Расчёт цены акций корпорации.

Содержание.

Введение

Расчёт цены акций корпорации.

Выкуп акций и оценка стоимости.

Стоимостная оценка компаний: затраты на капитал против денежного потока на акции.

Налогообложение дивидендов и приращение капитала.

Иерархическая теория структуры капитала корпорации.

Скорректированная приведенная стоимость.

Дисконтирование надёжного номинального денежного потока.

Заключение

Введение.

Подступаясь к осмыслению дивидендной политики, первым делом нужно уразуметь, что люди зачастую вкладывают в это понятие разный смысл. Решение фирмы по поводу дивидендов часто переплетаются с другими решениями в области финансирования и инвестиций. Некоторые фирмы выплачивают низкие дивиденды, поскольку менеджеры, оптимистично воспринимая будущее своей компании, намерены использовать нераспределенную прибыль для расширения. В этом случае, дивидендная политика является побочным продуктом решений фирмы по бюджетному планированию. Предположим, однако, что надежды на благоприятную инвестиционную возможность не оправдались, объявлено о повышении дивидендов и в итоге цена акций упала. Как разобраться, насколько этот исход обязан повышению дивидендов, а насколько – разочарованию инвесторов утратой перспектив роста.

Мы должны вычленить дивидендную политику из других проблем финансового менеджмента, поставив конкретный вопрос: «Какое влияние на стоимость оказывают изменения в выплате денежных дивидендов при данных решениях корпорации относительно капитальных вложений и займов?». Конечно, деньги на повышение дивидендов нужно откуда-то взять. Если объем инвестиций и займы корпорации мы принимаем за постоянную величину, то остается единственный возможный источник – выпуск акций. Таким образом, мы определяем дивидендную политику как компромисс между реинвестированием прибыли, с одной стороны, и выплатой дивидендов за счет выпуска новых акций – с другой.

Стоимость акций

= стоимость компании — стоимость новых акции =

У первоначальных акционеров

= (10000 + NPV) - 1000 = 9000 + NPV.

Прежние акционеры получили денежные дивиденды в размере 1000 руб. и потеряли на снижении курсовой стоимости своих акций ту же 1000 руб. Вот и получается, что диви­дендная политика не играет никакой роли.

Заплатив 1000 руб. одной рукой и забрав ее обратно другой, «МП» попросту обернул деньги по кругу. Утверждать, что это делает акционеров богаче, все равно что советовать повару охладить кухню, оставив открытой дверцу холодильника.

Конечно, в наших рассуждениях не учтены налоги, эмиссионные издержки и масса других отклонений от конкурентных условий рынка. В свое время мы к ним вернемся. Решающей предпосылкой в нашем доказательстве является то, что новые акции про­даются по справедливой цене. Акции, проданные для того чтобы привлечь 1000 руб., должны реально и стоить 1000 руб. Иными словами, мы предполагаем наличие эф­фективного рынка капитала.

Итак, мы исходим из предпосылки, что новые акции компании «МП» могут быть проданы по справедливой цене. Но какова эта цена и сколько новых акций нужно выпустить? Допустим, до выплаты дивидендов компания имела 1000 акций в обращении, а чистая приведенная стоимость проекта равна 2000 руб. Значит, старые акции в общей сложности стоили 10 000 руб. + NPV=12 000 руб. и цена одной акции составляла 12 000 руб. /1000 = 12 руб. После того как компания заплатила дивиденды и завершила финансирование, общая стоимость старых акций изменилась до 9000 руб. + NPV= = 11 000 руб., что дает нам 11 000 руб. /1000 = 11 руб. в расчете на акцию. Другими словами, цена старой акции снизилась на величину дивидендных выплат (1 руб. на акцию).

Теперь посмотрим, как обстоит дело с новыми акциями. Очевидно, что после вы­пуска они должны продаваться в той же цене, как и остальные акции, то есть по 11 руб. Если на долю новых акционеров выпадает справедливая цена, то для привле­чения требуемой суммы (1000 руб.) компания должна выпустить 91 новую акцию (~ 1000 руб. /11 руб.).

