Оцінка вартості та дохідності боргових фінансових інструментів

Важливим класом фінансових інструментів є боргові цінні папери ( облігації, депозитні сертифікати, векселі). Згідно Закону України «Про цінні папери та фондову біржу» облігація – цінний папір, що засвідчує внесення її власником грошових коштів і підтверджує зобов’язання відшкодувати йому номінальну вартість цього цінного паперу у передбачений в ньому строк з виплатою фіксованого проценту (якщо інше не передбачено умовами випуску).

По суті облігація є контрактом, що засвідчує:

· факт надання її власником коштів емітенту;

· зобов’язання емітента повернути борг в обговорений термін;

· право інвестора на отримання регулярної чи разової винагороди за надані засоби у вигляді відсотка від номінальної вартості облігації чи різниці між ціною купівлі і ціною погашення.

Класифікацію облігацій за основними ознаками відображено на рис.2

Рис 2. Класифікація облігацій

Облігація має наступні характеристики: номінальна вартість, купонна ставка дохідності, дата випуску, дата погашення, сума погашення. Всі ці параметри задаються умовами випуску.

Купонна ставка дохідності – це процентна ставка, за якою власнику облігації виплачується періодичний дохід. Відповідно, сума платежів CF за один купонний період дорівнює добутку купонної ставки К на номінал N.

Знаючи ці величини, а також норму прибутку, яку інвестор хоче отримати від придбання того чи іншого фінансового інструмента можна розрахувати внутрішню вартість облігації.

Норма прибутку (ставка дисконту- r ), як правило, відображає дохідність доступних цьому інвестору альтернатиних варіантів інвестування коштів. Це може бути розмір процентної ставки за банківськими депозитами, рівень процента за урядовими облігаціями, середньозважена ціна інвестиційних ресурсів, бажана норма дохідності і тд.

Внутрішня вартість облігації – теперішня вартість майбутнього потоку платежів (купонних виплат та номіналу) дисконтованих з урахуванням діючої ставки приведення.

Нехай майбутні купонні виплати дорівнюють відповідно CF₁, CF₂, CF₃....... CF_n, вони, як правило, однакові між собою. Основна сума боргу (номінал) виплачується в момент погашення облігації (наприкинці операції) – n, то теперішня вартість такого потоку визначається наступним чином.

Слід вказати, що грошовий потік, який генерують подібні цінні папери є ануїтетом, до якого наприкінці терміну операції додається дисконтована номінальна вартість облігації. Для розрахунку вартості облігації можна користуватися фінансовими таблицями.

Якщо облігація випускається на певний строк з виплатою всієї суми процентів одночасно з поверненням їх номінальної вартості, то вартість такої купонної облігації становить :

Якщо купонні виплати здійснюють декілька (m) разів на рік, то формула внутрішньої вартості набуває вигляду :

Слід зазначити, що частіші виплати зменшують теперішню вартість облігації, тим самим збільшуючи її привабливість для інвестора.

Таким чином, внутрішня вартість облігації залежить від: ринкової ставки (норми дисконту), строку погашення облігації, ставки купона. А саме, якщо порівняти розраховану внутрішню вартість облігації з її номінальною вартістю, то можна виділити такі типи облігацій:

· Паритетні – облігації, внутрішня вартість яких дорівнює номіналу, а ринкова ставка (норма дохідності) дорівнює ставці купона.

· Преміальні - облігації, внутрішня вартість яких вища номіналу, а ринкова ставка (норма дохідності) менша за ставку купона. Такі облігації будуть продаватися з премією.

· Дисконтні - облігації, внутрішня вартість яких нижча номіналу, а ринкова ставка (норма дохідності) вища за ставку купона. Такі облігації продаватимуться з дисконтом.

