С учетом рассмотренных основных принципов формирование программы реальных инвестиций предприятия осуществляется по следующим основным этапам.

1. Выбор главного критерия отбора проектов в инвестиционную программу предприятия. Так как основной целью инвестиционного менеджмента является обеспечение максимального благосостояния собственников предприятия, достигаемое за счет роста его рыночной стоимости, главный критерий отбора проектов должен быть связан с показателями их эффективности, отражающими темп или объем прироста капитала в процессе инвестиционной деятельности. В практике инвестиционного менеджмента такое предпочтение отдается обычно показателю чистой текущей стоимости (иногда в этих целях используется также показатель внутренней ставки доходности). Выбор в качестве главного критерия отбора проектов в инвестиционную программу предприятия показателя чистой текущей стоимостисвязан с тем, что он дает наиболее наглядное представление о возможностях прироста стоимости собственного капитала (а соответственно и рыночной стоимости предприятия) как в абсолютном, так и в относительном выражении.

2. Первичный отбор проектов в основном базируется на их качественной оценке, касающейся жизнеспособности проекта с учетом соответствия проекта стратегии деятельности предприятия, основным направлениям отраслевой и региональной диверсификации инвестиционной деятельности на перспективу.

3. Отобранные на этом этапе проекты далее подлежат экономической оценке, т.е. технико-экономическому обоснованию и расчету на его основе комплекса показателей экономической эффективности. При этом количество привлеченных к выбору инвестиционных проектов должно значительно превышать их количество, предусматриваемое для реализации, а среди рассматриваемых проектов могут быть альтернативные, т.е. взаимозаменяемые проекты, ориентированные на выполнение одной поставленной цели.

4. Осуществляется выбор одного из нескольких альтернативных проектов. При этом в качестве критерия этого отбора могут выступать различные показатели экономической эффективности:

4.1 Таким показателем может служить чистая текущая стоимость (NPV). Однако этот показатель целесообразно брать за основу для проектов с близким значением суммы инвестиционного капитала. При значительных различиях в суммах инвестиций предпочтительно выбирать проект с максимальным значением индекса рентабельности (PI). Рассмотри пример выбора одного проекта из двух альтернативных:

Альтернативные проекты	Сумма инвестиции, д.е.	NPV, д.е.	PI
Проект А			150/100 = 1,5
Проект Б			210/ 150 = 1,4

Как видно, чистая текущая стоимость проекта Б выше, чем проекта А, но и сумма инвестиции более значительна. С точки зрения уровня отдачи дохода с рубля вложения целесообразнее выбрать проект А.

4.2 Часто практикуется выбор лучшего проекта из нескольких альтернативных по критерию максимального значения внутренней нормы доходности (IRR), но при этом целесообразно использовать графики зависимости NPV от доходности (рис. 9).

NPV

Проект А

Доходность Проект Б

Рис. 9. Зависимость NPV альтернативных проектов от доходности.

На графике видно, что IRR у проекта Б выше, чем у проекта А (значение IRR соответствует точке пересечения прямой зависимости NPV от доходности с осью доходности). На графике видно, что эти прямые имеют точку пересечения, соответствующую доходности с равным значением NPV обоих проектов. Это значение доходности называется точкой Фишера. При этом, если WACC как ставка доходности при расчете NPV проектов окажется ниже точки Фишера, то предпочтительным окажется проект А, т.к. при этом значении доходности его NPV выше. И наоборот, если WACC будет превышать точку Фишера, выбор будет сделан в пользу проекта Б по причине большего значения чистой текущей стоимости у него. Таким образом, критерий IRR оказался заменен на критерий NPV по причине уязвимости первого.

5 Формируется система ограничений отбора проектов в ин­вестиционный портфель, которая включает, как правило, основные и вспомогательные показатели (соответствие проекта стратегии организации, объем инвестиций и период реализации), что показано в табл.17.

Таблица 17

Портфель реальных инвестиционных проектов, принимаемых к реализации

Инвестиционный проект	Показатели инвестиционных проектов
Объем инвестиционных ресурсов	Уровень эффективности проекта (по избранному показателю)	Уровень риска проекта (по избранному показателю)	Продолжительность периода инвестирования
Проект “А”
Проект “Б”
Проект “В”
…
Итого по портфелю

6. Проводится отбор проектов в портфель с учетом названных выше ограничений при условии максимизации выбранного показателя эффективности, в качестве такого критерия чаще выступает NPV портфеля, представляющего собой сумму NPV проектов, хотя есть и иной подход к отбору – по показателю внутренней нормы доходности проектов.

Сначала продемонстрируем отбор проектов по критерию IRR. Проекты (А, Б, В, Г) ранжируют по убыванию внутренней нормы доходности (рис. 10) и графически выстраивают их с учетом суммы инвестиции, требуемой данным проектом. Вместе с тем на графике показана прямая, соответствующая требуемому уровню доходности (WACC).

IRR проектов

А

Б

В

WACC

WACC Г

Объем инвестиций

Принимать следует проекты, чья доходность превышает WACC, но в рамках инвестиционного бюджета. Может оказаться также, что планируемый объем инвестиций потребует увеличения капитала организации за счет привлечения новых сумм долга или дополнительных эмиссий акций, что придется сделать по более высокой процентной ставке. Это вызовет рост WACC, что показано на графике в виде излома прямой цены капитала.

В итоге проект Г оказывается неэффективным, и его придется отклонить, либо выполнить только часть его, в пределах объема инвестиционного бюджета, не требующего дополнительного привлечения капитала.

Формирование портфеля проектов по критерию максимального значения NPV портфеля проводится несколько разными способами в зависимости от наличия или отсутствия свойства делимости проектов (выделения лишь части их для финансирования в рамках планируемого бюджета.

Так, при наличия свойства делимости:

А) рассчитывают значения показателя чистой текущей стоимости (NPV) и индекса рентабельности (PI ) рассматриваемых проектов;

Б) ранжируют проекты по убыванию значения PI;

В) последовательно отбирают для включения в портфель проекты, которые полностью могут быть профинансированы имеющимся капиталом;

Г) последний проект принимают в части возможного объема его финансирования;

Д) суммарный NPV портфеля будет максимальным из вех возможных вариантов.

2. При условии неделимости проектов:

А) рассчитывают значения NPV проектов;

Б) рассматривают все возможные варианты наборов проектов в портфель и выбирают вариант с максимальным значением NPV портфеля.