Матрица предпочтений Блиндера 5 страница

Брильянт наденет, то и ценность камня

Повысится.

(Перевод П. Мелковой)

Эффект обладания оказывает сильное влияние на поведение ин­весторов. Из стандартной теории следует, что, поскольку рацио­нальные инвесторы должны одинаково оценивать ценные бумаги, их портфели акций, скажем, будут также одинаковы. Если такой пор­тфель покажется кому-то слишком рискованным, он может допол­нить его наличными деньгами, а любители повышенного риска мо­гут под залог портфеля взять кредит и купить еще таких же акций.

В жизни все происходит не так. Правда, ведущие институцио­нальные инвесторы держат много одинаковых акций, потому что им нужно вложить столько денег, что поневоле приходится рабо­тать с самыми распространенными акциями вроде акций General Electric и Exxon. Но у менее крупных инвесторов больше свобода выбора. Трудно найти двух таких инвесторов с одинаковыми или даже похожими портфелями. Купивший что-либо нелегко расста­ется с этим, независимо от выявленной позднее объективной цен­ности купленного.

Например, эффект обладания, создаваемый национальной при­надлежностью компании-эмитента, сильно влияет на ее оценку. Хотя в последние годы возросла международная диверсификация портфелей, американцы всё еще предпочитают держать акции аме­риканских, а японцы — акции японских компаний. И это несмот­ря на то, что сейчас, когда пишутся эти строки, американский фондовый рынок составляет только 35%, а японский — 30% ми­рового рынка ценных бумаг.

Это объясняется тем, что намного сложнее получить информа­цию об акциях на зарубежных рынках, чем об акциях компаний своей страны. Но это соображение представляется недостаточным для объяснения столь разного отношения к акциям отечественных и за­рубежных компаний. Должны быть более серьезные объяснения то­го, почему инвесторы неохотно приобретают акции на рынках, пред­ставляющих от 65 до 70% мирового инвестиционного пространства.

Мастерское исследование влияния эффекта обладания на между­народное инвестирование провели в 1989 году Кеннет Френч (French), тогда работавший в Чикагском университете, а теперь в Йельском, и Джеймс Потерба (Poterba) из Массачусетского технологического института¹⁵. Предметом их исследования был «инвестиционный пат­риотизм»: американцы не покупают японских акций, а японцы — американских. В то время японские инвесторы были держателями чуть более 1% акций американского фондового рынка, тогда как американские инвесторы владели менее чем 1% акций токийского рынка. Определенная деятельность такого рода осуществлялась. Ак­ции американских компаний продавали и покупали в Японии, а акции японских компаний — в Соединенных Штатах. Но объем сделок с той и другой стороны был крайне мал.

Результатом явилась деформация цен на рынках. Вычисления Френча и Потерба показали, что наличие небольших пакетов акций японских компаний в портфелях американских инвесторов может быть оправданно, только если ожидаемая ежегодная реальная (скор­ректированная с учетом инфляции) прибыль составляет 8,5% в Со­единенных Штатах и 5,1% в Японии. Соответственно, небольшие пакеты акций американских компаний в портфелях японских ин­весторов могут быть оправданны, только если ожидаемая ежегодная реальная прибыль составляет 8,2% в Японии и 3,9% в Соединенных Штатах. Ни налогообложение, ни административные и правовые ограничения не могут объяснить эти несуразные цены, которые за­ставили бы фон Неймана перевернуться в гробу⁵⁾. Не могут этого объяснить и рациональные теории принятия решений. Ответ может дать эффект обладания ⁶⁾.

⁵' В главе 7 своей книги Талер утверждает, что предложенное фон Нейманом и Моргенштерном понятие полезности не выдерживает проверки методами эксперимен­тальной психологии [Thaler, 1987, р. 139].

⁶' Это утверждение нужно понимать в широком смысле. Межнациональные проблемы и забота о процветании отчизны способствуют росту привлекательности отечествен­ных ценных бумаг и снижают привлекательность иностранных ценных бумаг.

Представленные в этой главе факты дают только слабое пред­ставление об усердии тех, кто осуществляет концептуальное патру­лирование в поисках людей, нарушающих предписания теории ра­ционального поведения. Литература по этому вопросу велика, очень разнообразна и постоянно растет.