Оцінимо вартість облігації номіналом 1000 гр од з річною ставкою купона – 5%, строк обліку облігації – 2 роки, якщо:

1) Ринкова ставка (норма дисконту) – 5%

2) Ринкова ставка (норма дисконту) – 2%

3) Ринкова ставка (норма дисконту) – 10%

У випадку 1) – коли необхідна норма дохідності (ставка дисконту) становить 5%, внутрішня вартість облігації становитиме :

На ринку таку облігацію розміщують за номіналом.

У випадку 2) – внутрішня вартість облігації становить:

Облігацію розміщують з премією.

У випадку 3) - внутрішня вартість облігації дорівнює:

В даній ситуації облігація розміщуться на ринку з дисконтом ( із знижкою).

В умовах активної ринкової торгівлі облігації можуть змінювати свої ринкову вартість і відповідно переходити із розряду преміальних в дисконтні і т.д.

Важливим видом облігацій є безкупонні, або їх ще називають облігації з нульовим купоном. Даний вид облігацій не передбачає періодичних виплат відсотків, а з настанням строку погашення за цим фінансовим інструментом виплачується номінальна його вартість. Даний вид облігацій розміщується з дисконтом, щоб забезпечити позичальнику відповідну дохідність.

Оцінка вартості безкупонних облігацій полягає у визначенні теперішньої величини елементарного потоку платежів за відомим значенням N, ринкової ставки (r), і терміну погашення – n.

Формула теперішньої вартості даного виду фінансових інструментів має вигляд :

Визначимо, яку ціну заплатить інвестор за безкупонну облігацію з номіналом у 1000 гр од і погашенням через 2 роки, якщо необхідна норма дохідності становить 8%.

гр. од

З наведених співвідношень випливає, що ціна безкупонної облігації пов’язана оберненою залежністю з ринковою ставкою ( r ) і терміном погашення (n). При цьому чим більший термін погашення облігації, тим чутливішою є її ціна до змін процентних ставок на ринку.

Оцінюючи вартість будь – якого виду облігацій слід вказати, що внутрішня вартість облігації PV показує лише скільки об’єктивно мають коштувати на ринку такі фінансові інструменти. Даний показник є лише теоретичною ціною, яка може відрізнятися від реальної ринкової ціни Р.

Згідно критерію чистої приведеної вартості (NPV)

Якщо сума інвестиційних витрат (реальна ринкова ціна Р) вища за внутрішню вартість (від’ємне значення NPV), то інвестору не слід купляти даний вид фінансового інструмента, оскільки він отримає дохід менший від очікуваного. Навпаки, держателю цього фінансового активу слід продати його. В цьому випадку говорять про переоцінку облігації. Якщо реальна ринкова ціна Р нижча за внутрішню вартість облігації, то доцільно таку облігацію придбати. В цьому випадку говорять про недоцінку облігації.

Для зручності зіставлення ринкових цін облігацій з різними номіналами у фінансовій практиці використовують показник - курсова вартість або курс облігації К .

У випадку, коли облігація номіналом 1000 гр од продається за ринковою ціною:

а) 900 гр од. б) 1100 гр од,, тоді курс облігації у випадку а) становить 90, а у випадку б) - 110.

Як бачимо, курс облігації б) вищий на 20 одиниць, ніж у випадку а), тому і облігація є відносно дорожчою.

Дохід за облігацією має дві складові:

· Відсотки, що виплачуються з певною періодичністю (купонні виплати)

· Різницю між ціною придбання (купівлі) та ціною погашення (номіналом) облігації.

Купонна дохідність при фіксованій ставці купона відома заздалегідь і залишається незмінною протягом усього терміну обігу, то її роль в аналізі операцій з даним видом фінансових активів незначна.

Суттєвий інтерес для аналізу мають показники : поточна дохідність (V) і дохідність облігації до погашення (VTM) (повна дохідність).

Поточна дохідність облігації визначається як відношення річного періодичного купонного платежу до ціни придбання (ринкової ціни).

де:

CF – купонний платіж;

N – номінал;

k – річна ставка купона;

Р – ринкова ціна

Поточна дохідність облігацій, що продаються, змінюються відповідно до змін їх цін на ринку. Цей показник відображає поточну ринкову ситуацію. Слід зазначити, що поточна дохідність облігації, придбаної з дисконтом буде вища купонної, а придбаної з премією – нижча.

