Международный рынок долговых обязательств

Когда частной фирме требуются до полнительные инвестиции, она может осуществить их за счет двух источни ков — собственных и внешних, причем получить средства извне она может как на внутреннем рынке страны, так и за рубежом. Практически во всех разви тых странах 50-70% новых инвестиций осуществляются за счет собственных средств фирм, которые не прибегают к займам. Оставшиеся 30-50% финанси руются за счет двух источников: долг ( debt ) и акции ( equities ). Когда же правительству требуются дополнительные средства для финансирования дефицита бюджета или осуществления инвестиционных программ, в его распоряжении имеется всего один внешний источ ник — межгосударственный заем.

В целом долговые источники между народного финансирования делятся на:

• Ноты и коммерческие бумаги ( no tes and commercial paper , CP ) — средне-и краткосрочные негарантированные расписки на предъявителя, выпущен ные на свободный рынок со скидкой от объявленной стоимости. Расписки ис пользуются небольшими фирмами как субститут банковских займов. Такие расписки выпускаются относительно небольшим числом фирм. В США, на пример, 1700 мелких и средних компа ний выпускают более половины всех долговых расписок. Еврокоммерческие бумаги ( Euro commercial paper — ЕСР) отличаются тем, что они продаются за пределами тех стран, где они выпущены. Небольшие фирмы, выпускающие для заимствования на рынке краткосрочные расписки, подвергают себя определенному риску, ибо такие расписки могут оказаться непроданными. Для страховки от этого риска фирма может прибегнуть к созданию долговых обязательств с банковской поддержкой ( note issuance facility — NIF ), которая представляет собой договор между фирмой-заемщи ком, выпускающей расписки, и группой банков, которые гарантируют покупку этих расписок в течение определенного периода времени в будущем. Механизм по размещению расписок типичен для еврорынков — кредитов, размещаемых за пределами стран, где находятся за емщики, где расписки, размещаемые с помощью этого механизма, называются евронотами ( Euronotes ).
• Банковские займы ( bank loans ) — займы, выдаваемые банками частному бизнесу как внешний источник финансирования. Если заем выдается компа нии группой банков, то он называется синдикатным займом ( syndicated loan ). Чтобы распределить риск, большая часть займов выдается на мировом рынке в синдикативном виде. Процентная ставка по синдикатным кредитам уста навливается плавающей в привязке к какому-либо международному агрегату, такому как, например, ЛИБОР или процентная ставка по государственным об лигациям американского казначейства с таким же сроком погашения.
• • Облигации ( bonds ) — способ заемного корпоративного и межгосударственного финансирования путем прода жи облигаций, являющихся ценными бумагами со средним сроком погашения в 3-10 лет, издающихся под залог корпо ративного или личного имущества. Обли гации могут либо просто погашаться по наступлению срока платежа, либо кон вертироваться в долг или акции компа нии. Облигации бывают купонными ( cou pon bonds ) и бескупонными ( zero - coupon bonds ). Выплата купона может быть за фиксирована как твердая величина при размещении облигаций либо устанавли ваться периодически в зависимости от изменений ставки ЛИБОР. Если весь выпуск облигаций приобретается бан ком или группой банков, которые держат их до погашения и не продают на вто ричном рынке, то эти облигации явля ются, по существу, банковским займом.

Правительство или частная фирма, располагающаяся в любой стране, может выпустить долговые инструменты на трех рынках — национальном, зарубеж ном и международном. Национальный рынок включает займы, полученные от местных банков ноты и облигации, раз мещенные среди местных инвесторов. Зарубежные рынки включают получение кредитов от иностранных банков и размещение расписок и облигаций в зарубежных странах. Зарубежные рынки облигаций имеют специфические назва ния. Например, облигации, размещае мые иностранными фирмами в США, называются янки-облигациями ( yankee bonds ), в Японии — самурай-облигациями ( samurai bonds ), в Великобри тании — бульдог-облигациями ( bulldog bonds ), в Испании — матадорами ( mata dors ). Зарубежные рынки включают получение синдикатных займов от консорциумов международных банков или размещение через них расписок и обли гаций на мировых рынках. В принципе существуют два сегмента международного рынка — рынок евродолгов ( Euro debt market ) и рынок драконовых долгов ( dra gon debt market ). Евродолги представля ют собой займы, полученные от международных банковских синдикатов или размещенные с их помощью облигации или расписки на мировом финансовом рынке. Рынок драконовых долгов прак тически эквивалентен по сути рынку евродолгов с той разницей, что долговые обязательства котируются на рынках стран Юго-Восточной Азии, однако раз мер его на несколько порядков меньше.

