Оценка ликвидности акций на российском фондовом рынке

Теоретические и методологические аспекты оценки ликвидности финансовых инструментов

Ликвидность является одной из важнейших характеристик инвестиционной привлекательности финансовых инструментов. На фоне развития мирового финансового рынка и рынка Российской Федерации, в частности, оценке подобного рода показателей уделяется все большее внимание, как со стороны теоретиков (в т.ч. теории оптимального управления инвестиционным портфелем), так и со стороны организаторов торговли и инвесторов, для расчета риска рыночной ликвидности.

Приведем одно из возможных определений ликвидности: способность рынка поглощать ценные бумаги, мера их продаж при существующем уровне цен, без их существенного изменения.[24] Иными словами, это возможность или мера возможности для инвестора быстро и без существенных финансовых потерь продать свои активы (ценные бумаги).

В ходе изучения данного вопроса, авторы работы столкнулись с проблемой отсутствия единой, общепризнанной методики оценки ликвидности финансовых инструментов, как на теоретическом уровне, так и на практическом. В данной работе мы приведем один из методологических подходов к изучению ликвидности, который в той или иной модификации повторяется во многих исследованиях. Данный подход изложен Банком Международных Расчетов (Bank of International Settlements)[25], в нем выделяется три основные характеристики рыночной ликвидности: вязкость, глубина и восстановление.

Вязкость показывает, как далеко цена отдельной сделки (цена спроса или цена предложения) отклоняется от средней рыночной цены. Обычно вязкость измеряется с помощью величины ценового спрэда. Глубина рынка отражает максимальный объем сделки, при котором проведение операции возможно без существенного влияния на сложившуюся рыночную цену или объем заявок на покупку (продажу), зарегистрированных в торговой системе в данный момент времени. Одним из наиболее распространенных на практике показателей глубины рынка является объем торгов. Восстановление рынка отражает скорость, с которой либо исчезает вызванная проведением операций изменчивость цен, либо устраняется дисбаланс цен между спросом и предложением. До сих пор общепризнанных показателей для измерения восстановления рынка нет.[26] Соответственно существует огромный ряд формул, которые оценивают ту или иную характеристику ликвидности.

Второй проблемой, с которой столкнулись авторы работы на стадии выбора методики оценки ликвидности (собственно формул оценки) – доступные к анализу данные о ходе торгов. Дело в том, что многие формулы, помимо просто данных о котировках и объемах торгов, используют более специфические данные – количество заключенных сделок, число участников торгов, лучшие цены предложения и спроса, спрэд и пр. Почти все эти данные не доступны в открытом доступе. Даже на самой Московской бирже есть возможность получить огромное количество показателей о ходе торгов но только на платной основе. Собственно, из существенных показателей в открытом доступе можно получить только данные об обороте в рублях и штуках, а также котировки[27]. Такой ограниченный объем информации весьма ограничивает возможности анализа.

Методика исследования

Учитывая вышеперечисленные трудности, а также доступные для анализа данные, для оценки ликвидности в данной работе было решено использовать следующие показатели: оборот торгов в рублях (VALUE), доля оборота по бумаге в общем обороте бумаг в выборке (d), частота торгов (F), отношение оборота к предложению бумаг (D/S).

Частота торгов (F) – в данном случае оценивается как отношение периодов, во время которых производились сделки с бумагой, к общем числу торгуемого времени. Чем ближе данный показатель к единице, тем более ликвидна торгуемая бумага. Показатель F можно с определенной долей условности отнести к характеристике восстановления рынка.

Отношение оборота к предложению бумаг (D/S) – в качестве меры предложения используются данные о free-float’е бумаг, взятые из базы расчета индекса ММВБ[28]. Для возможности сопоставления оборот и объем free-float’а исчисляются в штуках бумаг. Чем больше данный показатель, тем более ликвидна бумага. Данный показатель, а также величину оборота и долу d можно отнести к характеристике глубины рынка

Базой для исследования послужила информация о торгах за весь 2012 г. с таймфреймом – 1 минута.[29] В целях анализа использовались агрегированные недельные данные. В данном случае не использовались данные из первоисточника (с сайта биржи) из-за неудобства их предоставления на сайте.

4.3 Результаты исследования

Ниже изложен анализ полученных в результате исследования ликвидности данных.

На Рис.1 представлен график недельных оборотов по ценным бумагам за 2012 г. Лидером по объему торгов весь год являлись обыкновенные акции ОАО "Сбербанк России", максимальный недельный объем торгов – 110 млрд. руб. Минимальные объемы были показаны обыкновенными акциями ОАО "Мобильные ТелеСистемы” – 1,4 млн руб. Уже по этому графику можно судить о сильнейших диспропорциях на российском рынке.

На Рис.3 представлены средние недельные обороты (Vср) по бумагам. На лицо незначительность оборотов большинства бумаг по сравнению с лидерами. В течение всего 2012 г. наблюдается снижение объемов торгов наиболее ликвидным ценным бумагам, по остальным бумагам в течение всего периода объемы оставались незначительными. Заметно сильное снижение объемов торгов обыкновенными акциями ОАО “Сбербанк России” в конце года.

