Вопрос №57. Фактор стоимости («гламура») имеет иррациональное объяснение. Объясните

Аномалия(эффект гламура): акции стоимости в истории приносили большую доходность по сравнению с акциями роста.

Это связано с тем, что аналитики могут переоценивать темпы роста компании. В этом и заключается эффект гламура. Пример: компания “Facebook”. ЕЕ переоценили, а точнее, переоценили темп роста g. Ключевой фактор для таких компаний – абонентская база, количество пользователей, а постоянно наращивать базу с одинаковым темпом роста компания не может.

58. Почему трудно зарабатывать избыточную доходность на факторе стоимости

Трудность заключается в том, что акции стоимости часто переоценены. И следовательно сложно составить верный прогноз о состоянии финансовой стороны компании. Соответственно и зарабатывать акциях этих компаний очень сложно.

59. Поясните что такое «совместная гипотеза» (joint test)

Объясню на примере, который давал Калимуллин. Допустим, мы проверяем модель ценообразования CAPM. Одной из предпосылок модели является совершенство рынка. Если не выполняется эта предпосылка, то и модель будет работать не правильно. Но еще одной причиной неправильной работы модели может быть просто наличие ошибки. Соответственно, выявив неточность работы модели, мы не можем точно сказать, по какой именно причине модель не работает. Мы не можем одновременно протестировать рынок на эффективность и отдельно саму модель на наличие ошибки.

61. Приведите аргументы за использование мультипликаторов и против

Плюсы:

использования мультипликаторов в том, что проведение сравнительной оценки требует меньшего числа предположений, чем оценки на основе дисконтирования денежных потоков.

Метод мультипликаторов позволяетскорректировать разницу между оцениваемой компанией и компаниями-аналогами.

недостатки:

По мультипликаторам, базирующимся на текущих ценах акций и будущих показателях компании, будут получены существенно искаженные оценки, если при этом сравниваются компании с разными темпами реинвестирования прибыли. Использование мультипликаторов, построенных на основе текущих цен и прогнозируемой прибыли, приводит к занижению стоимости компаний с относительно высоким уровнем реинвестирования по сравнению с теми компаниями, которые выплачивают в виде дивидендов большую долю прибыли.

Другая проблема при использовании мультипликатора на основе сопоставимых фирм заключается в том, что он подвержен ошибкам ( переоценке или недооценке), которые рынок мог совершить, оценивая данные фирмы.

Еще одним аргументом противиспользования мультипликаторов будущего является достоверность прогнозов

62. В каких случаях восстановительная и ликвидационная стоимость бизнеса могут быть связаны со «справедливой» стоимостью? (Воробьева)

Ликвидационная стоимость - это чистая сумма, которую компания ожидает получить за актив в конце срока его полезной службы за вычетом ожидаемых затрат по выбытию. Как правило, ликвидационная стоимость является нижней границей рыночной стоимости акции. Логика при этом такова: в случае падения рыночной цены акции ниже ликвидационной стоимости компания становится привлекательным объектом приобретения. Какая-нибудь другая компания может счесть выгодным приобрести достаточное количество ее акций, ликвидировать захваченную компанию и выручить в результате сумму, превышающую первоначально вложенную.

Справедливая стоимость - это сумма, на которую можно обменять актив при совершении сделки между хорошо осведомленными, желающими совершить такую операцию сторонами, осуществленной на общих условиях.

Справедливой стоимостью категорий машин и оборудования обычно является их рыночная стоимость, определяемая путем оценки. Когда информация о рыночной стоимости отсутствует по причине специфического характера машин и оборудования, или по причине редкости продаж этих активов, за исключением случая продажи в качестве части действующей компании, они оцениваются по их восстановительной стоимости с учетом износа.

Если активный рынок по каким-либо причинам отсутствует, то в качестве оценки принимается дисконтированный доход от актива, а в случае когда и доходность не может быть надежно измерена, в качестве справедливой стоимости выступает восстановительная стоимость.

63. Почему дивидендные модели лучше не использовать?

По Калимуллину.
Акции – право на остаточный доход компании. Таким доходом могут быть дивиденды. От этого возникла модель дисконтирования дивидендов.
P=PV(Div) – в общем виде

P=Div/r – постоянство дивидендов

P=Div1/(r-g) – модель Гордона (постоянный стабильный рост дивидендов)

Проблема в том, что дивиденды не всегда отражают полный объем денежных средств, которые компания может направить акционерам. Иногда компании не выплачивают дивиденды или выплачивают их не в полном размере, хотя могут себе это позволить. Опять же они могут взять дополнительный кредит и выплатить дивиденды, хотя не могут позволить себе такого. Из-за этого стоимость компании, рассчитанная с помощью дивидендных моделей, может быть заниженной или завышенной, соответственно.
Компании могут делать это для того, чтобы сглаживать дивиденды (как в модели перманентного дохода из макро-3).
Также в эту проблему входит payback, т.е. когда компания сокращает дивиденды, но на сэкономленные деньги выкупает акции с рынка.

