Метод дисконтирования денежных потоков

Сущность метода ДДП заключается в том, что текущая стоимость предприятия определяется суммой его будущих доходов, дисконтированных по определенной ставке (ставке дисконтирования), соответствующей рискам этого предприятия.

Метод используется в следующих случаях:

· Ожидается, что будущие денежные потоки будут существенно отличаться от текущих;

· Можно обосновано оценить будущие денежные потоки.

Метод ДДП можно использовать для оценки любого действующего предприятия. Наиболее точные результаты метод дает при оценке предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности (желательно прибыльной) и находящихся в стадии стабильного экономического развития.

В меньшей степени метод ДДП применим:

· Для оценки предприятий, терпящих систематические убытки;

· Для оценки новых предприятий, т. к. отсутствие данных о прошлой деятельности предприятия затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков

Основные этапы оценки предприятия методом ДДП:

1. Выбор модели денежного потока

2. Определение длительности прогнозного периода

3. Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации

4. Анализ и прогноз расходов

5. Анализ и прогноз инвестиций

6. Расчет величины денежного потока для каждого прогнозного года

7. Определение ставки дисконтирования

8. Расчет стоимости в постпрогнозный период

9. Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период

10. Внесение итоговых поправок

Выбор модели денежного потока. Денежный поток- это зависимость от времени денежных поступлений и платежей, определяемая для всего прогнозного периода. При оценке стоимости предприятия можно использовать одну из двух моделей денежного потока: для собственного капитала и для инвестированного капитала (табл. 4.1).

Применяя модель денежного потока для собственного капитала, рассчитывается рыночная стоимость собственного (акционерного) капитала предприятия. Применяя для собственного капитала для инвестированного капитала, условно не различают собственный и заемный капитал предприятия и считают совокупный денежный поток. Итогом расчета является рыночная стоимость всего инвестированного капитала предприятия.

Таблица 4.1

Расчет денежного потока

Денежный поток для собственного капитала	Денежный поток для инвестированного капитала (бездолговой ДП)
Чистая прибыль после уплаты налогов	Прибыль до уплаты процентов и налогов
+ амортизационные отчисления	- налог на прибыль
+ (-) уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала	+ амортизационные отчисления
+ (-) продажа активов (капиталовложения)	+ (-) уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала
+ (-) прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности	+ (-) продажа активов (капиталовложения)

В процессе оценки необходимо учитывать, что доходы могут рассчитываться в номинальном выражении (без учета инфляции) и реальном выражении (с учетом инфляции). При использовании номинальных доходов ставка дисконтирования рассчитывается в номинальном выражении, а при использовании реальных доходов – в реальном выражении.

При пересчете номинальной ставки в реальную ставку используется формула американского экономиста и математика Фишера, выведенная им в 30-е годы ХХ века:

(4.1)

Где R_р – реальная ставка капитализации

R_н – номинальная ставка капитализации

- годовой темп инфляции – величина, показывающая, на сколько процентов в среднем выросли цены за год.

Для преобразования номинальных доходов в реальные следует номинальную величину дохода разделить на соответствующий индекс инфляции (I_инф):

CF_р = CF_н / I_инф (4.2)

Где I_инф - индекс инфляции

Индекс инфляции показывает, во сколько в среднем выросли цены за рассматриваемый период:

I_инф = 1 + (4.3)

Определение длительности прогнозного периода. Согласно методу ДДП стоимость предприятия основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках. Поэтому задачей оценщика является выработка прогноза денежного потока на какой-то будущий временной период, начиная с текущего года. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов).

Определение адекватной продолжительности прогнозного периода - это непростая задача. С одной стороны, чем длиннее прогнозный период, тем больше число наблюдений и тем более обоснованной будет итоговая величина стоимости предприятия. С другой стороны, чем длительнее прогнозный период, тем сложнее прогнозировать величину выручки, расходов, темпов инфляции и потоков денежных средств. По сложившейся практике в странах с развитой рыночной экономикой прогнозный период для оценки предприятия может составлять от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой, в условиях нестабильности, где адекватные долгосрочные прогнозы особенно затруднительны, допустимо сокращение прогнозного периода до 3 лет.

Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализациитребуют учета следующих факторов: номенклатура выпускаемой продукции; объемы производства и цены на продукцию; ретроспективные темпы роста предприятия; спрос на продукцию; темпы инфляции; имеющиеся производственные мощности; последствия капитальных вложений; общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса; условия конкуренции в отрасли; доля оцениваемого предприятия на рынке; темпы роста в послепрогнозный период; планы менеджеров предприятия.

Прогноз валовой выручки должен быть логически совместимым с показателями прошлой деятельности предприятия и отрасли в целом. Оценки, основанные на прогнозах, которые заметно расходятся с историческими тенденциями, представляются неточными.

