Искусственно вызванный стресс

Однако символическим пузырем того десятилетия, чей взрыв непосредственно привел к финансовому кризису, был жилищный пузырь, при надувании которого цены выросли почти в два раза посравнению с их долгосрочным средним значением (см. рис. 5.1)²². Динамичному росту цен способствовали несколько факторов, в первую очередь повышение доступности ипотечных кредитов, снижение первоначальных ежемесячных платежей, появление у покупателей больших возможностей по оплате приобретенной недвижимости. Постоянно растущие цены на жилье, казалось, исключали риск неплатежеспособности, поскольку заемщики всегда могли рефинансировать свои ипотечные кредиты, если прежние платежи становились для них неподъемными, в результате чего ценные бумаги, обеспеченные пулом ипотек, и облигации, обеспеченные долговыми обязательствами, становились более привлекательными для инвесторов и инвестиционных банков, которые их создавали. Более высокие цены также побуждали людей, уже владевших домами, брать кредиты под свои дома, из-за чего появлялось больше исходных ресурсов для создания ценных бумаг, обеспеченных пулом ипотек, и СDО. А более низкий риск приводил к снижению цен кредитных дефолтных свопов на долги, обеспеченные ипотечными кредитами, что позволяло более легко создавать новые СDО и синтетические СDО. Повышенный спрос Уолл-стрит на ипотечные кредиты (чтобы все время заполнять исходным сырьем «трубопровод» секьюритизации), приводил к поступлению дешевых денег ипотечным кредиторам, которые поручили своим продавцам отправиться на улицы и отыскивать там все новых и новых заемщиков. К началу 2000-х годов многие заемщики стандартных кредитов уже прибегли к рефинансированию, чтобы воспользоваться преимуществами низких ставок, и поэтому доля субстандартного кредитования на рынке все время росла. Этот цикл возобновлялся снова и снова.

Рис. 5.1. Реальные цены на жилье в США, 1890-2009 годы

Источник: Robert Shiller. Historical Housing Market Series. Воспроизведен с разрешения г-на Шиллера. Данные первоначально использовались в Robert Shiller. Irrational Exuberance. Princeton: Princeton University Press, 2000.

Обычно инстинкт финансового самосохранения не позволяет кредиторам выдавать слишком много рискованных займов. Однако магия секьюритизации заставила их забыть об осторожности, после чего они начали выдавать столько новых ипотечных кредитов, сколько могли. Поскольку эти ипотечные кредиты распределялись между большим числом инвесторов, ни ипотечный кредитор, ни инвестиционный банк, управляющий секьюритизацией, не нес в этом случае риска неплатежеспособности. Этот риск был передан инвесторам, у многих из которых не было нужной информации и аналитических навыков, необходимых для понимания того, что именно они покупали. К тому же инвесторы предполагали, что им не нужно беспокоиться о своих покупках, потому что кредитные рейтинговые агентства присвоили им категорию ААА.

Как ни странно, хотя секьюритизация теоретически позволила банкам передать весь риск неплатежеспособности своим клиентам, некоторые из этих финансовых учреждений часть его оставили у себя. Они либо действительно были уверены в том, что старшие транши их CDO были безрисковыми, либо существовал повышенный спрос на рискованные младшие транши, из-за чего они не могли найти достаточно покупателей для старших траншей. В этом случае они снова зависели от финансовых организаций, занимающихся структурными инвестициями (structured investment vehicles, SIV), структур специального назначения, предназначенных для сбора денег при помощи выпуска коммерческих бумаг и инвестирования средств, полученных от них, в. долгосрочные высокодоходные активы. Например, Citigroup, к июлю 2007 года через свои SIV купила активы на более чем 80 миллиардов долларов²³. Такие организации позволили банкам инвестировать в собственные структурированные ценные бумаги, не выделяя на их обеспечение соответствующего капитала, так как формально SIV не являлись частью банка, даже если полностью принадлежали этому банку, который даже, возможно, обещал их спасти, если в этом возникнет необходимость²⁴. При определении требований к капиталу активы SIV не учитывались. Благодаря использованию схемы с SIV банки могли брать на себя более высокие риски при том же самом количестве капитала.