Теперь займемся самой большой аномалией фондового рынка. Хотя миллионы инвесторов заслуживают обвинения в нерациональ­ном поведении, сам рынок — когда он реально действует — работает так, как если бы он был преимущественно рациональным.

Что означает это «когда он реально действует»? И каковы послед­ствия для управления риском в случаях, когда это так и есть?

Кейнс предложил точное определение того, что означают слова «когда он реально действует». В знаменитом отрывке из «Общей теории занятости, процента и денег» он описал фондовый рынок как «...своего рода игру в „снап", „ведьму" или „музыкальные сту­лья" — развлечения, в которых побеждает тот, кто скажет „снап" не слишком рано и не слишком поздно, кто сплавит даму пик партнеру до конца игры, кто успеет занять стул, когда смолкнет музыка»¹⁶.

Метафору Кейнса можно использовать для проверки того, фун­кционирует ли рынок так, будто он подчиняется рациональным законам, как «если бы он реально действовал»: господство нераци­онального поведения создает для рациональных инвесторов беско­нечное разнообразие возможностей раньше всех крикнуть «снап», избавиться от дамы пик или занять стул раньше других инвесто­ров, спасающихся бегством от концептуального патруля. Если та­кие возможности не встречаются на каждом шагу или оказывают­ся слишком кратковременными, чтобы извлечь из них серьезную выгоду, мы, отметив множество действующих на рынке иррацио­нальных сил, должны предположить, что сам рынок по сути своей рационален. «Когда он реально действует» означает, что имеется очень немного возможностей выиграть, ставя против неразумно действующих инвесторов, хотя очень много свидетельств того, что они на рынке в изобилии. Когда рынок реально действует, его по­ведение соответствует рациональной модели.

Если бы все инвесторы мыслили одинаково рационально, вели­чина ожидаемой доходности и корректировка на риск были бы одинаковыми для всех, кто в одно и то же время располагает оди­наковой информацией. В маловероятной ситуации, когда немногие инвесторы повели бы себя нерационально, они кончили бы тем, что покупали по высокой цене, а продавали по низкой, в то время как лучше информированные инвесторы возвращали бы (с выгодой для себя) цены к разумным значениям. Иными словами, цены из­меняются, только когда появляется новая информация, а она по­ступает на рынок случайным образом.

Так работал бы совершенно рациональный рынок. Никто не смог бы переиграть рынок в целом. Использовались бы все воз­можности. На каждом уровне риска все инвесторы получали бы равную доходность.

В реальной жизни инвесторы, кажется, с большим трудом пе­реигрывают друг друга, и победа редко бывает устойчивой. Ны­нешний герой назавтра оказывается в дураках. В длительной перс­пективе активные портфельные менеджеры — инвесторы, претен­дующие на оригинальность отбора акций, портфели которых отли­чаются по структуре от рынка в целом, — проигрывают индексам рынка, таким, как S & Р 500, или даже более широким, таким, как Wilshire 5000 или Russel 3000. Например, за последнее десятиле­тие 78% всех активно управляемых фондов акций показали худшие результаты, чем взаимный фонд Vanguard Index 500, который просто повторяет все движения неуправляемого S & Р 500 Compos­ite; данные о предшествующих периодах не столь достоверны, но S & Р 500 является бесспорным победителем за длительный период.

Все это не ново. В 1933 году Альфред Коулз (Cowles), богатый ин­вестор и блестящий ученый-дилетант, напечатал исследование о де­ятельности большого числа служб, публикующих обзоры и прогнозы финансовых рынков, а также сведения о всех покупках и продажах, сделанных за четыре года двадцатью ведущими страховыми компа­ниями, страхующими от пожара. Коулз пришел к заключению, что лучшее из серии случайных предсказаний, полученных вытягива­нием карт из подходящей колоды, было не хуже лучшего из публи­куемых прогнозов фондового рынка и что эффективность инвести­ционной политики страховых компаний «можно было обеспечить чисто случайным выбором акций»¹⁷. В наше время, когда на рынке доминируют изощренные, хорошо информированные институцио­нальные инвесторы, обыграть рынок и остаться впереди него на­много труднее, чем раньше.

