Стоимость завершающего потока денежных средств

Еще один аспект оценки, о котором мы пока лишь упомянули, — это оп­ределение стоимости завершающего потока денежных средств компании. Мы сделали допущение, что она равна десятикратной прибыли за послед­ний прогнозный год.

Однако необходимо иметь более аргументированное обоснование вели­чины этой стоимости. Чтобы в наших рассуждениях была единая логика, воспользуемся для этой цели снова показателями внутренней нормы до­ходности, а также средневзвешенными затратами на капитал и их зависи­мостью друг от друга.

Основная задача менеджеров — выработать и реализовать такую стра­тегию, которая позволит компании сохранять на рынке устойчивое поло­жение и получать доходность выше, чем средневзвешенные затраты на капитал. Разница между фактической доходностью и затратами на капитал (СВЗК) станет выигрышем для акционеров.

Однако добавленная доходность неизбежно вызовет появление в этом же секторе новых участников бизнеса, в результате чего преимущество компа­нии-лидера через некоторое время сойдет на нет. Другими словами, не имея конкурентного преимущества, компания не может в течение длительного времени получать добавочную доходность, т. е. ее внутренняя норма доход­ности будет все время приближать к уровню средневзвешенных затрат на капитал. Конечно, менеджеры, профессионалы высокого класса, постоянно ищут новые стратегии, позволяющие им уходить от конкурентов вперед.

Подход к оценке, которым мы пользуемся, помогает определить стои­мость компании при продолжении ею прежних стратегий.

При анализе стоимости компании для акционеров оценим и число лет, в течение которых текущая стратегия будет приносить добавленную стои­мость. Окончание этого "временного горизонта" определяется, как было уже сказано, моментом, когда ВНД = СВЗК. Как мы выяснили, любой по­следующий рост компании не будет приносить добавленной стоимости, т. е. завершающая стоимость потоков денежных средств компании должна определяться именно на момент, когда ВНД = СВЗК.

Чтобы вычислить значение этой завершающей стоимости, достаточно взять поток денежных средств за последний прогнозный год и оценить его так же, как оценивается аннуитет*. Для этого разделим этот поток денеж-

* Аннуитет — равновеликий, поступающий через равные промежутки времени поток денежных средств, доходы от которого сразу же реинвестируются. — Прим. научн. ред.

Глава 17. ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА 293

ных средств на затраты на капитал. Когда мы применяем в нашем при­мере такой, более логичный метод, то получаем величину стоимости за­вершающего потока, которая превышает предыдущее значение, опреде­ленное "укороченным" методом. Последовательность вычисления пока­зана на рис. 17.13.

Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ

ПОЛНАЯ МОДЕЛЬ

Таким образом, для того чтобы осуществить полную оценку стоимости компании, необходимо:

. установить "горизонт прогнозирования", т. е. число лет, в течение ко­торых имеющиеся стратегии ведения бизнеса будут приносить добав­ленную стоимость компании. Как показывает практика, его продолжи­тельность составляет обычно 6 — 10 лет;

. для каждого года периода прогнозирования определить операционные и инвестиционные потоки денежных средств. Затем, дисконтируя по ставке затрат на капитал, определить приведенную стоимость каждого потока;

• капитализировать поток денежных средств за последний прогнозный год, используя долгосрочные затраты на капитал. Это позволит полу­чить стоимость завершающего потока денежных средств компании в конце "временного горизонта". Затем дисконтировать по ставке затрат на капитал, определить приведенную стоимость этого завершающего потока.

Последовательность всех указанных вычислений показана на рис. 17.14 на примере компании SVA Sample Company Inc.

Глава 17. ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА 295

ПРИЛОЖЕНИЯ

ПРИЛОЖЕНИЕ 1

Специальные статьи

ПРИЛОЖЕНИЕ 2

Список компаний, показатели деятельности которых вошли в эту книгу

ПРИЛОЖЕНИЕ 3

Полный набор диаграмм финансовых коэффициентов (для компаний, приведенных в приложении 2)

ПРИЛОЖЕНИЕ 4

Таблицы дисконтирования и сложного процента

Приложение 1 Специальные статьи

ВВЕДЕНИЕ

П

оказатели отчетности используются для анализа эффективности деятельности компании. По поводу точности или достоверности большинства данных отчетности практически никаких разногласий не возникает. Однако существует несколько статей, которые могут тракто­ваться по-разному, и в зависимости от выбранного варианта толкования конечный результат анализа будет каждый раз иным. Во многом это свя­зано с многочисленными бухгалтерскими правилами, правовыми актами властей, правилами фондовых бирж и многими другими предписаниями, ориентируясь на которые, компании составляют отчетные документы. Чтобы проводить анализ отчетных показателей более однозначно, следует познакомиться с этими многочисленными предписаниями, которые как бы образуют правовой фундамент, на котором строится все здание от­четности.

