Увлекательная банковская деятельность
Базовым принципом, лежащим в основе любой олигархии, является захват экономической властью политической. Законодательные неудачи администрации Рейгана показали, что в 1980-х годах Уолл-стрит еще не господствовала в Вашингтоне. Хотя научные финансы стали интеллектуальным обоснованием для отказа от регулирования финансовой деятельности, а революция Рейгана создала политическую идеологию, объясняющую пользу слабого правительства, все это имело бы меньшее значение, если финансы оставались бы лишь одной из отраслей в числе многих других. Но банковская индустрия прошла и через собственную революцию, развитию которой частично способствовали академические теории и начавшееся дерегулирование, но главным образом ее проведение обеспечили творческие подходы нового поколения талантливых банкиров и их настрой на соперничество. Их серийно предлагавшиеся инновации привели к созданию новых машин по производству денег, которые обеспечили быстрое и осуществляемое в широких масштабах увеличение размеров, прибыльности и богатства финансового сектора за последние три десятилетия. Все это помогло Уолл-стрит стать в Вашингтоне доминирующей политической силой.
Этот процесс начался в 1970-х годах, когда Майкл Милкен, трейдер из Drexel Burnham Lambert, пришел к выводу, что цены «мусорных» облигаций (их еще называют «бросовыми»), к которым относят облигации, оцениваемые кредитно-рейтинговыми агентствами ниже «инвестиционного уровня»*, являются, как правило, заниженными. Это происходило либо из-за иррационального отвращения к ним инвесторов, либо потому, что для них не было ликвидного рынка, на котором с этими ценными бумагами совершались бы сделки. Милкен воспользовался неэффективностью этого рынка и придумал структуру, которая стала доминирующей в торговле и продаже «мусорных» облигаций. Создав большой и ликвидный рынок бросовых облигаций, который вырос с 6 миллиардов долларов в 1970 году до 210 миллиардов долларов в 1989 году65, он помог компаниям легче собирать деньги и открыл новые широкие возможности для инвестиционных банков получать прибыль от андеррайтинга, продажи и совершения сделок с этими не вызывавшими в прошлом уважения облигациями.
’ Облигации являются векселями, выдаваемыми компаниями или органами власти. Их рейтинг определяют кредитные рейтинговые агентства. Предполагается, что эти рейтинги отражают вероятность того, что эмитент откажется в будущем от оплаты по векселю. К облигациям инвестиционного класса относят ценные бумаги с высокой оценкой, из чего следует, что вероятность отказа от платежек по ним низкая. К категории «мусорных» облигаций относят любые облигации, рейтинг которых не дотягивает до инвестиционного уровня.
Позволяя легко и быстро собирать большие суммы денег, бросовые облигации также в значительной степени способствовали и ажиотажу, возникшему в 1980-х годах, покупок контрольных пакетов акций с помощью заемных средств: при совершении таких сделок покупатели платят за свои приобретения средствами, полученными за счет значительных новых долговых обязательств. Такие приобретения к тому же обеспечивали огромные гонорары инвестиционным банкам, которые давали рекомендации компаниям, участвовавшим в таких операциях, а также выступавшим андеррайтерами и продавцами необходимых заемных средств. После завершения сделки они предоставляли компании возможность самостоятельно справляться с огромным бременем задолженности, нередко требующим проведения болезненной реструктуризации, а иногда приводящим и к банкротству.
В 1980-х годах, Комиссия по ценным бумагам и биржам и управление федерального прокурора США по Южному округу Нью-Йорка (во главе с Руди Джулиани) начали расследование деятельности Милкена и Drexel Burnham Lambert, основанием для чего стали инсайдерская торговля, а также манипуляции и мошенничества с ценными бумагами. Расследования в конечном счете привели к выводу, что Милкен и его работодатель нарушали правила совершения сделок с ценными бумагами и отчетностью по ним66. Однако бросовые облигации, которые теперь получили другое название — высокодоходные облигации, по-прежнему оставались популярной формой финансирования: за период с 2003 по 2007 год за новые облигации американских корпораций было заплачено более 600 миллиардов долларов67. Не менее важно и то, что спрос инвесторов на высокодоходные, с повышенным риском облигации оставался значительным и во многом способствовал недавнему буму на рынке ценных бумаг, обеспеченных пулом ипотек, особенно в последнее десятилетие, когда доходность казначейских облигаций упала до исторического минимума.
