Нормативные теории капитальной структуры(1 ур)
В этом разделе рассматриваются две основные нормативные теории капитальной структуры корпораций: теория оптимального капитального баланса и теория «порядка клевания».
Статичная теория оптимального капитального баланса (Static trade-off theory)[4] (2 ур)
График иллюстрирует статичную теорию оптимального капитального баланса.
График. Статичная теория оптимального капитального баланса (Myers, 1993)
Горизонтальная линия показывает рыночную стоимость фирмы при отсутствии долга. При отсутствии налогов, согласно первоначальной идее Миллера–Модильяни, она не должна зависеть от капитальной структуры фирмы. Однако освобождение процентных платежей по долгам от налогов побуждает фирму увеличивать заемный капитал до той точки, в которой приведенная стоимость долговых налоговых щитов уравновешивается издержками высоких долгов, вероятностью банкротства и издержками финансовой нестабильности.
Издержки высоких долгов – это потери в стоимости фирмы, вызванные агентскими издержками заемного капитала, а также издержками, связанными с повышенной вероятностью банкротства при увеличении долга. Как известно, наибольшие потери потенциального банкротства испытывают компании с высокой долей ценных нематериальных активов и с большими возможностями роста (как правило, молодые компании). Поэтому, зрелые (нерастущие) фирмы, владеющие в основном материальными активами, при прочих равных условиях должны иметь более высокую долю заемного капитала в своей капитальной структуре по сравнению с растущими фирмами и с фирмами, которые активно занимаются НИОКР и инвестируют в рекламу. Например, фармацевтические компании должны в среднем заимствовать меньше, чем производители стандартных химических продуктов.
Кроме того, если данная теория верна, то финансовые менеджеры должны постоянно стремиться к поддержанию оптимальной структуры капитала. Однако в силу разнообразных причин капитальная структура фирмы будет постоянно отклоняться от точки оптимума. Например, несколько лет неожиданно высоких прибылей или продажа части одной компании могут привести к структуре капитала левее точки оптимума, а другая фирма, понеся неожиданные убытки, может оказаться в поле правее точки оптимума. Таким образом, для одних фирм потребуется увеличить пропорцию долгового капитала, а для других – уменьшить. В обоих случаях фирмы будут стремиться повысить свою стоимость.
Теория оптимального капитального баланса также предполагает, что между прибыльностью фирмы и долей заемного капитала должна существовать положительная корреляция. Чем более прибыльна фирма, тем более высокой должна быть доля заемного капитала в капитальной структуре фирмы. Однако в реальной жизни существует негативная корреляция между этими параметрами.
Теория «порядка клевания» [5] (pecking order theory) (2 ур)
Согласно теории «порядка клевания», у фирм существует иерархия предпочтения по отношению к источникам финансирования. С точки зрения данной теории, считается предпочтительнее всегда использовать внутренние источники. К внешним источникам следует обращаться только тогда, когда для финансирования проектов с положительным NPV недостаточно внутренних источников. В первую очередь необходимо использовать наиболее «безопасные», с точки зрения инвесторов, источники капитала, а именно заемный капитал. Если недостаточно доступного заемного капитала, то фирма должна, согласно жесткому порядку, сначала выпустить конвертируемый долг и другие гибридные финансовые инструменты и только потом обратиться к акционерному капитала путем продажи акций.
Согласно теории «порядка клевания», не существует какого-либо определенного оптимального соотношения долгового и акционерного капитала. Преимущества долговых налоговых щитов, а также издержки большого долга не являются первоочередными факторами, которые следует принимать во внимание финансовым менеджерам. Соотношение долга и акционерного капитала меняется, когда нарушается баланс между генерируемыми денежными потоками и реальными инвестиционными возможностями фирмы. Прибыльные фирмы, не имеющие значительных инвестиционных возможностей, постепенно достигают низкой доли долга в капитальной структуре. Наоборот, фирмы, чьи инвестиционные возможности превышают внутренние источники финансирования, постепенно увеличивают долю заемного капитала. Теория «порядка клевания» объясняет эмпирически наблюдаемую негативную корреляцию между прибыльностью и финансовым рычагом на внутриотраслевом уровне. В конкурентных отраслях для сохранения конкурентоспособности все фирмы стремятся поддерживать одинаковый уровень инвестиций в разработку новых продуктов и поддержание доли рынка. В результате это приводит к тому, что наименее прибыльные фирмы, имея меньше внутренних фондов для новых инвестиций, будут заимствовать больше, что и приводит к негативной корреляции между финансовым рычагом и прибыльностью фирм[6].
До появления фундаментальной статьи Майерса и Маджлуфа (Myers and Majluf, 1984) поведение менеджеров, отдающих предпочтение внутренним источникам финансирования и избегающих выпуска новых акций, рассматривалось как противоречащее интересам акционеров фирмы. Майерс и Маджлуф показали, что менеджеры, действующие в интересах акционеров фирмы, могут сознательно предпочитать внутренние источники финансирования, а при необходимости будут использовать в первую очередь наименее рискованные внешние источники .