Показник поточна дохідність не враховує курсову різницю між ціною купівлі і погашення (як правило, номіналом). Так, для облігації з нульовим купоном поточна дохідність дорівнює нулю. Однак, вони можуть бути дохідними за рахунок дисконту від номінальної вартості.

Тому в аналізі широкого застосування набув показник – повної дохідності, дохідності до погашення (VTM).

Дохідность до погашення (VTM) – це таке значення ставки дисконтування, за якої встановлюється рівність між теперішньою вартістю потоку платежів за облігацією (PV) і ринковою ціною (Р).

Дохідність до погашення – це таке значення (х) для якого виконується рівність :

Дохідність до погашення (VTM) можна розрахувати за формулою: , де

F – ціна погашення (номінал облігації)

Для визначення дохідності до погашення безкупонних облігацій, враховуючи, що єдиним джерелом доходу є різниця між ціною купівлі і номіналом (ціною погашення) використовують наступну формулу:

Показник дохідності до погашення дорівнює обіцяній інвестору дохідності (реальна дохідність (VTM) за таких умов:

· інвестор держатиме облігацію до cтроку погашення;

· купонні виплати та погашення номіналу відбуватимуться вчасно і в повному обсязі;

· купонний дохід реінвестується на строк до настання строку погашення облігації під ставку відсотка, що була на момент придбання облігації.

Аналіз та оцінка акцій

Згідно закону України «Про цінні папери і фондову біржу» акція – цінний папір без установленого строку обігу, що засвідчує пайову участь у статутному капіталі акціонерного товариства, підтверджує членство в акціонерному товаристві та право на участь в управлінні ним, дає право його власникові на одержання частини прибутку у вигляді дивіденду, а також на участь у розподілі майна в разі ліквідації акціонерного товариства.

Класифікацію акцій подано на рис 3.

Рис3 .Класифікація акцій господарюючих суб’єктів

Дивіденди за акціями виплачуються один раз на рік за підсумками календарного року в порядку, передбаченому статутом акціонерного товариства, за рахунок прибутку, що залишився в його розпорядженні після сплати встановлених законодавством податків, інших платежів у бюджет та процентів за банківський кредит.

Акція має вартість (ціну) і дає дохід тому, хто нею володіє.

За акціями розрізняють такі види вартості:

· Номінальна вартість – це вказана на лицевій стороні бланка вартість акції.

· Емісійна вартість – ціна, за якою акції продаються на первинному ринку.

· Балансова вартість – вартість, яку визначають на основі фінансової звітності (балансу).

· Ліквідаційна вартість – це сума грошових коштів, яку можна буде отримати в розрахунку на одну акцію у випадку ліквідації підприємства, розпродажу його активів і погашення зобов’язань.

· Ринкова вартість – ціна, за якою акції купуються (продаються) на вторинному ринку цінних паперів.

· Внутрішня (інвестиційна) вартість акції – це приведена вартіть очікуваних в майбутньому грошових надходжень від акції, дисконтованих за необхідною ставкою дохідності (дисконтування).

Інвестор придбав акцію за ціною Р₀ – 48 гр од, і розраховує утримувати її протягом року, очікувані дивіденди 4 гр од, очікувана ціна на кінець року Р₁ – 52 гр од, ставка дисконтування 12%.

Тоді внутрішня вартість акції становитиме:

Таким чином: внутрішню вартість акції розрахували, як приведену вартість всіх виплат інвестору, за час володіння акцією, у тому числі дивідендів і грошових надходжень в результаті її кінцевого продажу дисконтованих за ставкою r, що містить поправку на ризик.

У випадку, коли ринкова вартість (ціна) акції нижча за внутрішню вартість акції (оцінку з погляду інвестора), то акції вважаються недооціненими і відповідно вигідними об’єктами інвестування.

