Оптимізація структури капіталу

Оптимізація структури капіталу є однією з найскладніших процедур в управлінні формуванням капіталу і при створенні підприємства. Вона виражає таке співвідношення використання власного і позикового капіталу, при якому забезпечується найбільш ефективний взаємозв'язок між коефіцієнтом фінансової рентабельності і коефіцієнтом фінансової стійкості і тим самим максимізується ринкова вартість (ціна) підприємства.

Підприємство користується позиками, оскільки використання чинника зменшення податків за рахунок позичкового відсотка вигідне. На рівні відносно малої позики можливість банкрутства і фінансового виснаження невелика, і вигода від позикових коштів більше їхньої вартості. На рівні дуже високих позик можливість фінансового виснаження стає хронічною, затяжною хворобою підприємства, тому економічний ефект від фінансування за рахунок позикового капіталу може виявитися недостатнім для того, щоб компенсувати витрати фінансового виснаження. Базуючись на цих міркуваннях, можна зробити висновок, що оптимальна структура капіталу знаходиться десь між цими двома чинниками.

Отже, підприємство має право використовувати позиковий капітал доти, поки податкові пільги від додаткової суми боргу не дорівнюватимуть витратам, пов'язаним зі збільшуваною можливістю фінансового виснаження. Ця теорія називається статистичною теорією структури капіталу; її розробниками є С. Росе, Р. Вестерфилд, Б. Джоржан.

	Прочитайте та законспектуйте статистичну теорію структури капіталу

Статистична теорія проілюстрована (рис. 7), де зображено вартість компанії (VI.) у протиставленні сумі боргу (О). На рис. 7 прямі лінії відповідають трьом різним варіантам.

Статистична теорія структури капіталу розроблена на основі теорем Модільяні-Міллера (М&М), див. табл.3.

Перший варіант статистичної теорії структури капіталу – це теорема М&М без урахування податків. Це горизонтальна лінія, що виходить від V_U, і вона означає, що на вартість компанії не впливає структура капіталу.

Таблиця 3

Підсумкова таблиця за теоремами Модільяні і Міллера

1. Випадок без урахування податків А. 1-ша теорема: вартість компанії, де діє леверидж, VL дорівнює вартості компанії, де не діє леверидж (VU): VL = VU Наслідки 1-ї теореми: 1. Структура капіталу компанії не має відношення до справи. 2. Середньозважена вартість капіталу компанії (МАСС) не змінюється від різного відношення боргу до акціонерного капіталу, використовуваного компанією як джерело фінансування. Б. 2-га теорема: вартість акціонерного капіталу, Ке, дорівнює: RE = RA + (RA – RD) D / Е, де RA – WАСС, RD – вартість боргу, а D / Е – відношення боргу до акціонерного капіталу. Наслідки 2-ї теореми: 1. Вартість акціонерного капіталу зростає в міру того, як компанія збільшує фінансування за рахунок одержання позик. 2. Ризик, що припадає на акціонерний капітал, залежить від 2 чинників: піддавання ризику ділових операцій компанії (ділового ризику) і ступеня дії фінансового левереджу (фінансового ризику). Діловий ризик визначає RD; фінансовий ризик визначається D / Е.

2. Випадок з урахуванням податків А. 1-ша теорема з урахуванням податків: вартість компанії, де діє фінансовий леверидж, (VL), дорівнює вартості компанії, де не діє фінансовий леверидж (VU), плюс поточна вартість коштів зменшення податків за рахунок позичкового відсотка: VL = VU + Тс * D, де Тс – ставка корпораційного податку, а О – розмір боргу. Наслідки 1-ї теореми: 1. Фінансування за рахунок одержання позик надзвичайно вигідне, і як засіб одержання максимальної вигоди, оптимальна структура капіталу компанії на 100% складається з боргу. 2. Середньозважена вартість капіталу компанії ОЛ/АСС) зменшується в міру того, як компанія все більше спирається на фінансування за рахунок одержання позик. Б. 2-га теорема з урахуванням податків: вартість акціонерного капіталу, Не дорівнює: RE = RU + (RU – RD) *D / Е * (1 – TC). де RU – вартість капіталу без дії фінансового левериджу, тобто вартість капіталу компанії, що не має боргу. На відміну від 1-ї теореми, основні наслідки 2-ї теореми не змінюються залежно від того, чи розглядається вона з урахуванням податків або без них.

Другий варіант – перша теорема М&М з урахуванням корпораційних податків, задана прямою, що іде вверх. Ці два випадки в точності відповідають тим, що зображені на рис. 7.

