Неоінституційна теорія фінансування

Суттєвим недоліком неокласичної теорії є те, що вона не передбачає наявності різних інституцій, зокрема фінансових посеред­ників, різних форм фінансування, різних форм організації бізнесу.

На відміну від неокласичної, неоінституційна теорія фінансуваннядосліджує діяльність окремих інституцій та фінансові відносини, які виникають між ними, у комплексі та взаємозв’язку. На нашу думку, вона характеризується більшим рівнем об’єктивності та практичної значущості. Згідно з неоінституційним підходом, до числа найвідоміших представників якого належать американські економісти К. Ерроу, В. Баумоль, М. Дженсен, В. Меклінг, проблематика фінансування та інвестування підприємств розглядається не сепаратно, а інтегровано.

Заперечуючи наявність досконалого ринку капіталів, неоінституціалісти відстоюють необхідність функціонування фінансових посередників, використання різноманітних форм організації бізнесу та різних видів фінансування. Значною мірою неоінституційна теорія пояснює наслідки нерівномірного доступу до інформації учасників фінансових відносин та використання у власних інтересах переваг в інформаційному забезпеченні сторін, що мають доступ до інформації.

Серед численних концепцій неоінституційної теорії виокремимо дві основні:

· теорія агентських відносин;

· теорія фінансового посередництва.

Теорія агентських відносин.Проблематика прийняття фінансових рішень значною мірою зумовлена конфліктами інтересів, які виникають у результаті розподілу функцій надання капіталу підприємству та управління ним. Предметом дослідження теорії агентських відносин є форми коопераційних зв’язків між окремими економічними суб’єктами, які прагнуть якомога краще реалізувати свої (власні) інтереси[26]. Проблема полягає в тому, що, досягаючи своїх цілей, одні групи інтересів вступають у протиріччя з іншими групами. Діючі економічні суб’єкти вважаються агентами, а суб’єкти, досягнення цілей яких безпосередньо залежать від указаної діяльності, — принципалами.

Типовими принципал-агент-відносинами є зв’язки між капіталодавцем та господарськими суб’єктами, які отримали капітал в оперативне розпорядження. Капіталодавця можна розглядати як принципала (від лат. principalis — перший, головний), який доручає агенту (менеджеру) управляти своїм капіталом. Отже, він стає залежним від дій останнього, оскільки той може своєю діяльністю призвести або до максимізації вартості, або, навпаки — до її знецінення чи втрати. Досягнення економічних цілей принципала (інвестора, кредитора) безпосередньо залежить від ефективності діяльності агентів (менеджер, позичальник тощо). Головна мета неоінституційної теорії — узгодити фінансові відно­сини та умови відповідних договорів таким чином, щоб забезпечити баланс інтересів принципала та агента[27]. Інакше кажучи, концепція покликана оптимізувати розподіл результатів діяльності, яка випливає із кооперації між принципалом та агентом[28].

Теорія агентських відносин досліджує принципал-агент-конф­лікт між капіталодавцем (інвестором, кредитором) та капіталоодержувачем (об’єктом інвестицій, боржником, менеджерами), який може виникнути в результаті асиметрії в інформаційному забезпеченні. Наслідком інформаційної асиметрії і зумовленої нею проблеми відносин принципала та агента є виникнення так званих агентських витрат, до яких належать:

· витрати на контроль за діяльністю агента з боку капіталодав­ця, так звані витрати на моніторинг і контроль (діяльність ревізійної комісії, супроводження кредитних договорів, призначення тимчасової адміністрації тощо);

· гарантійні витрати агента, що виникають у процесі переконання принципала в доцільності вкладення коштів у підприємство та доведення принципалу, що агент свою діяльність підпорядковуватиме інтересам принципала (витрати на санаційний аудит, оцінку кредитоспроможності та кредитного забезпечення тощо);

· часткові збитки принципала, зумовлені відхиленням результатів діяльності агента від парето-оптимальних (можуть виникнути в результаті дії як об’єктивних, так і суб’єктивних чинників).