Различие между этими тремя рынками долговых обязательств со временем становится все более размытым, хотя еврооблигации и еврорасписки продол жают сохранять набор отличительных признаков: они приобретаются между народными синдикатами банков, они предлагаются инвесторам во многих странах, они размещаются за пределами юрисдикции какой-либо одной страны, в большинстве случаев они выпускаются на предъявителя, они регистрируются на национальных биржах — в Лондоне или Люксембурге, однако в основном обращаются вне бирж ( over - the - counter , ОТС). Главной причиной биржевой регистрации еврооблигаций является то, что многим институциональным инвес торам по закону разрешается приобре тать только облигации, зарегистрированные на биржах. Главными покупателями практически на всех рынках долговых обязательств являются институциональ ные инвесторы — инвестиционные, пенсионные и иные фонды, страховые ком пании, трасты и пр.

Объемы размещения и кумулятивный итог международного финансирования с помощью долговых инструментов состав ляет около 1 трлн. долл. (табл. 5.3).

Относительная* роль отдельных фи нансовых инструментов на мировом рынке долговых обязательств в 90-е гг. существенно изменилась. Традиционные банковские займы продолжают играть основную роль в международном финансировании на фоне резко возросшей роли еврокредитов при сократившейся роли облигационного финансирования. Правда, кумулятивный итог еврозаймов пока не столь значителен, как банковских займов и облигационных займов. Более 43% международных банковских займов предоставляются в американских долларах, 15 — в немецких марках, 12% — в иенах. Роль остальных валют на кредитном рынке не столь значительна (табл. 5.2).

Таблица 5.3 Международный рынок долговых обязательств

	1991 г .	1996 г .	Запасы на 1996 г .
млрд . долл .	%	млрд . долл .	%	млрд . долл .	%
Банковские займы
Еврозаймы
Облигационные займы
Итого

Источник : International Banking and Financial Market Developments. — Basle : BIS , 1997. — P . 3.

Механизм первичного размещения частных долговых обязательств, который называется традиционным син-дицированием, весьма сложен: между правительством или компанией, размещающей облигации, и конечным инвестором находятся как минимум три посредника. Первый — синдикат фирм во главе с одной, являющейся управляющей. Второй — банк-андеррайтер ( un der - writer ), согласившийся приобрести облигации по фиксированной цене в случае, если управляющим не удастся разместить их по более высокой цене на открытом рынке. Третий — группа фирм-продавцов, ответственная за маркетинг облигаций в различных странах и регионах. Другим механизмом размещения долговых обязательств является аукцион, на котором на принципах голландского аукциона правительство или фирма, размещающая облигации, объявляет свои условия, а другие фирмы и банки, заинтересованные в их приобретении, представляют свои заявки. Аукцион позволяет устранить издержки на найм посредников, но сужает рыночные возможности. Примерно 65% еврооблигаций выпускаются в Лондоне. Они могут выпускаться в любой валюте, но подавляющее большинство выпускается в долларах, иенах, марках и швейцарских франках. Наблюдение и регулирование рынка еврооблигаций осуществляется Ассоциацией международного рынка ценных бумаг ( Internattional Secu - ruties Market Association — ISMA )

В США и Канаде практически все облигации получают рейтинг, который определяется Moody Investor Service и Standard and Poor ' s — частными аналитическими компаниями, исследующими финансовые рынки. Эти же компании выставляют рейтинг примерно 1000 облигаций неамериканских фирм. В Stan dard and Poor ' s самый высокий рейтинг равняется AAA . Другими рейтингами инвестиционного уровня являются АА, А и ВВВ. Для более точного различия между качеством отдельных облигаций используются знаки плюс (+) и минус (—). Если облигации получают рейтинг ниже ВВВ,такой как ВВ, В, С или D , они считаются высокоспекулятивными облигациями, которые иногда называют бросовыми облигациями ( junk bonds ). Их, зачастую законодательно, запрещено держать в портфелях институциональных инвесторов. Примерно 90% облигаций, размещаемых на рынке, получают рейтинг АА и выше. Рейтинг выставляется и государствам, он может быть инвестиционным ( investment gra - de ) n ниже инвестиционного ( below in vestment grade ) (пример 5.1).