Анализ и прогноз расходов. На данном этапе необходимо:

· Учесть тенденции и взаимосвязи прошлых лет;

· Изучить структуру расходов, в особенности соотношение постоянных и переменных издержек. Постоянные издержки не связаны с изменением объемов производства (административные и управленческие расходы, амортизационные отчисления, расходы по сбыту, арендная плата, налог на имущество). Переменные издержки (сырье, материалы, зарплата производственного персонала, расход топлива и энергии на производственные нужды) рассчитывают пропорционально изменению объемов производства.

· Оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;

· Изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут присутствовать в отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся;

· Определить амортизационные отчисления исходя из нынешнего наличия активов и из будущего прироста и выбытия;

· При использовании модели денежного потока для собственного капитала рассчитать затраты на выплату процентов по задолженности предприятия;

· В целях повышения обоснованности сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями предприятий-конкурентов или среднеотраслевыми показателями.

Анализ и прогноз инвестицийвключает:

1)Определение излишка или недостатка чистого оборотного капитала. Излишек увеличивает рыночную стоимость компании, а недостаток должен быть восполнен, поэтому он уменьшает рыночную стоимость;

2)Анализ капитальных вложений с целью замены основного капитала по мере его износа и расширения производственных мощностей;

3)Расчет изменения (увеличения или уменьшения) долгосрочной задолженности (для модели денежного потока для собственного капитала)

Расчет величины денежного потока для каждого прогнозного периодаосуществляется в соответствии с выбранной моделью – денежный поток для собственного капитала или дл инвестированного капитала.

Определение ставки дисконтирования. Ставка дисконтирования с точки зрения математики – это процентная ставка, используемая для пересчета будущих доходов в текущую стоимость предприятия. В экономическом смысле в роли ставки дисконтирования выступает требуемая инвестором норма дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования.

Ставка дисконтирования должна рассчитываться с учетом трех факторов: во-первых, наличия у предприятия различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации; во-вторых, необходимость учета стоимости денег во времени; в-третьих, учет риска, под которым понимается вероятность получения будущих доходов.

Наиболее распространенными методами определения ставки дисконтирования являются:

· Для денежного потока для собственного капитала – модель оценки капитальных активов (САРМ – Capital Asset Pricing Model) и метод кумулятивного построения;

· Для денежного потока для инвестированного капитала – модель средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital – WACC).

В соответствии с моделью оценки капитальных активов, ставка дисконта находится по формуле:

(4.4)

Где - безрисковая ставка дохода;

- среднебиржевая доходность (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

- вета-коэффициент;

- премия для малых пред­приятий;

- премии за риск, характерный для отдельной компании;

С -страновой риск.

Этот метод основан на анализе рынка ценных бумаг и дает объективные результаты для расчета ставки дисконтирования, которая применяется для оценки компаний открытого типа.

Безрисковая ставка для инвестора представляет ставку дохода, которая характеризуется отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. В западной практике за безрисковую ставку дохода обычно принима­ется ставка по государственным облигациям; считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность банкротства, как в случае рассмотрения предприятий частного сектора, исключается). В условиях России государственные ценные бумаги не всегда могут считаться безрисковыми. Для определения ставки дис­конта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска, например ставка доходности по депозитам наиболее надежных банков. Можно так же основываться на безрисковой ставке, существующей на Западе, с прибавлением к ней странового риска (С) с целью учета реальных условий инвестирования, имеющих место в России.

Вета-коэффициент представляет собой меру систематического риска. Вета-коэффициент показывает, как изменяется доходность акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка.

Инвестиции в компанию, у которой доходность акций отличается высокой изменчивостью, являются более рискованными; вета-коэффициент такой компании больше единицы, и наоборот.

В мировой практике вета-коэффициенты рассчитываются путем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Дан­ные о коэффициентах бета публикуются в ряде финансовых справочников и в неко­торых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки. В России пер­вой стала публиковать данные о коэффициенте бетаизвестная консалтинговая фир­ма АК&М.

Премия для малых пред­приятий вносится ввиду того, что при определении среднебиржевой доходности и вета-коэффициента используются данные, полученные при изучении риска инвестирования в крупные компании, акции которых котируются на рынке. Однако малые предприятия также нуждаются в оценке. Для таких предприятий дополнительная премия объясняется недостаточной кредитоспособностью (отсутствием достаточных активов для имущественного обеспечения кредитов, которые могут понадобиться для финансирования дальнейшей деятельности предприятия) и финансовой неустойчивостью предприятия с небольшим размером уставного капитала. Величина этой премии по данным экспертов может составлять до 75% от номинальной безрисковой ставки.

Если при оценке компании оценщик обнаруживает, что ей присущ дополнительный риск, связанный с характером ее деятельности, то необходимо также добавить премию за риск, характерный для отдельной компании. Численно премия определяется как премия для малых предприятий.