Висновки теорії агентських відносин стосовно мінімізації зазначених витрат пов’язані із заходами щодо підвищення рівня кооперації агента та принципала з метою досягнення ефекту зменшення дефіцитів в інформаційному забезпеченні. При цьому розрізняють три типи інформаційної асиметрії: невизначеність в якісних характеристиках агента; моральний ризик (Moral Hazard Problem) та можливі зловживання агента (Hold up)[29].

Типовим прикладом збитків для принципала, які настають в результаті інформаційної асиметрії, є неповернення кредитів банківським установам. Одним із чинників виникнення проблемних кредитів є складність прогнозування банкрутства, що зумовлює обмежені можливості кредитних інститутів своєчасно виявляти загрозу фінансової неспроможності боржників та припинення фінансових відносин з ними. Ця обставина дозволяє боржнику використати переваги в інформаційному забезпеченні та час для забезпечення власних економічних інтересів на шкоду кредиторам. До цієї ж категорії проблем належать конфлікти, які виникають у процесі провадження справи про банкрутство суб’єкта господарювання.

З метою зменшення ризиків, зумовлених принципал-агент-конфліктом під час кредитування підприємств, неоінституційний підхід передбачає використання таких інструментів:

· оцінка кредитоспроможності та санаційний аудит;

· призначення представників кредиторів у виконавчі органи підприємства;

· постійний моніторинг діяльності об’єкта інвестування;

· надійне кредитне забезпечення;

· спеціальні фінансові застереження (Financial Covenants) у кредитних договорах.

Останні дають додаткові можливості для виявлення загрози фінансової неспроможності та обмежують фінансову діяльність боржника у разі загрози фінансової кризи. Фінансові застереження спрямовані здебільшого на те, щоб принципал одержав оперативну інформацію про зміну окремих індикаторів, на основі яких визначається загроза неплатоспроможності та банкрутства. Додаткова оцінка та прогнозування фінансового стану може здійснюватися в рамках заходів щодо супроводження кредитів. Недоліки фінансових застережень зумовлені тим, що вони значною мірою побудовані на одержанні оперативного доступу до інформації, яка відображається в обліку та звітності. Однак, як свідчить практика, чим більша загроза фінансової неспроможності в підприємства, тим більш викривленими можуть бути показники звітності.

Якщо йдеться про пом’якшення принципал-агент-конфлікту між власниками підприємства та його менеджерами, то в такому разі доцільно розробляти механізми стимулювання діяльності менеджерів в інтересах принципалів, з одного боку, та посилення контролю за діяльністю агентів — з іншого.

З метою обмеження можливостей зловживань і недобросовісних дій керівників, посилення їхньої відповідальності перед учасниками (засновниками) підприємств і заінтересованості в результатах діяльності підприємства, підвищення на цій основі якості управлінських рішень доцільно чіткіше розмежовувати повноваження і відповідальність між учасниками (засновниками) і керівником підприємства. Для цього рекомендується уточнити умови контракту, що укладається учасниками (засновниками) або уповноваженим органом з керівником підприємства, а в разі потреби — переглянути статут підприємства. При цьому в контрактах слід чітко визначити відповідальність керівника підприємства за: реалізацію стратегії та планів діяльності підприємства; схоронність і цільове використання майна підприємства; фінансово-господарські результати діяльності підприємства; результати укладених угод з асимільованими або заінтересованими особами і структурами; розголошення комерційної таємниці; пору­шення умов контракту тощо. Пропонується також включати в контракти положення, що передбачають залежність винагороди керівника від прибутків підприємства, а також установити для керівників підприємств дозвільний порядок сумісництва (тільки за згодою загальних зборів учасників — для господарських товариств, уповноважених органів виконавчої влади — для державних підприємств або іншими уповноваженими представниками власника).

Теорія фінансового посередництва.В основу цієї теорії покладено дослідження ролі та механізму функціонування фінансових посередників, що розглядаються як проміжна ланка в русі капіталів між безпосередніми капіталодавцями (приватними інвесторами) та капіталоодержувачами (підприємствами). На відміну від неокласичної теорії, яка розглядає процеси фінансування за умови існування досконалого ринку капіталів, концепція фінансового посередництва вивчає можливості зменшення операційних витрат, фінансових та інвестиційних ризиків, дефіцитів в інформаційному забезпеченні учасників недосконалого ринку капіталів (який існує насправді) шляхом активізації діяльності фінансових посередників (банківських установ, інвестиційних фондів, торговців цінними паперами та ін.).