Частные ценные бумаги, обеспеченные пулом ипотек, изобрел Льюис Раньери в Salomon Brothers, которые благодаря поддержке федерального правительства оказали даже более сильное влияние на будущее развитие в этой области, чем создание Милкеном рынка бросовых облигаций. Без секьюритизации банки обычно либо оставляли у себя ипотечные закладные, полученные ими по выданным кредитам, либо продавали их на вторичном рынке Fannie Мае и Freddie Mac, организациям, спонсируемым правительством, которые обеспечивали ликвидность на рынке жилья. Покупая ипотечные закладные, гарантирующие платежи по основному долгу, и трансформируя их в ценные бумаги, обеспеченные пулом ипотек, Fannie и Freddie финансировали банки, чтобы они выдавали еще больше ипотечных кредитов и брали на себя часть рисков этого рынка. Так как ипотечные закладные целиком продать было трудно (поскольку каждая закладная является уникальным активом), количество сделок, совершаемых с каждой закладной, было небольшим.
Секьюритизация создала много новых способов, при помощи которых банки могли получить прибыль. Для банков, выдающих первичные ипотечные кредиты, секьюритизация создала новый рынок таких кредитов, который позволил им легче возвращать свои деньги, которые они могли снова одолжить другому заемщику, тем самым увеличивая объем своих сделок. У инвестиционных банков появилось три новых способа получения денег. Они могли зарабатывать на каждой секьюритизации, созданной ими, на продажах новых ценных бумаг (обеспеченных пулом ипотек) инвесторам, получая платежи (или торговую прибыль) от последующих сделок с этими ценными бумагами. В каждом случае возможный доход зависел от объема ценных бумаг, обеспеченных пулом ипотек. Общий объем таких частных ценных бумаг (за исключением тех, которые эмитировали Ginnie Мае, Fannie Мае и Freddie Mac) вырос с 11 миллиардов долларов в 1984 году до более чем 200 миллиардов долларов в 1994 году и до почти 3 триллионов долларов в 2007 году68. Кроме того, после того как ипотечная секьюритизация стала популярной, инвестиционные банки начали искать и другие финансовые активы, которые они могли трансформировать в ценные бумаги: долги по кредитным картам, кредиты для студентов и все другие механизмы, обеспечивающие более или менее устойчивый денежный поток, что способствовало дальнейшему расширению рынка.
Хотя ипотечная секьюритизация была очень выгодна для банков, которые занимались ипотечными кредитами и превращали их в ценные бумаги, для всех остальных ее преимущества были не такими однозначными. С одной стороны, за счет привлечения большего числа инвесторов на ипотечный рынок секьюритизация увеличила пул денег, доступных для людей, которые хотели купить дом. С другой стороны, она позволяла «распространять» бизнес- модель, при применении которой кредиторы могут получить прибыль, одалживая деньги людям, которые не смогут расплатиться по таким кредитам, из-за чего вероятность невыплат и выкуп заложенных активов повышалась. При использовании этой модели риск невыплат по общей цепочке в конечном счете передается инвесторам, покупающим ценные бумаги, обеспеченные пулом ипотек, и поэтому они становятся ответственными за повышение качества основных кредитов. Вместо того чтобы проверить, могут ли заемщики вернуть им долг в ближайшие тридцать лет, кредиторы могли фактически немедленно получить выданные ими деньги — благодаря продаже ипотечных закладных, чтобы их использовали при секьюритизации. Когда выяснилось, что инвесторы даже не представляли, какие риски они брали на себя при совершении таких сделок, результатом стал прокол жилищного пузыря, который надулся до размеров, которых до этого никогда не было в американской истории.