Выкуп акций и оценка стоимости.

Если инвестиционная политика фирмы и политика в области заим­ствования остаются неизменными, любое увеличение денежных дивидендов должно компенсироваться выпуском акций. Фактически акционеры финансируют дополнитель­ные дивиденды, продавая часть своей доли собственности в фирме. Следовательно, цена акции падает ровно на столько, сколько нужно, чтобы уравновесить дополни­тельные дивиденды.

Этот процесс может идти и в обратном направлении. При заданных инвестицион­ной политике и политике в области заимствования любое снижение дивидендов долж­но компенсироваться сокращением количества выпущенных акций, то есть выкупом акций, ранее находившихся в обращении. Но если на богатство акционеров не влияет прямой процесс, то не должен влиять и обратный. Давайте убедимся в этом на число­вом примере.

Допустим, в свете некоего технического открытия новый проект компании «МП» оказался не перспективным рисковым капиталовложением с положитель­ной чистой приведенной стоимостью, а совершенно никчемным предприятием. Руко­водство объявляет об отказе от проекта и о распределении отведенных на него денег (1000 руб.) в качестве дополнительных дивидендов по 1 руб. на акцию. После выплаты дивидендов баланс компании выглядит следующим образом:

Рыночная стоимость (руб).

Денежные средства 0	0 Долг
Имеющиеся осн. средства 9000	9000 Собственный капитал
Новый проект 0
Совокупная ст-ть активов 9000	9000 Стоимость фирмы

При наличии 1000 акций в обращении цена акции равна 10 000 руб. /1000 = 10 руб. до выплаты дивидендов и 9000 руб. /1000 = 9 руб. после выплаты дивидендов. А что, если вместо этого «МП» пустит 1000 руб. на выкуп своих акций? Коль скоро компания платит за акции справедливую цену, на 1000 руб. она купит 1000 руб. /10 руб. = 100 акций. Ну и стоимость остальных 900 акций составит, естественно, 900 х 10 руб. = 9000 руб. Как и следовало ожидать, замена денежных дивидендов выкупом акций никак не влияет на богатство акционеров. Те отказываются от 1 руб. денежных дивидендов, но, в конце концов, остаются с акциями стоимостью 10 руб. вместо 9 руб. каждая.

Отметим, что когда осуществляется выкуп акций, его сопровождает перемещение стоимости в пользу тех акционеров, которые сохранили свои акции. Они поступились какими-либо денежными дивидендами, но стали владеть большей долей собственно­сти фирмы. По сути, они использовали свою долю в распределении 1000 руб., чтобы откупиться от других акционеров. Стоимостная оценка собственного капитала фирмы, выкупающей свои собственные акции, с непривычки может завести в тупик. Поэтому стоит поупражняться на простом примере.

У компании X100 акций в обращении. Она зарабатывает 1000 руб. прибыли в год и все их распределяет на дивиденды. Стало быть, дивиденды в расчете на акцию составляют 1000 руб. /100= 10 руб. Допустим, акционеры ожидают, что дивиденды такими всегда и останутся, и требуют от своих инвестиций доходность 10%. В этом случае стоимость каж­дой акции равна РV_акции ⁼ 10 руб. /0,10= 100 руб. Стало быть, при наличии 100 акций в обращении общая стоимость собственного капитала такова: PV_{собст.к-л} = 100 х 100 руб. = 10 000 руб. Заметьте, что мы могли бы получить тот же результат дис­контированием общей суммы дивидендных платежей акционерам (РV_{собств капитал} = = 1000 руб. /0,10= 10 000 руб.)(Оценивая стоимость собственного капитала, нужно помнить: если компания предполагает выпус­кать дополнительные акции в будущем, мы должны принимать в расчет дивиденды по этим акциям только при условии, что учитываем также сумму, заплаченную за них инвесторами).