Зокрема, виконуючи функцію забезпечення координації та зв’язку між учасниками ринку капіталів, фінансові посередники можуть залучатися до пошуку осіб, які бажають взяти участь у фінансування підприємства, в т. ч. на умовах кредитних відносин чи на основі відносин власності. Завдяки діяльності фінансових посередників забезпечується також зменшення інформаційної асиметрії, оскільки професійні учасники ринку капіталів мають більший доступ до інформації про діяльність об’єктів капіталовкладень, ніж безпосередні капіталодавці. Це дає змогу якісніше, на належному професійному рівні, оцінити ризики фінансових відносин з підприємствами, яким загрожує криза. Залежно від рівня загрози кризи оцінка ризиків здійснюється в процесі аналізу кредитоспроможності, прогнозування банкрутства чи оцінки санаційної спроможності боржника.

Важливою є також функція зменшення ризиків і витрат капіталодавців. Удавшись до послуг фінансових посередників, особи, які бажають інвестувати кошти, можуть диверсифікувати чи застрахувати свої ризики, а також мінімізувати витрати на зменшення асиметрії в інформації, оцінку та нейтралізацію ризиків.
З іншого боку, з допомогою фінансових посередників можуть поліпшити свій фінансовий стан підприємства — об’єкти інвестування. При цьому мова може йти про використання інструментарію рефінансування дебіторської заборгованості, одержання консультаційних послуг тощо.

Можливість використання висновків теорії фінансового посередництва як елемента теоретичного забезпечення фінансової
діяльності суб’єктів господарювання підтверджує практика, що свідчить: ринок капіталів за наявності фінансових посередників функціонує набагато ефективніше, ніж за їх відсутності. Отже, існує кореляційний зв’язок між ефективністю функціонування фінансових посередників, повнотою виконання їхніх функцій та фінансовим станом суб’єктів господарювання. Невиконання фінансовими посередниками своїх функцій може стати одним з факторів кризового стану реального сектора економіки.

1.7.6. Концепція максимізації вартості
капіталу власників (Shareholder-Value-Konzept)

Вкладаючи кошти в корпоративні права підприємства, інвестори піддають себе значним фінансовим ризикам. Компенсацією за ризиковість є доходи, які власники можуть отримати від володіння своїми правами (у вигляді підвищення курсової вартості і дивідендів). У цьому зв’язку в сучасній теорії і практиці організації фінансової діяльності підприємств при визначенні основних завдань фінансового менеджменту пріоритетною є концепція максимізації вартості (доходів) власників корпоративних прав підприємства (Shareholder-Value-Konzept = SVK),започаткована в США у 80-х роках минулого сторіччя і досить повно викладена у відомій праці А. Раппапорта «Creating Shareholder Value, The New Standart for Business Performance» (Формування ринкової вартості акцій, нові стандарти ведення бізнесу). Згідно з цією концепцією діяльність менеджменту підприємства в цілому і фінансового менеджменту зокрема оцінюється за критерієм макси­мізації капіталу, який належить власникам.

Характерною особливістю концепції SVK є те, що вона передбачає конкуренцію підприємства як на ринках збуту готової продукції, так і на ринку капіталів. Концепція ґрунтується на положенні про те, що інвестори не зобов’язані вкладати свої кошти в корпоративні права конкретного підприємства, а можуть їх інвестувати в інші прибуткові фінансові активи. Це стосується як нових інвесторів, так і тих, які вже володіють корпоративними правами і можуть продати їх на ринку з метою вкладення коштів в інші об’єкти. У цьому контексті, перед менеджментом підприємства постають два основні завдання[30]:

1. Необхідність ведення конкуренції за власників корпоративних прав, тобто за осіб, які готові вкласти кошти у власний капітал підприємства. Це означає, що слід проводити не лише маркетинг продажу продукції, а й реалізовувати маркетингову політику на ринку капіталів.