В Таблице 1 представлены пять бумаг с наибольшим Vср и пять бумаг с наименьшим недельным оборотом торгов.

Таблица 1.

Бумага	Средний недельный оборот, млн руб.
ОАО "Сбербанк России", ао	58225,5
ОАО "Газпром", ао	31784,9
ОАО "Лукойл", ао	13550,6
ОАО "НК "Роснефть", ао	10561,1
ОАО Банк ВТБ, ао	9718,4
ОАО Фармстандарт, ао	39,3
ОАО МОЭСК, ао	34,5
ОАО ДИКСИ Групп, ао	26,3
ОАО ФосАгро, ао	18,9
ОАО Новороссийский морской торговый порт, ао	13,2

Как того можно было ожидать, лидерами стали крупнейшие банки РФ и крупнейшие компаний нефтегазовой отрасли.

Но с точки зрения анализа важен не столько абсолютный объем торгов, сколько доли бумаг в общем обороте. Динамику долей можно проследить на Рис. 2. Рисунок подтверждает тенденции, выявленные на Рис. 1. Обыкновенные акции ОАО ”Сбербанк” занимали до 40 % оборота торгов, обыкновенные акции ОАО ”Газпром” стабильно занимали 15-20% от общего оборота.

Если проанализировать Таблицу 2, где представлены по пять компаний с наибольшими и наименьшими долями, то можно увидеть, что на долю пяти наиболее ликвидных бумаг приходится в среднем 68% объема торгов, а, судя по графику, в отдельные периоды времени, до 75-80%.

Таблица 2.

Компания	Средняя доля в общем обороте.
ОАО "Сбербанк России", ао	0,314155
ОАО "Газпром", ао	0,17683
ОАО "Лукойл", ао	0,076365
ОАО "НК "Роснефть", ао	0,059809
ОАО Банк ВТБ, ао	0,053246
ОАО Фармстандарт, ао	0,000231
ОАО МОЭСК, ао	0,000187
ОАО ДИКСИ Групп, ао	0,000164
ОАО ФосАгро, ао	0,000112
ОАО Новороссийский морской торговый порт, ао	8,16E-05

Следующим анализируемым показателем является частота торгов. Как можно заметить из Таблицы 5, лишь несколько наиболее ликвидных компаний имеют показатель частота торгов близкий к 1. Почти половина бумаг торгуется менее 50% возможного времени. Можно отметить, что ранжированный список бумаг выглядит почти также, как и списки по предыдущим показателям.

Анализируя показатель D/S, данные по которому представлены в Таблице 4, можно заметить, что для всех бумаг он составляет менее 11%. Это говорит о крайней неликвидности бумаг. По сути, спрос на бумаги в среднем в 10 и более раз меньше возможного предложения. Стоит отметить, что ранжированный список по бумагам выглядит отлично от предыдущих. Проследить какую-то системность в полученных результатах не удалось. Стоит отметить, что значения данного показателя не показывают такого сильного разброса, как в предыдущих случаях, все значения равномерно распределены в промежутке 1-10%, что скорее показывает общую неликвидность рынка.

Обобщая полученные данные, можно сделать следующие выводы:

1) Наиболее ликвидными бумагами из данной выборки (и по рынку акций Московской Биржы в целом) являются обыкновенные акции ОАО Сбербанк России, ОАО Газпром, ОАО Лукойл, ОАО НК Роснефть и ОАО Банк ВТБ.

2) Наименее ликвидные бумаги: обыкновенные акции ОАО НМТП, ОАО ФосАгро, ОАО Фармстандарт, ОАО Мостотрест, ОАО Дикси Групп, ОАО Башнефть.

Важно отметить, что результаты оценки ликвидности подтверждаются результатами, полученными в Главе 3 данного отчета. Как известно, наименее ликвидные ценные бумаги, как правило, демонстрируют наибольшую волатильность как внутри торговых сессий, так и по результатам периода торгов. Цены более ликвидных бумаг, в свою очередь, демонстрируют колебания в меньшем ценовом диапазоне. Если проанализировать изменения цен за год, представленные в Таблице 3.1, можно заметить, что бумаги, получившие большую оценку ликвидности в данной работе, находятся в середине “спектра” изменений котировок, а бумаги с наименьшей ликвидностью – по краям ранжированного списка.

В целом, результаты оценки ликвидности совпадают с ожиданиями и подтверждают общепризнанную проблему российского рынка. Рынок представлен небольшой горсткой наиболее ликвидных бумаг.

Этот перекос – яркий показатель неразвитости отечественного рынка ценных бумаг.

В заключение, авторы обращают внимание на то, что представленная в работе методика оценки ликвидности не позволяет в полном смысле “оценить” ликвидность бумаг, с т.ч. оценки риска, возможных убытков и пр. Но она позволяет на основе общедоступных данных сравнить ликвидность отдельных бумаг.