В нашому випадку, ціна акції 48 гр од, нижча за внутрішню вартість (50 гр од), то можна зробити висновок, що акція недооцінена ринком. Беручи до уваги цю інформацію, інвестори прагнутимуть придбати більше таких акцій.

Якщо ринкова ціна (поточний курс) акції вища за внутрішню вартість, то інвестори, навпаки, придбають меншу кількість таких акцій.

Врахуємо, що згідно попередньої формули, рівень дивідендів більш менш передбачений на основі аналізу дивідендної політики, а методи визначення ринкової вартості на кінець року менш очевидні, тоді вартість на кінець року дорівнюватиме:

Якщо припустити, що акції будуть продані по їх внутрішній вартості в наступному році, то ціну Р₁ в рівнянні можна замінити на PV₁. Тоді отримаємо:

Цей вираз можна інтерпретувати як приведену вартість майбутніх дивідендів і ціни продажу акцій після двох років володіння нею.

Якщо спрогнозувати велечину Р₂ , тобто замінити її на , показавши, що ціна акції дорівнює приведеній вартості дивідендів за три роки плюс очікувана ціна продажу акції через три роки.

Продовжуючи такі підстановки, можна необмежено довго, то отримуємо:

Формула називається моделлю дисконтування дивідендів і дає можливість розрахувати теперішню (внутрішню) вартість акцій підприємства як приведену вартість всіх очікуваних дивідендних виплат протягом необмеженого періоду часу.

В даній моделі фігурують тільки дивідендні виплати не тому, що інвестори ігнорують можливий приріст ринкової вартості акцій. Натомість, передбачається, що приріст ринкової вартості дорівнює приросту дивідендів за цими акціями

Слід вказати, що застосування даної моделі дисконтування дивідендів на практиці пов’язано з труднощами, а саме дане рівняння вимагає прогнозування дивідендних виплат на кожний рік протягом необмеженого періоду часу в майбутньому. Прогнозуючи очікувані значення дивідендів, роблять ті чи інші припущення. Розглянемо основні з них:

Визначення вартості акції з постійними дивідендами.

Припустимо, що дивіденди за акціями є фіксованою величиною, тобто залишаються постійними незалежно від часу. Тоді внутрішня вартість акції становить:

Регулярні фіксовані дивіденди характерні для привілейованих акцій.

Згідно формули , коли відома теперішня вартість акції можна розрахувати r – внутрішню норму дохідності:

Даний показник має назву дохідність дивідендів.

Визначення вартості акцій на основі моделі з постійним темпом приросту дивідендів.

Припустимо, що в майбутньому дивіденди матимуть стійку тенденцію до зростання з постійним темпом приросту q. Тоді якщо q = 0,03, а останні виплачені дивіденди становили 4,00 гр.од., то очікувані в майбутньому дивіденди будуть дорівнювати :

Підставивши ці прогнозні значення дивідендів в рівняння і спростивши його отримаємо:

Дане рівняння називають моделлю Гордона. Дану модель слід використовувати, коли r >q.

Згідно цієї моделі, вважають, що вартість акцій тим вища, чим :

1. Вищі очікувані дивіденди на одну акцію.

2. Вищий очікуваний темп зростання дивідендів.

3. Нижча ринкова ставка r

Внутрішня норма дохідності для акцій з постійним темпом приросту дивідендів становить:

Визначення вартості дивідендів із змінним темпом приросту дивідендів.

Зазвичай дивідендні виплати мають ймовірносний характер. Тому доцільно розглядати моделі зі змінним темпом приросту дивідендів.

Кожне підприємство в своєму розвитку проходить період підйому, росту, зрілості і т. д. і кожному з них властиві певні закономірності зміни розміру дивідендів. Якщо можна виділити етапи, на кожному з яких дивіденди мають свій характер поведінки, то тоді обчислюють вартість акції на кожному з етапів, і підсумовуючи ці складові, визначають вартість акції.

