Краткое изложение программного материала «оценка и реструктуризация финансово-кредитных институтов»

КРАТКОЕ ИЗЛОЖЕНИЕ ПРОГРАММНОГО МАТЕРИАЛА «ОЦЕНКА И РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ ФИНАНСОВО-КРЕДИТНЫХ ИНСТИТУТОВ»

Тема 2. Построение моделей оценки стоимости финансово-кредитных организаций

В силу специфических черт банковской деятельности, отмеченных нами в предыдущей лекции, оценка банка как действующего бизнеса может проводиться в основном с исполь­зованием доходного подхода. Это связано с тем, что активы банка состоят преимущественно из финансовых инструментов и лишь в незначительной части — из материальных объектов. Отсюда следует, что сравнительный подход хорошо применим к оценке одних видов активов (ценные бумаги, векселя, недви­жимость и т. д.) и неприемлем для оценки других (кредиты, де­биторская задолженность, аккредитивы, факторинг и форфей­тинг и т. д.). Поскольку в балансах банка преобладает второй вид активов, то возможность сравнения с аналогами сущест­венно ограничена. Затратный (имущественный) подход применить довольно легко, если опираться лишь на данные бухгалтерского баланса, но достаточно сложно, если попытаться определить нынешние затраты на получение, например, кредита, эквивалентного ос­тавшейся до окончательного погашения сумме старого кредита. Использование в оценке доходного подхода открывает больше возможностей.

С методической точки зрения оценка стоимости банка на основе доходного подхода хотя и имеет свои особенности, но не столь затруднительна. Основная причина тому — это большое число разнородных операций, иногда совершаемых за корот­кий период и значительных по сумме. Именно они в основном и формируют денежные потоки нормально функционирующего банка. Путем диверсификации сфер деятельности банки пыта­ются по возможности снизить риски от таких быстрых измене­ний. В то же время Центральный банк РФ, другие регулирую­щие и надзирающие государственные органы требуют от банков подготовки большого числа форм финансовой отчетности, ино­гда даже на ежедневной основе.

Главные и наиболее значительные препятствия на пути оцен­ки банка лежат преимущественно в области построения, анализа и прогноза денежных потоков. Отчасти это связано с их нерав­номерностью. На практике подобные препятствия преодолева­ются двумя путями: 1) во всем спектре банковских операций выделяют однородные и по ним строят агрегированные показатели потоков; 2) более активно, чем в случае с промышленными предприятиями, проводят нормализацию потоков.

Итак, банк проводит операции в трех областях: привлечения кредитов, размещения депозитов и выполнения расчетных операций. Именно по этим признакам банковскую деятельность можно отличить от какой-либо иной — производственной, торговой и т.д. Отсюда же вытекают и подходы к построению и анализу денежных пото­ков. В отличие от промышленных предприятий, где центральное место занимает производственный процесс, а привлечение фи­нансирования и размещение временно свободных денежных ресурсов относится к второстепенной функции, у банков цен­тральное место занимают именно финансовые операции. При­влечение и размещение финансовых ресурсов на платной основе справедливо может быть отнесено к основной деятельности банка — банковской деятельности.

Еще более точное определение того, что относится к банков­ской деятельности, а что — нет, дают законодательные акты России. Так, в частности, в ст. 5 Федерального закона от 2 декабря 1990 г. № 395-1 "О банках и банковской деятельности" (в ред. от 8 июля 1999 г.)приведен исчерпывающий перечень банковских операций и сделок, которые может совершать банк. Если кратко резюмиро­вать его содержание, то банковские операции — это операции с валютой, кредитование, привлечение депозитов, платежи, от­крытие и ведение счетов. Кроме того, банк имеет право совер­шать сделки, связанные с банковскими операциями с драгоцен­ными металлами, лизинг, консалтинг, хранить денежные сред­ства и осуществлять доверительное управление ими.