Теперь предположим, что компания объявила о намерении вместо выплаты денеж­ных дивидендов в году 1 потратить те же деньги на выкуп своих акций на открытом рынке. Общий ожидаемый денежный поток, причитающийся акционерам (дивиденды плюс плата за выкупленные акции), остается неизменным (1000 руб.). Значит, со­вокупная стоимость собственного капитала по-прежнему равна PV_{собст. капитал} = 1000 руб. /0,10= 10 000 руб. Эта величина складывается из стоимости 1000 руб., полу­ченных акционерами от выкупа у них акций в году 1 (PV_выкуп⁼ 1000 руб. /1,1 = = 909,1 руб.), и стоимости дивидендов в размере 1000 руб. в год, выплата которых на­чинается с года 2 (PV_{дивиденды} ⁼ 1000 руб. /(0,10 х 1,1) = 9091 руб.). Каждая акция, как и прежде, стоит 10 000 руб. /100 = 100 руб.

А сейчас пора задуматься о тех акционерах, которые планируют продать свои акции обратно компании. Они требуют от своих инвестиций доходность в размере 10%. Зна­чит, цена, по которой компания выкупает у них акции, должна быть на 10% выше текущей рыночной, то есть должна быть равна 110 руб. Компания тратит на выкуп своих акций 1000 руб., и этой суммы хватает на приобретение 1000 руб. /110 руб. = 9,09 акции. Поначалу у компании 100 акций в обращении, она выкупает обратно 9,09 акции, и, стало быть, у нее остается в обращении 90,91 акции. Каждая из них может претен­довать на будущие дивиденды в размере 1000 руб. /90,91 =11 руб. Таким образом, пос­ле выкупа у акционеров остается на 10% меньше акций, но прибыль и дивиденды в расчете на акцию становятся на 10% выше. Инвестор, владеющий сегодня одной ак­цией, которая не подпала под выкуп, не получит никаких дивидендов в году 1, но может ожидать выплаты 11 руб. годом позже. Отсюда стоимость каждой акции равна 11 руб./(0,1 х 1,1) = 100 руб.

Этот пример иллюстрирует несколько важных обстоятельств. Во-первых, при прочих равных условиях стоимость компании не зависит от решения заменить денежные диви­денды выкупом акций. Во-вторых, оценивая стоимость собственного капитала, вы долж­ны брать в расчет как денежные суммы, распределяемые в форме дивидендов, так и те, что идут на выкуп акций. В-третьих, при исчислении денежного потока на акцию вклю­чение в расчет и прогнозируемых дивидендов на акцию, и денег, поступающих акцио­нерам от выкупа акций, означало бы двойной счет (если вы продали свою акцию обрат­но компании, в дальнейшем вы не получите по ней никаких дивидендов). В-четвертых, фирма, выкупающая акции взамен выплаты дивидендов, уменьшает число акций в об­ращении, но компенсирует это повышением прибыли и дивидендов на акцию.

Заключение.

Дивиденды принимают несколько форм. Наиболее распространенная – регулярные денежные выплаты, но временами корпорации платят дивиденды в форме акций. Когда менеджеры решают вопрос о дивидендной политике, их главная забота состоит в том, чтобы обеспечить акционерам «справедливый» уровень дивидендов. Большинство менеджеров сознательно или бессознательно придерживается долговременного нормативного коэффициента дивидендных выплат. Но если бы фирмы корпорации просто применяли нормативный коэффициент к годовой прибыли, то величина дивидендов существенно колебалась бы от года к году. Поэтому менеджеры стараются «сгладить» дивидендный платежи, каждый год лишь частично продвигаясь к нормативному коэффициенту.

В качестве альтернативы дивидендным выплатам компания может прибегнуть к выкупу своих акций у держателей. Это тоже приводит к распределению денежных средств между акционерами, однако в подобных случаях налоговая служба облагает акционеров только налогом на прирост капитала, полученный ими в результате выкупа акций. За последние годы корпорации выкупали свои акции в огромных количествах, но как правило, такие выкупы не подменяли собой выплату дивидендов. Напротив, корпорации использовали выкуп акций либо для возврата акционерам избыточной наличности, либо для замещения части собственного капитала заемными средствами.

Список литературы.