Но если инвесторы не способны сколь-нибудь устойчиво обыгры­вать один другого, быть может, компьютер может извлечь выгоду из нерационального поведения рынка: машины свободны от таких че­ловеческих недостатков, как эффект обладания, близорукость и за­поздалое раскаяние. Однако пока что компьютерные модели, которые предписывают инвестору покупать, когда другие сомневаются, и про­давать, когда другие ломят вперед, показали смешанные или слу­чайные результаты. Инвесторы стали или более опасливыми, напу­ганными, или более самонадеянными, чем предсказывает компью­терная модель, либо их поведение не укладывается в рамки стерео­типов, которые может отслеживать компьютер. Тем не менее, как станет ясно из дальнейшего, компьютеризация операций на фондовой бирже является перспективным направлением.

Инвесторы-люди время от времени добиваются выдающихся ус­пехов на фондовом рынке. Но даже если приписать эти достиже­ния умению, а не удаче, остаются две проблемы.

Прежде всего прошлые показатели не являются надежной осно­вой для принятия решений. Ретроспективно легко найти всех побе­дителей, но мы не можем достоверно и заранее выявить инвесто­ров, чье умение обеспечит им успех в будущем. Важно все делать своевременно. Даже самые удачливые инвесторы, такие, как Бенд­жамин Грэм и Уоррен Баффетт, переживали такие длительные пе­риоды неудач, какие не всякий смог бы выдержать. Другие при­обретали известность одной или двумя блестящими сделками, но, когда им начинали подражать, их успехи сходили на нет. Никто не знает, когда придет его время, если оно вообще придет.

О хороших показателях неуправляемых индексных фондов можно сказать то же самое, потому что любые экстраполяции на будущее здесь не более надежны, чем везде. В самом деле, все при­чуды, все проявления нерационального поведения, которыми столь богат фондовый рынок, на индексных фондах отражаются сильнее, чем на других портфелях. При этом портфели, копирующие пове­дение одного из главных индексов, скажем S&P 500, все же име­ют явное преимущество перед активно управляемыми портфелями. Поскольку крутые повороты осуществляются только при измене­ниях индекса, трансакционные расходы и налоги на доход от по­вышения курса акций минимальны. К тому же комиссионные сбо­ры в пользу менеджеров индексных фондов составляют около 0,10% от объема активов; в активных фондах комиссионные во много раз больше, зачастую превышают 1% от стоимости активов. Эти структурные преимущества не являются следствием везения и не привязаны к моменту или периоду времени; они работают на инвесторов постоянно.

Вторая проблема с выдающимися портфельными менеджерами заключается в том, что период полураспада для удачных стратегий обычно невелик. На таких активных и ликвидных рынках капи­тала, как наши, конкуренция настолько сильна, что трудно повто­рить или удержать успех методов, хорошо себя проявивших в прошлом. Многие изобретательные люди не достигают успеха, по­тому что менее изобретательные быстро пристраиваются им вслед и сводят на нет преимущества, которые обещала их стратегия.

Из-за опасности того, что безбилетники проберутся на борт ус­пешной стратегии, весьма возможно, что существуют инвесторы, которые постоянно переигрывают рынок — и не в силу удачи, а бла­годаря пониманию, — но они упорно держатся в непроницаемой тени. Нобелевский лауреат Пол Самуэльсон, красноречивый защит­ник гипотезы, что рынки функционируют, как если бы они были рациональными, допускает эту возможность: «Люди различаются ростом, кислотностью желудка, красотой; почему бы им не разли­чаться по коэффициенту эффективности (Performance Quotient, P.Q.)?» Но затем он указывает, что те немногие, кто характеризу­ется высоким P.Q., вряд ли сдадут свои таланты в аренду «Ford Foundation или инвестиционному отделу местного банка. У них для этого слишком высокий коэффициент интеллекта, I.Q.*»¹⁸(Intelligence quoted — показатель умственных способностей. — Примеч. переводчика.). Вы не найдете их ни в публикациях «Wall Street Week», ни на облож­ке «Time», ни в посвященных фондовому рынку статьях в науч­ных журналах.