ПРИМЕР группировки обязательств банка

ОБЯЗАТЕЛЬСТВА, НЕ ИСПОЛНЕННЫЕ В СРОК

Просроченная задолженность по полученным МБК

Просроченные проценты по полученным МБК

Средства, списанные со счетов, но не проведенные

РАСЧЕТНЫЕ И ТЕКУЩИЕ СЧЕТА

Корреспондентские счета (ЛОРО)

Счета в драгоценных металлах

Счета юридических лиц

Счета физических лиц

Средства бюджетов и внебюджетных фондов

Расчеты по пластиковым картам

МЕЖФИЛИАЛЬНЫЕ РАСЧЕТЫ

ДЕПОЗИТЫ И ПРОЧИЕ ПРИВЛЕЧЕННЫЕ СРЕДСТВА

Депозиты юридических лиц

МБК и иные привлеченные средства кредитных организаций

Депозиты физических лиц

Факторинг и форфейтинг

Кредиты, полученные от ЦБ РФ

ВЫПУЩЕННЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ

Облигации

Депозитные и сберегательные сертификаты

Векселя и банковские акцепты

Обязательства по выплате дохода по ценным бумагам

ПРОЧИЕ ПАССИВЫ

Средства в расчетах

Расчеты с кредиторами

Доходы будущих периодов (без положительной переоценки)

Реализация (выбытие) имущества банка

В общем случае, если банк нормально функционирует, в ка­честве затрат на привлечение конкретного вида ресурса можно взять рыночные ставки или, если ресурс привлекается на стан­дартных условиях, тарифные ставки привлечения. Иногда в ка­честве затрат берут внутреннюю рентабельность последних сде­лок, совершенных с участием банка.

Дадим краткий комментарий к позициям "Обязательства, не исполненные в срок", "Расчетные и текущие счета", "Межфили­альные расчеты" и "Прочие пассивы".

Появление остатков на счетах "Обязательства, не исполнен­ные в срок" свидетельствует о возникновении у банка проблем с ликвидностью. Если размер таких остатков невелик и кризис лик­видности носит краткосрочный характер, то не столь важно, ка­кие затраты на капитал использовать. Допустимо воспользоваться таким искусственным приемом, как применение ставки, опреде­ленной для позиции, имеющей максимальный вес. В случае если проблемы с ликвидностью не устраняются довольно длительное время, но речь еще не идет о банкротстве, то в качестве затрат следует взять максимальную стоимость ресурсов, доступных на рынке (как правило, это ставка межбанковского кредитного рынка). Такой подход обосновывается тем, что если банк захочет ликви­дировать возникшую задержку в платежах, то быстро он сможет привлечь ресурсы только по ставкам, близким к максимальным. И наконец, если банк находится в стадии банкротства, то гово­рить о стоимости финансирования вообще не имеет смысла.

Денежные средства, аккумулируемые банком на расчетных и текущих счетах, по экономическому содержанию ничем не от­личаются от иного привлекаемого банком финансирования и являются той же формой заимствования, только на неопреде­ленный срок, как правило, очень короткий, с возвратом суммы по мере востребования.

Следовательно, финансирование за счет остатков на расчет­ных счетах вполне может быть включено в затраты на капитал с нулевой или почти нулевой ставкой.

Статью "Межфилиальные расчеты" рассматривать в качестве финансирования вообще не имеет смысла, поскольку в ней учте­ны денежные средства филиалов, полученные у банка, в свою очередь привлеченные банком из каких-либо других источни­ков. При консолидации встречные потоки компенсируют друг друга. И, чтобы избежать двойного счета, сле­дует исключить "Межфилиальные расчеты" из расчетов затрат на финансирование.