Страновой риск обычно учитывается при зарубежных инвестициях. Факторами странового риска являются:

· Возможность конфискации имущества (утери права собственности при выкупе имущества по цене ниже рыночной);

· Непредвиденное изменение законодательства (например, при изменении налогов) приводящее к уменьшению ожидаемых доходов;

· Смена персонала в органах государственного и местного управления, трактующего законодательство непрямого действия (готовящего подзаконные нормативные акты, принимающего решения на основе содержащих противоречия или недоработанных законов).

По данным американской фирмы Ibbotson, занимающейся исследованиями фондового рынка, при инвестициях в страны с умеренным уровнем риска нужно добавлять 5% пунктов, для стран с высоким уровнем риска 10%.

При использованииметода кумулятивного построения первоначально проводится оценка безрисковой ставки, к которой добавляются риски, отражающие премии инвестора за вложения в рисковые активы:

· риск “ключевой фигуры” в составе менеджеров предприятия (или контролирующих его инвесторов), качества руководства (возможная недобросовест­ность, некомпетентность);

· размер компании;

· финансовая структура (источники финансирования компании)

· товарная/территориальная диверсификация;

· диверсификация клиентуры;

· уровень и ретроспективная прогнозируемость прибылей;

· прочие риски

(4.5)

Обычно конкретная величина премии за каждый из видов риска определяется экспертным путем в вероятном интервале от 0 до 5%.

Методические рекомендации по определению премий публикуются в специальных журналах, посвященным проблемам оценки.

Модель средневзвешенной стоимости капитала применяется в случае использования не только собственного, но и заемного капитала, соответственно учитываются ставки дохода на собственный и заемный капитал.

В соответствии с моделью WACC ставка дисконта рассчитывается по формуле:

WACC= k_d *w_d *(1-t_c) + k_c * w_c (4.6)

где w_d — доля долгосрочной задолженности в капитале компании;

k_d — стоимость привлечения заемного капитала

t_c – ставка налога на прибыль предприятия

w_c — доля собственного капитала в капитале компании;

k_c — ставка дохода на собственный капитал (рассчитывается на основе САРМ или методом кумулятивного построения).

Расчет величины стоимости в постпрогнозный период. Определение стоимости предприятия в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. В зависимости от перспектив развития бизнеса используют следующие методы расчетов:

· метод ликвидационной стоимости используется в том случае, если в постпрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией и скидку на срочность (при срочной ликвидации). Метод не применяется для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль;

· метод чистых активов может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы. По этому методу рыночная стоимость бизнеса определяется как разность между суммой рыночных стоимостей всех активов предприятия и величинами его обязательств;

· метод предполагаемой продажи заключается в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам компаний-аналогов. Если практика продажи сопоставимых компаний отсутствует или сделки единичны, то применение этого метода становиться невозможным;

· модель Гордона основана на предположениях:

- в постпрогнозный период доходы предприятия стабильны;

- темпы роста денежного потока постоянны;

- величины износа и капиталовложений равны.

Расчет стоимости предприятия в постпрогнозный период (V)в соответствии с моделью Гордона производится по формуле:

(4.7)

где CF_t+1 - денежный поток доходов за первый год постпрогнозного периода;

R – ставка дисконтирования;

g – долгосрочные темпы роста денежного потока;

t – продолжительность прогнозного периода.

Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период. При использовании для оценки бизнеса метода ДДП необходимо рассчитать предварительную величину стоимости предприятия (PV), которая складывается из двух составляющих:

- текущей стоимости денежных потоков, которые будет приносить объект оценки в прогнозный период;

- текущей стоимости предприятия в постпрогнозный период.

(4.8)

Внесение итоговых поправок. После определения предварительной величины стоимости предприятия для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки. Среди поправок выделяются две:

· поправка на величину стоимости нефункционирующих активов вносится потому что при расчете стоимости учитывались только те активы предприятия, которые задействованы в производстве, получении прибыли, т. е. в формировании денежного потока. Однако у любого предприятия могут быть активы, не занятые непосредственно в производстве. В настоящее время у многих российских предприятий есть нефункционирующие активы (недвижимость, машины, оборудование), имеющие определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо определить рыночную стоимость таких активов и суммировать ее с предварительной стоимостью, полученной при дисконтировании денежных потоков.

· Поправка, учитывающая величину собственного оборотного капитала. В модель ДДП включается требуемая величина собственного оборотного капитала, привязанная к прогнозному уровню реализации. Фактическая величина собственного оборотного капитала, которой располагает предприятие, может не совпадать с требуемой. Поэтому вносится поправка: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, дефицит – вычтен из величины предварительной стоимости.

В результате оценки предприятия методом ДДП получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций предприятия.