Современные особенности рынка государственных долговых обязательств

Сектор государственных ценных бумаг пережил период бума и спа­да в 1998 г., как и другие секторы рынка. Одним из характерных по­следствий спада стало падение доверия основной массы населения, вос­становить которое в короткие сроки невозможно. Обращают на себя внимание и определенная забюрократизированность и несовершенство нормативной базы. Между тем в Российской империи граждане без боязни потерять средства вкладывали их в долговые обязательства правительства. Существовали бессрочные облигации царского прави­тельства (так называемая «вечная рента»), которые приносили стабиль­ный доход на протяжении жизни целых поколений. Спросом пользо­вались и государственные облигации выпуска 1905 г., срок погашения которых планировался в 1982 г.

Современный российский рынок ценных бумаг не выполняет своей важнейшей функции - инвестиционной. Рынок является нестабильным, регулирующая роль государства на нем принижена. Объемы рынка и ликвидность ценных бумаг невелики.

Это касается и инвестиционных возможностей рынка госдолгов, которые в настоящее время используются очень слабо. Между тем по мере формирования профицита федерального бюджета из инструмен­та финансирования кассовых разрывов в бюджете долговые обязатель­ства правительства способны превратиться в инструмент управления

Глава 4. Финансовые инструменты и рынки ценных бумаг

ликвидностью межбанковского рынка. Насколько подобные прогно­зы не отвечают реалиям, можно судить хотя бы по тому, что даже сре­ди наиболее популярных ценных бумаг ГКО/ОФЗ примерно 50% счи­таются абсолютно неликвидными. Если в 1996 г. доля нерезидентов на российском рынке ценных бумаг составляла примерно одну треть, а в 1997 г. снизилась до 18%, то в 1998 г. нерезиденты практически ушли с рынка ценных бумаг России.

В 1998 г. структура рынка государственных ценных бумаг включала:

- облигации внутреннего валютного займа Внешэкономбанка (ОВВЗ);

- государственные краткосрочные облигации (ГКО);

- облигации федерального займа с переменным купоном (ОФЗ-ПК);

- облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ);

- облигации федерального займа с постоянным доходом (ОФЗ-ПД);

- бескупонные облигации Бака России (БОБР) - с сентября 1998 г.

В 1999 г. объем рынка сократился, на нем стали обращаться в ос­новном бумаги с низкими и фиксированными ставками купонной до­ходности, заимствования на рынке ГКО-ОФЗ для покрытия дефицита бюджета были приостановлены.

В 2000 г. для привлечения средств на покрытие кассовых разрывов и дефицита федерального бюджета (государственный внутренний долг) осуществлялась эмиссия таких государственных долговых ценных бу­маг, как ГКО, в размере 19,9 млрд руб. (первичное размещение и доп-родажа на вторичном рынке); ОФЗ-ПК - 24 млрд руб.; ОГСЗ - 3,1 млрд руб.; ОГНЗ - 25,9 млрд руб. (оформление задолженности органов фе­деральной власти по государственному оборонному заказу); ОФЗ-ПД -116,6 млрд руб. (в том числе эмиссия на 34 млрд руб. и переоформление внутреннего госдолга перед Банком России на 83 млрд руб.); ОФЗ-ФК -10,3 млрд руб. (новация ГКО/ОФЗ и переоформление ОВГВЗ); прочие государственные и муниципальные ценные бумаги - 0,03 млрд руб. При этом размер привлечения средств составил 199,9, а погашения -228,3 млрд руб.

Выплаты процентов по операциям обслуживания государственно­го внутреннего долга составили 54,9 млрд руб., в том числе за счет ГКО-ОФЗ - 43,6 млрд руб., ОГНЗ - 9,5 млрд руб., ОГСЗ - 1,4 млрд руб. Обслуживание государственного внешнего долга с учетом переоформ­ления части задолженности бывшего СССР перед Лондонским клубом

Часть II. Инструменты и рынки в финансовом секторе экономики

было обеспечено выплатами в размере 202,91 млрд руб. Из них оплата процентов по кредитам правительств иностранных государств соста­вила 19,4 млрд руб., иностранных коммерческих банков и фирм -147,5 млрд руб., международных финансовых организаций - 27,2 млрд руб. Таким образом, общие суммарные процентные расходы по обслу­живанию государственного внешнего долга в 2000 г. составили 257,8 млрд руб.⁷

Таблица 4.2 Структура государственного внутреннего долга Российской Федерации но срокам погашения и видам долговых обязательств, млрд руб.