1. Брейли Р., Майерс С. «Принципы корпоративных финансов» (Principles of Corporate Finance) 1997 , Олимп-Бизнес

2. Бочаров В.В., Леонтьев В.Е. «Копроративные финансы», 2004, Питер

Содержание.

Введение

Расчёт цены акций корпорации.

Выкуп акций и оценка стоимости.

Стоимостная оценка компаний: затраты на капитал против денежного потока на акции.

Налогообложение дивидендов и приращение капитала.

Иерархическая теория структуры капитала корпорации.

Скорректированная приведенная стоимость.

Дисконтирование надёжного номинального денежного потока.

Заключение

Введение.

Подступаясь к осмыслению дивидендной политики, первым делом нужно уразуметь, что люди зачастую вкладывают в это понятие разный смысл. Решение фирмы по поводу дивидендов часто переплетаются с другими решениями в области финансирования и инвестиций. Некоторые фирмы выплачивают низкие дивиденды, поскольку менеджеры, оптимистично воспринимая будущее своей компании, намерены использовать нераспределенную прибыль для расширения. В этом случае, дивидендная политика является побочным продуктом решений фирмы по бюджетному планированию. Предположим, однако, что надежды на благоприятную инвестиционную возможность не оправдались, объявлено о повышении дивидендов и в итоге цена акций упала. Как разобраться, насколько этот исход обязан повышению дивидендов, а насколько – разочарованию инвесторов утратой перспектив роста.

Мы должны вычленить дивидендную политику из других проблем финансового менеджмента, поставив конкретный вопрос: «Какое влияние на стоимость оказывают изменения в выплате денежных дивидендов при данных решениях корпорации относительно капитальных вложений и займов?». Конечно, деньги на повышение дивидендов нужно откуда-то взять. Если объем инвестиций и займы корпорации мы принимаем за постоянную величину, то остается единственный возможный источник – выпуск акций. Таким образом, мы определяем дивидендную политику как компромисс между реинвестированием прибыли, с одной стороны, и выплатой дивидендов за счет выпуска новых акций – с другой.

Расчёт цены акций корпорации.

Цена акций и основные методы ее расчета (модели Гордона и МООС). Курсовая цена акций и дивидендная политика взаимосвязаны, хотя какой-то предопределенной формализованной зависимости не существует. Курсовая цена складывается под воздействием различных случайных факторов. В финансовом менеджменте разработаны некоторые приемы искусственного регулирования курсовой цены, которые при определенных условиях могут оказать влияние и на размер выплачиваемых дивидендов. К ним относятся дробление, консолидация и выкуп акций. Существует методика дробления акций. Эта методика, называемая еще методикой расщепления, или сплита, акций, не относится непосредственно к форме выплаты дивидендов, однако она может влиять на их размер. Дробление акций производится обычно процветающими компаниями, акции которых со временем повышаются в цене. Многие компании стараются не допускать слишком высокой цены своих акций, поскольку это может повлиять на их ликвидность (общеизвестно, что при прочих равных условиях более низкие в цене акции более ликвидны). Техника дробления такова. Получив разрешение от акционеров на проведение этой операции, директорат компании в зависимости от рыночной цены акций определяет наиболее предпочтительный масштаб дробления: например, две новые акции за одну старую, три новые акции за одну старую и т. д. Далее производится замена ценных бумаг. Валюта баланса, а также структура собственного капитала в этом случае не меняются, увеличивается лишь количество обыкновенных акций.

Возможна и обратная процедура (консолидация акций) - несколько старых акций меняются на одну новую (пропорции могут быть любыми). Что касается дивидендов, то здесь все зависит от директората и самих акционеров; в частности, дивиденды могут измениться пропорционально изменению нарицательной стоимости акций, т.е. дробление акций в принципе не влияет на долю каждого акционера в активах компании. Однако если новая нарицательная стоимость и новый размер дивиденда были установлены с использованием разных алгоритмов, это может оказать влияние на получаемый акционерами доход. Следует отметить, что и эта, и предыдущая методика имеют одну общую негативную черту - они сопровождаются дополнительными расходами по выпуску новых ценных бумаг. Помимо возникновения дополнительных расходов по замещению ценных бумаг на бумаги большего номинала, консолидация акций имеет и другие негативные последствия. Как правило, на рынке объявление компанией о консолидации акций расценивается как сигнал о возникновении у нее финансовых трудностей.

