Ейтингові оцінки якості корпоративного управління.

Рейтинги корпоративного управління в першу чергу характеризують його якість. Вони

дозволяють порівняти стан окремо взятої корпорації з еталонним стандартом – еталонною моделлю

корпоративного управління (які можуть бути в різних контекстах: економічному, правовому, інколи

- політичному).

Рівень рейтингу корпоративного управління для вітчизняних компаній повинен мати

обов'язкові позначки: "ua" (ознака української національної шкали) і "RCG" (ознака рейтингу

корпоративного управління).

Частіш за все виділяють наступні класи рейтингів корпоративного управління:

A – компанії з високим рівнем корпоративного управління;

B – компанії із задовільним рівнем корпоративного управління;

C – компанії з низьким рівнем корпоративного управління;

D – компанії з незадовільним рівнем корпоративного управління.

На практиці використовують наступні рейтинги [43, с.192-204]:

- Standard&Poor’s (S&P) рейтингового комітету;

- Інституту корпоративного права і управління РФ (СОRЕ-рейтинг);

- Brunswick UBS Warburg, Російського інституту директорів і рейтингового агентства

«Эксперт-ра» та інші.

Рейтинг корпоративного управління Standard&Poor’s є класичним. Він відображає думку

агенції, що його здійснює, про стан оцінюємої корпорації (її практичну діяльність та впроваджувані

принципи). Інформація базується на відповідях більш ніж на 100 питань.

В рейтингу оцінюють наступні компоненти:

- структура власності;

- відносини з фінансово зацікавленими особами;

- фінансова прозорість і розкриття інформації;

- структура і методи роботи ради директорів і керівництва компанії.

Переваги даного рейтингу:

- претендує на універсальність;

- може бути використаний для оцінки рівня корпоративного управління в країні;

- використовують як об’єктивну фінансово-економічну інформацію, так і суб’єктивні оцінки.

Недоліки даного рейтингу:

- відсутній аудит, незалежна перевірка інформації;

- може ути використана інформація, що не є публічною;

- є методикою ОЕСР, що не зовсім адаптована до практики бізнесу країн з перехідною

економікою;

- є комерційним продуктом на договірній основі.

Рейтинг корпоративного управління Інституту корпоративного права і управління РФ

(СОRЕ-рейтинг) призваний допомагати інвесторам знаходити щонайкращі керовані компанії з

використанням оригінальної методики. Є регулярною оцінкою стану системи корпоративного

управління у 150-200 акціонерних товариствах, зареєстрованих у Російській Федерації.

В процесі роботи здійснюють:

- поглиблений юридичний аналіз документів компанії (статуту, протоколів всіх зборів та

засідань та інших внутрішніх документів);

- оцінку інформаційної прозорості компанії;

- оцінку рівня ризиків корпоративного управління на базі аналізу фінансової документації

компанії, висновків аудиту, інших документів (про істотні корпоративні події);

- оцінку процесу регулювання, рівень захист прав інвесторів ( в т.ч. і юридичний супровід в

усіх інстанціях);

- субрейтинг різних аспектів корпоративного управління.

В рейтингу оцінюють наступні компоненти (параметри):

- розкриття інформації (терміни, повнота доступу);

- структуру акціонерного капіталу (контролюючи групи, зрозумілість структури власності);

- структуру Ради директорів і Виконавчих органів управління (афілірованість, протоколи);

- основні права акціонерів (участь у керуванні, отримання дивідендів);

- відсутність ризиків (трансферні ціни, розмивання капіталу, стан активів);

- історію корпоративного управління (порушення усіх видів в хронології).

Переваги даного рейтингу:

- об’єктивна оцінка практики корпоративного управління (компанія є акціонером всіх

компаній, що входять до рейтингу);

- використання інформації, що є доступною звичайному акціонеру;

- одночасне використання принципів ОЕСР та врахування специфічних рис бізнесу країни, де

існує компанія;

- має спрощену процедуру присвоєння рейтингу;

- враховує якість аудиторських висновків.