2. Обов’язкова виплата власникам корпоративних прав мінімальних дивідендів (не менших, ніж середній їх рівень на ринку капіталів), що, в свою чергу, вимагає отримання позитивних фінансових результатів та застосування певних типів дивідендної політики.

У контексті маркетингової політики на ринку капіталів у нових науково-практичних розробках, присвячених фінансуванню підприємств, досить часто вживається термін «Investor Relations», який включає комплекс заходів щодо інформаційного та сервісного забезпечення потенційних інвесторів, у т. ч. ознайомлення зі стратегією діяльності підприємства, річною звітністю, прогнозними розрахунками фінансових результатів, показників балансу та руху грошових коштів. Шляхи передачі інформації про підприємство потенційним інвесторам можуть бути різними: публікація річних звітів, проспектів емісії, презентації, веб-сайти тощо. Завдяки Investor Relations можна досягти зниження вартості капіталу.

Мета максимізації доходів власників не завжди збігається з цілями інших груп інтересів, які перетинаються на підприємстві (великі власники, дрібні власники, менеджери, працівники, фіск, клієнти, партнери). Проблема полягає також у тому, що різні влас­ники мають різні преференції щодо окремих складових доходів, які вони можуть одержати: одні прагнуть отримати максимальний прибуток у вигляді дивідендів, інші віддають перевагу реінвестуванню доходів з тим, щоб досягти збільшення вартості корпоративних прав у майбутньому.

Грамотні фінансові менеджери повинні забезпечити баланс інтересів різних сторін. Рецепти щодо вирішення окреслених конфліктів пропонуються в рамках теорії агентських відносин при фінансуванні. Нині як у теорії, так і на практиці домінує висновок про те, що пріоритетним критерієм прийняття фінансових рішень на підприємствах недержавної форми власності є орієнтація саме на інтереси власників. Отже, під кутом зору саме цього критерію і повинні прийматися рішення у фінансовій сфері. Ці рішення базуються на економіко-математичних розрахунках та виходять із стратегічних фінансових цілей, орієнтованих на максимізацію капіталу власників. У цьому зв’язку непересічного значення набуває контроль з боку власників за діяльністю менеджменту на предмет реалізації стратегічних цілей та максимізації вартісних показників (так званий Corporate Governance).

ТЕСТИ І задачі

Тести

Тест 1. Згідно з П(С)БО до фінансової діяльності підприємства належать такі операції:

1) одержання довгострокових позичок;

2) придбання акцій інших підприємств;

3) придбання облігацій інших підприємств;

4) сплата дивідендів власникам корпоративних прав;

5) отримання дивідендів за корпоративними правами інших емітентів.

Тест 2. Капітал підприємства характеризує…

1) джерела фінансування придбання активів;

2) майно підприємства, яке придбано за рахунок коштів власників;

3) напрямки використання залучених підприємством фінансових ресурсів;

4) зобов’язання підприємства перед кредиторами та власниками;

5) різницю між валютою балансу та сумою заборгованості підприємства.

Тест 3. До абстрактного капіталу підприємства належать:

1) власний капітал;

2) позичковий капітал;

3) необоротні активи;

4) оборотні активи;

5) грошові кошти.

Тест 4. До внутрішніх джерел формування позичкового капіталу підприємства належать:

1) реструктуризація активів;

2) дезінвестиції;

3) нараховані у звітному періоді майбутні витрати і платежі;

4) емісія облігацій;

5) комерційні кредити.

Тест 5. Основними критеріями прийняття рішень у сфері фінансування є такі:

1)

2)

3)

4)

5)

Тест 6. Теорема іррелевантності передбачає, що…

1) вартість підприємства не залежить від структури капіталу та джерел його фінансування;

2) вартість підприємства залежить від структури капіталу та джерел його фінансування;

3) вкладати кошти слід у ті інвестиції, очікувана рентабельність яких є вищою, ніж рівноважна рентабельність;

4) інвестори будуть байдужими щодо співвідношення необоротних та оборотних активів підприємства;

5) вартість підприємства за заданого рівня ризику визначається лише його потенційною прибутковістю.