Рис. 7. Статистична теорія структури капіталу: оптимальна структура капіталу і вартість компанії

Третій варіант. Ілюструє наші міркування: вартість компанії доходить до максимуму, а потім починає зменшуватися. Ця картина утворюється з аналізованої статистичної теорії. Максимальна вартість компанії V_L^* досягається в точці D^*. Таким чином, це оптимальна сума позики. Або інакше, оптимальна структура капіталу компанії складається з D^* / V_L^* боргу і (1 – D^* / V_L^*) акціонерного капіталу.

Таким чином, констатується факт, що структура капіталу, яка максимізує вартість компанії, також мінімізує вартість капіталу. На рис. 8 відображено статистичну теорію структури капіталу через середньозважену вартість капіталу (WАСС) і вартість боргу акціонерного капіталу. Як видно з графіка, лінія спочатку йде вниз. Це відбувається внаслідок того, що вартість боргу після вирахування податків менше, ніж акціонерного капіталу, так, що принаймні спочатку загальна вартість капіталу зменшується.

Відповідно до статистичної теорії середньозважена вартість капіталу спочатку зменшується через податкові пільги на використання позик. Після точки D/Е вона починає збільшуватися через витрати фінансового виснаження.

Рис. 8. Статистична теорія структури капіталу: оптимальна структура капіталу і вартість капіталу

У деякій точці вартість боргу починає зростати, і той факт, що позиковий капітал коштує менше, ніж акціонерний капітал, більше компенсується загальними витратами фінансового виснаження. У цій точці нові збільшення суми боргу будуть збільшувати і середньозважену вартість капіталу. Як виходить з рис. 8, мінімальна WАСС знаходиться в точці D*/E*.

Рис. 9. Схема структури капіталу

Оскільки аналізуються три основних варіанти оптимальної структури капіталу, розглянемо їх більш докладно. На рис. 9 наведено схему аналізованих варіантів теорії.

Перший варіант. У ньому розглядається оригінальне положення Модіпьяні і Міллера без урахування податків і без можливого банкрутства. У верхній частині графіка позначено вартість компанії V_L у протиставленні загальній сумі боргу, О. При цьому V_L вважається константою, оскільки на загальну вартість компанії не впливає її політика у сфері позик. На нижній частині рис. 9 показано цей стан в аспекті вартості капіталу. Тут середньозважена вартість капіталу WАСС зображена в протиставленні відношенню боргу до акціонерного капіталу D/E. У цьому випадку на загальну вартість капіталу також не впливає політика компанії щодо позикового капіталу, тому WАСС – знову константа.

Другий варіант. Оцінюється оптимальна вартість капіталу у випадку, коли беруться в розрахунок податки. При цьому вартість компанії тісно взаємопов'язана з політикою залучення позикового капіталу. Чим більше позикових коштів залучає компанія, тим більше вона коштує. Це відбувається у зв'язку з тим, Що відсотки, виплачувані в рахунок боргу, можуть бути вирахувані із загальної суми оподатковуваного податком доходу. При цьому збільшення вартості компанії буде дорівнювати поточній вартості коштів зменшення податків за рахунок позичкового відсотка.

Третій варіант. У нижній частині рис. 9 показано, як зменшується середньозважена вартість капіталу в міру того, як компанія починає все більше покладатися на використання позикових коштів у своєму фінансуванні. У міру впливу фінансового левериджу зростає вартість акціонерного капіталу, але ця вартість компенсується податковими пільгами, пов'язаними з фінансуванням шляхом одержання позик. У результаті зменшується загальна вартість капіталу компанії.

Отже, у третьому варіанті включається вплив ймовірності банкрутства або фінансового виснаження. При цьому вартість компанії буде не така велика, як це відзначалося раніше. Причина полягає в тому, що вартість компанії зменшується за рахунок поточної вартості потенційних витрат майбутнього банкрутства. Ці витрати зростають у міру того, як компанія бере все більшу кількість позикових коштів, і в остаточному підсумку вони починають переважати над податковими пільгами при фінансуванні за рахунок використання позик. Оптимальна структура капіталу спостерігається в точці D*, де зекономлена на податках сума від використовуваних як джерела фінансування нових позик врівноважується зрослими витратами банкрутства, пов'язаними з одержанням нових позикових коштів. Це і є суттю статистичної теорії структури капіталу.

У нижній частині рис. 9 наведено оптимальну структуру капіталу в аспекті вартості капіталу. Оптимальній сумі позикових коштів D* відповідає оптимальне співвідношення боргу до акціонерного капіталу D*/E*. На цьому рівні використання позикового капіталу як джерела фінансування зображено мінімально можливу середньозважену вартість капіталу,WACC.