Для Уолл-стрит SIV стал разновидностью кланового капитализма. В странах с развивающимся рынком, когда крупный конгломерат семейного типа создает новую компанию, он может юридически отойти в сторону, если дела у новичка пойдут плохо. Однако, поскольку новая компания носит семейное название, вся семья окажется под давлением заинтересованных лиц, которые хотят, чтобы она поддержала «родственника», оказавшегося в кризисе²⁵. И точно так же как на развивающихся рынках, когда в 2007 и 2008 годах дела действительно пошли плохо, многие банки, в том числе и Citigroup, занялись спасением своих SIV, из-за чего понесли убытки в миллиарды долларов. Но пока цены на жилье динамично росли, SIV использовался как один из способов увеличения прибыли с меньшим капиталом. Кроме того, оставляя у себя старшие транши CDO, банки помогали машине секьюритизации работать на полную мощь.

Рост цен на жилье порождал импульс воспроизводства, как это всегда бывает с пузырями. Когда люди видели, что их друзья и соседи наживаются на жилищном буме, они решали поучаствовать в дележе этого пирога и энергично присоединялись к процессу. В обществе можно было услышать так много историй о людях, делающих деньги на жилье, что даже скептики решили, что все участники не могут быть неправыми, из-за чего создался вариант пузыря, который Роберт Шиллер назвал «рациональным»²⁶. Даже инвесторы, которые знали, что бум рано или поздно закончится, ставили на то, что они успеют купить дорого, но продать еще дороже до того, как ажиотаж закончится.

Когда на ферме куры начинают нести яйца меньших, чем обычно, размеров, специалисты прибегают к искусственно вызванному стрессу — «в течение нескольких дней ограничивают количество пищи, воды и света, чтобы стимулировать кур нести нормальные яйца на последнем этапе своей жизни в качестве кур-несушек»²⁷. После 2004 года, когда многие нормальные заемщики, которые соответствовали установленным критериям, уже прошли через рефинансирование, а дома стали настолько дорогими, что купить их можно было только при помощи экзотических ипотечных кредитов, отрасли недвижимости и финансов предприняли решительное и очень масштабное наступление: они старались убедить людей купить новые дома, чтобы продлить хотя бы еще на несколько лет то время, когда можно получать золотые яйца. В пиковые годы надувание пузыря поддерживалось предложением на рынке совершенно новых ипотечных продуктов, которые существовали только потому, что они выступали исходным сырьем для создания CDO. На пике этого бума более половины ипотечных кредитов, выданных Lennar, девелопером жилой недвижимости, который действовал в общенациональных масштабах, относились к категориям ипотек с периодической выплатой только процентов или ипотек с опционом выплаты, по которым основная сумма займа каждый месяц повышалась; в 2006 году почти у каждого третьего заемщика была дополнительная вторая закладная²⁸. В период с 1998 по 2005 год число субстандартных ипотечных кредитов выросло в три раза, а количество тех, которые были секьюритизированы (по данным First American Loan Performance), увеличилось на 600 процентов²⁹. В 2005 году консорциум банков Уолл-стрит разработал стандартные контракты на кредитные деривативы, создаваемые на основе субстандартных ипотечных кредитов, благодаря чему стало еще проще создавать синтетические субстандартные CDO³⁰. Все эти разработки подтвердили прогнозы экономиста Хаймана Мински, который предупреждал, что «спекулятивные финансы» в конце концов превратятся в «финансы Понци» (названы так в «честь» итальянского эмигранта Чарльза Понци, впервые построившего подобную пирамиду в конце 1920-х годов. — Прим. Перев.)³¹

Конечным результатом стало создание гигантского пузыря на рынке жилья, фундаментом для которого служил огромный долг, который нельзя было погасить, если цены на жилье начнут падать, гак как многие заемщики не могли выплачивать долги из своего обычного дохода. Однако до начала кризиса работу гигантской машины по созданию прибыли подпитывали ипотечные кредиторы и банки Уолл-стрит. Для этой машины ипотечные брокеры создавали ипотечные кредиты, которые проходили как по своего рода конвейеру через кредиторов, инвестиционные банки и облигации, обеспеченные долговыми обязательствами, до инвесторов, и на этом пути каждый посредник получал свой платеж, не думая ни о каком риске, с которым мог столкнуться³².