Помимо ценных бумаг, обеспеченных пулом ипотек, Salomon Brothers также впервые предложил и арбитражные сделки, которые стали применяться в самых разных видах. Например, трейдеры могут заработать какие-то деньги, отыскав две ценные бумаги, у которых должна быть одинаковая стоимость, но на практике она в данный момент разная, скажем, облигации Казначейства США со сроком погашения в августе 2040 года и в сентябре 2040 года, потом, купив одни и продав другие*, ждать, когда их цены сравняются. Или они могли бы достичь той же цели, купив процентные платежи и конечные выплаты по основной сумме 30-летней облигации отдельно, в то время как 30-летняя облигация целиком (включая проценты и основную сумму) продается по более высокой цене. В общем, при совершении таких сделок деньги можно зарабатывать одним из двух способов. Либо имеется какой-то комплексный продукт, часто с включением в него опций, который другие люди на рынке не умеют правильно оценивать, либо имеется правило регулирования, которое приводит к рыночной неэффективности, и этим можно воспользоваться. В любом случае при обычных условиях рынка арбитражные возможности близки к свободным деньгам, по крайней мере до тех пор, пока увеличение числа конкурентов, начавших дублировать конкретную стратегию, не снизит рентабельность до нуля. Разумеется, подобные сделки очень сильно отличаются от традиционного бизнеса кредитования денег и принятия на себя риска того, что выданные суммы могут быть не возвращены.
После того как Salomon перзым предложил на рынке арбитражные сделки на основе количественных параметров актива, эта практика быстро распространилась и на другие инвестиционные банки, вызвав огромный поток талантов на Уолл-стрит (значительно повысив показатели математических способностей на кривой Филиппона — Решефа, кривой профессионального мастерства), и привела к появлению большого числа фирменных (собственной разработки) видов деятельности у банков (совершении сделок на свой собственный счет, а не по поручению клиентов)*.
* На финансовых рынках можно продавать активы, которыми вы на самом деле не владеете. Такой вариант продаж известен как «короткие». При коротких продажах продавец занимает актив (например, акцию) у стороны А, а затем продает его стороне В; в какой- то момент в будущем продавец должен купить у кого-то этот актив, чтобы вернуть его стороне А. Продавец при совершении этой сделки рассчитывает на то, что на момент покупки актива его цена снизится, и поэтому он получит прибыль.
**Арбитражные сделки получили огромную поддержку благодаря быстрому снижению стоимости вычислительной мощности. Используя компьютеры, банки могли искать на рынках ценовые расхождения и получать на этом прибыль, чего можно добиться при условии, что они могли финансировать свои позиции достаточно долго, пока цены не сравняются.
Популярность этих сделок также способствовала и быстрому росту хедж-фондов (инвестиционных фондов, деятельность которых слабо регулировалась, открытых только для учреждений и богатых физических лиц): в совокупности они выросли с менее 30 миллиардов долларов управляемых активов в 1990 году до более 1,2 триллиона долларов в 2005 году® и, по оценке, 2 триллионов долларов в 2008 году70. Основной торговой стратегией многих хедж-фондов стал арбитраж. А поскольку хедж-фонды при совершении своих сделок пользуются услугами инвестиционных банков, для банков рост хедж-фондов стал еще одним источником дохода.
Хотя эти операции позволили хедж-фондам и инвестиционным банкам заработать много денег, арбитражные сделки породили два других эффекта. Так как деятельность хедж-фондов в значительной степени не регулировалась, финансовые регулирующие органы проглядели появление огромных рисков. И поскольку арбитражные спреды являются, как правило, очень незначительными (ценовые неэффективности обычно исчезают сразу, как только трейдеры ими воспользуются), для получения значительной прибыли требуется большое количество заимствованных средств. Такое длинное кредитное плечо и стало причиной, из-за которой банки при совершении сделок за счет собственных средств потеряли большие суммы денег, когда на развивающихся рынках в 1997—1998 годах разразился кризис и цены так и кс сравнялись с теми, на которые эти банки рассчитывали. Такое развитие событий заставило даже Salomon Brothers распустить большинство своих арбитражных команд71.