	Прочитайте та законспектуйте процес оптимізації структури капіталу

Процес оптимізації структури капіталу здійснюється в такій логічній послідовності:

1. Проводиться аналіз складу і структури капіталу підприємства за ряд періодів. При цьому аналізуються такі параметри, як коефіцієнт фінансової незалежності, заборгованості, напруженості, співвідношення між короткостроковими і довгостроковими зобов'язаннями. Далі вивчаються показники оборотності та доходності активів і власного капіталу.

2. Оцінюються ключові чинники, що визначають структуру капіталу:

– галузеві особливості фінансово-господарської діяльності підприємства;

– кон'юнктура товарного і фінансового ринків;

– рівень прибутковості поточної діяльності;

– податкове навантаження на підприємство;

– ступінь концентрації акціонерного капіталу;

– стадії життєвого циклу підприємства.

Ці фактори враховуються при управлінні структурою капіталу підприємства і передбачають вирішення таких завдань:

– установлення прийнятних пропорцій використання власного і позикового капіталу;

– забезпечення в разі потреби залучення додаткового внутрішнього і зовнішнього капіталу.

Приклад. Підприємство має у своєму розпорядженні власний капітал у 110 тис. грн і передбачає збільшити обсяг продажів за рахунок залучення позикових коштів. Рентабельність активів дорівнює 30%. Мінімальна процентна ставка за кредит – 15%. Потрібно встановити, при якій структурі капіталу буде досягнуто найбільшого приросту рентабельності власного капіталу. Варіанти розрахунку даного показника подано в табл. 4.

Як виходить з даних табл. 4, найбільший приріст рентабельності власного капіталу (5,63%) отримано у варіанті V. Надалі він відсутній, тому що коефіцієнт заборгованості досяг свого оптимального значення 1,0 (110/110) і нові запозичення недоцільні. Необхідна умова рентабельності власного капіталу: рентабельність активів більше середньої процентної ставки за кредит. Саме такий максимальний результат отримано у варіанті IV.

Отже, здійснення різних розрахунків з використанням зазначених показників дозволяє встановити оптимальну структуру капіталу підприємства, при якій утворюється максимальний приріст рентабельності власного капіталу.

Таблиця 4

Варіанти розрахунку чистої рентабельності власного капіталу при різних значеннях коефіцієнта рентабельності по АТ

Показник	Варіант
І	II	III	IV	V	VI	VII
1. Власний капітал, тис. грн	110,0	110,0	110,0	110,0	110,0	110,0	110,0
2. Позиковий капітал, тис. грн	-	27,5	55,0	110,0	165,0	220,0	275,0
3. Загальний обсяг капіталу (ряд. 1+ ряд.2), тис. грн	110,0	137,5	165,0	220,0	275,0	330,0	385,0
4. Коефіцієнт заборгованості (ПК/ВК)	-	0,25	0,50	1,00	1,50	2,00	2,50
5. Рентабельність активів, %	30,0	30,0	30,0	30,0	30,0	30,0	30,0
6. Мінімальна ставка відсотка за кредит, %	-	15,0	15,0	15,0	15,0	15,0	15,0
7. Мінімальна процентна ставка з урахуванням премії за кредитний ризик, %	-	15,0	15,5	16,0	16,5	17,0	17,5
8. Бухгалтерський прибуток з урахуванням відсотків за кредит (ряд. 3 • ряд. 5 : 100), тис. грн	33,0	41,25	49,5	66,0	82,5	99,0	115,5
9. Сума відсотків за кредит (ряд. 2 • ряд. 6 : 100), тис. грн	-	4,125	8,25	16,5	24,75	33,0	41,25
10 Бухгалтерський прибуток без урахування суми відсотків за кредит (ряд. 8 - ряд. 9), тис. грн	33,0	37,125	41,25	49,5	57,75	66,0	74,25
11. Ставка податку з прибутку, частки одиниці	0,25	0,25	0,25	0,25	0,25	0,25	0,25
12. Сума податку з прибутку (ряд. 10 • р^д. 11)	8,25	9,28	10,31	12,37	14,43	16,50	18,56
13. Чистий прибуток (ряд. 10 - ряд. 12)	24,75	27,84	30,94	37,13	43,32	49,50	55,69
14 Чиста рентабельність власного капіталу (ряд. 13: ряд. 1 • 100),%	22,50	25,31	28,13	33,75	39,38	45,00	50,62
15. Приріст рентабельності власного капіталу, %	-	2,81	2,82	5,62	5,63	5,62	5,62

3. Оптимізація структури капіталу за критерієм мінімізації його вартості базується на попередній оцінці власного і позикового.

Приклад. Для проведення ефективної фінансової політики на підприємстві необхідно сформувати активи в 60 млн грн. Акції підприємства можуть бути продані на суму 15 млн грн при мінімально прогнозованій нормі дивідендних виплат 10%. Подальше збільшення обсягу їх продажу вимагає підвищення розміру дивідендних виплат. Мінімальна ставка відсотка за кредит (без премії за кредитний ризик) дорівнює 15%. Необхідно встановити, при якій структурі капіталу буде досягнуто його мінімальну середньозважену величину WАСС. Розрахунок WАСС наведено у табл. 5.