Ефективність операції з акціями вимірюється показниками дохідності на основі наступної формули:

Таким чином: показник очікуваної дохідності акцій (V) включає суму двох показників: очікуваної дивідендної дохідності ( ) та очікуваного приросту курсу акції, дохідності від перепродажу (від приросту капіталу) .

У випадку, коли акції купляють на короткостроковий період часу, першої складової формули може не бути. За умови, коли операції з акціями мають довгостроковий характер, інвестор крім дохідності від перепродажу розраховує ще й на дивіденди.

Розглянемо акції з постійним темпом приросту дивідендів.

Якщо прирівняти ставки дохідності, що розраховані за один і той же період, згідно формул і , то отримаємо

Таким чином, за акціями з постійним темпом приросту дивідендів, очікувана дохідність за рахунок зміни ціни дорівнює очікуваному темпу приросту дивідендів.

Дохідність будь – якої акції значною мірою залежить від активності фондового ринку (ринкової кон’юктури), зокрема середньоринкової дохідності альтернативних варіантів інвестування. В цьому контексті важливе значення мають фондові індекси.

Фондовий індекс – це відношення середнього (за деякою групою підприємств) значення вартості акцій, проданих за поточний період до середнього значення акцій проданих за минулий період. Підвищення фондового індексу свідчить про те, що ринок активізується і в середньому доходи власників акцій зростають за рахунок зростання капіталізації акцій. Зниження фондового індексу – показує, що коли активність рику знижується, то в середньому доходи акціонерів скорочуються, оскільки, їх акції втрачають в ціні. Фондові індекси інформуючи про дохідність ринку акцій в цілому, дають змогу оцінити ефективність конкретного варіанта інвестування через порівняння дохідності останнього із середньо ринковою дохідністю (дохідністю фондового індексу).

Ефективність інвестування в акції можна можна аналізувати на основі фінансових показників, які на розвинутих фондових ринках публікують як довідкові дані. До основних з них належать:

· коефіцієнт дивідендних виплат;

· коефіцієнт дивідендної віддачі;

· коефіцієнт ціна – прибуток акцій;

· коефіцієнт ціна – обсяги продажу.

Коефіцієнт дивідендних виплат (Д/Е) відображає здатність компанії спрямувати певну частину чистого прибутку на виплати своїм акціонерам. Відомі значення цього коефіцієнта дають можливість інвесторам оцінити майбутні дивідендні надходження за умови існування прогнозів щодо очікуваних прибутків компанії.

Інвестор, яких захоче отримати високі надходження від володіння акціями в короткостроковій перспективі буде обирати інструменти з найбільшим коефіцієнтом дивідендних виплат. Проте, компанія, яка реінвестує прибутки має шанси лотримати в майбутньому більші прибутки і в довгостроковій перспективі виплачувати вищі дивіденди.

Коефіцієнт дивідендної віддачі (Д/Р) – це дохідність дивідендів. Ріст цього показника характеризує успішні результати підприємства – емітента та підвищує курс цих акцій.

Коефіцієнт ціна – прибуток акцій (Р/Е) – показує, яку ціну погоджується платити інвестор за 1 грн прибутку на акцію.

Коефіцієнт ціна – обсяги продажу (Р/S) – розраховують , як ринкова ціна акції / обсяг реалізації на акцію.

Коефіцієнт ціна – балансова вартість активів (Р/В) – розраховують, ціна акції / балансову вартість активів на одну акцію. Якщо Р/В менше 1, то це є ознакою недооцінення акцій.

Показник ринкової капіталізації – характеризує капітал підприємства на основі ринкової оцінки вартості її акцій. Його розраховують наступним чином: .

При активізації фондового ринку, курс акцій компанії, у яких величина капіталізації на ринку невелика, зростає швидше, ніж курс акцій компанії з більшим показником ринкової апіталізації. Якщо учасник ринку розраховує на підвищення цін на ринку акцій, то він купуватиме акції компаній з найменшим показником ринкової капіталізації.