Вознаграждение за участие в андеррайтинге

Услуги андеррайтеров и дилеров оплачиваются из поступлений от размещения выпуска. Конечные инвесторы уплачивают за акции цену публичного предложения, указанную в окончательном варианте проспекта. Компания-эмитент получает от андеррайтера сумму поступлений, меньшую на величину, которая называется спред и которая образуется в результате выплаты вознаграждения всем участника андеррайтинга. Т.е. спред представляет собой разницу между ценой публичного предложения и ценой, которую платят за акции нового выпуска андеррайтеры (вторая цена обычно рассчитывается с дисконтом в 7-8% (underwriting discount) от цены предложения). Размер спреда заранее оговаривается между эмитентом и ведущим андеррайтером. Последний получает фиксированную сумму с каждой проданной акции (его вознаграждение называется manager fee). Часть спреда идет на компенсацию членам синдиката за понесенные расходы и взятые на себя риски (underwriting or syndicate allowance). Часть спреда идет на вознаграждение участникам группы по продаже (selling concession).

Road Show

Примерно за месяц до получения одобрения выпуска компания организует своего рода рекламную компанию, называемую "Road Show". Данное мероприятие включает ряд встреч в различных городах и является настоящей проверкой для высшего управленческого звена компании на профессионализм и искусство убеждения. На эти встречи приглашаются институциональные инвесторы и состоятельные люди, которые задают представителям компании-эмитента вопросы с целью получить более подробную информацию по сравнению с той, которая содержится в проспекте, оценить перспективы компании и инвестиционные возможности, которые она предоставляет. Кроме того, данные встречи важны и с той точки зрения, что никогда не представляется второго шанса оставить о себе первое хорошее впечатление. Не нужно рассыпаться в оптимистических прогнозах и уверять инвесторов в блестящих перспективах компании - здесь ценится взвешенный подход и консервативные оценки. Наиболее часто задаваемые вопросы относятся к прошлым результатам деятельности компании (давать прогнозы в отношении прибылей и будущего роста запрещено), ее бизнес-плану, расходам на НИОКР, рыночной доле, динамике активов и конкурентной среде. Только после проведения road show и определения первоначального спроса на бумаги нового выпуска у ведущего андеррайтера появляется возможность объективно обозначить уровень цены предложения. Определение оптимальной цены, по мнению многих, является скорее искусством, нежели наукой, ведь андеррайтеру на основе знаний о предварительном спросе и текущих рыночных условиях нужно найти компромиссное решение для двух сторон с противоположными интересами. Компания-эмитент желает привлечь максимально возможные финансовые ресурсы, а инвесторы хотят купить новые бумаги по минимально возможной цене и в первые же дни увидеть рост их курсовой стоимости.

Стоимость осуществления IPO

Стоимость осуществления первоначального публичного предложения достаточно велика и включает:

1. адвокатские и бухгалтерские расходы (их бюджет составляет от $100,000 до $250,000). Прежде всего, это юридические расходы, связанные с представлением документов в НАСД, а также с регистрацией выпуска в соответствии с законами о ценных бумагах тех штатов (Blue Sky Laws), где компания намеревается осуществлять операции или продавать свои бумаги (данные расходы, в зависимости от количества штатов, в которых будет проводиться регистрация, оцениваются от $10,000 до $50,000). Кроме того, КЦББ, НАСД и регулирующим органам соответствующих штатов необходимо заплатить регистрационный сбор (Registration Fee), который исчисляется как процент от совокупной цены публичного предложения. Плюс, в зависимости от юрисдикции, эмитент должен заплатить налоги: трансфертный, на акционерный капитал и др.;
2. типографские и почтовые расходы, которые могут составить от $50,000 до $200,000;
3. затраты на налаживание связей с брокерами, дилерами, аналитиками, которые будут следить за судьбой компании (от $30,000 до $50,000).

Кроме того, каждый год компании придется нести расходы, связанные с юридическим и аудиторским обслуживанием, составлением различных отчетов, вознаграждением трансфертному агенту , информационным обслуживанием акционеров и прочие затраты, сопряженные с публичным статусом компании.