Тест 7. Згідно з моделлю оцінки дохідності активів (CAPM)…

1) ринкова ціна окремих акцій залежить від їх розрахункового (балансового) курсу;

2) ціна активів залежить від структури джерел їх придбання;

3) розмір премії за ризик вкладень в окремі активи дорівнює різниці між очікуваною нормою прибутковості фінансових інструментів та безризиковою процентною ставкою;

4) кошти слід вкладати лише в безризикові активи;

5) кошти слід вкладати в ті інвестиції, очікувана рентабельність яких є вищою, ніж рівноважна рентабельність, розрахована за САРМ.

Тест 8. Теорія агентських відносин при фінансуваннідосліджує…

1) конфлікт інтересів між капіталодавцем та капіталоодержувачем, який може виникнути в результаті асиметрії в інформаційному забезпеченні;

2) агентські послуги фінансових посередників;

3) оптимізацію фінансових відносин та умов відповідних договорів з метою узгодження інтересів принципала та агента;

4) способи оцінки дохідності активів;

5) оптимізацію структури капіталу підприємства.

Тест 9. Які з наведених тез характеризують теорію оптимізації портфеля інвестицій (за Г. Марковіцем)?

1. Систематичний ризик може бути мінімізований через диверсифікації інвестиційного портфеля.

2. Вкладення заданого обсягу інвестиційного капіталу в один об’єкт інвестицій є ризикованішим, ніж інвестування цієї ж суми в різні об’єкти.

3. Зменшення несистематичного ризику портфеля інвестицій досягається за рахунок його диверсифікації.

4. Рішення щодо фінансування та інвестування повинні прийматися узгоджено.

5. Рівень заборгованості підприємства впливає на ціну залучення фінансових ресурсів.

Тест 10. Згідно з концепцією Марковіца інвестиційний портфель слід формувати за рахунок…

1) фінансових активів, прибутковість яких перебуває у безпосередній функціональній залежності;

2) активів з максимальним кореляційним зв’язком;

3) комбінації активів з мінімальним кореляційним зв’язком між рівнями їх рентабельності;

4) активів з мінімальним рівнем ризику;

5) активів із середнім рівнем рентабельності.

Задачі

Задача 1.Визначити обсяги вхідних грошових потоків на підприємстві в рамках фінансової та інвестиційної діяльності (окремо), якщо відомі такі дані:

1. Підприємство отримало кредит у сумі 50 тис. грн.

2. У результаті емісії звичайних акцій на підприємство надійшло 100 тис. грн, у т. ч. спрямовано на збільшення статутного капіталу — 80 тис. грн, на збільшення додаткового капіталу — 20 тис. грн.

3. Обсяг виручки від реалізації продукції становив 350 тис. грн, в тому числі ПДВ.

4. Підприємство отримало дивіденди від володіння корпоративними правами іншого підприємства — 20 тис. грн.

5. Підприємство продало облігації внутрішньої державної позики — 40 тис. грн.

Задача 2. Оцінити доцільність вкладення коштів в окремі акції, використовуючи правило прийняття рішень за САРМ, за наявності таких даних:

Показник	Акції А	Акції Б	Акції В
1. Очікувана рентабельність, %
2. b-коефіцієнт	0,9	1,5	1,3
3. Середня дохідність ринкового портфеля інвестицій (RM), %
4. Безризикова процентна ставка на ринку капіталів (і), %

[1] Gabler Wirtschaftslexikon. CD-Rom. 14. Auflage.

[2]Boemle M. Untеrnehmensfinanzierung. — 12 Aufl. Verlag SKV Zuerich, 1998. — S. 33.

[3] Гроші та кредит: Підручник / За заг. ред. М. І. Савлука. — К.: КНЕУ, 2001. — С. 13.

[4] Политическая экономия: Учебник для вузов / В. А. Медведев, Л. И. Абалкин, О. И. Ожерельев и др. — М.: Политиздат, 1990. — С. 162.