Год	ГКО	ОФЗ-	ОФЗ-ПК	ОФЗ-	ОФЗ	огнз	ВСЕГО
погашения		пд		ФК	АД
	-	0,164	-	10,000	--	-	10,164
	-	1,199	-	45,233	21,664	-	68,096
	-	0,068	-	36,296	21,664	-	58,028
	-	0,286	-	43,266	30,000	-	73,552
	-	0,307	-	17,600	30,000	-	47,907
	-	0,011	-	25,129	15,070	-	40,210
	-	-	-	-	34,102	-	34,102
	-	-	-	-	28,001	-	28,001
	-	42,117	-	-	28,000	-	70,117
	-	0,850	-	-	0,000	-	0,850
	-	0,704	4,820	-	0,000	-	5,524
	~	-	4,820	-	0,000	-	4,820
	-	3,5000	4,820	-	0,000	-.	8,320
	-	-	4,820	-	0,001	-	4,821
	-	-	4,820	...	40,032	-	44,852
	-	0,200	-	-	21,001	-	21,201
	-	0,200	-	-	23,000	-	23,200
		0,200	-	-	23,000	-	23,200
	-	0,200	-	-	21,000	_	21,200
	-	0,200	-	-	20,000	-	20,200
	-	-	-	-	18,000	-	18,000
	-	-	-	-	19,000	-	19,000
	-	-	-	-	19,000	-	19,000
	-	-	-	-	22,000	-	22,000
	-	-	-	-	20,000	-	20,000
	-	-	-	-	23,000	-	23,000
Итого	-	50.206	24,1000	177,524	477.535	-	729,365

' Астапов К.Л. Об исполнении федерального бюджета за 2000 год // Финансы и кредит. 2002. №8. С. 3.

Глава 4. Финансовые инструменты и рынки ценных бумаг

Обобщенно структура государственного внутреннего долга Россий­ской Федерации по состоянию на 01 ноября 2004 г. представлена в

табл. 4.2.

Как следует из таблицы, наибольшую роль в обеспечении государ­ственных заимствований на период 2004-2029 гг. призваны сыграть ОФЗ-АД. Они являются важнейшим инструментом пополнения госу­дарственного бюджета, поскольку на их долю приходится 65,47% всех внутренних заимствований за указанный период. Роль ОФЗ-ПК оце­нивается как скромная: из совокупных заимствований в сумме 729,365 млрд руб. посредством данного вида инструментов будет при­влечено 24,100 млрд руб., что составляет 3,3%.

Распределение заимствований различается неравномерностью по периодам. Так, наибольший их объем приходится на 2005-2012 гг., а также на 2018 г., наименьший - на 2004 г. и период 2013-2017 гг.

4.3. Другие виды ценных бумаг Корпоративные и коммерческие ценные бумаги

Другую крупную сферу заимствований после государства представ­ляют корпоративные заемщики. Заимствования могут осуществлять­ся как на короткий, так и на длительный срок. Сроки заимствования определяются как потребностями, так и возможностями компаний по­гасить вытекающие из долговых обязательств суммы. Компания так­же может привлекать средства на неопределенный срок, выпуская ак­ции. Здесь условия выплаты дивидендов определяются самой компа­нией, а также размерами и периодичностью получения прибылей. Компания-заемщик может предложить права собственности на часть капитала компании, обеспечив участие в прибыли в обмен на разде­ленную с уже имеющимися владельцами компании ответственность.

К эмитентам корпоративных ценных бумаг в практике РФ относят АО, другие предприятия, банки, инвестиционные компании и фонды. Среди корпоративных выделяют долговые (облигации, векселя, депо­зитные и сберегательные сертификаты банков) и долевые (акции) цен­ные бумаги.