Ценовой анализ IPO

Один из основных вопросов при осуществлении IPO - сколько средств может привлечь компания. Эту цифру определяют компания-эмитент, консультанты и андеррайтер. Покрыть за счет публичного размещения все финансовые потребности не представляется возможным. Привлеченных ресурсов должно хватить на претворение в жизнь планов экспансии и завоевания новых рынков или погашение старой задолженности. Из суммы выпуска рассчитывается цена предложения в расчете на одну акцию и само количество акций. Последний параметр выпуска будет определять ликвидность новых акций. Необходимо иметь достаточный объем обращающихся на рынке ценных бумаг, не принадлежащих инсайдерам (Float). Желательно, чтобы первоначальная цена акций не была ниже $6 ($5 - минимальная цена, по которой акции могут торговаться, и на них будут распространяться операции с маржей; акции с ценой ниже $3 считаются "копеечными").

Заключительная часть ценового анализа IPO - сравнение финансового положения и устойчивости компании с ее конкурентами в той же отрасли. Кроме того, изучению подлежат внешние факторы, такие как политика ФРС, уровень доверия инвесторов, наиболее привлекательные для капиталовложений отрасли и т.п.

Завершение андеррайтинга

Завершение андеррайтинга, проводимого по принципу "твердого обязательства" (Firm Commitment Closing). Завершение в данном случае происходит через 1-2 недели после начала операций по публичному размещению. В день начала предложения окончательно определяются цена продажи и количество акций в выпуске. До этого момента невозможно определить, какую сумму денег компания в состоянии привлечь. Однако подготовка к завершению размещения начинается еще раньше, чтобы аккумулировать денежные средства и подготовить необходимую документацию. При закрытии предоставляются следующие документы:

· письмо андеррайтера трансфертному агенту со списком акционеров и количеством акций, находящихся у них во владении;

· свидетельства со стороны "продающих акционеров" (selling

· shareholders);

· заверенные уставные документы компании и документы, подтверждающие устойчивое финансовое положение и репутацию компании и ее дочерних подразделений (good standing);

· письмо компании в адрес трансфертного агента;

· письмо компании, подтверждающее соблюдение всех требований закона при проведении IPO;

· заключение юрисконсульта андеррайтера;

· заключение юрисконсульта компании, адресованное андеррайтеру;

· письмо о законности эмиссии ценных бумаг, составленное компанией в адрес трансфертного агента;

· лист поступлений;

· участники андеррайтинга получают вознаграждение в виде банковских чеков.

Завершение андеррайтинга, проводимого по принципу "приложения максимальных усилий" (Best Efforts Closing).

Обычно данным способом осуществляются небольшие предложения, и для них назначается продажный период, который длится от 60 до 120 дней после даты получения одобрения КЦББ. Этот срок закрепляется в проспекте.

К моменту "закрытия" андеррайтер и члены синдиката соберут все денежные средства, которые будут помещены на счет условного депонирования, и по ним будет произведен окончательный расчет. На момент закрытия юрисконсульт компании предоставляет заключительный меморандум, конкретизирующий саму процедуру закрытия. Независимый бухгалтер составляет заключение, что все сделки проведены корректно с финансовой точки зрения.

Документы, которые предоставляются на закрытии в данном случае, соответствуют перечню документов при завершении андеррайтинга на условии твердого обязательства.

Основная разница между двумя типами завершения андеррайтинга заключается в том, что продажная цена при андеррайтинге на условиях "приложения максимальных усилий" определяется заранее, тогда как для андеррайтинга по принципу "твердого обязательства" она фиксируется непосредственно перед началом продажи. Поэтому в первом случае результат может быть предопределен заранее.

Ведущий андеррайтер несет основную ответственность за отсутствие резких скачков в торговле новыми бумагами в первые дни после объявления IPO. Он имеет право осуществлять давление на цену путем покупки новых акций или их короткой продажи. Кроме того, он может налагать на брокеров штрафы с целью предотвратить flipping (продажу купленных по цене предложения акций в первые же дни торгов по ним на открытом рынке). Эта возможность до некоторой степени контролировать динамику цены является причиной того, что инвесторы очень негативно реагирует на быстрое падение цены ниже уровня цены предложения сразу после объявления IPO (break issue).

Определение

Опционы являются производными финансовыми инструментами, потому что в их основе лежат другие инвестиционные активы - акции, государственные облигации, фондовые индексы, фьючерсные контракты, валюты. Два основных вида опционов - опционы "колл" и "пут". Опцион "колл" дает своему владельцу право, не порождая обязательства, купить определенное количество ценных бумаг, лежащих в его основе, по определенной цене и в течение определенного периода времени (чаще всего предметом стандартного контракта является 100 акций). Опцион "пут" дает своему владельцу право, не порождая обязательства, продать 100 лежащих в его основе ценных бумаг по определенной цене в течение определенного периода времени. Ценность опциона сохраняется в течение некоторого срока и постепенно снижается. При правильно угаданном направлении движения рынка сделки с опционами могут принести существенную прибыль.