Четвертой из современных финансовых машин для создания денег (после высокодоходных заимствований, секьюритизации и арбитражных сделок) был современный рынок деривативов. Если товарные фьючерсные контракты (при заключении такого контракта, например, фермер обязуется в будущем продать пшеницу по заранее оговоренной цене) применяются уже на протяжении веков*, рынок финансовых деривативов до начала 1980-х годов оставался небольшим в основном потому, что трейдеры или, точнее сказать, менеджеры, отвечающие за то, чтобы подчиненные им трейдеры не выходили за рамки установленных правил, не имели хорошего механизма расчетов, позволявшего бы им определить, сколько они стоят. Однако в 1970-х годах появилась модель Блэка — Шоулза, предоставившая банкам способ вычисления стоимости сложных деривативов и приемов хеджирования, к которым прибегали трейдеры для защиты своих позиций**.
Уолл-стрит приняла эти количественные модели, так как с их помощью можно было легче устанавливать цены деривативов и совершать сделки с большими партиями. Однако Нассим Талеб и Пабло Триана утверждают, что количественные модели хуже подходят для определения цен деривативов, чем эвристические приемы, использовавшиеся трейдерами до эпохи применения новых количественных моделей72. Тем не менее предложенные формулы помогли банкам действовать более уверенно при продажах клиентам все более возрастающих объемов и все более сложных сделок, так как при помощи этих моделей они могли отслеживать количество денег, получаемых на каждой сделке. Математические
модели также позволили разделить сложные сделки на более простые составляющие, а это критичный фактор при разработке сложных финансовых продуктов.
Нынешняя революция деривативов началась с изобретения процентного свопа (созданного Salomon Brothers) в 1981 году. В такой сделке компания А выплачивает проценты по фиксированной ставке компании В, а компания В платит проценты по плавающей ставке (которая может возрастать или снижаться в зависимости от изменения экономических условий) компании А. Процентные свопы позволяют компаниям обменивать платежи с фиксированными ставками на платежи с плавающими ставками и наоборот, в результате чего обе стороны «обмениваются» рисками процентных ставок*. Аналогичным образом действуют и валютные свопы, позволяющие компаниям обмениваться валютными рисками за счет обмена различных валют (или комбинаций валют). Процентные свопы также можно объединять с валютными свопами. Эти два основных дериватива стали популярными у компаний способами управления финансовыми и операционными рисками.
* Также довольно широко до 1970-х годов применялись и простые опционы, при которых фермер платит небольшую сумму за право, но не за обязательство продать пшеницу в будущем по заранее оговоренной цене.
** В общем, дилер (банк), работающий с деривативами, пытается схеджировать свои позиции, то есть, если он продает одному клиенту опцион на покупку в будущем шкур яка, он будет пытаться купить эквивалентный опцион у другого контрагента, чтобы его позиции нейтрализовали друг друга. Для хеджирования сложной сделки, условия которой являются индивидуализированными для отдельного клиента, дилеру, возможно, придется совершить несколько сделок с другими контрагентами, которые в совокупности могут в целом схеджировать первую сделку, пусть и не в полной мере.
*** Риск по обязательным платежам с плавающей ставкой, таким как ипотечные кредиты с плавающей ставкой, возникает из-за того, что, если процентные ставки будут расти, размер ваших периодических платежей также будет возрастать. Риск по обязательным платежам с фиксированной ставкой, например ипотечным кредитам с фиксированной ставкой, возникает из-за того, что процентные ставки в целом могут снижаться, а вам в этом случае придется платить более высокую процентную ставку. В зависимости от природы вашего бизнеса вы столкнетесь с тем, что разные контрагенты будут предпочитать тот или иной вид риска.