Выкуп акций — это один из способов размещения свободных средств компании путем приобретения собственных акций у акционеров. Собственные акции могут выкупаться компанией как с целью изъятия их из обращения, так и для размещения их среди своих работников, уменьшения числа владельцев компании, приватизации государственных предприятий частными инвесторами и т.д. Выкуп собственных акций разрешен не во всех странах, в частности в Германии он запрещен. Основная причина - желание избежать преувеличения общей величины активов компании за счет отражения в балансе активов, ценность которых не вполне очевидна. Могут быть и другие причины, заставляющие компанию выкупать свои акции в случае, если это не запрещено законом. В частности, акции в портфеле нужны для предоставления своим работникам возможности стать акционерами своей компании. Для уменьшения числа владельцев компании, для повышения курсовой цены и др. В определенной степени эта операция оказывает влияние на совокупный доход акционеров.

Доход по акциям имеет две составляющие:

- ежегодный (текущий) доход - получаемый собственником акции в виде дивиденда;

- доход, который может быть получен только после продажи акции за счет разницы между ценой покупки и ценой продажи акции.

Доход = Σdivi + (Р1 - Р0) , (i = 1, 2, ..., n) ,

где divi - дивиденд, выплаченный в i-ом году;

Σdivi - сумма дивидендов за n лет;

n - число лет, в течение которых акционер владел акцией;

Р0 - цена покупки акции;

Р1 - цена продажи акции.

Доходность акции - это относительный показатель, позволяющий инвестору сравнивать между собой годовые доходы по акциям с различными параметрами (Р0, Р1, n).

Доходность рассчитывается как отношение дохода, полученного от владения акцией в годовом исчислении, к затратам при ее покупке (Р0):

Доходность = * 100% = * * 100%

Возможны различные ситуации:

Инвестор оценивает акции, т.е. эффективность своих вложений, прежде чем принять решение о покупке. Очевидно, что его будут интересовать акции с максимальной доходностью. В этой ситуации используется понятие текущей доходности.

Инвестор сравнивает между собой акции, находящиеся в его «портфеле», с тем, чтобы выбрать, какие акции сегодня стоит продать. В этом случае используется понятие конечной доходности.

Текущая доходность рассчитывается формуле:

Дт = * 100% = * 100%

Важнейшие причины, снижающие эффективность инвестиций в акции:

- изменение дивидендной политики предприятия-эмитента - снижение уровня выплачиваемых дивидендов;

- снижение показателя, характеризующего соотношение цены и дохода на одну акцию (Р/Е - ценность акции);

- значительное превышение рыночной цены над реальной стоимостью акции;

- снижение уровня ликвидности отдельных видов акций (большой спрэд; низкий оборот рынка по данному виду акций)

- ожидаемый спад в отрасли, в которой осуществляет свою деятельность эмитент;

- прогнозируемое увеличение системного риска на фондовом рынке;

- повышение уровня налогообложения операций с акциями

Стоимость обыкновенной акции обычно воспринимают как требуемую норму прибыли инвестора на обыкновенную акцию компании. Существует два широко используемых метода расчета акционерного капитала, представленного обыкновенными акциями: модель экономического роста Гордона и модель оценки основных средств (МООС).

Модель экономического роста Гордона представляет собой:

Po=Di / (r-g)

Рo - стоимость (или рыночная цена) обыкновенной акции;

Di - дивиденды, которые должны быть получены за один год;

r - требуемая норма прибыли инвестора;

g - темп роста (принимается постоянным во времени).

Решая уравнение этой модели для r, получаем формулу для расчета стоимости обыкновенной акции:

r = Di / Po +g

Стоимость новой обыкновенной акции, или внешний акционерный капитал, выше, чем стоимость настоящей обыкновенной акции, из-за стоимости размещения выпуска, связанной с продажей новых акций. Стоимость размещения займа, иногда называемая стоимостью выпуска новых акций (стоимость эмиссии), представляет собой общую стоимость выпуска и продажи ценных бумаг, включая печать и гравирование, комиссионные сборы и гонорар за бухгалтерскую ревизию.