Четыре основных элемента опциона: базовые (лежащие в основе) ценные бумаги, тип опциона ("колл" или "пут"), цена исполнения (цена страйк) и дата истечения срока опциона.

В зависимости от окончания срока действия опциона различают европейский и американский опцион. Европейский опцион не может быть исполнен до окончания срока своего действия. Американский опцион может быть реализован в любое время в течение срока действия.

Опционная клиринговая корпорация (Options Clearing Corporation, OCC) выступает гарантом по всем сделкам с опционами, заключаемым на бирже, и берет на себя ответственность за исполнение продавцом опционов своих обязательств. К продавцам опционов применяются строгие требования в отношении состояния маржи. Данные маржевые требования функционально напоминаю performance bond - гарантию возмещению убытков вследствие неисполнения основной стороной контракта своих обязательств

Стоимость опциона

Для определения стоимости опциона по отношению к цене лежащих в его основе ценных бумаг используются три термина:

At-the-money - текущая рыночная цена базового актива равна цене исполнения опциона.

In-the-money - "в деньгах" или "в плюсе" - текущая рыночная цена базового актива превышает цену страйк для опциона "колл" и обратное соотношение для опциона "пут".

Out-of-the-money - "вне денег" или "в минусе" - текущая рыночная цена базового актива ниже цены исполнения для опциона "колл" и выше для опциона "пут".

Цена опциона включает две составляющих:

Внутренняя стоимость (intrinsic value) опциона представляет собой разницу между текущей рыночной ценой базового актива и ценой исполнения опциона. Внутренняя стоимость появляется, когда опцион переходит в состояние "in-the-money" (для оценки премии опционов "вне денег" используется термин "потерянная стоимость").

Временная стоимость (time value) опциона - величина, на которую цена опциона превышает его внутреннюю стоимость. Фактически, это стоимостное выражение времени, остающегося до истечения опциона. Временная составляющая снижается с приближением окончания срока действия опциона. Когда опцион переходит в состояние "вне денег", он теряет внутреннюю стоимость, и его цена становится равной временной составляющей.

Цена опциона (премия) = внутренняя стоимость + временная стоимость.

Факторы, определяющие цену опциона (по модели Блэка-Шоулза, Black-Scholes pricing model):

· Существующее и предполагаемое соотношение между ценой базового актива и ценой исполнения, которое определяет внутреннюю стоимость опциона и его статус ("в деньгах" или "вне денег");

· Время, остающееся до конца срока действия опциона;

· Подверженность базового актива ценовым колебаниям (измеряется с помощью стандартного отклонения колебаний цены в течение дня; чем больше неустойчивость цены лежащих в основе опциона ценных бумаг, тем выше цена опциона).

Кроме того, некоторое влияние оказывают текущий уровень и предполагаемое направление движения процентных ставок и дивиденд, уплачиваемый по акциям в основе опциона. Более высокие дивиденды сокращают цену опциона "колл" и увеличивают ценe "пута", так как выплата дивиденда приводит к снижению цены акций на величину дивиденда. Рост процентных ставок приводит к увеличению премии по "коллу" и ее снижению по "путу". Более высокие ставки увеличивают форвардную цену базового актива, которая складывается из его текущей цены плюс процент доходности безрискового инструмента. Форвардной ценой по данной модели является стоимость лежащих в основе опциона ценных бумаг на дату истечения срока опциона.

Одним из основных допущений модели Блэка-Шоулза является предположение о случайном движении цен. Модель основывается на "гипотезе эффективного рынка", в соответствии с которой цены акций полностью отражают знания и ожидания инвесторов, поэтому trending stocks не существуют (акции, движущиеся в одном направлении с основной тенденцией рынка, причем колебания их цен взаимосвязаны). Следовательно, бумаги с большими ценовыми колебаниями на рынке могут соседствовать с бумагами, показывающими высокую степень устойчивости.

Покупка опциона

Покупатель уплачивает за опцион премию, которая значительно ниже цены лежащих в его основе бумаг. Таким образом, покупатель получает возможность выгадать на благоприятном изменении цены акций, покупка которых обошлась бы ему намного дороже. Инвестиционная привлекательность опционов объясняется тем, что стоят они меньше, чем лежащие в их основе активы. Кроме того, для покупателя риск убытков ограничивается премией, уплаченной при приобретении опциона.

