либо рассчитать оптимальный уровень финансового рычага исходя из наиболее часто используемого метода формирования СК [Cолодухина, Репин, 2008].

Тем не менее вопрос мотивов, побуждающих менеджмент компаний копировать решения о выборе соотношения собственного и заемного капиталов, остается открытым, так как копирование может быть как следствием нерационального поведения, так и быть обоснованным, если данный выбираемый всеми уровень долговой нагрузки является оптимальным и рассчитывается на основе предельных выгод и издержек заемного капитала.

Подтверждение факта копирования финансового рычага отражено в работе С. Гилсона [Gilson, 1997], утверждающего, что стимулом к копированию выступает рыночная конкуренция. В работе А.Ховакиамина и соавторов [Hovakimian et al., 2001] получены аналогичные результаты: менеджмент компаний изменяет уровень долговой нагрузки в сторону среднеотраслевого показателя.

В исследованиях, проведенных на данных американских компаний за длительный период времени (1965-2001 годы в работе М. Флэннери и К.Рангана [Flannery, Rangan, 2006] и 1950-2003 годы в работе М. Франка и В. Гойала [Frank, Goyal, 2009]), также была обнаружена значимая положительная зависимость уровня долговой нагрузки от медианного показателя финансового рычага в отрасли.

Согласно исследованию Р. Халла [Hull, 1999], не только менеджеры компаний, но и внешние инвесторы заинтересованы в структуре капитала, близкой к среднеотраслевому уровню. В работе автора показано, что доходность акций компаний, СК которых изменяется в сторону отдаления от среднеотраслевого показателя долговой нагрузки, статистически значимо ниже в период объявления о рефинансировании, чем доходность акций компаний с показателями финансового рычага, приближающимися к среднеотраслевому уровню.

Следующим вопросом, обсуждаемым в рамках динамической компромиссной концепции, является систематический характер подстройки к оптимальной структуре капитала. Таким образом не учитывается возможность менеджмента воспользоваться благоприятными возможностями привлечения собственного или заемного капитала, даже если данное привлечение не влечет за собой приближение к целевым параметрам долговой нагрузки. Данное качество значимо отличает динамическую концепцию от теории отслеживания рынка (также называемой концепцией «окон возможностей»), предполагающей, что СК компании в каждый момент времени представляет собой кумулятивный эффект попыток менеджмента компании на протяжении длительных предыдущих периодов отслеживать тенденции рынка.

Соответственно, менеджеры компании должны пытаться поймать момент в тенденциях рынка, и производить эмиссию акций, когда их рыночная цена высокая, и выкупать акции в периоды низких цен. Основателями данной концепции М. Бейкером и Дж. Вёглером [Baker, Wurgler, 2002] эмпирически доказано, что на существующую СК компании наибольшее влияние оказывают все исторические попытки менеджмента воспользоваться благоприятными ситуациями на рынке. Для доказательства авторами при построении эконометрической модели был введен фактор «внешнего финансового средневзвешенного отношения рыночной стоимости акционерного капитала к его балансовой стоимости» (external finance weighted-average market-to-book, EFWAMB), значимость которого и позволила прийти к заключению, что СК компании отражает в себе и те действия менеджмента, которые были предприняты десять лет назад.

Основой исследований, посвященных теории следования рынка, является проверка значимости показателя отношения рыночной стоимости акционерного капитала к балансовой (market-to-book, MTB). Обратную взаимосвязь данного показателя и уровня долговой нагрузки компании ассоциируют со следованием компанией мотиву отслеживания рынка. К подтверждению теории отслеживания рынка приходят Р. Хуанг и Дж. Риттер [Huang and Ritter, 2009], показавшие, что фирмы прибегают к финансированию через выпуск акций в случае, когда это связано с меньшими затратами (при высоком MTB). Отталкиваясь от концепции порядка финансирования, они пришли к выводу, что преобразование базовой модели в модель, согласующуюся с концепцией отслеживания рынка, демонстрирует более устойчивые результаты, подтвердив свои предположения логит–моделированием.

В. Эллиот и соавторы [Elliott, Koёter–Kant, Warr, 2008] показали, что некорректное оценивание рынком акций компании играет значимую роль в принятии решений о выпуске ценных бумаг, применив искусственное разделение коэффициента Book to market (BTM), обратного по отношению к МТВ, на две части: отношение Book to value определяет возможности роста, а отношение Value to market отвечает за некорректную оценку стоимости компании рынком. В результате проведенного исследования подтвердилось, что фирмы с переоцененными акциями значительно чаще прибегают к выпуску акций.

Существует и иная точка зрения, позволяющая воспринимать выпуск акционерного капитала вместо долга в периоды высоких цен акций с точки зрения теории компромисса, в случае восприятия высоких рыночных показателей как демонстрации значительных возможностей роста [Hovakimian, 2001]. Так А. Махаджан и С. Тартароглу, на выборке стран большой семерки показали, что несмотря на значимость текущих показателей MTB и исторического MTB, в течение пяти лет эффект выпуска акций полностью нейтрализуется [Mahajan, Tartaroglu, 2008]. Более того, даже при включении исторического MTB, знак перед текущим значением MTB остается отрицательным, что еще более подтверждает значимость динамической концепции.