Если f - стоимость размещения займа в процентах, формула для расчета стоимости новой обыкновенной акции будет выглядеть следующим образом:

r = Di / Po(1-f) +g

Метод модели оценки основных средств (МООС).

Чтобы использовать этот альтернативный метод оценки стоимости обыкновенной акции, нужно:

1) Рассчитать безрисковую ставку rf, обычно принимаемую равной ставке казначейского векселя США.

2) Определить коэффициент бетта акции (b), который является показателем систематического (или не диверсифицированного) риска.

3) Определить норму прибыли на портфель ценных бумаг (rm).

4) Оценить требуемую норму прибыли на акцию компании, используя уравнение МООС:

r = rf + b ( rm - rf )

Рассмотрим случай с корпорацией «МП», баланс которой сейчас выглядит так:

Рыночная стоимость(в руб.)

Денежные средства (на инвестирование) 1000	0 Долг
Основные средства 9000	10000+NPV Собственный капитал
Инвестиционные возможности NPV
Совокупная стоимость активов 10000+ NPV	10000+ NPV Стоимость фирмы

«МП» имеет 1000 руб. денежных средств, предназначенных для осуществления инвестиционного проекта. Мы не знаем, насколько привлекателен про­ект, и потому обозначаем его через условную чистую приведенную стоимость (PV) после реализации проекта его общая стоимость составит 1000 руб. + NPV. Отметим, что баланс построен на рыночных оценках: собственный капитал равен рыночной стоимо­сти обращающихся акций фирмы (цена одной акции, умноженная на число акций в обращении). Это не обязательно совпадает с балансовой чистой стоимостью собствен­ного капитала на бухгалтерских счетах.

Теперь «МП» решает направить 1000 руб. на выплату диви­дендов своим акционерам. Выгоды для последних очевидны: они получают 1000 руб. наличности, которую можно потратить. Так же очевидно, что должны быть и издержки. Деньги не достаются даром. Откуда берутся деньги для выплаты дивидендов? Конечно, непосредственный источник — счет денежных средств «МП». Но эти деньги пред­назначены для инвестиционного проекта. Коль скоро мы хотим выявить чистое влия­ние дивидендной политики на богатство акционеров (т. е. при прочих равных услови­ях), возьмем за предпосылку, что компания продолжает осуществление инвестицион­ного проекта. Это означает, что ей необходимо привлечь дополнительно 1000 руб. денежных средств из нового источника финансирования. Это может быть либо выпуск акций, либо заем. Давайте теперь посмотрим, как будет выглядеть баланс компании после выплаты дивидендов, продажи новых акций и осуществления инвестиций. Поскольку дивиденд­ные платежи никак не влияют ни на инвестиционную политику, ни на политику заим­ствования, совокупная рыночная стоимость «МП» должна быть по-прежнему равна 10000 руб. + NPV. Мы знаем также, что если новые акционеры платят справедливую цену, их акции должны стоить в общей сложности 1000 руб. Итак, у нас осталась только одна неизвестная величина — стоимость акций у первоначальных акционеров. Легко увидеть, что она должна иметь следующее значение:

Стоимость акций

= стоимость компании — стоимость новых акции =

У первоначальных акционеров

= (10000 + NPV) - 1000 = 9000 + NPV.

Прежние акционеры получили денежные дивиденды в размере 1000 руб. и потеряли на снижении курсовой стоимости своих акций ту же 1000 руб. Вот и получается, что диви­дендная политика не играет никакой роли.

Заплатив 1000 руб. одной рукой и забрав ее обратно другой, «МП» попросту обернул деньги по кругу. Утверждать, что это делает акционеров богаче, все равно что советовать повару охладить кухню, оставив открытой дверцу холодильника.