Например, компания может выпустить облигации на 100 миллионов долларов, по которым она должна платить по плавающей процентной ставке (как по ипотечному кредиту с плавающей ставкой). Так как она не хочет рисковать при возникновении ситуации, когда процентные ставки пойдут вверх, она может купить процентный своп у дилера деривативов. Компания будет платить фиксированную ставку, скажем, 7 процентов, или 7 миллионов долларов, в год дилеру, а дилер, в свою очередь, будет платить компании по той же плавающей ставке, по которой компания должна платить по своим облигациям. Конечным результатом такой сделки будет вариант, при котором компания теперь платит 7 миллионов долларов в год независимо оттого, идут ли процентные ставки вверх или вниз, а риск изменения процентных ставок переходит на дилера. Валютные свопы в этом отношении похожи. Например, американский производитель, заключивший многолетний контракт с платежами в тайских батах, может вступить в валютный своп, чтобы зафиксировать постоянным обменный курс, который будет действовать для него и в будущем, и защитить себя от риска, что стоимость бата будет падать. В любом случае такие деривативы позволяют компаниям снять с себя риски, которые они не хотят принимать на финансовых рынках, но это возможно только при условии, что какая-то сторона готова взять на себя эти риски; она будет на это готова в обмен на высокую ожидаемую доходность. (Так как эволюция деривативов опережает принимаемые правила регулирования и бухгалтерского учета, деривативы также могут использоваться и для достижения других целей, например помочь компании выровнять ее доходы, получаемые на протяжении нескольких периодов, или уменьшить ее налоговые отчисления за счет переноса получаемых доходов в будущее.)
К середине 2008 года рынок внебиржевых (индивидуализированных) процентных свопов вырос до более чем 350 триллионов долларов номинальной стоимости ценных бумаг (сумма, на которую начисляются проценты) и более 8 триллионов долларов валовой рыночной стоимости73*. Дилеры, работающие с деривативами (как инвестиционные банки, так и крупные коммерческие банки), с каждого процентного свопа получали свою долю — платеж за совершение такой сделки. Более того, дилеры этим обычно не ограничивались; как правило, они хеджировали свои риски: в идеале, при совершении каждого свопа с одним клиентом они прибегают к противоположному свопу с другим клиентом, и поэтому две такие сделки уравновешивают друг друга, а на выходе не остается ничего, кроме платы от обоих клиентов.
* В приведенном выше примере процентного свопа номинальная стоимость, или нарицательная сумма, составляет 100 миллионов долларов. Однако количество денег, переходящих при этом из рук в руки, намного меньше. Если в конце рассматриваемого года плавающая ставка составляет 7,25 процента, то дилер платит компании только 0,25 процента (разницу между плавающей и фиксированной ставкой), или 250 тысяч долларов.
Однако обычные свопы любой дилер, занимающийся деривативами, очень легко может дублировать, после чего конкуренция между банками вскоре приведет к снижению маржи прибыли, вплоть до нулевой. Решением стало изобретение новых, более сложных версий процентных и валютных деривативов, трудных для копирования конкурентами и сложных для понимания клиентами. В частности, были предложены долговые обязательства с обратной плавающей ставкой, процентные ставки которых изменялись в противоположном направлении с рыночными процентными ставками, причем для увеличения силы их действия они применялись вместе с кредитными плечами и вложенными опционами. Также были созданы процентные свопы, условия которых менялись в зависимости от условий обменных курсов валют. Каждая такая сделка была индивидуализированной комбинацией облигаций, свопов и опционов, которую обычный клиент практически не мог точно оценить; дилер же получал при такой сделке большую плату, разделял сделку на составные части, каждую из которых хеджировал отдельно с намного более низкими затратами.