"Прочие пассивы" относятся к категории, затраты по которой наиболее плохо поддаются учету. Когда удельный вес данной статьи в пассивах банка невелик, то можно пренебречь затрата­ми по ней или поступить одним из способов, описанных для "Обязательств, не исполненных в срок". В противном случае придется переклассифицировать данную статью в соответствии с экономическим содержанием учитываемых на ней сумм по другим статьям или выполнить расчет внутренней рентабельно­сти отдельных сделок.

Если стоимость банка определяется для целей управления, то затраты на собственный капитал выводятся на основе диви­дендных платежей, если для целей купли-продажи бизнеса, то через требуемую новым собственником доходность.

Эффект синергии

Целое больше, чем просто сумма составляющих его частей, или, применитель­но к стоимости компании (банка), стоимость двух объединенных компаний больше, чем сумма стоимостей каждой отдельно взятой компании.

V(A+B) >V(A) + V(B)

Создание дополнительной стоимости компании как результат синергетического эффекта складывается из операционной и финансовой синер­гии. Операционная синергия — это дополнительная стоимость от слияния ресурсов и зависит от вида слияния. Финансовая синергия — это дополни­тельная стоимость, возникающая в результате диверсификации рисков и видов деятельности, налоговых преимуществ, возможностей повышения ликвидно­сти и привлечения долгового финансирования.

Виды слияний:

1. горизонтальное: в одной сфере бизнеса с целью увеличения доли на рынке и снижения себестоимости (например, две авиакомпании, два банка и т. д.);

2. вертикальное: между звеньями одной цепочки поставщиков и потреби­телей (например, нефтеперерабатывающий завод покупает нефтедобы­вающую компанию или наоборот);

3. функциональная интеграция: слияние компаний с целью защиты от
сезонных изменений на рынке и др. (например, магазины зимнего и
летнего спортинвентаря и одежды), слияния банков со страховыми компаниями.

В банковском бизнесе преобладают горизонтальные и функциональные слияния.

Экономия на налогахобеспечивается, например, при поглощении высоко­рентабельной компанией убыточной, при этом новая добавочная стоимость компании не создается, а происходит лишь перераспределение ее между част­ным сектором и государственным.

Выгоды от операций на рынке ценных бумагвозникают, если поглощающая компания приобретает (поглощает) компанию с недооцененными акциями.

Кроме перечисленных основных причин слияния и поглощения, часто указываются такие как диверсификация, покупка с целью последующей рас­продажи купленной компании по частям с прибылью, личные мотивы менед­жеров и др. Как отмечают большинство зарубежных специалистов, диверси­фикация как цель слияния или поглощения не дает прироста стоимости компании, более того, может привести к снижению стоимости ее акций в свя­зи с понесенными затратами.

Пример: слияние компаний А и В. Оценить эффект синергии.

Таблица 1.Исходные данные

Решение:

FCF_A = EBIT (1 - Tax) = 2000 (1 - 0,5) = 1000

FCF_B = EBIT (1 - Tax) - 1600 (1 - 0,5) = 800

Тогда стоимость компаний по формуле Гордона (при i = WACC):

С учетом синергии,которая проявится (как ожидается) от: 1) снижения операционных расходов с 76% от дохода до 70%:

Таблица 2.Расчет показателей объединенной компании (А + В)

Таким образом, стоимость синергии равна:

V_s = 52 500 - 42 000 = 10 500

2) при росте прибыли компании (EBIT)при объединении — 6%:

Таблица 3.Расчет показателей объединенной компании (А+В)

Следовательно, стоимость синергии равна:

V_s - 54514 - 42000 = 12514

Аналогичный подход используется для оценки стоимости корпоративного контроля,понимая под этим контроль со стороны менеджеров.

Пример.

Существующая компания (банк) работает ниже своих возможностей в связи с тем, что существующие менеджеры внедряют проекты с доходностью ниже среднеотраслевой. Компания не имеет долгового финансирования.

