Модели корпоративного управления

Системы корпоративного управления в разных странах различны. Отличается распределение функций между советом директоров и исполнительными органами, структура акционерного капитала, отличается роль и участие других заинтересованных лиц (стейкхолдеров) в жизни компании. Безусловно, на то, какой традиционно сложится система корпоративного управления, влияют особенности культурного и экономического уклада и развитие фондового рынка. Соотношение всех этих факторов и характеристик и позволяет говорить о различных “моделях корпоративного управления”. Традиционно выделяют три модели корпоративного управления - англо-американскую модель, немецкую (рейнскую) и японскую.

Основными экономическими особенностями, повлиявшими на формирование англо-американской модели, являются следующие:

• высокая степень распыленности акционерного капитала. Среди крупнейших американских компаний очень незначительное число имеет крупных по американским меркам (как правило, владельцев не более 2-5 %), акционеров. Основными владельцами капитала этих компаний являются большое число институциональных (пенсионные, страховые и инвестиционные фонды) и еще большее число мелких (миноритарных) частных инвесторов. Как правило, средства этих инвесторов распределены между большим числом компаний, а сами акционеры не связаны с компаниями какими-либо отношениями помимо владения акциями. Распыленность вложений позволяет инвесторам быть готовыми к принятию высокой степени рисков, связанных с деятельностью компаний.
• Большинство инвесторов ориентировано на краткосрочные цели, на получение дохода за счёт курсовой разницы.
• Фондовый рынок высоколиквиден благодаря такой структуре акционерного капитала и особенностям регулирования.
• Структура капитала и высокая ликвидность обусловливают высокую распространенность враждебных поглощений. Фондовый рынок является не просто рынком акций, а рынком компаний - через него осуществляется переход контроля над крупнейшими компаниями.
• Вследствие особенностей законодательства и деловой традиции последних 60 лет, банки играют незначительную роль как акционеры, их отношения с компаниями не выходят за рамки отношений “заемщик - кредитор”.

Выделяют следующие преимущества англо-американской модели:

• Высокая степень мобилизации личных накоплений через фондовый рынок, легкость и быстрота их перетока между компаниями и отраслями.
• Инвесторы ориентированы на поиск сфер, обеспечивающих высокий уровень дохода (через рост курсовой разницы или высокие дивиденды), готовность ради этого принять повышенные риски, что стимулирует компании к инновациям, поиску перспективных направления развития, поддерживает их конкурентоспособность.
• Легкость “входа” и “выхода” для инвесторов в компании.
• Высокая информационная прозрачность компаний, вытекающая из указанных особенностей.

Основные недостатки англо-американской модели:

• Высокая стоимость привлеченного капитала.
• Ориентация высших менеджеров, вынужденных учитывать ожидания инвесторов, преимущественно на краткосрочные цели. Они стараются избегать шагов, которые могут привести к снижению курсовой стоимости акций.
• Завышенные требования к доходности инвестиционных проектов.
• Значительные искажения реальной стоимости активов фондовым рынком, высокая опасность переоценки (чаще) или недооценки (реже) активов.
• Завышенный уровень вознаграждения высшего менеджмента.

Отличительным признаком англо-американской модели корпоративного управления стал так называемый “унитарный” (одноуровневый) совет директоров, включающий как исполнительных членов (менеджеров компании), так и неисполнительных (не являющихся работниками компании), часть из которых является “независимыми” директорами, не имеющими никаких отношений с компанией помимо членства в совете директоров. В последние годы после ряда корпоративных скандалов и банкротств, обусловленных мошенническими действиями со стороны менеджмента и недостаточным контролем со стороны советов директоров, число независимых директоров в компаниях растет.

Немецкая (рейнская) модель корпоративного управления сформировалась в контексте следующих экономических особенностей:

• Высокая концентрация акционерного капитала в руках средних и крупных акционеров и широкая практика перекрестного владения акциями. Институциональные и мелкие частные инвесторы, до последнего времени, владели незначительным объёмом акций и пассивно участвовали в процессе принятия решений в компаниях.
• Большим весом в структуре собственности компаний обладают банки, а также другие промышленные компании, связанные с компаниями, акциями которых они владеют, не только отношениями собственности, но и деловыми интересами. Как крупные, так и мелкие акционеры являются “терпеливыми акционерами”, ориентированными на долгосрочные цели. Преобладающей формой получения доходов от владения акциями до самого недавнего времени были дивиденды.
• Фондовый рынок до последнего времени обладал меньшей ликвидностью по сравнению с фондовыми рынками США и Великобритании. Для привлечения финансирования компании более активно используют банковские инструменты.
• Структура акционерного капитала и невысокая ликвидность обусловливают незначительное влияние враждебных поглощений на систему корпоративного управления.

Основными преимуществами немецкой модели считаются:

• Более низкая по сравнению с США и Великобританией стоимость привлечения капитала.
• Ориентация инвесторов на долгосрочное развитие.
• Высокий уровень устойчивости компаний.
• Более высокая степень корреляции между фундаментальной стоимостью компании и стоимостью её акций.