Недоліки даного рейтингу:

- компанія є міноритарним акціонером, що зменшує об’єктивність оцінки;

- неочевидний принцип добору учасників;

- більш значущими є відповіді респондентів, а не об’єктивні показники.

Рейтинг корпоративного управління BrunswickІнветиційного банку UBS Warburg,

призначався для портфельних інвесторів, носить дистанційний характер, використовує винятково

публічну інформацію.

Даний рейтинг не узгоджується з компаніями, здійснюється та публікується кожні півроку в

аналітичних звітах банку. Враховує реальні та потенційно можливі ризики корпоративного

управління.

Оцінка здійснюється по категоріях ризиків шляхом нарахування штрафних балів (вище

значення – вище ризики).

Переваги даного рейтингу:

- дозволяє проводити порівняльний аналіз компаній і визначати ступінь ризикованості

вкладання в активи компанії;

- краще за інші рейтинги відображає специфічні ризики перехідної моделі корпоративного

управління;

- заснований на більш об’єктивній інформації;

- методика не є конфіденційною та публікується у звітах банку.

Недоліки даного рейтингу:

- методика не може вважатися класичною, бо привласнюється одним учасником ринку;

- оцінки виставляються дистанційно за публічною інформацією (що не завжди збігається з

реальною інформацією та реальним рейтингом).

Коефіцієнт корпоративного управління (Corporate Governance Quotient – CGQ),

запропонований Institutional Shareholder Services (ISS) (відрізняється від інших тим, що враховує не

тільки структуру корпоративного управління компанії, але і її становище на ринку). Базується на

оцінці 61 чинника, що розділені на 8 груп: склад і структура керівних органів, питання аудиту,

статут і внутрішні нормативні документи, виконання законодавства, компенсації членам виконавчих

органів управління, кваліфікаційні вимоги, власність керівників і службовців компанії, освіта

керівників.

Провідні індикатори корпоративного управління (Leading Corporate Governance

Indicators(LCGI)) від Davis Global Advisors, Inc. Застосовуються для оцінки стану корпоративного

управління в окремих, головним чином розвинених, країнах. Оцінюють структуру ради директорів,

право голосування, прозорість, захист прав власності. Особливість: застосовується тільки для

вузького кола країн.

Індекс ризику корпоративного управління (Corporate Governance Risk – CGR) за методикою

Кричтон-Міллера (Crichton-Miller) та Уормана (Worman). Застосовується для оцінки ризику втрат

інвесторів від поганого корпоративного управління в окремихкраїнах і, на відміну від попереднього

рейтингу, призначений для країн з перехідною економікою. Базується на опитуванні менеджерів

акціонерних компаній за 4 групами питань: оцінка діючого законодавства про АТ, правових

процесів, регуляторного режиму, «етичного покриття».

Рейтинг корпоративного управління журналу Euromoney. Застосовується для компаній

ринків, що формуються, ранжовано за інтегральним показником. Виставляється дистанційно.

Основні компоненти методики: прозорість структури власності компанії, фінансів, структура ради

директорів, процес прийняття рішень, взаємини з акціонерами, збалансованість інтересів

менеджменту та акціонерів.

Існують ще декілька рейтингів, що більшою мірою використовують Індія та Таїланд.

В цілому важливо мати комплексний показник рейтингу (рівня) корпоративного управління –

індекс корпоративного управління, що буде висвітлювати всі аспекти цього процесу за змістом в

динаміці, давати можливість органам державної влади та учасникам ринку отримувати достовірну

інформацію про стан окремих АТ.

До індексу корпоративного управління виносять головні вимоги-принципи:

- наукова обґрунтованість;

- прозорість методики обчислення;

- максимальна формалізація показників, що використовують при обчисленні індексів;

- використання публічної інформації;

- чітка періодичність;

- гнучкість індексу за рахунок його внутрішнього структурування.

5.2Критерії фінансової оцінки якості різних систем корпоративного управління:

показники зворотності банківських кредитів,акціонерна вартість і вартість«учасників».