Теория «порядка клевания» отражает проблемы, создаваемые асимметричной информацией, – менеджеры знают о фирме гораздо больше, чем внешние инвесторы. Поэтому они не захотят продавать акции, если убеждены в том, что акции являются недооцененными. И наоборот, менеджеры с готовностью продадут их внешним инвесторам, если уверены, что акции переоценены. Инвесторы, в свою очередь, понимают, что менеджеры знают о фирме и об истинной цене акций больше, чем они. Поэтому, когда акции продаются, инвесторы воспринимают это как опасный сигнал и согласны купить акции только по сниженной цене. Менеджеры согласны продать их только по справедливой цене. В результате может возникнуть ситуация, когда фирма будет вынуждена отказаться от некоторых инвестиционных возможностей только из-за того, что менеджеры не согласны привлекать акционерный капитал по высокой цене.
Из данной теории можно сделать следующие нормативные выводы. Во-первых, внутренний капитал из нераспределенных прибылей более предпочтителен для фирмы, чем внешний акционерный капитал (теория оптимального баланса не делает различия между внутренним и внешним акционерным капиталом). Во-вторых, фирмам рекомендуется иметь финансовый запас прочности. Фирма с запасом прочности не будет вынуждена упускать инвестиционные возможности только потому, что ее акции являются недооцененными по мнению менеджеров. Финансовый запас прочности означает высоколиквидные бумаги и наличность, ликвидные реальные активы и возможность выпускать бездефолтный долг. Если долг имеет нулевую вероятность дефолта, то потенциальные инвесторы не будут беспокоиться о том, является ли фирма недооцененной или переоцененной рынком. В-третьих, если необходимо внешнее финансирование, то заемный капитал лучше акционерного, потому что для инвесторов безопаснее долг. Асимметричность информации заставляет фирмы выпускать наиболее безопасные (с точки зрения инвесторов) ценные бумаги.
Почему долговые обязательства лучше? Если рынок переоценивает стоимость фирмы, менеджеры предпочитают выпускать наиболее переоцененную форму ценных бумаг, а именно акции компании, а если недооценивает, – долговые бумаги, чтобы минимизировать потери фирмы. Но ни один умный инвестор не поддастся на подобные уловки менеджеров. Инвесторы понимают, что менеджеры предпочитают выпускать акции компании только в том случае, если они переоценены, т. е. если менеджеры оценивают будущее фирмы более пессимистично, чем посторонние инвесторы. Поэтому последние откажутся покупать акции и предпочтут долговые обязательства фирмы. Таким образом, корпорация будет вынуждена выпускать долговые бумаги как в случае переоценки, так и недооценки ее стоимости посторонними инвесторами. Выпуск наиболее безопасных бумаг минимизирует информационное преимущество менеджеров по сравнению с инвесторами. Поэтому выпуск акций компании возможен только тогда, когда компания уже имеет такое количество заемного капитала, что любое его увеличение приведет к резкому возрастанию издержек, связанных с потенциальным банкротством. В этом случае менеджеры будут готовы выпустить акции компании, даже если они будут сильно недооценены потенциальными инвесторами, т. е., согласно закону иерархии ценных бумаг, менеджеры выпустят акции компании, только когда все остальные средства привлечения капитала будут исчерпаны.
Данная теория не может быть абсолютно верна, так как имеются многочисленные свидетельства, что компании выпускали акции, хотя у них была возможность получить заемный капитал. Тем не менее, эта теория объясняет такой парадоксальный факт, как негативная корреляция между финансовым рычагом и прибыльностью компании. Чем более прибыльна компания, тем меньше она использует внешние источники капитала. В этом случае все добавления к собственному капиталу фирмы приходят от нераспределенных прибылей, а не от проданных акций. Эта теория также объясняет и тот факт, почему цена акций падает каждый раз, когда фирма продает новые акции. Цена акций падает, так как новый капитал всегда привлекается по слишком высокой цене в силу недооценки новых акций инвесторами. Цена акций также падает, когда фирма выпускает новые акции, чтобы уменьшить финансовый рычаг. И наоборот, цена акций растет, когда фирма делает новые заимствования, чтобы выкупить обращаемые на рынке акции.
Теория «порядка клевания» предопределяет, что молодые быстрорастущие фирмы с большими потребностями во внешнем финансировании в конечном итоге должны иметь высокую долю долга в своей капитальной структуре, так как менеджеры будут против привлечения акционерного капитала путем выпуска недооцененных акций.
Теория «порядка клевания» также прогнозирует структуру приоритета долга (priority structure) и структуру срочности (maturity structure) долговых обязательств. Поскольку фирма должна выпускать в первую очередь ценные бумаги с наименьшими информационными издержками, то сначала делаются краткосрочные заимствования. Только когда эти возможности исчерпаны, фирма начнет совершать долгосрочные заимствования. Капитализированные лизы и обеспеченные залогом заимствования должны использоваться до привлечения беззалогового кредита.
И долг, и акционерный капитал характеризуются рисковой премией за отрицательный отбор (adverse selection). Но эта премия является более высокой в случае с внешним акционерным капиталом. Поэтому посторонний инвестор потребует большую прибыльность от вложений в акционерный капитал, чем от предоставления долгового капитала. Если собственных прибылей недостаточно для финансирования инвестиций, то фирма прибегнет к заимствованиям.
Согласно теории «порядка клевания», особое значение имеет материальность активов. Чем меньше доля материальных активов, тем более серьезной будет проблема с асимметричностью информации. Фирмы с большим количеством материальных активов со временем накапливают больше долга.