[5] Schmalenbach E. Kapital, Kredit und Zins in betriebswirtschaftlicher Beleuchtung. 4. Aufl., Koeln/Opladen 1961, S. 31.

[6] Сопко В. Бухгалтерський облік: Навч. посібник. — 3-тє вид. — К.: КНЕУ, 2000. — С. 185.

[7] Питання, пов’язані з розрахунком та використанням Cash-flow,висвітлені в розд. 4 посібника.

[8]Boemle M. Unternehmensfinanzierung. — S. 28.

[9] Див.: Фінанси підприємств: Підручник / За ред. проф. А. М. Поддєрьогіна. — 3-тє вид. — К.: КНЕУ, 2000. — С. 14.

[10] Boemle M. Unternehmensfinanzierung. — S. 31.

[11] Zur Unternehmensfinanzierung in Deutschland und Frankreich: Eine vergleichende Analyse // Deutsche Bundesbank, Monatsbericht, Oktober 1999. — S. 33.

[12]Volkart R.Unternehmensfinanzierung und Kreditpolitik. — Zürich: Versus, 2000. — S. 19.

[13] За Eilenberg G. Betriebliche Finanzwirtschaft: Einfuehrung in Investition und Finanzierung, Finanzpolitik und Finanzmanagement von Unternehmungen. 6. Aufl. — München, Wien: Oldenburg, 1997. — S. 323.

[14] Див.: Süchting J. Finanzmanagement: Theorie und Politik der Unternehmens­finanzierung. 6, Aufl. — Wiesbaden: Gabler, 1995. — S. 1.

[15] Perridon L. Finanzwirtschaft der Unternehmen. 10. Aufl. — München: Vahlen, 1999. — S. 17.

[16] Perridon L. Finanzwirtschaft der Unternehmen. — S. 486—489.

[17] Див.: Modigliani F., Miller M. H. The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment // American Economic Review. — 1958. — № 48. — P. 261—297.

[18]Markowitz H. M.Portfolio Selection // Journal of Finance. —1952. — №7. — P. 77—92.

[19] Методика розрахунку середньоквадратичного відхилення та коефіцієнта кореляції показників розглядається у відповідних підручниках зі статистики та теорії ймовірностей.

[20]BoemleM. Untеrnehmensfinanzierung. — S. 53.

[21]Назва згаданих ліній уперше вживається в працях В. Шарпа: Sharpe W. F.Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk // The Journal of Finance, Vol. 1964. — P. 425;Sharpe W. F.Portfolio Theory and Capital Markets. — New Jork, 1970. — Р. 83—91.

[22]Druckarczyk J. Theori und Politik der Finanzierung. 2. Aufl. — München: Vahlen, 1993. — S. 235.

[23] Значення показника R_M залежить від тенденцій на ринку капіталів окремих країн і розраховується з використанням статистичних методів дослідження. У США, наприклад, значення цього показника приймається на рівні 5—6 %, в Швейцарії — 4—5 %.

[24] Perridon L. Finanzwirtschaft der Unternehmen. — S. 119.

[25] Див.: Ross S. A. Return, Risk and Arbitrage, in: Friend I., Bicksler J. L. Risk and Return in Finance, Vol. 1. — Cambridge/ Mass, 1977. — S. 189—218,

[26] Arrow K. J. The Economics of Agency, in: Principals and Agents: The Structure of Business. — Boston, 1985. — S. 37—51.

[27] Терещенко О. О. Теоретичні основи антикризового управління фінансами підприємств // Стратегія економічного розвитку України: Наук. зб. — Вип. 4. — К.: КНЕУ, 2001. — C. 258.

[28] Swoboda P. Betribliche Finanzierung, 3., ueberarb. Aufl. — Heidelberg, 1994. — S. 162.

[29]Lautenschlager P. Workout-Management: theoretische Fundierung und empirische Analyse des Managements von Problemkrediten im schweizerischen Kreditgeschäft. — Bern, Stuttgart, Wien: Haupt, 2000. — S. 32.

[30]Finanzplannung und Kontrolle, Controlling zur finanziellen Unternehmensführung / Von G. Mensch. — München; Wien: Oldenburg, 2001. — S. 173.