Вопрос №66. Почему не стоит использовать модели дисконтирования потоков на собственный капитал для всех компаний, кроме банков?

Для банков лучше использовать модель FCFE, тк у них значительный собственный капитал и для них заемные средства являются ресурсами для функционирования. Для оценки нефинансовых компаний лучше использовать модели EVA и FCFF, т.к. этим компаниям сложно выделить потоки для долга.

Вопрос №67 . Поясните, зачем нужно разделять операционные и неоперационые активы и потоки при построении моделей дисконтированных денежных потоков?

Дело в том, что модель дисконтированных денежных потоков учитывает только операционные активы и потоки (это кстати является недостатком модели). Поэтому, если мы используем модель дисконтируемых денежных потоков при вычислении стоимости компании , то к стоимости компании, посчитанной с помощью этой модели, следует добавить стоимости неоперационных активов и потоков компании.

68. Какие виды неоперационных активов вы знаете? Как следует учитывать при оценке моделями ДДП?

Модель ДДП учитывает потоки, которые компания получает по своей основной деятельности. Неоперационные активы – это активы непосредственно не занятые в процессе производства (оказания услуг), т.е. в формировании денежного потока, поэтому их стоимости необходимо суммировать со стоимостью, полученной при дисконтировании денежного потока. (если стоимость неоперационных активов существенна ищем способы их оценить и суммируем с основным результатом, если их доля незначительна по сравнению с операционной стоимостью бизнеса, можно не учитывать)

Виды неоперационных активов:

- Избыточная наличность

- Инвестиции в акции другой компании

- Избыточные пенсионные активы

- Избыточные производственные площади

- Налоговые убытки, перенесенные на будущее.

69.Чем отличается модель EVA от FCFF? Какую модель вы бы предпочли использовать в первую очередь?

FCFF=NOPAT-NetCapex-∆NWC

EVA=IC(ROIC-WACC)=NOPAT-IC*WACC

Модель дисконтирования денежных потоков следует в первую очередь использовать для промышленных добывающих компаний, ключевым фактором стоимости которых является цена добываемого сырья.

Модель добавленной экономической стоимости целесообразней использовать для оценки стоимости компаний, работающих, например, в сфере розничной торговли, так как для ритейлинговых компаний главным является не цена их продукции, а рентабельность бизнеса (цена за арендуемые кв.м.)

70. Приведите аргументы против использования исторической акционерной премии

Историческая премия за риск - премия, которую создают акции сверх премии свободных от риска дефолта ценных бумаг на длинных промежутках времени.

- Вопрос какой временной период брать для расчета исторической премии. Использование коротких периодов обосновывается тем, что со временем избежание риска у инвесторов меняется и потому использование коротких периодов дает более адекватную оценку премии. Однако следует учитывать стандартные ошибки при оценке премии: чем меньше временной период, тем больше стандартное отклонение – зачастую стандартная ошибка превышает саму историческую премию, что сводит на нет все попытки получить более точную оценку.

71. Чем подразумеваемая акционерная премия лучше исторической?

Подразумеваемая премия за риск не требует исторических данных и поправки на суверенный риск, но предполагает, что рынок в целом правильно назначает цены.

Например, текущий уровень индекса S&P 500 равен 900, ожидаемый дивиденд равен 2%, темп роста прибыли 7%, а безрисковая ставка равна 6%, тогда подразумеваемая премия равна (18+63)/900=9% -6% =3%.

Данный подход можно расширить, основывая его на ожидаемых денежных потоках. Таким образом, подразумеваемая премия будет опираться не на прошлое, а на будущее.

Подразумеваемая премия хороша в использовании, если оценка требует от оценщика оставаться нейтральным к рынку, т.е. если от аналитика требуется оценить компанию с целью покупки.

72. Как модели ДДП связаны с концепцией стоимостного инвестирования (value investing)

Value investing – суть инвестировать в покупку акций, чья стоимость ниже их внутренней ценности. Внутренняя ценность – стоимость дисконтированных денежных потоков

Есть несколько подходов к такому инвестированию: покупка акций с низким PE ratio, низким соотношением цены к денежным потокам (price-tocash-flow ratio) или низким соотношением цены к балансовой стоимости (price to book ratio).