Часть II Инструменты и рынки е финансовом секторе экономики

В западной практике существует несколько вариантов обеспечения облигаций, формирующих также условия и приоритетность выплаты основной суммы долга и процентов но нему. К таковым относятся обес­печенные (ипотечные), с фиксированным долгосрочным залогом; об­лигации с обеспечением «плавающим залогом», в качестве которого выступают материальные и нематериальные активы, включая торго­вые марки, долгосрочные контракты или гарантии третьих лиц; нео­беспеченные облигации, выпускаемые под активы, позволяющие вы­полнить обязательства компании; конвертируемые необеспеченные облигации с правом обращения в акции. Особенностью вышеназван­ных облигаций является повышение риска кредитора по мере сниже­ния рейтинга залоговых активов заемщика и как следствие - повыше­ние процентных ставок по облигационным займам.

Обзор международных финансовых рынков: Еврорынок Финансовые инструменты, обслуживающие движение ссудного капитала

На первоначальном этапе своей деятельности рынок в основном пользовался займа­ми, аналогичными по форме национальным финансовым рынкам, йотом он стал изобре­тать и совершенствовать собственные специальные финансовые инструменты, которым сейчас принадлежит доминирующая роль. Ныне на их долю приходится свыше 90% обо­рота рассматриваемого сегмента, а удельный вес облигационных займов составляет со­ответственно менее 10%.⁸

Возобновляемые источники андеррайтинга (Revolving Underwriting Facility - RUF, РУФ). Андеррайтинг - специфическая форма гарантии размещения эмиссии ценных бу­маг, распространяющаяся на весь согласованный объем выпуска. По условиям такой гарантии эмитирующий банковский синдикат, консорциум или отдельный инвестици­онный банк (Merchant Bank) обязуются не только найти покупателей ценных бумаг, но и приобрести все непроданные облигации нового выпуска. Обычно андеррайтеры берут за свою услугу до 2% стоимости эмиссии.'

За оговоренную комиссию гарантирующий синдикат инвестиционных банков раз­рабатывает и осуществляет среднесрочную кредитную программу на период от 5 до 7 лет, позволяющую заемщику регулярно размещать для се финансирования с помощью дан­ного консорциума краткосрочные ценные бумаги - евроноты, погашаемые в срок от ме­сяца до года. В случае невозможности реализовать эти ноты на еврорынке синдикат обя­зан выкупить их по заранее согласованному курсу, близкому к фактической стоимости данных краткосрочных обязательств на момент их эмиссии. Такая гарантия размещения эмиссии сулит должникам значительные выгоды, а предоставляющим данную услугу банкам может принести убытки, близкие к разнице стоимости краткосрочной и средне-

" Первым кредитом еврорынка был облигационный заем бельгийской Петрофины в 1957 г. на 5 млн долл.

' Бизнес. Оксфордский толковый словарь по бизнесу: Англо-русский словарь. М.: Про-ipecc; Академия, 1995. С. 657.

Глава 4. Финансовые инструменты и рынки ценных бумаг

срочной ссуды, умноженной на сумму соответствующего займа в случае, если конверти­ровать краткосрочные бумаги в среднесрочные не удастся.

Стремление инвестиционных банков избежать повышенных рисков привело к воз­никновению программы выпуска евронот (Note Issuance Facility - NIF, НИФ). Специфи­ка данного банковского кредита состоит в том, что синдикат предлагает должнику вы­купить очередную партию евронот по своей цене, близкой, но не равной рыночной. В случае, если такая повышенная котировка не устроит клиента, он может получить от консорциума еврокредит. Естественно, что такая менее выгодная для заемщика услуга осуществляется за более низкие, чем по РУФ, комиссионные. На базе предоставляемых с 1979 г. услуг по размещению еврозаймов РУФ и НИФ возникло несколько модифика­ций, которые различаются по отдельным параметрам, соответствующим конкретным запросам либо заемщиков, либо обслуживающих их банков. Обязательства гарантирую­щего синдиката по услугам типа «покупка возможности андеррайтинга» (Purchase Underwriting Facility - PUF, ПУФ) аналогичны РУФ за исключением выкупа неразме­щенных нот по заранее установленной цене. Услуги типа «покупка прав эмиссии» (Purchase Issues Facility - P1F, ПИФ) во многом похожи на НИФ, но не включают обязательство синдиката предлагать должнику еврозаем.