Погляди на оцінку акціонерної вартості в різних учасників ринку дещо відмінні, тому існує

багато варіантів її розрахунку. В кожного вона складається з декількох показників, що в цілому

створюють більш-менш повну картину акціонерної вартості компанії.

Виділимо два варіанти:

Автор Шелудько пропонує наступний підхід [48]:

Законодавством встановлюється мінімальна номінальна вартість акції. Номінальна вартість

будь-якої емітованої акції має дорівнювати або бути кратною мінімальній номінальній вартості. До

акції може додаватись купонний лист на виплату дивідендів. Акціонерам може бути виданий

сертифікат на сумарну номінальну вартість акцій. До моменту випуску акцій сертифікат замінює

останні. Тобто власник сертифіката є повноправним акціонером і відповідно має право на отримання

дивідендів, право па участь в управлінні товариством тощо.

Номінальна вартість акції встановлюється при створенні акціонерного товариства і фіксується

на бланку акції. Всі акції товариства мають однакову номінальну вартість. Сумарна номінальна

вартість всіх акцій — це статутний капітал товариства, який ще називають акціонерним капіталом.

Номінальна вартість акцій може змінюватись. Наприклад, при спрямуванні прибутку

підприємства па збільшення статутного фонду можуть бути збільшена номінальна вартість акцій або

додатково емітовані акції такого самого номіналу. В останньому випадку емітовані акції

називаються безоплатними.

Безоплатні акції випускаються для розподілу серед акціонерів, як правило, пропорційно

кількості акцій, які вже їм належать. Випуск безоплатних акцій за рахунок прибутку компанії дає

змогу акціонерам уникнути сплати податків, оскільки безоплатні акції не підлягають обкладанню

прибутковим податком. У біржовій діяльності частіше використовують не термін "емісія

безоплатних акцій", а "емісія в порядку розрахунків компанії з акціонерами".

Крім номінальної, існують поняття ринкової та балансової вартості акції.

Ринкова вартість формується на основі попиту та пропозиції на біржовому чи позабіржовому

ринках. Зміна ринкової вартості акцій не відображається на балансі підприємства і не здійснює

безпосереднього впливу на його фінансово-господарську діяльність.

Балансова вартість акції вираховується як частка від ділення вартості чистих активів компанії

на кількість розміщених акцій. Чистими активами компанії називають активи за вирахуванням

зобов'язань, тобто активи, що придбані за власні кошти компанії.

У момент створення акціонерного товариства балансова вартість акції збігається з

номінальною, оскільки власним капіталом товариства виступає статутний капітал. Надалі власний

капітал збільшується за рахунок формування резервного капіталу, нерозподіленого прибутку та ін.

Відповідно збільшується і балансова вартість акцій. Отже, балансова вартість акції відображує

частку чистих активів або частку власного капіталу компанії, що припадають на одну акцію.

Балансова вартість акції є відображенням балансової оцінки власного капіталу компанії. Балансова

оцінка власного капіталу дорівнює балансовій вартості акції, помноженій на кількість розміщених

акції, або дорівнює різниці між активами компанії та її зобов'язаннями. Балансова оцінка капіталу

завжди є додатною величиною, оскільки згідно з балансом:

Ринкова оцінка власного капіталу = — Ринкова вартість активів — Зобов'язання. (5.6)

Ринкова вартість активів може бути як більшою, так і меншою за їх балансову вартість і

відображає ціпу, за якою останні можуть бути продані па ринку при звичайних умовах продажу. До

активів компанії належать не лише основні засоби, товарно-матеріальні цінності, грошові кошти, а й

нематеріальні активи та гудвіл. Гудвіл у дослівному перекладі означає "добре ім'я" і є оцінкою

репутації фірми на ринку. Якщо взяти дві фірми А і Б, у яких однакові показники, і продати їх

активи на ринку, то різниця в ринковій вартості активів буде відображати різницю в гудвілі фірм А і

Б. Нерідко поняття "гудвіл" виділяють з ринкової вартості активів, тоді рівняння (5.5) матиме вигляд

Ринкова оцінка власного капіталу = в Ринкова вартість активів + Гудвіл - Зобов'язання. (5.6)

Різницю між ринковою та балансовою оцінками власного капіталу називають прихованим

капіталом. Наскільки значною може бути величина прихованого капіталу, покажемо па такому

прикладі.