Экономические злоупотребления, сопровождающие такие сделки, показал эксперт по деривативам Сатьяджит Дас. Описывая механику типичного долгового обязательства с обратной плавающей ставкой, он писал: «Председатель ФРС Гринспен может заливаться соловьем, когда говорит о разделении рисков, но мы большую часть наших рабочих часов проводим за тем, что энергично переупаковываем риски и стараемся втюрить эти пакеты любому инвестору, которого можем найти»74. Так как такие деривативы были сделками с нулевой суммой (одна сторона выигрывала в них только в том случае, если другая несла убытки), один из участников такой сделки мог сильно пострадать. Так, округ Ориндж потерял почти 2 миллиарда долларов на долговых обязательствах с обратной плавающей ставкой и других подобных сделках, сущность которых казначей округа Роберт Цитрон до конца не понимал. Но таким же образом пострадали и представители реальной экономики, в частности такие компании, как Procter & Gamble и Gibson Greetings, чьи убытки от таких сделок составили десятки и сотни миллионов долларов75. Дилерам же такие операции принесли большие деньги; только Merrill Lynch на сделках с администрацией округа Ориндж получила 100 миллионов долларов76.
Одной из важнейших инноваций за всю новейшую историю деривативов, которая сыграла важную роль в возникновении последнего финансового кризиса, был своп кредитного дефолта, или кредитный дефолтный своп. Такой своп является одной из форм страхования долга: «покупатель» свопа платит фиксированную премию «продавцу», который соглашается погасить долг, если должник будет не в состоянии это сделать. Обычно в качестве долгового обязательства выступает облигация или аналогичная ценная бумага с фиксированным доходом, а должником является эмитент облигаций. Исторически сложилось так, что страховые компании с узкой специализацией занимались страхованием муниципальных облигаций, и Fannie Мае и Freddie Mac страховали основные платежи по своим ценным бумагам, обеспеченным пулом ипотек. Однако при кредитных дефолтных свопах теперь фактически любой мог продать страховой полис на любую ценную бумагу с фиксированным доходом.
Свопы кредитного дефолта были изобретены в начале 1990-х годов в Bankers Trust, но особенно популярными стали в конце десятилетия благодаря действиям JPMorgan: их стали считать механизмом, при помощи которого банки могли вывести риск дефолта из своих портфелей активов; это позволило им снизить свои требования к капиталу и высвободить часть денег, которые они могли снова предоставить в кредит77. Свопы кредитного дефолта также позволяют инвестору хеджировать риск неисполнения своих обязательств эмитентом облигаций. Но поскольку не существует никаких требований, чтобы покупатель такого свопа сам владел конкретным долговым обязательством, такие деривативы выступают в качестве удобного механизма, позволяющего играть на том, какой будет вероятность неисполнения обязательств любой компании (что аналогично покупке страхового полиса на дом соседа); это качество делает такую ценную бумагу совершенно новым типом, причем ее можно печатать в бесконечном числе экземпляров, а затем совершать с нею сделки, что является еще одним источником прибыли для дилеров деривативов. И как будет показано ниже, эти ценные бумаги сыграют решающую роль в качестве своего рода смазки для колес машины секьюритизации, которая за последнее десятилетие стала огромной.
Этот взрывообразный рост числа новых продуктов привел к появлению новых возможностей получения прибыли финансовыми учреждениями. Однако на практике эти возможности в основномбыли доступны лишь нескольким инвестиционным и крупным коммерческим банкам, которые могли инвестировать в новые мощные компьютерные технологии и привлекать высококвалифицированных математиков и ученых из ведущих исследовательских университетов. Эти крупные банки также действовали в больших масштабах, необходимых для осуществления полного цикла операций с деривативами, которые могли включать выполнение сложных операций и хеджирование составляющих. Эти новые виды бизнеса помогли размыванию традиционных границ между коммерческими и инвестиционными банками, заменив его разделением на небольшие банки, продолжающие принимать депозиты и предоставлять займы, и крупные банки, которые могли создавать филиалы, специализирующиеся на секьюритизации, совершении сделок за счет собственных средств и деривативах.