ТРИУМФ ГРИНСПЕНА

Олигархия, возникшая на формирующемся рынке, использует свою политическую власть и связи, чтобы делать деньги с помощью таких средств, как покупка национальных активов по ценам ниже рыночных, получение дешевых кредитов у контролируемых государством банков или продажа продукции органам власти по завышенным ценам. В Соединенных Штатах банковская олигархия (и ее союзники из индустрии недвижимости) использовала свою политическую власть для защиты своего золотого гуся от «ощипывания» и для устранения всех оставшихся препятствий, мешающих ее дальнейшему росту. Целями банков были, помимо прочего, устранение или неприменение действующих регулирующих правил и недопущение принятия новых правил, которые могут задушить выгодные для отрасли инновации. Их усиливающийся успех позволил им брать на себя все больше и больше рисков, что помогало увеличивать прибыль, хотя одновременно вело к увеличению потенциальных убытков в случае возможного краха.

В верхней части списка пожеланий, имевшихся у крупных коммерческих банков, стояла отмена закона Гласса — Стиголла, что им удалось в конце концов сделать в 1999 году. К этому времени положение о разделении банков на коммерческие и инвестиционные уже было в значительной степени ослаблено рядом действий Федеральной резервной системы, что позволило коммерческим банкам через свои дочерние компании заниматься андеррайтингом многих видов ценных бумаг. К тому же деривативы, новое направление бизнеса в этом секторе, в целом не подпадало под действие положений закона Гласса — Стиголла, и поэтому такие коммерческие банки, как Bankers Trust и JP Morgan, одними из первых стали действовать на этом рынке.

В 1996 году ФРС нанесла серьезный удар, направленный на дерегулирование, позволив дочерним компаниям банков получать до 25 процентов своих доходов на операциях с ценными бумагами, увеличив это пороговое значение с прежних 10 процентов³³. В том же году ФРС внесла серьезные коррективы в свои правила, чтобы банкам стало легче получить одобрение при расширении своей деятельности. Конгресс также изменил прежние правила, установленные для банков, которые хотели бы заняться новыми видами бизнеса, освободив эти финансовые учреждения от необходимости получать разрешение на это у Федеральной резервной системы, и возложил на ФРС обязанность выступать против любых новых видов деятельности, если она их не одобряет³⁴. Однако пока действовал закон Гласса — Стиголла, установленные 25 процентов доходов выступали как барьер, и все еще оставался риск, что конгресс и суды могут отменить решение ФРС, благосклонное по отношению к банкам.

Когда в 1998-м произошло слияние Travelers и Citicorp, объединение крупного коммерческого банка и крупной страховой компании, которая владела крупным инвестиционным банком, по закону Гласса — Стиголла требовалось, чтобы возникший новый Citigroup в течение двух лет разделился на составляющие. Единственным выходом для Citigroup была отмена этого закона. Конгресс отреагировал на возникшую ситуацию принятием в 1999 году закона Грэмма — Лича — Блайли, в соответствии с которым появилась новая категория финансовых холдинговых компаний, которые имеют право заниматься любой деятельностью финансового характера или как-то связанной с финансами, или являющейся дополнительной к финансовой деятельности, в том числе банковским делом, страхованием и ценными бумагами³⁵. После появления такого закона мечта Дональда Ригана о создании настоящего финансового супермаркета, который может предложить все финансовые услуги, стала не только юридически возможной, но и реализовалась в виде нового Citigroup.

Принятие закона Грэмма — Лича — Блайли освободило не только Citigroup от выполнения предписаний, но и Bank of America, JP Morgan Chase, First Union, Wells Fargo и другие коммерческие мегабанки, созданные в ходе прошедшей волны слияний, после чего они могли с головой окунуться в операции покупок, секьюритизации, продаж и сделок с ипотечными кредитами и ценными бумагами, обеспеченными пулом ипотек. Поскольку не было никакой возможности отделить операции банков с ценными бумагами от обычных банковских операций, это означало, что государственные гарантии, выданные банковской системе, которые действуют с 1930-х годов, фактически оказались распространенными и на инвестиционную банковскую деятельность. Теперь депозиты, застрахованные Федеральной корпорацией страхования депозитов (FDIC), можно было инвестировать в рискованные активы и иметь гарантию того, что при понесении убытков FDIC их возместит. Чем крупнее банк, тем сильнее выдаваемые ему государственные гарантии. В 1984 году, когда властям пришлось спасать Continental Illinois, контролер денежного обращения заявил, что первые одиннадцать банков страны слишком огромные, чтобы потерпеть крах; к 2001 году банков, которые были такими же крупными в экономике, как одиннадцатый по величине банк в 1984 году, стало уже двадцать³⁶. Как и в любой капиталистической системе, банковские служащие и акционеры получают прибыль от своих более рискованных видов деятельности, но теперь за их возможные потери будет расплачиваться федеральное правительство.