Вместо этого они управляют частными товариществами, кото­рые обслуживают небольшое число состоятельных (вклад не менее миллиона долларов) инвесторов. Поскольку их доход образуется не только повышением котировок, но и комиссионными клиентов, они используют привлеченные средства для более эффективного использования своих P.Q. Очень может быть, что многих из них можно считать чемпионами игры в «снап».

В главе 19 мы познакомимся с тем, что пытаются делать неко­торые из этих инвесторов. Их стратегии опираются на теоретиче­ские и эмпирические понятия, восходящие к истокам теории веро­ятностей и к самому шевалье де Мере. Но они опираются и на бо­лее сложные представления о закономерностях рынка, чем те, о ко­торых я уже рассказывал. Если верно мнение, что риск равносилен возможностям, это небольшое племя показывает нам путь.

Тем не менее частные товарищества не определяют ситуацию на рынке. У большинства инвесторов или слишком мало денег, чтобы участвовать в таких товариществах, или, как в случае крупных пенсионных фондов, они настолько велики, что не могут передать значительную часть своих ценных бумаг в управление товарище­ствам. Более того, фонды могут опасаться, что им придется раска­иваться, если эти нешаблонные инвестиции приведут к потерям. В любом случае, когда крупнейшие инвесторы начинают экспери­ментировать с экзотичными количественными концепциями, они должны опасаться, чтобы не изувечить друг друга.

Что все это означает для управления риском? Становится ли инвестирование более рискованным делом оттого, что на рынке присутствует нерациональное поведение? Ответ на этот вопрос тре­бует рассмотрения его в исторической перспективе.

Рынки капитала всегда отличались неустойчивостью, потому что на них идет торговля ставками на будущее, которое полно неожиданностей. Покупка акций, которые не имеют срока плате­жа, — это рискованный бизнес. Единственный способ избавиться от акций — продать их другим инвесторам: каждый зависит от ожиданий и покупательной способности всех остальных. Подобные рассуждения применимы и по отношению к облигациям, по которым владельцам выплачивают деньги, вложенные в их покупку, но только в будущем.

Эти обстоятельства создают благоприятные условия для нерацио­нального поведения: неопределенность страшит. Если нерациональ­ные действующие лица этой драмы превосходят рациональных чис­лом и богатством, цена активов далеко отклоняется от равновесного уровня и надолго там застревает. Длительность этих периодов часто оказывается достаточной, чтобы истощить терпение даже самых ра­циональных инвесторов. Поэтому в большинстве случаев рынок ока­зывается менее стабильным, чем был бы, если бы каждый следовал рациональной модели и заставил Канемана и Тверски искать другое поле деятельности¹⁹.

Впрочем, серьезное изучение инвестиционного риска и соотноше­ния между риском и прибылью началось сравнительно недавно. Гарри Маркович сформулировал основную идею только в 1952 году. Может показаться, что прошло уже много времени с тех пор, а ведь это самая последняя крупная идея в истории рынков. Но в 1950-х годах, когда на рынках раскручивалась игра на повышение, идея Марковича об учете риска при выборе акций не привлекла внимания инвесторов. В 1960-х годах она заинтересовала научные круги, но инвесторы-прак­тики обратились к ней только после 1974 года.

Эта запоздалая реакция объясняется изменениями степени не­стабильности рынка. В период с 1926-го по 1945 год — годы Велико­го краха, депрессии и Второй мировой войны — среднее квадратич­ное отклонение суммарной годовой доходности (дивиденды плюс из­менение курса акций) составило 37% при среднегодовой доходности около 7%. Это был поистине рискованный бизнес!

Инвесторы конца 1940-х и начала 1950-х годов хорошо помни­ли обо всем этом. Пуганый заяц куста боится. Новая спекулятив­ная лихорадка и неудержимый оптимизм наращивались медленно, несмотря на активную игру на повышение, которая поднимала ин­декс Доу-Джонса и довела его от менее чем 200 в 1945 году до 1000 к 1966 году. С 1946-го по 1969 год, несмотря на хорошую годовую доходность, превышающую 12%, и бурный подъем спекулятивной активности в 1961 году, среднее значение среднего квадратичного отклонения общей годовой доходности составило только одну треть от величины этого показателя в 1926-1945 годах.