З даних табл. 5 випливає, що мінімальна величина WАСС досягається у варіанті V (5,52%) при співвідношенні між власним і позиковим капіталом, що дорівнює 1,0 (60/40%). У таких варіантах (\/І-\/ІІІ) вона поступово збільшується і досягає свого максимального значення у варіанті VIII за рахунок дивідендних виплат акціонерам.

4. Оптимізація структури капіталу за критерієм мінімізації фінансового ризику пов'язана з вибором більш дешевих джерел фінансування активів підприємства. Для цього всі активи класифікуються на три групи: необоротні активи; стабільна частина оборотних активів; варіююча частина оборотних активів. У практичній діяльності підприємств використовують три різних підходи до фінансування різних груп активів за рахунок пасивів балансу: консервативний, поміркований і агресивний. При консервативному підході приблизно 50% варіюючої частини оборотних активів формують за рахунок короткострокових зобов'язань. Решту 50% змінної частини, стабільну суму оборотних активів і необоротних активів покривають власним капіталом і довгостроковими зобов'язаннями. При поміркованому підході 100% варіюючої частини обозних активів формують за рахунок короткострокових зобов’язань, а 100% постійної частини – за рахунок власних коші їв. Необоротні активи відшкодовують за рахунок частини власного капіталу і довгострокових зобов'язань. При агресивному підході 100% варіюючої частини і 50% стабільної частини оборотних активів покривають за рахунок короткострокових зобов'язань, інші 50% постійної частини оборотних активів і необоротні активи – за рахунок власного капіталу і довгострокових зобов'язань.

Власники підприємств і фінансові менеджери самостійно, виходячи зі свого ставлення до ризику, обирають варіанти фінансування активів. У сучасних умовах банки досить рідко надають українським підприємствам довгострокові кредити. Тому обрана модель повинна враховувати тільки величину власного капіталу і короткострокових зобов'язань на їхньому балансі. У процесі такого вибору враховують індивідуальні особливості діяльності підприємства.

Таблиця 5

Розрахунок WACC по підприємству

Показник	Варіант
І	II	III	IV	V	VI	VII	VIII
1. Загальна вартість капіталу, млн грн	60,0	60,0	60,0	60,0	60,0	60,0	60,0	60,0
2. Варіанти структури капіталу, %
2.1. Власний акціонерний капітал	25,0	30,0	40,0	50,0	60,0	70,0	80,0	100,0
2.2. Позиковий капітал	75,0	70,0	60,0	50,0	40,0	30,0	20,0	-
3. Норма дивіденду, %
4. Мінімальна процентна ставка (з урахуванням премії за кредитний ризик), %	18,0	17,5	17,0	16,5	16,0	15,5	15,0	-
5. Ставка податку на прибуток, частки одиниці	0,25	0,25	0,25	0,25	0,25	0,25	0,25	0,25
6. Податковий коректор (1 – 0,25)	0,75	0,75	0,75	0,75	0,75	0,75	0,75	0,75
7. Ставка відсотка за кредит з урахуванням податкового коректора (ряд. 4 • ряд. 6), %	13,50	13,12	12,75	12,38	12,00	11,62	11,25	-
8. Ціна складових елементів капіталу, %
8.1. Власного капіталу (ряд 2. 1 • ряд. 3):100	2,5	3,0	4,0	5,0	6,0	7,0	8,0	10,0
8.2. Позикового капіталу (ряд. 2. 2-ряд. 7):100	10,12	9,18	7,65	6,19	4,80	3,49	2,25	-
9. WАСС [(п.8.1 • п. 2.1) + (п. 8.2 • п. 2.2)]: 100	8,22	7,33	6,19	5,60	5,52	5,95	6,85	-

Питання для самоконтролю.

1. У чому полягає сутність оптимізації капіталу підприємства?

2. Розкрийте основні положення статистичної теорії структури капіталу Модільяні-Міллера?

3. Наведіть логічну послідовність оптимізації структури капіталу.

4. У чому полягають особливості оцінки вартості власного капіталу?

5. Які моделі використовуються для визначення вартості власного капіталу?

6. Які елементи включає в себе власний капітал?

7. Яким цілям підпорядкована політика формування власного капіталу підприємства?

8. Як розраховується коефіцієнт маневреності власного капіталу?

9. Як поділяються джерела формування власного капіталу підприємства?

10. Наведіть основні форми дивідендів і дайте їхню характеристику.

Розділ 1.5. “Управління власним капіталом”