Наибольший простор для финансовых комбинаций представляют многовариантные фондовые опционы (Multiple Option Funding Facility - MOFF, МОФФ), которые выпуска­ются с 1982 г. С конца 80-х гг., когда они стали особенно популярны, их наименование было упрощено до Multiple Option Facility (MOF, МОФ) - многовариантные опционы МОФ. Такого рода кредитные услуги открывают заемщику возможности пользоваться несколькими инструментами финансирования, в том числе и нотами, а также одновре­менно варьировать и валютным наполнением займа (т.е. обменивать кредиты, выражен­ные в одной валюте, на эквивалентные заимствования в других валютах), и видами про­центных ставок (обмениваться ссудами, выданными по плавающим ставкам, на соответ­ствующие по фиксированным). К концу истекшего десятилетия общий объем эмиссий с помощью гарантированных услуг достиг значительных размеров, составив около 100 млрд до;ш.

В середине 80-х гг. наиболее солидные заемщики, которые способны выпускать пер­воклассные обязательства, будучи уверены в стабильном спросе на их ценные бумаги, стали отказываться от услуг по гарантии размещения эмиссии и самостоятельно поку­пать рефинансирующие их займы евроноты. Это дает таким должникам дополнитель­ные выгоды за счет экономии на соответствующей комиссии, уплачиваемой гарантиру­ющему синдикату. Так, внутри данного рынка сложился сектор негарантированных эмис­сионных услуг, достигший к концу 80-х гг. более половины объема операций последнего, а в 1992 г. он превысил 80%, составив 28,9 млрд долл. против 6,7 млрд долл. Возникли и характерные для данного сектора виды ценных бумаг. Это прежде всего среднесрочные ноты (Medium Term Notes - MTN, MTH), которые являются именными обязательства­ми, выпускаемыми должником самостоятельно но непрерывной программе и обычно адресованные определенным инвесторам.

Распоряжаясь программой эмиссии, заемщик стремится выпускать МТН в необхо­димом для мобилизации нужных ему ресурсов количестве, наиболее эффективном ва­лютном наполнении и на протяжении интересующего его срока погашения, который обычно колеблется от нескольких месяцев до чаше всего 5 лет, т.е. данные бумаги по срокам кредитования находятся на нижнем пределе среднесрочных ссуд. Такие займы

Часть II. Инструменты и рынки в финансовом секторе экономики

обходятся должникам дешевле, чем обслуживаемые банковскими синдикатами, благо­даря экономии на комиссии. Объемы эмиссии МТН в 1990 г. составили 16 млрд долл., в 1992 г. они увеличились до 98 млрд долл., т.е. в 6 раз. В настоящее время они находятся на уровне 100-150 млрд долл.

Вторым видом ценных бумаг данного рынка являются еврокоммерческие векселя, или еврокоммерческие бумаги (Eurocommercial Papers, ЕКВ). ЕКВ являются краткосрочными обязательствами промышленных и торговых компаний, которые размещаются на евро­рынке с помощью инвестиционных банков. Последние осуществляют негарантирован­ное размещение данных векселей и не несут ответственности по этим бумагам, реализуя их посредством безоборотного индоссамента. Наличие на ЕКВ надписи банка «без обо­рота на меня» отличает векселя, обращающиеся на мировом рынке, от имеющих хожде­ние на национальных финансовых площадках, последние продаются заемщиком непос­редственно кредитору по индоссаменту с оборотом на должников. Таким образом, га­рантом ЕКВ и средством, привлекающим их покупателей, служит авторитет (рейтинг) выписавших их компаний.

Источник: Шмелев В. В. Рынок евровалют - ключевое звено международной валютно-финапсовой системы //Деньги и кредит. 2001. № 3.