Группа новых менеджеров предлагает план реструктуризации компании с использованием долгового финансирования D/E = 0,5. План реструктури­зации предусматривает увеличение годового объема продаж на 5% при одно­временном увеличении оборотного капитала на 2,5% по сравнению с сущест­вующим, понижение доли переменных затрат до 65% от объема продаж. Годо­вые платежи по кредиту составят 7,6 млн руб. После 5-го года кэш-фло к акционерам будет расти на 6% в год.

Определить стоимость нового менеджмента и их предложений.

где CF_et — кэш-фло для акционеров,

k_е — стоимость акционерного капитала:

k_e = r_f + (r_m-r_f)_e

Таблица 4.Исходные данные

Компания имеет рейтинг А, кэш-фло может обеспечивать обслуживание кредита с % кр = 9% и b_d =0,4. Существующая b_е = 0,8.

r_f = 7%, г_m - r_f = 5%, следовательно, k_е = 11%.

Решение:

Приведенный поток кэш-фло к акционерам определяется по формуле:

Чтобы рассчитать приведенный поток кэш-фло после программы реструк­туризации, рассчитаем соответствующую b_e^н.

b_e^н определим из формулы расчета b активов:

b активов после программы реструктуризации равна:

Для компании до программы реструктуризации D = 0 и, соответственно, b_А⁼b_е⁼ 0,8. После программы реструктуризации D/E = 0,5, т. е. 2D = Е и Е + D = 1, тогда

Следовательно, стоимость программы реструктуризации, предложенной новым менеджментом, составит 253,2 - 216,8 = 36,8 млн руб.

Итак, только те варианты поглощений и слияний экономически эффек­тивны, которые обеспечивают прирост рыночной стоимости объединенной компании по сравнению с суммой стоимостей отдельно взятых компаний или сокращают стоимость (обслуживания) капитала объединенной ком­пании:

Таблица 5.Кэш-фло после реструктуризации

При принятии решений о слиянии или поглощении возникают две типо­вые задачи:

1. определить максимально допустимую ценупокупаемой (поглощаемой)
компании;

2. определить форму оплаты(денежными средствами или акциями ком­пании-покупателя).

Эффект от слияния (поглощения) = V_AB - [V_A +V_B],

затраты, связанные с реализацией такого проекта, равны Р_в - V_B

гдеР_в — цена компании В, aV_B — ее рыночная стоимость.

Приравнивая эффект и затраты, получаем формулу максимально допусти­мой цены покупки компании В:

МахР_в = V_A+B - V_A

Пример:V_A=25 млн руб.,V_B=14 млн р, V_A+B = 45 млн руб., тогда максимальная Р_в = 45 — 25 = 20 млн руб.

Максимальное количество акций, которое компания А (поглощающая) должна выпустить, чтобы предложить их акционерам компании В в обмен на их акции, определяется по формуле:

При покупке компании В по максимальной цене весь эффект синергии достается акционерам компании В. Следовательно, реальная цена сделки должна быть меньше из расчета разделения эффекта между акционерами обеих компаний.

Поглощающая компания А может оплатить приобретение компании В (ее акций):

а) денежными средствами;

б) своими акциями, дополнительно выпущенными к ранее размещеннымили находящимися у нее на балансе.

Максимальное количество акций, которое компания А (поглощающая) должна выпустить, чтобы предложить их акционерам компании В в обмен на их акции, определяется по формуле:

Пример:пусть N_A = 1000000 акций, N_B = 2000000 акций, V_A+B = 45 млн руб., maxP_B = 20 млн руб.

Тогда DN_A = 800000 штук акций. Общее количество акций объединенной компании равно 1800000 штук, и доля акционеров компании В равна 800000/1800000= 44,4%, и цена, которую компания А заплатит за поглощение компании В, составит:

0,444 х 45 млн руб. = 20 млн руб. или 10 руб. за акцию.

Таким образом, чтобы акционеры компании А получили в результате по­глощения компании В часть эффекта синергии, компания А должна заплатить за компанию В денежными средствами сумму, меньшую, чем максимальная цена компании В или выпустить свои акции в количестве, меньшем макси­мального дополнительного числа акций, для обмена их на акции поглощаемой компании.