Серьезным испытанием мощи Уолл-стрит стало регулирование деривативов. Так как индивидуализированные производные ценные бумаги не были непосредственно связаны ни с депозитами, ни с традиционными ценными бумагами, а также потому, что они не учитывались обычным образом в балансовом отчете, они породили новую серьезную проблему с точки зрения существующей нормативно-правовой базы. Первая угроза для этого нового центра прибыли возникла в 1994 году, когда большие убытки из-за деривативов понесли многие участники рынка, в том числе власти округа Орандж, а также компании Procter & Gamble и Gibson Greetings.

В ответ на это конгресс принял к рассмотрению вопрос о регулировании деривативов. Комитет по банковским и финансовым услугам палаты представителей провел масштабное расследование, после чего было предложено несколько законопроектов по регулированию деривативов. Отрасль ответила на это масштабными действиями лоббистов, которые координировала Международная ассоциация свопов и деривативов (International Swaps and Derivatives Association, ISDA), к чьей деятельности с симпатией относились Алан Гринспен и администрация Клинтона, дружественно настроенная к Уолл-стрит. Заместитель министра финансов Френк Ньюман призвал конгресс не регулировать деривативы³⁷. Министр финансов Ллойд Бентсен также поддержал отрасль, заявив: «Деривативы являются совершенно законными инструментами управления рисками. Деривативы — это не ругательное слово. Мы должны осторожно вмешиваться в деятельность рынков и не прибегать в этом случае к слишком прямолинейным мерам»³⁸.

Группа тридцати (The Group of Thirty), международная пропагандистская группа, в основном состоявшая из руководителей частных и центральных банков и симпатизирующих им ученых, провела исследование и на основе полученных результатов пришла к выводу, что никаких новых регулирующих правил не нужно и что отрасли можно доверить самой себя регулировать³⁹. Общее руководство этим исследованием осуществлял Деннис Уэтерстоун, в то время председатель JP Morgan. Вот что писала тогда по этому поводу The New York Times: «Многие из тех людей, которые участвуют в проведении этого исследования, работают в тех видах бизнеса, которые очень заинтересованы в дальнейшем процветании этого рынка. Они пытались заблокировать призывы к более жесткому регулированию и надзору, для чего сами занялись рассмотрением опасений этого рода»⁴⁰. И им это удалось успешно сделать. К концу 1994 года усилия лоббистов привели к попыткам конгресса усилить регулирование. Некоторые клиенты, которые понесли огромные убытки на операциях с деривативами, смогли добиться компенсации от брокеров деривативов, но таких единичных случаев было слишком мало, чтобы остановить рост этой отрасли»⁴¹.

Это было лишь одно из нескольких громких сражений, связанных с регулированием, которые велись на протяжении последних двух десятилетий (и пожалуй, единственное, в котором Уолл-стрит могла проиграть). Другой заметной битвой на этом поле была кампания Бруксли Борн, занимавшей должность председателя Комиссии по торговле товарными фьючерсами (CFTC), которую она начала с простой целью — обдумать возможности регулирования внебиржевых деривативов. Борн была обеспокоена созданием прочных позиций на основе деривативов, которые оставались невидимы для регулирующих органов, что могло породить риски для финансовой системы в целом⁴². Однако против нее выступали не только Гринспен, Рубин и Саммерс, но и Артур Левитт, председатель Комиссии по ценным бумагам и биржам, и Джим Лич, председатель банковского комитета в палате представителей. 7 мая 1998 года, в тот же самый день, когда был опубликован «концептуальный документ», подготовленный Борн, Рубин, Гринспен и Левитт вышли к представителям общественности и рассказали о своей «серьезной озабоченности... сообщениями о том, что действия СБТС могут привести к усилению правовой неопределенности в отношении некоторых видов внебиржевых деривативов»⁴³. В июне они предложили законопроект, предусматривающий введение моратория на регулирующие действия агентства, возглавляемого Борн.

