Дисконтирование надёжного номинального денежного потока

Предположим, вы подумываете о покупке оборудования ценой 100 тыс. руб. Произво­дитель предлагает вам заманчивую сделку: финансировать покупку кредитом на пять лет под 5% годовых. Банку за такой заем вам пришлось бы заплатить 13%. Ваша пре­дельная налоговая ставка составляет 35% (Т_с= 0,35).

Сколько стоит этот кредит? Если вы им воспользуетесь, денежный поток будет таким (в тыс. руб.):

Период
Денежный поток		-5	-5	-5	-5	-105
Налоговая защита		+1,75	+1,75	+1,75	+1,75	+1,75
Посленалоговый ден. поток		-3,25	-3,25	-3,25	-3,25	-103,25

А какой должна быть ставка дисконтирования?

Здесь вы имеете дело с надежным номинальным денежным потоком — надежным, потому что ваша компания, взяв кредит, обязана погасить его, и номинальным, потому что величина выплат зафиксирована независимо от инфляции. Ну а верная ставка дисконтирования для надежных номинальных денежных потоков — это послена­логовая процентная ставка вашей компании по несубсидируемым займам. В данном случае:

r*= r_D( 1— Т_с) = 0,13(1 — 0,35) = 0,0845. Отсюда:

NPV=+$100000– – – – – = +20520 руб.

Производитель, по существу, снизил покупную цену оборудования с 100 тыс. руб. до 100000 руб. – 20 520 руб. = 79 480 руб. Теперь вы можете вернуться назад и пересчитать чистую приведенную стоимость оборудования с этой соблазнительной ценой либо вы можете использовать чистую приведенную стоимость субсидируемого кредита как эле­мент скорректированной приведенной стоимости оборудования.

Очевидно, мы должны теперь объяснить, почему r* = r_D( 1–Т_с)— это подходящая ставка дисконтирования для надежных номинальных денежных потоков. Неудивитель­но, что r* зависит от r_D, ставки по несубсидируемым займам, так как это альтернатив­ные издержки инвесторов — процентная ставка, которую они требовали бы от долго­вых обязательств вашей компании. Но почему должна быть выведена в посленалого­вом выражении?

Для простоты рассмотрим однолетний субсидируемый кредит в размере 100 тыс. руб. по ставке 5%. Сопряженный с ним денежный поток выглядит следующим образом (в тыс. руб.):

	Период 0	Период 1
Денежный поток		-105
Налоговая защита		+1,75
Посленалоговый ден. поток		-103,25

Теперь зададимся вопросом: «Какую максимальную сумму X вы могли бы занять на 1 год по обычным каналам, если на обслуживание долга отведено 103 250 руб.?»

«Занять по обычным каналам» — значит под 13% в доналоговом выражении или под 8,45% в посленалоговом выражении. Стало быть, для выплаты основной суммы долга и процентов в посленалоговом исчислении вам нужно иметь в своем распоряжении 108,45% суммы займа. Если 1,0845Х= 103 250, то Х= 95 205. Коль скоро вы в состоянии занять 100 тыс. руб. в форме возвратной субсидии и только 95 205 руб. по обычным ка­налам, разность (4795 руб.) остается в вашем кармане, а, следовательно, это и есть чистая приведенная стоимость вашего однолетнего субсидированного кредита. Когда вы дисконтируете надежный номинальный денежный поток по посленалого­вой ставке заимствования, вы тем самым вычисляете эквивалентный заем – сумму, которую вы могли бы взять в долг по обычным каналам, используя соответствующий денежный поток для обслуживания долга. Заметим, что

Эквивалентный заем =PV_{денежиый поток для обслуживания долга}= руб.

В некоторых случаях это легче понять, поставив себя на место кредитора, а не заем­щика. Например, вы можете спросить себя: «Сколько моей компании пришлось бы инвестировать сегодня, чтобы справиться с обслуживанием субсидируемого кредита в следующем году?». Ответ— 95 205 руб.: если вы ссужаете такую сумму под 13%, то заработаете на этом 8,45% в посленалоговом выражении и, следовательно, получите 95 205 руб. х 1,0845 = 103 250 руб. Этой сделкой вы фактически «сводите к нулю» свои будущие обязательства. Если вы способны взять взаймы 100 тыс. руб. и отложить на обслуживание кредита только 95 205 руб., у вас явно остается 4795 руб., которые вы можете тратить по своему усмотрению. Эта величина представляет собой чистую приве­денную стоимость субсидированного кредита. Стало быть, с какой позиции — заемщика или кредитора — ни посмотреть, выхо­дит, что верной ставкой дисконтирования для надежного номинального денежного потока является посленалоговая процентная ставка.

В определенном смысле это очевидный вывод. Компании вольны брать в долг или давать взаймы. Если они ссужают деньги, то получают посленалоговый процент на свои инвестиции; если они занимают деньги на рынке капитала, то платят по долгу посленалоговый процент. Таким образом, альтернативные издержки компании, инвес­тирующей средства в эквивалентный долгу денежный поток, равны посленалоговой процентной ставке. Это и есть скорректированные затраты на капитал для эквивалент­ных долгу денежных потоков.

Заключение.

Дивиденды принимают несколько форм. Наиболее распространенная – регулярные денежные выплаты, но временами корпорации платят дивиденды в форме акций. Когда менеджеры решают вопрос о дивидендной политике, их главная забота состоит в том, чтобы обеспечить акционерам «справедливый» уровень дивидендов. Большинство менеджеров сознательно или бессознательно придерживается долговременного нормативного коэффициента дивидендных выплат. Но если бы фирмы корпорации просто применяли нормативный коэффициент к годовой прибыли, то величина дивидендов существенно колебалась бы от года к году. Поэтому менеджеры стараются «сгладить» дивидендный платежи, каждый год лишь частично продвигаясь к нормативному коэффициенту.

В качестве альтернативы дивидендным выплатам компания может прибегнуть к выкупу своих акций у держателей. Это тоже приводит к распределению денежных средств между акционерами, однако в подобных случаях налоговая служба облагает акционеров только налогом на прирост капитала, полученный ими в результате выкупа акций. За последние годы корпорации выкупали свои акции в огромных количествах, но как правило, такие выкупы не подменяли собой выплату дивидендов. Напротив, корпорации использовали выкуп акций либо для возврата акционерам избыточной наличности, либо для замещения части собственного капитала заемными средствами.

Список литературы.

1. Брейли Р., Майерс С. «Принципы корпоративных финансов» (Principles of Corporate Finance) 1997 , Олимп-Бизнес

2. Бочаров В.В., Леонтьев В.Е. «Копроративные финансы», 2004, Питер