Процесс поглощения состоит из 6 этапов:

1. разработка стратегии поглощения;

2. анализ потенциального объекта поглощения;

3. переговорный процесс и заключение соглашения;

4. оценка и стабилизация положения;

5. интеграция;

6. постинтеграция.

Процесс поглощения включает стратегический, тактический и операцион­ныйуровни ее реализации.

Стратегическийуровень — выбор объекта для поглощения, которому пред­шествует многовариантный анализ вариантов реализации стратегии развития банка, и выбор стратегии присоединения.

Тактическийуровень — поглощение и стабилизация (разработка и реали­зация концептуального плана, детализированного плана и плана мероприятий по реализации сделки).

Операционныйуровень — интеграция разных видов бизнеса.

Досье по объекту поглощениядолжно включать:

1. название компании;

2. сведения о владельцах (акционерах);

3. месторасположение основной конторы, дочерних структур;

4. количество и должностную структуру персонала;

5. организационную структуру;

6. информацию о финансовых результатах компании и ее дочерних
структур;

7. информацию об услугах;

8. информацию о доле компании на рынке;

9. информацию о рекламе;

10. сайт в сети Интернет;

11. информацию об основной клиентуре и сегментах рынка;

12. данные о специфических продуктах;

13. используемые операционные системы и технологии;

14. информацию о заключенных договорах;

15. качество персонала, зарплату;

16. ключевые фигуры в компании, члены наблюдательного совета и реви­зионной комиссии;

17. системы контроля и обеспечения безопасности, планирования и отчет­ности.

Существующие способы защиты от «недружественного поглощения» (ко­торые надо учитывать при оценке поглощаемой компании).

1. Возможности по защите реестра акционеров для компании имеют смысл,
если у компании существует много мелких и средних акционеров. Ин­
формацию о крупных акционерах можно получить из ежеквартального
отчета о ценных бумагах. Учитывая, что реальная структура собствен­ников многих российских компаний отличается от формальной струк­туры (во многом по причинам ограничений со стороны действующего законодательства), особой ценностью для потенциального агрессора является информация о реальных владельцах компании и о схемах управления капиталом.

2. Защищающий от поглощений устав получается, когда, во-первых, владельцы компании видят, по крайней мере, трехлетнюю перспективу
развития организации, во-вторых, когда этот документ готовят высоко­
квалифицированные специалисты. Частые изменения в уставе нежела­тельны: прежде всего, это стоит денег, кроме того, возможны ошибки
(часто связанные со спешкой при подготовке документов).

3. Как указывалось выше, в мировой практике известны «золотые парашюты» (компенсации высшему менеджменту), «серебряные парашю­ты» (компенсации менеджерам среднего звена) и «оловянные парашюты» (компенсации рядовым работникам). Так как отечественная практика не знает крупных операций по «недружественному поглоще­нию» (в трактовке международной практики), упоминания использо­вания этой практики в литературе не было. Хотя что касается попыт­ки недружественного поглощения предприятия, такая технология
была успешно применена фабрикой «Красный октябрь» в борьбе с
банком «Менатеп».

4. Консолидация пакета акций успешно применялась и применяется в рос­сийской практике. Например, в середине 90-х гг. такая консолидация
не позволила одному из крупнейших российских банков приобрести
существенный пакет акций Токобанка.

5. Перевод активов в дочерние структуры с последующим отделением
этих структур — практика, хорошо известная в российском бизнесе.
Например, если бы в свое время была предпринята попытка недруже­ственного поглощения банка «СБС-Агро», то многие активы (прежде
всего здания, оборудование) не достались бы агрессору, так как явля­лись собственностью формально не зависимых от банка структур.