В июле 1998 года, выступая перед банковским комитетом палаты представителей, представители Министерства финансов, Комиссии по ценным бумагам и биржам и основных банковских регулирующих органов поддержали Гринспена и руководителей нескольких крупнейших банков и выступили против Борн, заявив, что рынки деривативов функционируют эффективно и не нуждаются в дополнительном регулировании. Гринспен сказал, что, «профессиональные контрагенты, заключающие частные контракты, также продемонстрировали свое умение защищать себя от потерь, мошенничества и несостоятельности контрагента», и в конце своего выступления отметил, что, «поскольку регулирование деятельности дилеров деривативов при помощи законов о банковском деле и о ценных бумагах обеспечивает безопасность и надежность, никакого регулирования сделок с деривативами, условия которых обговаривают профессионалы, не нужно. Регулирование, которое не служит никакой полезной цели, снижает эффективность рынков, направленную на повышение уровня жизни»⁴⁴. В октябре того же года предложение о моратории было принято. В следующем году Борн решила не добиваться повторного назначения на свою должность.

Однако с точки зрения отрасли деривативов победы в той битве оказалось недостаточно. Не удовлетворившиеся тем, что деривативы остались нерегулируемыми, отрасль использовала свое влияние для того, чтобы деривативы вообще никогда не регулиро вались. В ноябре 1999 года президент рабочей группы по финансовым рынкам подготовил доклад «Закон о рынках внебиржевых деривативов и товарных биржах», подписанный Саммерсом (тогда министр финансов), Гринспеном, Девиттом и новым председателем CFTC Уильямом Райнером. В этом докладе был сделан вывод, что для «содействия инновациям, конкуренции, эффективности и прозрачности на рынке внебиржевых деривативов, снижения системных рисков, а также для сохранения лидерства США на этих быстро развивающихся рынках» эти деривативы должны быть освобождены от федерального регулирования⁴⁵.

Сторонники финансового сектора в конгрессе поддержали эту инициативу и приняли закон «О модернизации товарных фьючерсов» (Commodity Futures Modernization Act, CFMA), предложенный еще в мае 2000 года, но задерживаемый в Сенате из-за стремления сенатора Фила Грэмма изложить его в формулировках, обеспечивающих еще более жесткое дерегулирование»⁴⁶. В конце концов Грэмму удалось заблокировать любую возможность регулирования деривативов и Комиссией по торговле товарными фьючерсами, и Комиссией по ценным бумагам и биржам, и в середине декабря этот законопроект был включен в состав закона «О консолидированном финансировании» на 2001 финансовый год, принятый конгрессом, который на тот период находился в состоянии «хромой утки» (так называют старый состав органа, работающий после выборов до начала работы его нового состава. — Прим. перев.), и подписанный президентом, такой же «хромой уткой». Таким образом, финансовому сектору удалось защитить один из механизмов получения прибыли от возможного государственного воздействия.

Другой ключевой целью банков Уолл-стрит было максимальное повышение своего кредитного плеча, и ключом к реализации этой стратегии было структурированное финансирование. Такое плечо позволяет легко добиться увеличения прибыли. Если вы инвестируете 10 долларов ваших денег под 10 процентов, вы получите 1 доллар прибыли, а если вы инвестируете 10 долларов своих денег и 90 долларов заемных средств под 10 процентов, ваша прибыль составит 10 долларов. Однако, с другой стороны, кредитное плечо увеличивает вероятность более высоких потерь: 10 процентов убытков при вложении 10 ваших собственных долларов составят всего 1 доллар, но 10 процентов убытков при инвестировании 10 своих и 90 долларов заемных средств оставят вас вообще без своих денег.

Именно поэтому регулирующие органы устанавливают ограничения на величину кредитного плеча, которым может воспользоваться банк, в виде минимальных требований к его капиталу. Капитал — это сумма денег, которую выделяют владельцы банка (акционеры), выступающая в качестве подушки безопасности в периоды стресса; чем больше у банка капитал, тем больше денег он может потерять, прежде чем станет не в состоянии вернуть деньги своим вкладчикам и погашать свои долги. Требования к капиталу устанавливаются в виде процента от активов банка. На каждые 100 долларов активов банку, возможно, придется иметь 10 долларов в виде капитала, что означает, что он может занять на эти 10 долларов только до 90 долларов. Сказанное выше можно объяснить другими словами: при условиях приведенного примера банк не может занять больше девяти к одному. Поэтому, чтобы максимизировать свою прибыль на каждый вложенный доллар (капитал), банки хотят максимизировать длину своего кредитного плеча, или, иначе говоря, при одних и тех же активах они хотят иметь как можно меньший капитал.