Память обо всем этом инвесторы принесли в 1970 год. Кто мог беспокоиться о риске на таком рынке? Но беспокоиться-то стоило всем. С конца 1969-го по конец 1975 года среднегодовая доход­ность индекса S & Р 500 составила только половину от значения этого показателя за 1946-1969 годы, в то время как среднегодовое среднее квадратичное отклонение почти удвоилось, достигнув 22%. В течение 12 из 24 календарных кварталов этого периода инвесто­рам на фондовом рынке было бы выгоднее вкладывать деньги в казначейские векселя.

Профессиональные менеджеры, которые до 1969 года более чем на 70% набивали портфели своих клиентов обыкновенными акци­ями, чувствовали себя идиотами. Их клиенты употребляли слова покруче. Во время спада 1974 года в первом выпуске журнала «The Journal of Portfolio Management» появилась передовица, на­писанная руководителем Wells Fargo Bank, который с горечью признал:

Профессиональное управление инвестициями, как и сами менеджеры, оказалось несостоятельным, недальновидным и попало в большие не­приятности... Клиенты боятся нас и продолжения убытков из-за исполь­зования наших методов еще сильнее, чем они боятся акций... Бизнес крайне нуждается в замене его примитивных ремесленных методов²⁰.

Управление риском впервые стало главной игрой. Сначала пришло понимание пользы диверсификации, причем не только в области акций разных выпусков, но и с участием облигаций и на­личных денег. Диверсификация заставила инвесторов обратиться к новым областям деятельности и стимулировала разработку новых методов управления инвестициями. Традиционная стратегия рабо­ты с долгосрочными облигациями — купил и храни до срока по­гашения — уступила место активному, основанному на примене­нии компьютерных методов управлению ценными бумагами с фик­сированным доходом. Необходимость осуществлять диверсифика­цию побудила инвесторов обратить взгляд за пределы Соединенных Штатов. Там они, помимо повышения безопасности благодаря ди­версификации, нашли благоприятные возможности для получения высоких прибылей.

Но даже несмотря на растущую популярность новых методов управления инвестиционным риском, в 1970-х и 1980-х годах воз­никли новые виды неопределенности, с которыми никогда не стал­кивались люди, воспитанные в комфортабельной атмосфере после­военного роста. Потрясения, в том числе скачок цен на нефть, кон­ституционный кризис, вызванный Уотергейтом и отставкой Никсо­на, взятие заложников в Тегеране и Чернобыльская авария, изменили ситуацию на мировых рынках. Масштаб потрясений был подобен пережитому во время Первой мировой войны людьми, сформировав­шимися во времена королевы Виктории и короля Эдуарда.

В результате дерегулирования финансовых рынков и обвала инфляции возникла резкая нестабильность процентных ставок, об­менных валютных курсов и цен на товары, которые показались бы немыслимыми в предыдущее тридцатилетие. Устоявшиеся формы управления риском не могли помочь в мире настолько новом, не­стабильном и пугающем.

Эти условия породили прекрасный пример неприятия неопреде­ленности по Эллсбергу. В ситуациях реальной жизни мы можем вы­числять вероятности, только если подобные ситуации встречаются достаточно часто, чтобы походить на образчик случайных игр. Вы­ходить из дома в облачный день без зонтика рискованно, но мы помним немало пасмурных дней и слышали достаточно прогнозов погоды, чтобы суметь с известной точностью вычислить вероятность дождя. Однако, если события уникальны, если у облаков доселе невиданные форма и цвет, неопределенность берет верх и премии за риск взлетают до небес. Вы или остаетесь дома, или, выходя из до­му, берете зонтик, не думая о неудобствах. Именно это произошло в 1970-х годах, когда цены на акции и облигации одновременно резко снизились по сравнению с уровнем 1960-х.

В такой ситуации остается только изыскивать новые методы смягчения эффекта неожиданности и управления неизвестными рис­ками. Хотя диверсификация портфеля никогда не теряла своей зна­чимости, профессиональные инвесторы не так давно заметили, что это решение неадекватно и недостаточно в новых условиях измен­чивости и неопределенности.