Конечно, в наших рассуждениях не учтены налоги, эмиссионные издержки и масса других отклонений от конкурентных условий рынка. В свое время мы к ним вернемся. Решающей предпосылкой в нашем доказательстве является то, что новые акции про­даются по справедливой цене. Акции, проданные для того чтобы привлечь 1000 руб., должны реально и стоить 1000 руб. Иными словами, мы предполагаем наличие эф­фективного рынка капитала.

Итак, мы исходим из предпосылки, что новые акции компании «МП» могут быть проданы по справедливой цене. Но какова эта цена и сколько новых акций нужно выпустить? Допустим, до выплаты дивидендов компания имела 1000 акций в обращении, а чистая приведенная стоимость проекта равна 2000 руб. Значит, старые акции в общей сложности стоили 10 000 руб. + NPV=12 000 руб. и цена одной акции составляла 12 000 руб. /1000 = 12 руб. После того как компания заплатила дивиденды и завершила финансирование, общая стоимость старых акций изменилась до 9000 руб. + NPV= = 11 000 руб., что дает нам 11 000 руб. /1000 = 11 руб. в расчете на акцию. Другими словами, цена старой акции снизилась на величину дивидендных выплат (1 руб. на акцию).

Теперь посмотрим, как обстоит дело с новыми акциями. Очевидно, что после вы­пуска они должны продаваться в той же цене, как и остальные акции, то есть по 11 руб. Если на долю новых акционеров выпадает справедливая цена, то для привле­чения требуемой суммы (1000 руб.) компания должна выпустить 91 новую акцию (~ 1000 руб. /11 руб.).

Выкуп акций и оценка стоимости.

Если инвестиционная политика фирмы и политика в области заим­ствования остаются неизменными, любое увеличение денежных дивидендов должно компенсироваться выпуском акций. Фактически акционеры финансируют дополнитель­ные дивиденды, продавая часть своей доли собственности в фирме. Следовательно, цена акции падает ровно на столько, сколько нужно, чтобы уравновесить дополни­тельные дивиденды.

Этот процесс может идти и в обратном направлении. При заданных инвестицион­ной политике и политике в области заимствования любое снижение дивидендов долж­но компенсироваться сокращением количества выпущенных акций, то есть выкупом акций, ранее находившихся в обращении. Но если на богатство акционеров не влияет прямой процесс, то не должен влиять и обратный. Давайте убедимся в этом на число­вом примере.

Допустим, в свете некоего технического открытия новый проект компании «МП» оказался не перспективным рисковым капиталовложением с положитель­ной чистой приведенной стоимостью, а совершенно никчемным предприятием. Руко­водство объявляет об отказе от проекта и о распределении отведенных на него денег (1000 руб.) в качестве дополнительных дивидендов по 1 руб. на акцию. После выплаты дивидендов баланс компании выглядит следующим образом:

Рыночная стоимость (руб).

Денежные средства 0	0 Долг
Имеющиеся осн. средства 9000	9000 Собственный капитал
Новый проект 0
Совокупная ст-ть активов 9000	9000 Стоимость фирмы

При наличии 1000 акций в обращении цена акции равна 10 000 руб. /1000 = 10 руб. до выплаты дивидендов и 9000 руб. /1000 = 9 руб. после выплаты дивидендов. А что, если вместо этого «МП» пустит 1000 руб. на выкуп своих акций? Коль скоро компания платит за акции справедливую цену, на 1000 руб. она купит 1000 руб. /10 руб. = 100 акций. Ну и стоимость остальных 900 акций составит, естественно, 900 х 10 руб. = 9000 руб. Как и следовало ожидать, замена денежных дивидендов выкупом акций никак не влияет на богатство акционеров. Те отказываются от 1 руб. денежных дивидендов, но, в конце концов, остаются с акциями стоимостью 10 руб. вместо 9 руб. каждая.

Отметим, что когда осуществляется выкуп акций, его сопровождает перемещение стоимости в пользу тех акционеров, которые сохранили свои акции. Они поступились какими-либо денежными дивидендами, но стали владеть большей долей собственно­сти фирмы. По сути, они использовали свою долю в распределении 1000 руб., чтобы откупиться от других акционеров. Стоимостная оценка собственного капитала фирмы, выкупающей свои собственные акции, с непривычки может завести в тупик. Поэтому стоит поупражняться на простом примере.