Одним из стимулов для секьюритизации было желание использовать лазейки в существующих нормативных требованиях к капиталу. Размер капитала, который банк должен был иметь, зависел от типа его активов; теоретически чем рискованнее у него были активы, тем больше капитала ему требовалось. Лазейка заключалась в том, что эти требования устанавливались достаточно произвольно; 4 процента для ипотечных кредитов на покупку дома, 8 процентов для необеспеченных коммерческих кредитов и т. д. В результате банк мог взять активы на 100 долларов, для наличия которых требовалось иметь, скажем, 8 долларов капитала, включить их в пул секьюритизации и, воспользовавшись магическими приемами структурированного финансирования, конвертировать их в новые ценные бумаги стоимостью 100 долларов, которые с точки зрения требуемого капитала трактовались бы по-другому, и поэтому банку пришлось бы выделить для них в качестве капита ла всего 5 долларов. Реальный риск активов не изменился, так как не изменилась вероятность неплатежеспособности. Но поскольку финансовые инженеры могли создавать ценные бумаги именно с теми характеристиками, которые были необходимы для получения нужного кредитного рейтинга, они могли контролировать объем требуемого капитала. Поэтому банк мог использовать секьюритизацию для сохранения экономического риска своих кредитов на прежнем уровне при одновременном снижении требования к капиталу (благодаря чему он мог выдавать больше кредитов).

Помимо секьюритизации, для снижения требуемого капитала и увеличения кредитного плеча могут использоваться и кредитные дефолтные свопы. Та же самая команда JP Morgan, которая первой предложила синтетические CDO, также первой вышла на федеральные регулирующие органы, добиваясь разрешения использовать свопы кредитного дефолта для снижения требуемого капитала. В 1996 году совет управляющих Федеральной резервной системы пошел им навстречу⁴⁷. Имея в своем арсенале и секьюритизацию, и кредитные дефолтные свопы, финансовые инженеры Уолл-стрит смогли придумывать все более сложные механизмы, применяемые для переупаковки риска так, чтобы меньше привлекать внимание регулирующих органов.

Федеральные регуляторы были хорошо знакомы с такой практикой. В 2000 году, например, Дэвид Джоунз, экономист ФРС, опубликовал статью, в которой подробно на примерах показал, как банки могут заниматься арбитражем нормативного (требуемого законом) капитала (regulatory capital arbitrage, RCA; переходом от высококачественных кредитов к низкокачественным. — Прим. перев.). «Стандартам требуемого капитала суждено становиться, как складывается впечатление, все более искаженными, что происходит из-за финансовых инноваций и совершенствования методов RCA, — писал он, — по крайней мере в тех крупных и современных банках, у которых имеются ресурсы, позволяющие использовать такие возможности». Джоунз утверждает, что на самом деле этот процесс может быть даже полезным: «Если исходить из нормативных требований к капиталу, которые зачастую устанавливаются весьма произвольно, в некоторых случаях RCA на самом деле может улучшить финансовое состояние банка и повысить общую эффективность финансовой системы. Фактически многие специалисты считают RCA своего рода предохранительным клапаном, который срабатывает для смягчения неблагоприятных последствий, возникающих из-за нормативных требований к капиталу»⁴⁸.

Вместо того чтобы бороться с попытками банков обойти требования к минимальному капиталу, федеральные регулирующие органы пошли в другом направлении — стали эти требования снижать. В 2001 году федеральные банковские регуляторы ввели новое правило, стандартизирующее требования к капиталу для секьюритизации⁴⁹. Если банк, занимающийся секьюритизацией, оставляет у себя часть риска используемых активов (что он часто делал, чтобы привлечь инвесторов), новое правило предписывает рассчитывать требуемый для этого банка капитал на основе рейтингов, установленных кредитными рейтинговыми агентствами (а в некоторых случаях даже руководствуясь собственными моделями банка). Введение этого правила было сделано с целью согласования величины требуемого капитала со степенью экономического риска, взятого на себя банком, который, как считается, измеряют рейтинговые агентства. Однако на самом деле это означало, что теперь банки могут в значительной степени выиграть, если им удастся убедить рейтинговые агентства подтвердить, что их положение дел улучшилось⁵⁰.