Приклад. Валюта балансу, тобто балансова вартість активів фірми А дорівнює 1000 тис. дол.;

зобов'язання фірми — 450 тис. дол.; балансова оцінка власного капіталу — 550 тис. дол. (1000 —

450).

1. Припустимо, що ліквідні активи компанії становлять незначну величину. Основні засоби

мають високу ступінь морального зносу, вироблена продукція не користується попитом, а

дебіторська заборгованість виявилась дуже сумнівною до повернення. Тому вартість активів па

ринку оцінюється в 600 тис. дол. Ринкова оцінка власного капіталу дорівнює 150 тис. дол. (600 -

450), що значно менше за балансову оцінку.

2. При проведенні ринкової оцінки активів фірми виявилось, що довгострокові фінансові

вкладення, а саме акції компанії X, придбані компанією А, багато років тому значно зросли в ціні і

при балансовій вартості 50 тис. дол. можуть бути продані на ринку за 500 тис. дол. Вартість усіх

інших активів дорівнює їх балансовій вартості, тобто 950 тис. дол. Ринкова вартість всіх активів

1450 тис дол. (950 + + 500). Ринкова оцінка власного капіталу в цьому випадку значно перевищує

балансову оцінку і становить 1000 тис. дол. (1450 - 450).

3. Активи компанії А безвідносно до імені та репутації фірми на ринку можуть бути продані

за 450 тис. дол. Проте, оскільки фірма А має відмінну репутацію і відома не тільки на

національному, а й на міжнародному ринках, за її активи пропонують 700 тис. дол.

У цьому разі ринкова оцінка власного капіталу, або ринкова цінність фірми, дорівнює 250

тис. дол. (700 - 450) і залишається додатною величиною лише завдяки гудвілу, який можна

визначити як різницю між ринковою вартістю активів фірми А та такої самої фірми, але абсолютно

невідомої на ринку.

Поняття ринкової капіталізації тісно пов'язане з попередніми і визначається як ринкова

вартість акції, помножена па загальну кількість розміщених акцій. Ринкова капіталізація є більш чи

менш точним вираженням ринкової оцінки власного капіталу. На високорозвинених фінансових

ринках, де постійно проводять оцінювання кожної корпорації і визначають тенденції ринку так звані

"лідери ринку" — інвестиційні, страхові компанії, пенсійні фонди, комерційні банки, рейтингові

агентства, ринкова капіталізація є досить точним наближенням до ринкової оцінки корпорації. На

ринках, що перебувають у стадії формування, ці величини можуть суттєво відрізнятись.

В іншому підручнику він визначає наступне [49]:

Вартість акціонерного капіталу

Для оцінки акціонерного капіталу використовують методи оцінки акцій, розглянуті вище, а

саме дивідендний, "дійсної вартості акцій", MOKA, метод, що ґрунтується на використанні

показника Р/Е а також метод, який визначає вартість акціонерного капіталу на основі вартості

позики, емітованої підприємством. Досвідчені фінансові аналітики для оцінки капіталу

застосовують, як правило, сукупність наведених методів і, крім того, інтуїцію та власний досвід,

оскільки при прийнятті управлінських рішень велике значення мають не тільки формалізовані

алгоритми та методи, а й неформальні підходи, які враховують суб'єктивні чинники і є ефективними

завдяки правильно передбаченим тенденціям ринку.

Усі перелічені вище методи оцінки вартості акціонерного капіталу мають певні переваги та

недоліки і розроблені для корпорацій, які функціонують в умовах розвиненої ринкової економіки й

ефективно функціонуючого фінансового ринку. Незважаючи на те, що на сьогодні застосування

більшості цих методів в умовах вітчизняного ринку є проблематичним, зупинимось на особливостях

їх використання, оскільки вони знайшли широке застосування у сучасній міжнародній практиці

фінансового менеджменту і з часом, можливо, дещо трансформовані, будуть використовуватись у

нас.

