Теория агентских отношений и основы корпоративного управления (Corporate Governance)
1. Сущность агентских отношений
Под агентскими отношениями понимаются отношения 2-х участников, один из которых (принципал) передает другому (агенту) свои функции. В корпорации в роли принципала выступают акционеры, а менеджеры – это их агенты. В финансовом менеджменте агентские отношения возникают, когда владельцы корпорации (принципалы) делегируют принятие инвестиционных и финансовых решений менеджерам (агентам). Основоположниками концепции агентских отношений, сформулированной в рамках финансового менеджмента, являются Майкл Дженсен и Уильям Меклинг (M.Jensen, W.Meckling Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. 1976).
Для корпораций разделение прав собственности и контроля над компанией – это практическая необходимость. Типичной корпорацией владеют сотни тысяч акционеров, объединенных одной целью – максимизировать свое благосостояние. Подавляющее большинство акционеров не могут активно управлять корпорацией, поэтому функции управления неизбежно подлежат передаче профессиональным менеджерам. Теория полагает, что менеджеры действуют в наилучших интересах акционеров, т.е. единственной целью менеджмента является максимизация благосостояния акционеров, которым принадлежит компания. Но это – теория. На практике для менеджеров компания – это не столько инвестиционный объект, сколько источник заработной платы, дополнительных выплат, приобретения связей, создания собственного человеческого капитала. Кроме того, менеджер, выбирая инвестиционную и финансовую стратегию, ориентируется только на свои личные представления о риске, доходности и протяженности инвестиционного горизонта. Вот здесь и возникает важнейшая проблема всех современных корпораций: противоречие интересов собственников корпорации и ее менеджеров.
В начале 80-х годов прошлого века Майкл Дженсен и Кевин Мерфи провели исследования зависимости стоимости фирмы от вознаграждения ее менеджмента и пришли к выводу, что в среднем пакет акций корпорации, которым владеет ее генеральный директор (Chief Executive Officer – CEO), составляет 0,14% всех акций. В среднем на каждую 1000 долларов прироста богатства акционеров генеральный директор получает всего 3,25 доллара дополнительного вознаграждения. Следовательно, многие высшие менеджеры работают как чиновники, а не как акционеры, максимизирующие стоимость корпорации.
Чтобы нивелировать возможные противоречия между целевыми установками конфликтующих групп и, в частности, ограничить возможность нежелательных действий менеджеров, владельцы компании вынуждены нести агентские издержки.
Агентские затраты представляют собой разницу между фактической оценкой компании и возможной ее ценностью, которая существовала бы при полном совпадении интересов собственников и менеджеров.
Существуют 3 категории агентских затрат:
1. Расходы на осуществление контроля за деятельностью менеджеров. Например, затраты на проведение аудиторских проверок.
2. Расходы на создание организационной структуры, ограничивающей возможность нежелательного поведения менеджеров. Например, введение в состав Совета директоров независимых директоров.
3. Альтернативные затраты, возникающие в тех случаях, когда условия, установленные акционерами, ограничивают действия менеджеров. Например, голосование по определенным вопросам на общем собрании.
Агентские затраты могут увеличиваться, пока каждый доллар их прироста обеспечивает увеличение богатства акционеров более, чем на 1 доллар.
Проблема агентских отношений проявляется не только в конфликте интересов акционеров и менеджеров. В финансовом менеджменте рассматриваются конфликты между собственниками и кредиторами, миноритарными и мажоритарными акционерами, топ-менеджментом и менеджерами среднего звена.
2. Виды агентских конфликтов
Рассмотрим различные виды агентских конфликтов. Выделяют первичные и вторичные конфликты интересов.
К первичным конфликтам относятся конфликты между акционерами и менеджерами, а также между владельцами собственного и заемного капитала (Рис. 1).
Конфликт между акционерами и менеджерами
Этот агентский конфликт определяют два фактора: неполнота информации и неприятие риска.