Чаще всего покупка опциона осуществляется не с целью его исполнения и приобретения базового актива, а ради его продажи и выигрыша, получаемого в случае роста цены опциона. Покупка опционов "колл" приносит выгоду в условиях растущего рынка, приобретение "путов" - в условиях падающего рынка. Если инвестор принимает решение не продавать опцион, а исполнить его, возможны следующие варианты:

Инвестор покупает 10 опционов "колл" (на 1000 акций Х) Текущая цена акции: $55 Цена страйк: $60 Премия: $750	1) Инвестор ждет до даты исполнения и реализует опционы по цене страйк	Если цена акций Х выросла до $65, и опцион исполняется по цене $60.	$5,000 (выигрыш в цене покупки) -$750 (премия) $4,250 прибыль
		Если цена акций Х выросла до $60 и стала равна цене исполнения	$0 (выигрыш в цене покупки) -$750 (премия) $750 убыток
	2) Исполнение опциона до истечения срока его действия	Если цена акций Х выросла до $62, и опцион досрочно исполняется по цене страйк	$2,000 (выигрыш в цене покупки) -$750 (премия) $1,250 прибыль
		Если цена акций Х выросла до $60?, и опцион досрочно исполняется по цене страйк	$500 (выигрыш в цене покупки) -$750 (премия) $250 убыток
	3) Опцион не востребован	Цена на акции Х упала до $ 45	Убыток равен уплаченной премии в $750

Продажа опциона

Предлагая опцион, продавец рассчитывает прежде всего на получение дополнительного дохода в виде премии, уплачиваемой покупателем. Именно размером премии ограничивается максимальный выигрыш продавца. Продажа опционов осуществляется чаще всего через гарантийный счет с покрытием или без него. Покрытие опциона "колл" означает, что продавец депонирует у брокера такое же количество базовых бумаг, которое будет востребовано в случае исполнения опциона. Непокрытый опцион "колл" продается только через гарантийный счет с обеспечением наличными. В данном случае брокер всегда требует, чтобы сумма на счету всегда была достаточной для покупки на рынке бумаг, лежащих в основе опциона, в том количестве, которое будет затребовано в случае исполнения опциона. Убытки продавца непокрытого опциона "колл" теоретически неограничены. Опцион "пут" считается покрытым только в том случае, если он компенсирован по принципу "акция на акцию" длинной позицией другого опциона "пут" с такой же или более высокой ценой страйк.

Продажа опционов приносит наибольший доход, если цена бумаг, лежащих в их основе не изменяется больше, чем на величину премии.

Инвестор владеет 1000 акциями Х Текущая цена акции: $55	1) Инвестор продает 10 покрытых опционов "колл" Цена страйк:$60 Полученная премия: $750	Если цена акций Х выросла до $57, опцион не востребован	Продавец оставляет себе премию $750
		Если цена акций Х выросла до $60, продавец покупает 10 опционов "колл" для погашения своего обязательства и предотвращения потери акций	$750 (полученная премия) -$750 (премия, уплаченная за 10 опционов "колл") 0
У инвестора нет в наличии акций Х	2) Инвестор продает 10 непокрытых опционов "колл" Цена страйк:$60 Полученная премия: $750	Если цена акций Х выросла до $57, опцион не востребован	Продавец оставляет себе премию $750
		Если цена акций Х выросла до $65, опцион подлежит исполнению, и продавец в исполнение своих обязательств должен купить 1000 акций Х	$750 (полученная премия) -$5,000 (покупка 1000 акций Х) $4,250 убыток

Покупка опционов осуществляется с целью получить выигрыш на правильно угаданном направлении изменения цены. При покупке опционов "колл" инвестор рассчитывает на то, что активы, лежащие в основе опциона, вырастут в цене, а при покупке опционов "пут" - что цена на базовые активы будет снижаться. В любом случае риск потерь для покупателя опционов ограничивается размером премии, уплачиваемой продавцу.

Продажа опционов отличается тем, что у продавца возникает обязательство исполнить опцион, если покупатель решит воспользоваться своим правом.

Наиболее распространенным видом опционной торговли является продажа покрытых опционов "колл", то есть у продавца есть в наличии ценные бумаги, право на покупку которых по заранее определенной цене он продает.

Самый большой риск в опционной торговле принимает на себя продавец непокрытых (naked) опционов "колл". В случае значительного роста цены базового актива над ценой страйк потери для продавца, обязанного исполнить опцион, могут быть неограничены.