1. Вартість джерела "прості акції". Для оцінки простих акцій часто застосовують модель

дивідендів з постійним коефіцієнтом зростання, або модель Гордона:

точність визначення вартості акціонерного капіталу, є прогнозною величиною, для оцінки

якої використовують коефіцієнти зростання, що мали місце в минулому. Якщо в різні часові періоди

в минулому акції підприємства мали різні коефіцієнти зростання, для аналізу вибирають часові

періоди, які більшою мірою відображають специфіку очікуваного періоду. Коефіцієнти зростання,

отримані в результаті аналізу діяльності підприємства в минулому, коригують з урахуванням змін,

що можуть відбутися у фінансово-господарській діяльності підприємства в майбутньому.

Для більш точного прогнозу рівнів зростання у майбутньому іноді застосовують модель з

кількома періодами зростання. При цьому для прогнозних розрахунків використовують часові

періоди, які не перевищують 30—50 років, оскільки дисконтування протягом більш тривалого

часового періоду є недоцільним через швидке зменшення дисконтованих величин.

Отже, згідно з рівнянням (9.5) вартість джерела "прості акції" може бути визначена за

формулою

Метод MOKA (див. § 8.5) полягає в тому, що очікувану дохідність акції визначають

безризикові процентні ставки, коефіцієнт (3 чутливості до ринку та середня ринкова дохідність

Для визначення вартості акціонерного капіталу на основі MOKA необхідно оцінити

безризикову ставку доходу і?6, середньоринковий рівень доходу М(Яр) та спрогнозувати значення

коефіцієнта р для конкретного підприємства.

Безризикову процентну ставку визначають на основі процентних ставок за державними

борговими зобов'язаннями, які в країнах з розвиненою ринковою економікою є практично

безризиковими інвестиціями. Частіше основою для розрахунку такої ставки є процентні ставки за

довгостроковими державними цінними паперами. На відміну від короткострокових цінних паперів,

процентна ставка за якими відображає поточні коливання на ринку, ставки за довгостроковими

державними борговими зобов'язаннями є більш стійкими, оскільки рівні інфляції за тривалий період

є постійнішими. Крім того, акції, для оцінки яких використовують дані процентні ставки, є також

довгостроковими інвестиціями.

Для оцінки очікуваної середньоринкової дохідності використовують дані щодо дохідності

ринкового портфеля за минулі роки з подальшою оцінкою очікуваної в майбутньому

середньоринкової дохідності. Ринковим портфелем виступає сукупність акцій, що входять до бази

того чи іншого фондового індексу. При виборі індексу для оцінки середньоринкової дохідності

частіше використовують індекси, які мають значну базу, тобто розраховуються на основі акцій

багатьох корпорацій, оскільки чим більшу кількість акцій використано для розрахунку, тим

об'єктивнішою та повнішою буде вихідна інформація.

Коефіцієнт р, що відображає рівень ризику певного підприємства відносно

середньоринкового, оцінюють на основі даних за минулі роки. При цьому беруть до уваги, що оцінці

підлягає майбутній ризик підприємства, який може значно відрізнятись від ризику в минулому.

Метод "дохідність облігації + премія за ризик"

є ще одним із методів оцінки вартості акціонерного капіталу. Очікувану дохідність акції за

цим методом визначають як дохідність облігацій цього самого підприємства плюс премія за ризик,

пов'язаний з інвестуванням коштів у акції цього підприємства. Премія за ризик показує, наскільки

ризиковішими є вкладення в акції цього підприємства порівняно із вкладеннями в його облігації.