С настоятельной потребностью в новых методах контроля за рис­ком совпали, быть может случайно, впечатляющие технологичес­кие достижения. Как раз когда проблема совершенствования конт­роля над риском стала особенно актуальной, в управлении инвес­тированием стали использоваться компьютеры. Их новизна и впе­чатляющие возможности усилили чувство отчуждения, но одновре­менно значительно увеличили скорость обработки данных и умно­жили возможности реализации сложных стратегических решений.

Если, как утверждала теория перспективы, инвесторы встретили противника и это были они сами, теперь начался поиск методов за­щиты более осмысленных, чем запоздалое раскаяние, близорукость и эффект обладания. Начиналась новая эпоха в управлении риском, причем концепции, технологии и методы управления риском ис­пользовались финансовыми системами, но потребители были разбро­саны далеко за пределами рынка капиталов.

На фондовых рынках начался решительный переход от бесплод­ных суеверий к использованию суперкомпьютеров.

Глава 18

Причудливая система окольных сделок

Самыми сложными, изощренными, таинственными и рискован­ными финансовыми инструментами являются так называемые производные ценные бумаги. Они очень в стиле 1990-х годов, и для многих это определение стало чуть ли не бранным. Вот что писал об этом журнал «Time» в апреле 1994 года:

Эта причудливая система окольных сделок основывается не на старо­модных интуитивных представлениях, а на вычислениях, разрабаты­ваемых и выполняемых компьютерными мудрецами, использующими сложные математические формулы... короче, на основе количественно­го анализа.

Несмотря на таинственность, которая окружила производные ценные бумаги в последние годы, их корни уходят настолько дале­ко в прошлое, что мы даже не можем сказать, кто их придумал: это не Кардано, не Бернулли, не Грант и не Гаусс. Производные были вызваны к жизни необходимостью снизить степень неопреде­ленности, и в этом, разумеется, нет ничего нового.

Производные являются финансовым инструментом, не имеющим собственной ценности. Это может прозвучать странно, но в этом их суть. Они называются производными, потому что их ценность за­висит от ценности некоего другого имущества, почему они и слу­жат надежной защитой от риска неожиданных колебаний цен. Они ограждают от риска, связанного с обладанием такими вещами, как запасы пшеницы, французские франки, государственные облига­ции, обыкновенные акции, — короче, любым активом, чья цена подвержена колебаниям.

Фрэнк Найт однажды заметил: «Каждый шаг в производстве — это спекуляция на соотношении ценности денег и произведенного продукта»¹. Производные не могут снизить риск от владения акти­вами с нестабильной ценой, но они могут определить, кто является участником спекуляции, а кто ее избегает.

В наши дни производные отличаются от использовавшихся в прошлом только в ряде отношений: они оцениваются математичес­ки, а не произвольно и на глазок; стали сложнее риски, от кото­рых они должны защищать; их конструируют и ими управляют с помощью компьютеров; их используют для решения новых задач. Но не этим определяются причины их стремительно растущей по­пулярности.

Производные нужны только в условиях неустойчивости, так что их распространенность и растущая популярность хорошо характери­зуют наше время. Примерно с 1970-х годов неустойчивость и нео­пределенность стали проявляться в сферах, долгое время отличав­шихся стабильностью. До начала 1970-х обменные валютные курсы фиксировались решениями правительств, цены на нефть колеба­лись в узких пределах, а общий уровень цен рос не более чем на 3 или 4% в год. Внезапное появление новых видов риска в областях, ранее считавшихся стабильными, подтолкнуло к поиску новых и более эффективных инструментов управления риском. Производные являются не причиной, а симптомом неустойчивости экономики и финансовых рынков.