Неудивительно, что стандартной частью секьюритизации стала «покупка рейтинга». Банки будут заниматься настройкой своих моделей до тех пор, пока не получат рейтинг, необходимый для того, чтобы продать некоторые транши инвесторам и сохранить некоторые транши у себя. Рейтинговые агентства, которым банки платят за оценку их ценных бумаг, «правильно» отреагировали на это и указали рейтинг ААА тысячам ценных бумаг, причем это было сделано тогда, когда по облигациям рейтинг ААА получили лишь немногие компании⁵¹*.

По словам Джима Финкеля из Dynamic Credit, который создавал структурированные продукты: «Уолл-стрит заявила: «Эй, если вы не [дадите мне тот рейтинг, который я хочу], его даст мне парень на другой стороне улицы. И я его получу все равно». Другими словами, они стравливали рейтинговые агентства друг с другом». Один инвестиционный банкир, который занимался такими схемами секьюритизации, говорил: «Все это вызывает у меня тяжелые чувства, и мне очень тяжело признавать такую практику... Я знал, что все это делаю для того, чтобы обойти действующие правила. Я не гордился, конечно, этим, но в любом случае я это делал»⁵². Рейтинговые агентства в этой игре вряд ли были пассивными жертвами. Расследование, проведенное McClatchy, позволило установить, что даже в тот период, когда рынок жилья начал рушиться, Moody’s увольняло тех своих руководителей, которые ставили под сомнение высокие рейтинги, присваиваемые этим агентством структурированным продуктам, и назначало в свой отдел контроля тех специалистов, которые сами занимались установлением таких рейтингов⁵³.

Поставив величину требуемого капитала в зависимость от кредитных рейтингов, регулирующие органы передали эту важную часть надзора в руки небольшого числа рейтинговых агентств, чьи доходы зависели от банков. При наличии ограниченной конкуренции и небольших возможностях у инвесторов понять сущность рейтингового процесса, у агентств было мало стимулов выдавать точные рейтинги, и наоборот, большие стимулы, чтобы инвестиционные банки, их ключевые клиенты, оставались довольными. В 2004 и 2005 годах и Moody’s, и Standard & Poor’s изменили свои модели установления рейтингов таким образом, чтобы стало проще присваивать высшие рейтинги облигациям, обеспеченным долговыми обязательствами, что помогло продлить бум структурированных финансов. Но когда пузырь наконец лопнул, конечное падение стоимости этих CDO, имевших в 2006 и 2007 годах рейтинг ААА, составило более 75 процентов⁵⁴.

Потом регулирующие органы пошли еще дальше и сняли с себя контроль за минимальным требуемым капиталом банков, деятельность которых они регулировали. 28 апреля 2004 года Комиссия по ценным бумагам и биржам согласилась на просьбу пяти крупных инвестиционных банков — Goldman Sachs, Morgan Stanley, Merrill Lynch, Lehman Brothers и Bear Stearns — разрешить им пользоваться собственными моделями, построенными на прошлых данных, для расчета «чистого капитала» для их брокерских и дилерских операций.

* В 2005 году облигации с рейтингом ААА были только у восьми американских компаний: AIG, Automatic Daca Processing, Berkshire Hathaway, ExxonMobil, General Electric, Johnson & Johnson, Pfizer и United Parcel Service.

Это правило в неявном виде было предназначено для снижения нормативно-правовой нагрузки на крупные инвестиционные банки за счет повышения их чистого капитала, и позволило им расширить свой бизнес.

«Эти поправки направлены на сокращение издержек регулирования для брокеров-дилеров, позволяя фирмам с очень высоким уровнем капитала, которые разработали надежные собственные приемы управления рисками, такие как математические модели оценки риска, использовать их для целей регулирования. Снижение капитала, которое сделают брокеры и дилеры с учетом обслуживаемого рынка и кредитного риска, при таком альтернативном методе расчета чистого капитала, вероятно, будет меньше, чем при использовании стандартного правила чистого капитала»⁵⁵.