Менеджер принимает решения в ситуации неопределенности, поэтому не всегда его действия приводят к нужному результату. Есть сферы, на которые он влиять не может, есть виды риска, которые ему не подвластны. Однако вознаграждение и прочие блага менеджера как раз и зависят от внешних результатов принимаемых решений. Будучи противниками риска, для защиты своих многочисленных источников выгод менеджеры иногда принимают решения, которые выгодны лично им, в ущерб интересам собственников. Возникает агентский конфликт. Конфликт усиливается в условиях асимметричности информации, когда менеджеры получают возможность принимать решения, не контролируемые владельцами капитала (продажа наиболее ценных активов, заключение невыгодных для компании контрактов). В ряде случаев может идти речь о переливе капитала из данной компании в собственную компанию менеджера.
Одним из путей решения агентских проблем является формирование системы контрактов, предусматривающих соблюдение интересов всех участников агентских отношений. Цель контрактной системы – распределение риска между участниками и гарантирование получения дохода в соответствии с риском. Иногда собственники берут на себя часть риска, оставляя за собой принятие решений по определенному кругу вопросов. В этом случае роль финансового менеджера снижается. В ряде случаев весь риск передается менеджерам, и теоретически взамен они должны получить право на весь дополнительный доход. Для минимизации риска контракты должны элиминировать внешний риск, не связанный с усилиями менеджеров, и предусматривать вознаграждение за управляемый риск.
Главный вывод агентской теории согласуется с концепцией соотношения риска и доходности: большая ответственность и больший риск должны компенсироваться большей доходностью. Передача функций принятия решений и прав на дополнительный доход менеджеру будет приводить к большей эффективности.
Если собственник передает весь риск, то его требования сводятся к получению фиксированного дохода на вложенные средства с учетом альтернативных рискованных вариантов инвестирования. Главная задача менеджера в этом случае – обеспечение требуемой доходности владельцу капитала с учетом риска инвестирования. Дополнительный доход остается у менеджера.
В большинстве случаев право принятия решений передается менеджерам не полностью, поэтому велико стремление менеджеров получить больше функций управления через вхождение в число собственников. Для исходных владельцев капитала это также выгодно, т.к. принятие решений менеджером по увеличению собственного благосостояния при оптимально составленной системе контрактов будет приводить к увеличению благосостояния внешних владельцев капитала. Важно, чтобы концентрация собственности в руках менеджера не позволяла ему игнорировать внешний контроль и интересы мелких собственников.
Формы проявления агентского конфликта между акционерами и менеджерами могут быть следующими:
1) работа вполсилы. Менеджеры могут прилагать меньше усилий для управления корпорацией, чем ожидали акционеры при найме их на работу;
2) выбор инвестиционного горизонта. Менеджеры всегда имеют меньший инвестиционный горизонт, чем акционеры. Менеджеры предпочитают краткосрочные проекты, увеличивающие их собственное благосостояние, долгосрочным, увеличивающим благосостояние акционеров;
3) различная степень принятия риска. Благосостояние менеджеров напрямую зависит от того, сохранят ли они свои посты или нет. Поэтому менеджеры всегда более осторожны в принятии рискованных проектов по сравнению с акционерами;
4) неэффективное использование активов. У менеджеров могут существовать мотивации по неэффективному использованию активов, т.к. их собственное благосостояние не зависит от эффективности инвестиций. Менеджеры заинтересованы в контроле над свободными денежными потоками и предпочитают не выплачивать их акционерам, а тратить на неэффективные инвестиционные проекты или увеличение организационной неэффективности;
5) частные привилегии. Менеджеры стремятся к привилегиям в виде личных автомобилей, шикарных офисов, лайнеров, яхт и т.п.
Конфликт между владельцами собственного и заемного капитала. У акционеров имеется потенциальная возможность переложить потери на кредиторов. Так, владельцы собственного капитала могут принять решение о инвестировании средств (частично собственных, частично заемных) в проекты, более рискованные, чем уровень риска, на который ориентируются владельцы заемного капитала. Таким уровнем риска часто является риск текущей деятельности компании, исходя из него кредиторы, предоставляют средства и требуют взамен определенный уровень доходности. Неконтролируемые действия владельцев собственного капитала могут привести к нарушению принципа компенсации риска. При провале проекта всегда существует потенциальная возможность объявить компанию банкротом и потери переложить на плечи кредиторов. При удачном осуществлении проекта владельцы собственного капитала получают повышенные денежные потоки, а владельцы заемного капитала – фиксированные проценты, не отражающие риск инвестирования. Таким образом, положительный эффект от более рискованного проекта будет экспроприирован владельцами собственного капитала, а потери переложены на кредиторов.