Что касается облигаций корпоративных эмитентов Российской Фе­дерации, то еще в 1995 г. удельный вес облигационных займов в общем объеме выпусков корпоративных ценных бумаг составлял, по данным ФКЦБ, 0,7% по номинальной стоимости. Главной причиной низкой активности эмитентов является, безусловно, низкая рентабельность основной деятельности.

За рубежом (США) обширное хождение в 20-е гг. имели коммерчес­кие бумаги, но их популярность упала во время Великой депрессии и в годы Второй мировой войны. Бумаги представляли необеспеченный долг, поэтому их могли выпускать только корпорации с солидным кре­дитным авторитетом либо способные обеспечить обязательства бан­ковскими кредитами и кредитными письмами, а также гарантиями стра­ховых компаний. В настоящее время они выпускаются промышленны­ми, финансовыми, общественными и банковскими организациями, некоторые из которых объединяются для последующего выпуска. Срок погашения - 45 дней или больше (для избежания регистрации нужен срок погашения менее 9 месяцев); продаются с дисконтом или процен­том. Эмитенты продают половину их покупателям через банки и сбы­товые организации. Дилерские бумаги продаются дилерам для после­дующей перепродажи покупателям по более высоким ценам. Удержи­вая бумагу, дилер берет на себя риск. Корпорации занимают деньги, краткосрочно их привлекают, конкурируя с депозитными еертифика-

Глава 4. Финансовые инструменты и рынки ценных бумаг

тами и казначейскими векселями. Покупатели периодически получают напоминания о связанных с ними рисках.

В целом в мире коммерческие ценные бумаги представляют наибо­лее быстрорастущий сектор Российского рынка ценных бумаг. К пре­имуществам этих долговых ценных бумаг, эмитентами которых выс­тупают банки и корпорации, относят стандартизированные правила эмиссии, позволяющие осуществлять выпуск по стандартным прави­лам и размещать на организованном рынке, к примеру в биржевой торговле. Коммерческие ценные бумаги, являясь неэмиссионными, не требуют от эмитентов раскрытия всей информации, позволяют доста­точно быстро привлекать средства, минуя услуги посредников, что связано с так называемой секьюритизацией банковского кредитова­ния. Наконец, при правильной организации торговли эти бумаги спо­собны свести к минимуму налоги и издержки, связанные с оплатой аудиторам и посредникам. Эмиссия (выпуск) коммерческих ценных бумаг рассматривается поэтому как наиболее дешевый способ финан­сирования оборотных средств предприятий. При этом и коммерчес­кие банки получают дополнительные возможности по приобретению больших пакетов долгов на оптовом межбанковском рынке.

Для РФ перспективными являются коммерческие бумаги Газпро­ма, Норильского никеля, Лукойла, Сбербанка, Альфа-банка, Газпром­банка. Коммерческие бумаги имеют очень крупные номиналы и выда­ются оптовыми партиями в рамках программ выпуска, поддержанных Правительством Российской Федерации. Номин&чьный объем рынка коммерческих бумаг оценивается примерно в 200 млн долл. США.

Корпоративный сектор рынка ценных бумаг Российской Федера­ции, который еще в 1997 г. находился на первоначальной стадии раз­вития, практически приостановил свое функционирование после ав­густа 1998 г. Аналитики утверждают, что в настоящее время он не ока­зывает существенного влияния на рынок капитала и макроэкономику в целом. На этом рынке активно обращаются акции порядка 40-50 АО, хотя всего их в Российской Федерации около 30 тысяч. Первой рос­сийской компанией, которая была включена в рейтинг 500 крупней­ших компаний мира, стала РАО «Газпром». Шесть российских компа­ний вошли в европейский рейтинг.

Особенностью корпоративного сектора российских ценных бумаг стало то, что на нем практически отсутствуют коммерческие, заклад-

Часть II. Инструменты и рынки в финансовом секторе экономики

ные, ипотечные ценные бумаги. В США, например, объем корпора­тивных ценных бумаг составляет 20,5% ВВП, а объем закладных ипо­течных ценных бумаг - 64,9% ВВП, что суммарно превосходит объем рынка государственных ценных бумаг¹⁰.