В работе М. Леари и М. Робертс [Leary, Roberts, 2005] показано, что выводы, полученные в работе М. Бейкера и Дж. Вёглера, можно обосновать с точки зрения компромиссной динамической теории. Описав несколько возможных типов функций затрат приспособления, авторы пришли к выводам, что для фирм, для которых затраты изменения СК (рекапитализации) относительно невысоки, долговая нагрузка в меньшей степени устойчива в контексте теории «окон возможностей», что в большей

степени противоречит данной теории, однако подтверждает динамическую компромиссную теорию.

Попытки учесть ограничения динамической компромиссной концепции привели к возникновению следующих направлений исследований.

Первый пласт работ относится к исследованиям, направленным на выявление детерминант СК и содержащим попытки с помощью интерпретации полученных результатов объяснить значимость того или иного мотива формирования СК. Данный пласт работ, являющийся наиболее обширным, зачастую использует модель динамической компромиссной концепции как инструмент определения целевой СК и ее факторов, не прибегая при этом к анализу способа приспособления к выбранному соотношению.

Второе направление исследований связано с изучением скорости приспособления финансового рычага к целевому уровню. В данном случае речь идет о большом разнообразии работ:

· по выявлению и определению целевого уровня СК, оптимального интервала выбираемого соотношения собственного и заемного капиталов, границ оптимального интервала;

· детерминант скорости приспособления, взаимозависимости детерминант СК и скорости приспособления.

Наконец, третий пласт работ направлен на разработку модели, 
способной описать формирование СК компаниями, на базе различных вариаций динамической компромиссной модели. 


Сближение теории порядка финансирования с динамической компромиссной теорией затронуто в ряде работ. В то время как Р. Хуанг и Дж. Риттер исследуют влияние внутреннего финансового дефицита на целевой уровень долговой нагрузки [Huang, Ritter, 2009], большая часть авторов считает, что наличие или отсутствие дефицита оказывает влияние на скорость приспособления к целевому показателю.

При этом важно учесть, что воздействие мотивов порядка финансирования на скорость приспособления различно в зависимости от наличия или отсутствия внутреннего финансового дефицита (internal financial deficit, DEF) и направления отклонения от целевой СК.

В случае наличия внутреннего финансового дефицита компании, придерживающиеся мотивов порядка финансирования, будут стремиться увеличить долговую нагрузку. При этом, если текущий уровень заемного капитала ниже (выше) оптимального для фирмы уровня, скорость приспособления к данному показателю возрастет

(снизится).

Аналогичная логика предсказывает рост скорости приспособления при отсутствии внутреннего финансового профицита и избыточном уровне долговой нагрузки, а также снижение скорости приспособления при недостаточном уровне заемного капитала.

Агентские мотивы и их связь с динамической концепцией освещены в работах А. Ежеоха [Ezeoha et al., 2012], П. Махалварта [Mahadwartha, 2002], А. Стефана [Stephan et al., 2011], агентские факторы в которых закладываются в детерминанты целевого соотношения собственного и заемного капиталов.

Теория отслеживания рынка может быть инкорпорирована в динамическую концепцию также посредством анализа воздействия на скорость приспособления. Данное воздействие исследовано в работах М. Франка и В. Гойала [Frank, Goyal, 2007], М. Леммона и соавторов [Lemmon et al., 2008].

При уровне долговой нагрузки выше оптимальной высокий показатель МТВ будет стимулировать менеджмент привлекать дополнительный капитал посредством выпуска акций, что ускорит скорость приспособления к оптимальному уровню. Скорость приспособления будет также расти в случае недостаточного уровня долга и низком коэффициенте МТВ. С другой стороны, приспособление к оптимальному уровню долговой нагрузки будет более медленным в ситуациях высокого МТВ и низкого уровня долга, а также низкого показателя МТВ и чрезмерного уровня долговой нагрузки.

Теория отслеживания рынка часто включается в класс поведенческих теорий выбора соотношения собственного и заемного капиталов. Иная поведенческая теория, теория информационных каскадов, может быть проверена в рамках динамической компромиссной модели посредством анализа значимости медианного (или среднего) уровня долговой нагрузки в качестве детерминанты целевого уровня, либо принятия медианного (среднего) уровня соотношения собственного и заемного капиталов в качестве целевого.

Выводы

Таким образом, развитие динамической концепции началось со статической компромиссной теории, учитывающей предельные выгоды и издержки заемного капитала и предполагающей наличие оптимальной СК в одном периоде. Учет многопериодного характера деятельности компании позволяет перейти к динамической модели, также предполагающей наличие оптимального уровня долговой нагрузки.

Однако ввиду наличия положительных издержек рекапитализации целевой уровень может быть представлен не единичным значением, а диапазоном, в то же время издержки приводят и к невозможности моментальной подстройки текущего уровня долговой нагрузки к целевому показателю или диапазону.

Проведенный обзор ключевых отличий альтернативных теорий формирования СК от компромиссной модели позволяет заключить, что на выбор целевого уровня долговой нагрузки могут также оказывать влияние факторы агенсткой концепции и поведенческих моделей, предполагающих наличие целевого соотношения собственного и заемного капиталов.

С другой стороны, теория порядка финансирования и теория отслеживания рынка не предполагают наличия целевой долговой нагрузки, однако наличие данных концепций в наборе мотивов менеджмента должно привезти к изменению скорости приспособления к целевому уровню СК. При этом на скорость приспособления также оказывают влияние макроэкономические и институциональные показатели.