Есть две разновидности производных: фьючерсы (контракты на будущие поставки по оговоренным ценам) и опционы, предостав­ляющие одной стороне возможность купить у другой стороны или продать ей что-либо по заранее оговоренной цене. Возникновение этих изощренных, как может показаться из-за причудливых форм, принимаемых ими в наши дни, инструментов управления риском было обусловлено, по всей вероятности, проблемами, с которыми много веков назад столкнулись крестьянские хозяйства. Со време­нем детали могут меняться, но неизменной остается потребность фермеров контролировать риск. Они не могут мириться с неустой­чивостью цен на свою продукцию, потому что не вылезают из дол­гов. Их крупные вложения в землю и в инвентарь, в семенной фонд и удобрения делают неизбежным обращение к банкам за фи­нансированием. Прежде чем фермер заработает какие-то деньги, он должен оплатить свои затраты, засеять пашню, а затем — в посто­янном страхе перед наводнениями, засухами и вредителями — ме­сяцами ждать прихода жатвы. Все это время он не знает, какова будет цена на его продукцию, когда он наконец отвезет урожай на рынок. Если он выручит за него меньше, чем затратил, ему нечем будет уплатить свои долги, и он может потерять всё.

Фермер бессилен перед кознями погоды и нашествием вредите­лей, но он может по крайней мере избежать неопределенности от­носительно цен на урожай. Для этого нужно продать его во время посевной, взяв на себя обязательство о будущей поставке по зара­нее оговоренной цене. Он может при этом упустить часть прибыли, если цены вырастут, но такой фьючерсный контракт защитит его от катастрофы, если цены упадут. Таким образом он перекладыва­ет риск снижения цен на покупателя еще не собранного урожая.

Покупателем часто оказывается переработчик сельскохозяйст­венной продукции, который стоит перед противоположным риском, — он может выиграть, если цены на закупаемое им сырье упадут к мо­менту поставки урожая, но может и проиграть, если они поднимутся и ему придется платить за сырье дороже. Заключив контракт с фер­мером, производитель перекладывает на него риск возможного по­вышения цен на сельскохозяйственную продукцию. Такая сделка, в которой контракты предполагают риск для обеих сторон, на деле снижает риск для экономики в целом.

В некоторых случаях в качестве покупателя выступает спеку­лянт, т.е. делец, который берет на себя неопределенность, уповая, что все обернется в его пользу. С теоретической точки зрения в дол­госрочной перспективе спекулянты должны получать прибыль, по­тому что есть много людей, финансовому положению которых угро­жает нестабильность. В результате нестабильность ведет к недооцен­ке соответствующих товаров, а стремление производителей избежать потерь обеспечивает спекулянтам структурные преимущества. Этот феномен предоставления скидок в случае неопределенности резуль­тата сделки носит странное название «депорт».

В XII веке на средневековых ярмарках продавцы заключали контракты, называемые lettres de faire, представляющие собой обя­зательства на поставку товара в будущем. В 1600-х годах японские феодалы продавали свой рис на условиях поставки в будущем на рынке, называемом хо-эй-мэй (cho-ai-mai), по контрактам, которые защищали их от последствий плохой погоды или военных дейст­вий. Уже давно на рынках металлов, валютных рынках, рынках сельскохозяйственных продуктов, а с недавнего времени и на рынках акций и облигаций использование фьючерсных контрактов стало обычным средством защиты от риска, связанного с колебаниями цен. На Чикагской товарной бирже с 1865 года торгуют фьючерсны­ми контрактами на такие товары, как пшеница, свинина и медь.

Опционы тоже имеют длинную историю. В книге первой «По­литики» Аристотель описывает опцион как «универсально приме­нимый финансовый инструмент». Многие из знаменитых дутых тюльпанных компаний в Голландии XVII века занимались больше торговлей опционами на поставку тюльпанов, чем торговлей сами­ми тюльпанами, и во многом предвосхитили изощренность совре­менных методов торговли. Торговцы тюльпанами, желавшие под­страховать свои возможности наращивания запасов при росте цен, покупали так называемые колл-опционы, дающие им право, но не налагавшие обязанность, купить товар в течение определенного срока по оговоренной цене. Цветоводы в поисках защиты от паде­ния цен покупали опционы, известные как пут-опционы, дающие им право поставить или продать тюльпаны другой стороне по зара­нее оговоренной цене. Другая сторона в этих опционах — продав­цы — брала на себя риски в обмен на премии, уплачиваемые по­купателями опционов. Продавцам колл-опционов премии компен­сировали риск роста цен, а продавцам пут-опционов — риск паде­ния цен.