Тема 6. Концептуальные основы оценки стоимости финансово-кредитных институтов

Доходный подход к оценке страховых компаний, основан­ный на определении текущей стоимости будущих доходов, включает:

• метод дисконтированных денежных потоков (ДДП);

• метод капитализации дохода.

Суть доходного подхода состоит в предположе­нии о том, что разумный инвестор не заплатит за актив больше того, что стоит в текущих ценах поток дохода, который можно получить от данного актива с учетом требуемой доходности.

Основные требования и условия, предъявляемые для использования метода капитализации (постоян­ные темпы роста, стабильный доход и пр.), позволяют говорить о том, что его применение является нера­зумным в российских условиях, поэтому в рамках до­ходного подхода наиболее применим другой метод.

Основные этапы оценки предприятия методом ДДП:

1. Выбор модели денежного потока.

2. Определение длительности прогнозного пе­риода.

3. Расчет величины денежного потока для каж­дого года прогнозного периода.

4. Определение ставки дисконта.

5. Расчет величины стоимости в постпрогноз­ный период.

6. Расчет текущих стоимостей будущих денеж­ных потоков и стоимости реверсии.

7. Внесение итоговых поправок.

При оценке бизнеса методом ДДП весь срок прогнозируемой деятельности предприятия следует разделить на два периода:

1) прогнозный период;

2) постпрогнозный период.

В первом периоде могут наблюдаться значи­тельные колебания в деятельности фирмы (рост и падение объемов продаж, изменение в структуре себестоимости и т.п.).

Под постпрогнозным периодом понимается этап развития предприятия, когда объемы продаж стабилизируются, изменения в себестоимости от­носительно невелики, темпы роста предприятия приближаются к среднеотраслевым.

По сложившейся в странах с развитой рыноч­ной экономикой практике прогнозный период для оценки предприятия может составлять в зависи­мости от целей оценки и конкретной ситуации от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой, в условиях нестабильности, где адекватные долго­срочные прогнозы особенно затруднительны, до­пустимо сокращение прогнозного периода до трех лет.

Помимо рассчитанных денежных потоков в про­гнозные годы необходимо также определить стои­мость компании в постпрогнозном периоде. Расчет стоимости в постпрогнозный период может быть произведен несколькими методами в зависимости от планируемых изменений, которые вероятны в постпрогнозный период.

Наиболее распространена модель Гордона: капитализируется годовой доход постпрогнозногопериода при помощи коэффициента капитализа­ции, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. Мо­дель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и пред­полагает, что величины износа и капиталовложе­ний равны.

Формула, по которой производится расчет по модели Гордона, выглядит следующим образом: V = CF(t₊i):(K-g), где:

V — суммарная величина денежного потока в постпрогнозный период;

CF(t+i) — денежный поток доходов за первый год постпрогнозного периода;

К — ставка дисконта для собственного капита­ла;

g — ожидаемые темпы роста денежного потока в постпрогнозном периоде.

Построение величины денежного потока стра­ховой организации отличается от денежного потока обычного промышленного предприятия. Страховые компании относятся к финансовым институтам. Специфика их деятельности — привлечение от страхователей большого объема финансовых ре­сурсов, которые фирмы могут инвестировать с це­лью получения дохода, чтобы он покрывал выплату по наступившим страховым событиям и собствен­ную прибыль.

Обычные предприятия не имеют такого бес­платного источника средств, они вынуждены ис­пользовать кредиты на платной и возвратной осно­ве. Данное свойство страховой компании сходно с функционированием банков. Они также привлека­ют денежные средства клиентов (депозиты) и в те­чение определенного срока могут свободно ими распоряжаться. Следует заметить, что, как и у стра­ховой компании, в банковской деятельности суще­ственна роль специально образованных резервов, дабы обеспечить перед своими кредиторами плате­жеспособность.

Учитывая изложенное, можно использовать мо­дель денежного потока.

Чистый денежный поток к акционерам страхо­вой компании определяется по формуле:

ЧДП = ЧД + ВНР + С - И = ЧД + Am+ Р + (С - И), где:

ЧДР — чистый денежный поток;

ЧД — чистый доход;

ВНР — безналичные расходы;

С — балансовые источники средств;

И — балансовое использование средств;

Ам— амортизационные отчисления;

Р — созданные страховые резервы.

Одним из наиболее важных и трудных этапов расчета стоимости компании является определение ставки дисконтирования.

Определение и выбор ставки дисконта во мно­гом зависит от того, какой денежный поток рассчи­тывается. Если выбран денежный поток для собст­венного капитала, то ставка дисконта может быть рассчитана либо кумулятивным способом, либо по модели оценки капитальных активов (САРМ).

При вложении средств в предприятие ставка дисконта представляет собой коэффициент эффек­тивности вложений капитала, достижения которого ожидает инвестор при принятии решения о приоб­ретении будущих доходов с учетом риска их полу­чения.

Таким образом, для того чтобы принять пра­вильное решение об инвестировании в предприя­тия с одинаковыми денежными потоками, необхо­димо учесть в ставке дисконта все риски, связан­ные с бизнесом этих предприятий.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконта определяется по формуле:

R= Rf+ p(Rm-Rf);

где: R— требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);

Rf— безрисковая ставка дохода;

Rm— среднерыночная доходность на рынке ценных бумаг (прирост биржевого индекса);

Э — коэффициент бета (является мерой систе­матического риска на рынке ценных бумаг, то есть показывает, как реагирует курс ценных бумаг на рынок).

На современном этапе формирования фондово­го рынка акции, которые котируются на бирже, можно сосчитать по пальцам — это только наибо­лее крупные и известные эмитенты. Информации по закрытым компаниям в некоторых отраслях во­обще нет.

Из-за отсутствия информации об изменении доходности по страховой отрасли в целом и данным по акциям отдельных страховых компаний применение модели САРМ для расчета ставки дисконти­рования практически невозможно.

Альтернативным вариантом определения став­ки дисконта можно считать метод кумулятивного построения, хотя и этот метод не лишен своих не­достатков.

Модель кумулятивного построения подразуме­вает оценку определенных факторов, порождающих риск недополучения запланированных дохо­дов.

При построении ставки дисконта по данной мо­дели за основу расчета берется безрисковая ставка доходности, а затем к ней добавляется норма до­ходности за риск инвестирования в ту или иную компанию.

Для определения дополнительной премии за риск инвестирования в выбранную компанию изу­чаются следующие наиболее важные факторы:

• размер компании;

• ее финансовая структура;

• производственная и территориальная дивер­сификация;

• диверсификация клиентуры;

• рентабельность компании и прогнозируемость ее доходов;

• качество руководства и наличие ключевой фигуры;

• прочие собственные риски.

Полученная величина от дисконтирования сто­имости компании в постпрогнозном периоде при­бавляется к чистому денежному потоку, определен­ному за прогнозный период. Результатом является рыночная стоимость собственного капитала пред­приятия.

Для получения итоговой величины стоимости компании необходимо внести необходимые кор­ректировки. Среди них следует выделить две:

1) поправка на величину стоимости нефункционирующих активов;

2) коррекция величины собственного оборот­ного капитала.

Метод ДДП может быть использован для оценки любого действующего предприятия. В результате оценки предприятия получаем стоимость контроль­ного ликвидного пакета акций. Если же оценивает­ся миноритарный пакет, то необходимо сделать скидку.