У компании X100 акций в обращении. Она зарабатывает 1000 руб. прибыли в год и все их распределяет на дивиденды. Стало быть, дивиденды в расчете на акцию составляют 1000 руб. /100= 10 руб. Допустим, акционеры ожидают, что дивиденды такими всегда и останутся, и требуют от своих инвестиций доходность 10%. В этом случае стоимость каж­дой акции равна РV_акции ⁼ 10 руб. /0,10= 100 руб. Стало быть, при наличии 100 акций в обращении общая стоимость собственного капитала такова: PV_{собст.к-л} = 100 х 100 руб. = 10 000 руб. Заметьте, что мы могли бы получить тот же результат дис­контированием общей суммы дивидендных платежей акционерам (РV_{собств капитал} = = 1000 руб. /0,10= 10 000 руб.)(Оценивая стоимость собственного капитала, нужно помнить: если компания предполагает выпус­кать дополнительные акции в будущем, мы должны принимать в расчет дивиденды по этим акциям только при условии, что учитываем также сумму, заплаченную за них инвесторами).

Теперь предположим, что компания объявила о намерении вместо выплаты денеж­ных дивидендов в году 1 потратить те же деньги на выкуп своих акций на открытом рынке. Общий ожидаемый денежный поток, причитающийся акционерам (дивиденды плюс плата за выкупленные акции), остается неизменным (1000 руб.). Значит, со­вокупная стоимость собственного капитала по-прежнему равна PV_{собст. капитал} = 1000 руб. /0,10= 10 000 руб. Эта величина складывается из стоимости 1000 руб., полу­ченных акционерами от выкупа у них акций в году 1 (PV_выкуп⁼ 1000 руб. /1,1 = = 909,1 руб.), и стоимости дивидендов в размере 1000 руб. в год, выплата которых на­чинается с года 2 (PV_{дивиденды} ⁼ 1000 руб. /(0,10 х 1,1) = 9091 руб.). Каждая акция, как и прежде, стоит 10 000 руб. /100 = 100 руб.

А сейчас пора задуматься о тех акционерах, которые планируют продать свои акции обратно компании. Они требуют от своих инвестиций доходность в размере 10%. Зна­чит, цена, по которой компания выкупает у них акции, должна быть на 10% выше текущей рыночной, то есть должна быть равна 110 руб. Компания тратит на выкуп своих акций 1000 руб., и этой суммы хватает на приобретение 1000 руб. /110 руб. = 9,09 акции. Поначалу у компании 100 акций в обращении, она выкупает обратно 9,09 акции, и, стало быть, у нее остается в обращении 90,91 акции. Каждая из них может претен­довать на будущие дивиденды в размере 1000 руб. /90,91 =11 руб. Таким образом, пос­ле выкупа у акционеров остается на 10% меньше акций, но прибыль и дивиденды в расчете на акцию становятся на 10% выше. Инвестор, владеющий сегодня одной ак­цией, которая не подпала под выкуп, не получит никаких дивидендов в году 1, но может ожидать выплаты 11 руб. годом позже. Отсюда стоимость каждой акции равна 11 руб./(0,1 х 1,1) = 100 руб.

Этот пример иллюстрирует несколько важных обстоятельств. Во-первых, при прочих равных условиях стоимость компании не зависит от решения заменить денежные диви­денды выкупом акций. Во-вторых, оценивая стоимость собственного капитала, вы долж­ны брать в расчет как денежные суммы, распределяемые в форме дивидендов, так и те, что идут на выкуп акций. В-третьих, при исчислении денежного потока на акцию вклю­чение в расчет и прогнозируемых дивидендов на акцию, и денег, поступающих акцио­нерам от выкупа акций, означало бы двойной счет (если вы продали свою акцию обрат­но компании, в дальнейшем вы не получите по ней никаких дивидендов). В-четвертых, фирма, выкупающая акции взамен выплаты дивидендов, уменьшает число акций в об­ращении, но компенсирует это повышением прибыли и дивидендов на акцию.