Розмір премії залежить від ситуації на ринку та від ринкових процентних ставок. Результати

досліджень свідчать, що премія за ризик залишається більш-менш стабільною, коли стабільними є

ринкові процентні ставки. У періоди з низькими процентними ставками премії за ризик зростають,

при високих процентних ставках — зменшується. На ринках розвинених країн інституційні

інвестори, які є основними покупцями корпоративних цінних паперів, готові придбати акції замість

облігацій тієї самої корпорації, якщо останні забезпечать їм рівень доходу на 3—6 % вищий, ніж

облігації.

Середньоринкову премію за ризик оцінюють, визначаючи різницю між середньоринковою

дохідністю (значенням певного фондового індексу) і дохідністю довгострокових корпоративних

облігацій. Оскільки премії за ризик з часом змінюються, премію за ризик для конкретного

підприємства визначають, беручи за основу поточне значення середньоринкової премії за ризик та

враховуючи специфіку цього підприємства, а саме ризики, що супроводжують його діяльність у

даний момент і супроводжуватимуть в майбутньому.

2. Вартість джерела "привілейовані акції". Оскільки за привілейованими акціями, як правило,

сплачується фіксований дивіденд, для їх оцінки можна використати модель з постійними

дивідендними виплатами (дивідендний метод). Згідно з формулою (7.25) вартість джерела

"привілейовані акції" визначається так:

Rап = D: Р (9.10)

де D — постійні дивідендні виплати; Р — ціна розміщення акцій.

Величина Rап може бути уточнена з урахуванням витрат на розміщення акцій. Якщо

зазначені витрати становлять r процентів від обсягу емісії, вартість джерела "привілейовані акції"

дорівнюватиме:

Rап = D / Р (1 – r)

(9.11)

Хоча привілейовані акції, як і прості, випускаються без встановленого строку обігу, емітенти

часто залишають за собою право здійснити їх викуп. При цьому умовами емісії передбачають

створення фонду погашення привілейованих акцій та поступове їх погашення (до 2 % випуску на

рік) або конвертацію в прості акції. Тому на відміну від простих акцій, які завжди є безстроковими

цінними паперами, термін обігу привілейованих акцій становить в середньому від 25 до 50 років.

Вартість джерела "нерозподілений прибуток"

Якщо реінвестування прибутку і його використання для розширення виробництва забезпечить

рівень доходу, нижчий за "Ка", його не варто капіталізувати і залишати нерозподіленим, оскільки це

може призвести до відпливу акціонерів і погіршення фінансового стану підприємства. Для того щоб

акціонери не були проти інвестування прибутку, необхідно щоб віддача від його реінвестування була

не меншою від віддачі від альтернативних інвестицій такого самого ступеня ризику2. Інакше

акціонери бажатимуть отримати дивіденди і вкласти їх на ринку. Тому вартість джерела

фінансування "нерозподілений прибуток" можна вважати приблизно рівною вартості акціонерного

капіталу "Ка" для звичайних акцій.

Вартість джерела "нерозподілений прибуток" переважно використовують для оцінки

доцільності його використання для фінансування капіталовкладень підприємства. Якщо темпи

зростання підприємства значні, недостатність фінансування за рахунок нерозподіленого прибутку

можна компенсувати за рахунок додаткової емісії акцій. Вартість такого джерела фінансування буде

дещо вищою від нерозподіленого прибутку, оскільки підприємство буде нести витрати з розміщення

акцій на ринку.

У цілому, вартість власного капіталу в країнах з розвиненою ринковою економікою завжди

вища за вартість боргового капіталу, оскільки вкладення в акції є більш ризиковими інвестиціями,

ніж вкладення в облігації того самого емітента, а більш ризикові інвестиції мають забезпечувати

інвесторам вищий рівень доходу. Відповідно емітенти акцій несуть більші витрати на залучення

акціонерного капіталу, ніж на залучення різних видів позики.

Вартість акціонерного капіталу вища від боргового також тому, що підприємство несе

витрати з емісії акцій, підтримки лістингу на біржовому ринку, забезпечення акціонерам такого

високого рівня доходу, який робив би недоцільним вилучення коштів і здійснення альтернативних

інвестицій.