Среди недостатков немецкой модели выделяют следующие:

• Более сложный, по сравнению с США и Великобританией, “вход” и “выход” вложений инвесторов в компании.
• Невысокая степень информационной прозрачности компаний.
• Недостаточное внимание к правам миноритарных акционеров.

Отличительным признаком немецкой модели корпоративного управления стал “двухуровневый” совет директоров - жесткое разделение на наблюдательный совет, состоящий из внешних директоров, не являющихся работниками компании, и правление. В состав наблюдательного совета обязательно входят представители банков и работников компании.

Японская модель корпоративного управления имеет следующие особенности:

• Высокая степень концентрации акционерного капитала в руках средних и крупных акционеров и широкая практика перекрестного владения акциями между компаниями входящими в одну группу (кейрецу). Институциональные и мелкие частные инвесторы до последнего времени располагали незначительным объёмом акций и вели себя пассивно.
• Исключительно важную роль в деятельности компании играют банки. Каждая промышленная группа имеет свой банк, составляющий её ядро, выступающий основным регулятором финансовых потоков в ней, и, как правило, являющийся важным акционером компании. Все акционеры ориентированы на долгосрочные цели развития компаний. Преобладающей формой доходов на акции были дивиденды.
• Фондовый рынок до последнего времени обладал гораздо меньшей ликвидностью по сравнению с фондовыми рынками США и Великобритании. Для привлечения капитала активнее использовались банки.
• Структура капитала и невысокая ликвидность обусловливают крайне незначительное влияние враждебных поглощений на систему корпоративного управления.

Основные преимущества японской модели:

• Низкая стоимость привлечения капитала.
• Ориентация инвесторов на долгосрочное развитие.
• Ориентация компаний на высокую конкурентоспособность.
• Больший уровень устойчивости компаний.
• Более высокая степень корреляции между фундаментальной стоимостью компании и курсовой стоимостью её акций.

Недостатки японской модели:

• Очень сложный “вход” и “выход” вложений инвесторов.
• Недостаточное внимание доходности инвестиций.
• Абсолютное доминирование банковской формы финансирования.
• Слабая информационная прозрачность компаний.
• Незначительное внимание к правам миноритарных акционеров и низкий уровень защиты их прав.

Формально структура совета директоров японской компании повторяет американскую. На практике почти 80 % японских открытых акционерных обществ не имеют в составе советов независимых директоров, а сами советы, как и в Германии, являются проводниками интересов компании. При этом две отличительные черты немецкой модели - представительство банков и работников компании - здесь отсутствуют. Почти все члены советов директоров японских компаний - представители высшего руководства или бывшие управляющие.

Характеристики основных моделей корпоративного управления

Англо-саксонская	Немецкая	Японская
Рыночная культура	Культура согласия	Культура сплоченности
Краткосрочная стратегия	Долгосрочная стратегия	Долгосрочная стратегия
Относительно большее влияние акционерного капитала	Относительно большее влияние заемного капитала	Подавляющее влияние заемного капитала
Финансовые системы, основанные на рынке	Финансовые системы, основанные на банках	Финансовые системы, основанные на банках
Доминирование аутсайдеров	Доминирование инсайдеров	Доминирование инсайдеров
Акцент на акционерах	Акцент на других заинтересованных лицах	Акцент на акционерах

В системах корпоративного управления других стран присутствуют элементы описанные выше моделей.

Во Франции корпоративное управление характеризуется следующими чертами:

• Высокая степень концентрации капитала. Корпоративный сектор представляет крупнейшую группу акционеров.
• Некоторые крупнейшие компании принадлежат государству.
• Большое число акционеров не принимает участия в контроле.
• Возможна как одноуровневая, так и двухуровневая структура советов директоров.

В Швеции действует система унитарных (одноуровневых) советов, но в отличие от США законодательно закреплено участие представителей трудового коллектива, а участие менеджмента сведено к включению в совет президента компании.

В Нидерландах распространена двухуровневая система советов директоров, но служащие не допускаются в наблюдательные советы, которые состоят только из независимых директоров.

В Италии даже очень большие компании нередко принадлежат семьям, поэтому крупнейшие акционеры почти всегда являются и менеджерами. Советы директоров являются унитарными.

Однако в процессе реализации они неизбежно трансформируются под влиянием национальной культуры, ценностей и традиций.

Специфика российской модели определяется историей возникновения российских компаний в результате массовой приватизации и последующего перераспределения собственности, которое привело к её высокому уровню концентрации и крайне низкому отделению собственности от управления. Российская система корпоративного управления строится, в основном исходя из принципов, характерных для чисто капиталистического англо-американского подхода. Основное отличие отечественных компаний от американских заключается в структуре собственности. В большинстве российских компаний четко выделен мажоритарный акционер, принимающий участие в управлении компанией. Реальное финансирование в России организуется по принципам немецкой модели.