Механизм решения этого конфликта заключается в предоставлении корпорациями гарантий в обеспечение займов:
1) залог реальных активов, акций, гарантии и поручительства;
2) предоставление кредитов под конкретные проекты с согласованием бизнес-плана и контролем за их выполнением;
3) предоставление связанных кредитов (с фиксацией конкретных видов оборудования и поставщиков);
4) требования периодического предоставления отчетности;
5) направление своих специалистов для контроля за состоянием дел, присутствие на собраниях Совета директоров и общих собраниях акционеров.
Рассмотрим пример конфликта между акционерами, менеджерами и кредиторами, возникший в компании Kangaroo Motors. Менеджеры корпорации оценивают два варианта размещения нового завода в России: Мордовия и Чувашия. Расчеты показали, что чиста текущая стоимость первого варианта составляет 12 млн. долл., второго – 10 млн. долл. Общий риск проекта в первом случае составит 40%, а во втором – 30%. Рыночный риск составляет 20%. Какой выбор сделают акционеры, менеджеры и владельцы заемного капитала?
Акционеры проголосуют за Мордовию, а менеджеры и кредиторы, которые отвечают за общий риск, выберут Чувашию. Вот и возник первый конфликт интересов.
Даже если чистая текущая стоимость первого варианта снизится до 10 млн. долл. акционеры вряд ли поменяют свое решение.
Вторичные конфликты возникают между мелкими и крупными собственниками, между инсайдерами и аутсайдерами, между краткосрочными и долгосрочными инвесторами.
Конфликт между аутсайдерами и инсайдерами. Инсайдер – это владелец капитала компании, имеющий доступ к внутренней информации о деятельности компании.
Проявления этого конфликта можно наблюдать при операции MBO (Management buyout), т.е. выкупа менеджерами контрольного пакета у акционеров через инициирование убытков и распространение негативной информации о компании. При падении цен на акции менеджеры выкупают компанию. Операция MBO характерна для компаний, у которых существуют временные трудности, но при этом есть большой потенциал для роста. Развитый фондовый рынок жестко регулируется, и такого рода действия преследуются по закону. На развивающихся рынках законодательство не столь совершенно, и такие проявления агентского конфликта возможны.
Конфликт между крупными и мелкими собственниками. Интересы миноритарных акционеров могут быть ущемлены через размывание капитала путем дополнительной эмиссии акций. В законодательстве многих стран жестко регламентируется возможность всех акционеров принять участие в дополнительной эмиссии (наличие информации, времени для принятия решений и т.п.).
Конфликт между «долгосрочными» и «краткосрочными» инвесторами. Это конфликт между собственниками, ориентированными на долгосрочное развитие компании, инвесторами, желающими получить быструю отдачу на вложенные средства. Менеджеры находятся под давлением двух групп акционеров с альтернативными интересами относительно движения рыночной стоимости акций. Этот конфликт усугубляется позицией менеджмента, который довольно часто ориентирован на краткосрочные положительные изменения.
3. Способы разрешения конфликтов между акционерами и менеджерами.
Механизмы, побуждающие менеджеров действовать в интересах акционеров.
Система мотивации
Успех бизнеса зависит как от качества решений, принимаемых менеджментом, так и от внешних факторов, не зависящих от действий менеджеров. Поэтому, система материального поощрения менеджеров должна, с одной стороны, зависеть от результатов экономической деятельности корпорации, а, с другой стороны, предусматривать распределение рисков между менеджерами и акционерами.
Вознаграждение высшего менеджмента корпораций обычно зависит от цены акций фирмы и от роста прибыли или других финансовых показателей деятельности. У нижестоящих менеджеров вознаграждение определяется, как правило, финансовыми показателями деятельности.
Принято выделять следующие формы поощрений менеджеров:
1. Высокие оклады, система привилегий, пенсионное обеспечение.