6. В банковском бизнесе возможно совместное использование банковских
технологий, сотрудничество в синдицированном кредитовании в обмен
на продажу акций, скупленных «агрессором». При этом следует понимать, что работа по совместному кредитованию чревата при определенных ситуациях потерей важного клиента.

7. Защита путем разного рода информационной работы, в том числе информационной войны — весьма действенный способ противостояния
попытке «недружественного захвата». Методы информационной войны
срабатывают и при работе на финансовых рынках, и в тех случаях, ко­гда требуется, чтобы колеблющиеся акционеры приняли решение против продажи своих пакетов акций. Кроме того, здесь нужно сказать о важности такого вида информационной работы как shareholdersrelations — отношения с акционерами: внутрибанковская управленческая информация (при соблюдении объективности) должна быть структурирована и представлена таким образом, чтобы подчеркивать ценность
компании для акционеров.

8. Проведение эмиссии с закрытым размещением возможно, но важно,
чтобы все было сделано в четком соответствии с действующим законодательством. Нужно осознавать, что для крупных банков, активно ве­дущих международный бизнес, где есть иностранные акционеры, подобный метод может оказаться неприемлемым: любое нарушение интересов миноритарных акционеров может отрицательно сказаться на имидже банка на международных рынках и осложнить привлечение ресурсов.

9. Искусственное ухудшение ситуации с задолженностью возможно, но
здесь существуют ограничения, связанные с необходимостью соблюдать
требования органов банковского надзора.

10. В банковском бизнесе могут быть интересными для потенциального
«агрессора» различные информационные технологии, в частности, интернет-технологии, различные платежные системы, используемые банком. Вывод таких активов может быть полезным, но ограниченность применения подобного способа в банковском бизнесе заключается в том, что велика роль специалистов — носителей уникальной технологии. Поэтому наряду с защитой технологии нужно учесть «человеческий фактор».

11. Скупка долгов банка может быть интересна в следующей ситуации:
с одной стороны, у банка напряженное положение с ликвидностью, с другой стороны — высокая концентрация кредитного портфеля. Если «агрессору» удается скупить существенный объем долговых обяза­тельств и при этом спровоцировать крупный невозврат по кредиту, то владельцы банка, как правило, становятся «сговорчивее». Поэтому не­обходимо формировать финансовую политику так, чтобы избегать значительной для банка концентрации активов и пассивов.

Проблемы интеграции(аспекты бизнеса после завершения сделки по по­глощению).

Общие подходы, которых следует придерживаться:

1. компания-покупатель должна четко представлять, что она делает (в терминах менеджмента, стоимости и т. д.), и это также должен хорошо
понимать менеджмент купленной компании;

2. новая система взаимоотношений между компаниями должна быть создана настолько быстро, насколько возможно;

3. если существует необходимость принятия жестких решений относитель­но купленной компании, эти решения должны быть сделаны в течение
90 дней со дня заключения сделки.

Самостоятельные проблемы решаются при интеграции управления риска­ми, продуктового ряда и системы доставки продуктов, информационных систем и т. д.

Международная практика финансового бизнеса показывает, что при осу­ществлении проектов поглощений и слияний банков и компаний велика роль внешних консультантов.

[1] Балансовая стоимость акции равна отношению чистых активов банка к числу акций, находящихся в руках акционеров (в обращении).

[2]существуют различные точки зрения на понятие капитал: одни понимают под капита­лом суммарные пассивы компании (равные активам), другие — пассивы за вычетом краткосрочных обязательств, за рубежом — пассивы за вычетом кэша (денежных средств на счете и в кассе). Авторы придерживаются первой точки зрения, понимая под общим капиталом компании или банка все ее источники финансирования (все пассивы).

КРАТКОЕ ИЗЛОЖЕНИЕ ПРОГРАММНОГО МАТЕРИАЛА «ОЦЕНКА И РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ ФИНАНСОВО-КРЕДИТНЫХ ИНСТИТУТОВ»