В период с 2003 по 2007 год все пять крупнейших инвестиционных банков увеличили свои кредитные плечи и занимали все более крупные и рискованные позиции, которые увеличивали их ожидаемую прибыль и одновременно приводили к повышению их общего риска⁵⁶. Кредитное плечо у Bear Stearns достигло отношения тридцати трех к одному, из чего следовало, что при снижении стоимости их активов на 3 процента этот банк станет неплатежеспособным; и именно он рухнул первым в 2008 году, когда слухи о том, что он может быть несостоятельным привели к тому, что все его источники краткосрочного финансирования высохли всего за несколько дней.

В обмен на разрешение увеличить свое кредитное плечо инвестиционные банки предоставили Комиссии по ценным бумагам и биржам новые полномочия по контролю за их операциями в рамках программы Consolidated Supervised Entity (Организация общего надзора). Однако фактически SEC отказалась от принятия эффективных мер, которыми могла бы воспользоваться в рамках этой программы. В 2008 году по результатам расследования, проведенного генеральным инспектором SEC, был сделан вывод, что [отделу сделок и рынков SEC] стало известно о появлении многочисленных потенциальных опасностей еще до краха Bear Steams, которые возникли из-за большого числа ценных бумаг, обеспеченных пулом ипотек, высокой долговой нагрузки, недостатков управления рисками, которые вызываются ценными бумагами, обеспеченными ипотечными кредитами, и несоответствия некоторым стандартам и Basel II*, но он не принял мер, чтобы ослабить эти факторы риска⁵⁷.

К этому моменту многие регуляторы прониклись идеей, что финансовые рынки могут быть сами для себя полицейскими, и поэтому нет необходимости вмешиваться в их деятельность.

Секьюритизация, кредитные дефолтные свопы и более гибкие требования к капиталу — все это дало возможность банкам повысить свои кредитные плечи, что привело к повышению и их прибыли, и их риска. Исторически сложилось так, что регулирующие органы ограничивали кредитные плечи, так как чем они длиннее, тем выше вероятность крахов, которые могут потребовать вмешательства государства. Но за последние двадцать лет банки Уоллстрит придумали новые способы, помогающие им обходить эти ограничения. Однако еще более важным было другое: регулирующие органы больше не чувствовали необходимости защищать финансовую систему и поэтому не стали выступать за сохранение установленных пределов, а пришли к выводу, что рынки смогут лучше их себя контролировать, и поэтому лучше всего не вмешиваться в их деятельность.

Еще одной потенциальной угрозой для золотого гуся Уолл-стрит было регулирование ипотечного кредитования вообще и субстандартного кредитования в частности. Нельзя сказать, что ипотечные кредиторы не знали об этой опасности. За период с 2000 по 2007 год кредиторами, которые наиболее активно лоббировали против возможных законов, ограничивающих хищническое кредитование, были именно те кредиторы, которые создали самые рискованные ипотечные кредиты (если их измерять отношением величины кредитов к доходу), они росли быстрее всего, как и росла доля ипотечных кредитов, которые они быстрее всего секьюритизировали⁵⁸. (Они и пострадали сильнее всего в результате финансового кризиса.) Но отрасль была довольна: ее защищали лица, влиятельные в Вашингтоне.

В 1994 году, когда субстандартное кредитование исчезло с радара Уолл-стрит, конгресс принял закон «О защите домовладельцев» (Home Ownership and Equity Protection Act), внесший, помимо прочего, и поправки в закон «О достоверности информации при кредитовании», который после этого стал применяться в следующей формулировке: «Кредитор не должен прибегать к методам или приемам предоставления кредитов потребителям в варианте [рефинансирования при помощи дорогих ипотечных кредитов] залога, предоставляемого потребителями, без учета возможности погашения кредита потребителем, в том числе его текущих и ожидаемых доходов, уже имеющихся у него обязательств и занятости»⁵⁹.

*Basel II - документ, разработанный и предложенный Базельским комитетом по банковскому надзору (создан в 1975 году центральными банками стран «группы десяти», в которую входят Бельгия, Великобритания, Германия, Италия, Канада, Люксембург, Нидерланды, США, Швейцария, Швеция, Франция и Япония), в котором содержатся критерии регулирования банковской деятельности. Basel II предназначен для финансовых организаций и их потенциальных заемщиков. Документ предписывает обязательное управление рисками и требует улучшить обеспеченность собственным капиталом. При помощи специальных рейтингов финансовые учреждения оценивают кредитные риски заемщиков, и определяется величина собственного капитала, которую должен подтвердить банк. — Прим. перев.

Другими словами, закон запрещал хищ