2. Премии по результатам деятельности.
Увязка вознаграждения менеджеров с прибылью имеет ряд недостатков. Менеджеры в погоне за краткосрочной прибылью могут принимать решения, не способствующие увеличению стоимости корпорации в долгосрочной перспективе. Кроме того, прибыль – это показатель, не учитывающий риск. Следовательно, менеджеры, максимизируя прибыль, могут инвестировать в проекты, приносящие низкую доходность. Тем самым наносят ущерб акционерам, которым нужна доходность от проектов, превышающая стоимость капитала. Для оценки результатов деятельности менеджеров более уместен показатель экономической добавленной стоимости (Economic Value Added - EVA). Он рассчитывается как разница между чистой прибылью и стоимостью капитала, инвестированного акционерами. Этот показатель был разработан компанией Stern Stewart Management Services и в настоящее время получил мировое признание. Системы поощрений на основе EVA стимулируют менеджеров на принятие эффективных решений. Менеджеры корпорации могут улучшить показатель EVA двумя путями: повысив прибыль; уменьшив задействованный капитал.
3. Наградные акции. Это акции, предоставляемые менеджерам за успехи в работе, которые измеряются показателями – доход на 1 акцию, доход на активы и т.д. Например, в начале 4-х летнего периода за каждым менеджером закрепляется определенное число акций – от 10000 у президента до 1000 акций – у менеджера низшего звена. Если компания достигает запланированных показателей, менеджеры получают 100% выделенных акций. Если показатели деятельности выше запланированных, то менеджеры могут получить и большее количество акций. Однако если среднегодовой прирост дохода на акцию меньше установленного значения, менеджеры не получают ничего.
4. Фондовые опционы руководителей – право приобрести акции фирмы в определенное время в будущем по заранее оговоренной цене. Такой опцион имеет ценность лишь в том случае, если рыночная цена данных акций превышает цену исполнения опциона. В основе этой меры лежит предположение о том, что, разрешая менеджерам приобретать акции по фиксированной цене, фирма создает стимул, побуждающий их стремиться повысить курс ее акций. Однако в 70-е годы в США эта система потеряла популярность, т.к. на это время пришлось снижение деловой активности, вызванное ростом процентных ставок. При снижении процентных ставок курсы акций повышаются даже у плохо управляемых фирм.
Непосредственное вмешательство акционеров
В крупных корпорациях мониторинг деятельности менеджеров осуществляет Совет директоров, избираемый акционерами, и призванный отстаивать их интересы. Совет директоров контролирует деятельность менеджеров, как самостоятельно, так и привлекая независимых аудиторов. Мониторинг особенно важен, когда акции широко распылены среди акционеров. Если у компании есть главный акционер, то контроль за менеджментом значительно упрощается.
В США более половины акционерного капитала корпораций принадлежит институциональным инвесторам. Инвестиционные портфели настолько велики, что в случае распродажи акций произойдет обвальное падение курсов, поэтому эти инвесторы предпочитают работать с менеджментом фирм. Институциональные инвесторы выступают за предоставление большей самостоятельности советам директоров фирм и усиление контроля над менеджерами путем избрания на пост президента независимого кандидата.
Угроза увольненения
Теоретически идея выглядит привлекательно, но на практике трудно осуществима. В условиях распыленности капитала вероятность смещения руководства крупной фирмы ее акционерами незначительна. Акционеры-диссиденты практически не имеют возможности собрать нужное число голосов для смещения менеджера.
Угроза враждебного поглощения корпорации
Самое сильное средство для решения агентских конфликтов внутри корпорации. Враждебное поглощение – это поглощение, которое может произойти против воли руководителей корпорации, чаще всего бывает в тех случаях, когда акции фирмы ввиду плохого управления имеют заниженную относительно потенциала фирмы стоимость. Такая корпорация немедленно становится целью для жесткого поглощения со стороны другой корпорации. В подобных случаях менеджеры фирмы, перешедшей в другие руки, обычно увольняются. Это обстоятельство является для менеджеров сильным стимулом, побуждающим их стремиться к максимизации цены акции.