Может быть, еще важнее, чем знание основных предписаний, — пони­мание концепций, на основании которых появляются эти предписания. Так, в последние годы на первое место вышел принцип "истинности и непредвзятого представления" отчетных данных. Некоторые специалисты, правда, утверждают, что для отдельных статей обеспечить истинность и непредвзятость очень трудно. И именно из-за разных трактовок истин­ности и непредвзятости и возникают неодинаковые результаты анализа одной и той же компании.

Кроме того, постоянно меняются внешние условия ведения бизнеса, а поэтому сменяются акценты в анализе бизнеса, например сейчас основные акценты переносятся из отчета о прибылях и убытках на баланс и отчет о движении денежных средств. Свой вклад вносят и новые проблемы, на­пример, колебания валютных курсов, для учета которых появляются новые правила. В данном приложении рассмотрены некоторые важные вопросы бухгалтерского учета. Мы постараемся объяснить, почему они важны, каково их нынешнее состояние и каким образом различные учет­ные трактовки могут повлиять на конечные результаты анализа деятель­ности компании.

Приложение 1. СПЕЦИАЛЬНЫЕ СТАТЬИ

Рассмотрим следующие темы:

· репутация;

· операции в иностранной валюте;

· пенсионные программы;

· отсроченные налоги;

· финансовая аренда;

· переоценка основных средств;

· дробление акций;

· прочий долгосрочный капитал.

РЕПУТАЦИЯ

Когда одна компания приобретает другую по цене, которая превышает стоимость ее нетто-активов, можно говорить о том, что возникает репута­ция (goodwill). Репутация появится не в отчетности продавца или покупа-. теля, а только в консолидированной или комбинированной отчетности обеих компаний. Репутацию относят к категории нематериальных акти­вов, т. е. активов, которые не имеют физического выражения. Как мы видели, многие коэффициенты, применяемые в анализе бизнеса, строятся только на материальных активах, т. е. игнорируют нематериальные, в том числе и репутацию. Однако эти активы компании сильно влияют на ее публичную отчетность, поэтому менеджеры должны хорошо разбираться в сущности репутации и уметь учитывать ее в анализе.

Сначала рассмотрим ситуацию, в которой репутации нет, и назовем ее ва­риантом 1 (рис. П1.1). Будем считать его базовым и на его основе перей­дем к другому варианту, в котором репутация появится.

Компания А заплатила за компанию Б 100 долл., баланс последней показан с собственным капиталом в 100 долл. Записи, появившиеся в балансовом отчете компании А, показывают "Долгосрочные финансовые вложения" в размере 100 долл., которым в обязательствах противостоит долгосрочный заем в размере тех же 100 долл.

Если посмотрим на консолидированный баланс для варианта 1, то уви­дим, что запись "Финансовые вложения 100 долл." исчезла. В данном слу­чае произошло объединение следующих блоков и позиций:

• внеоборотных активов;

• оборотных активов;

• краткосрочных обязательств;

• долгосрочных заимствований.

В консолидированном балансе размер собственного капитала компании А не изменился. Также учтем, что до консолидирования совокупные активы компании А составляли 1000 долл., а компании Б — 400 долл. В консоли-

Приложение 1. СПЕЦИАЛЬНЫЕ СТАТЬИ 299

Приложение 1. СПЕЦИАЛЬНЫЕ СТАТЬИ

дированном балансе совокупные активы обеих компаний на 100 долл. меньше, что достигнуто за счет вычитания инвестиций компании А в ком­панию Б (на стороне активов) и вычитания подраздела собственного капи­тала компании Б (в разделе капитал).

Когда мы рассмотрим статью "Долгосрочные финансовые вложения", то увидим, что произошла лишь замена 100 долл. из баланса компании А на величину нетто-активов в 100 долл. (400 долл. активов - 300 долл. обя­зательств) из компании Б.

На практике часто возникает вопрос "обоснованной стоимости" (fair value) приобретенных активов и трактовки операции.