Глава 2. Финансовая отчетность компании 24

Введение 25

Баланс 28

Часть баланса — внеоборотные активы32

Часть баланса — пассивы, или капитал34

Итоги 38

Глава 3. Баланс: основные понятия39

Введение 40

Используемые термины 40

Глава 4. Отчет о прибылях и убытках 49

Введение 50

Используемые данные 56

ЧАСТЫ1. ОЦЕНКА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ 61

Глава 5. Показатели эффективности деятельности 61

Взаимосвязи показателей баланса и отчета о прибылях и убытках 62
Коэффициенты "доходность совокупных активов" и "доходность

собственного капитала" 64

Формы представления баланса

ОГЛАВЛЕНИЕ

Глава 6. Показатели эффективности управления 70

Доходность инвестиций (ДИ) 71

Доходность собственного капитала (ДСК) 72

Доходность совокупных активов (ДСА) 74

Стандарты эффективности управления 76

Глава 7. Ведущие факторы эффективности

Управления компанией 93

Факторы операционной эффективности 94

Модель управления операционной прибылью 100

ЧАСТЫП. КОРПОРАТИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ ПО

Глава 8. Цикл движения денежных средств 110

Корпоративная ликвидность 111

Цикл движения денежных средств 112

Показатели ликвидности: краткосрочный и долгосрочный аспекты 122

Глава9. Ликвидность 125

Показатели краткосрочной ликвидности 126

Коэффициент текущей ликвидности 127

Коэффициент срочной ликвидности 129

Коэффициент обеспеченности реализации оборотным капиталом 13 2

Цикл оборотного капитала 134

Глава 10. Финансовая устойчивость компании 137

Коэффициент покрытия процентов 138

Коэффициент квоты собственника 140

Финансовый рычаг 146

Итоги 148

Глава 11. Движение денежных средств 150

Отчет о движении денежных средств 151

Метод источников и использования денежных средств 152

Начальная и конечная выверка счетов денежных средств 156-

Долгосрочный и краткосрочный анализы 158

Стандарты финансовой отчетности 162

ЧАСТЬ IV ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ

КОМПАНИИ 165

Глава 12. Оценка стоимости компании 165

Введение 166

Показатели стоимости акций 168

ОГЛАВЛЕНИЕ ⁷

Глава 13. Финансовый рычаг и стоимость компании 185

Введение 186

Финансовый рычаг 186

Схема оценки стоимости 188

Коэффициент кратное балансовой стоимости акции 192

Глава 14. Рост компании 199

Рост масштабов деятельности 200

Анализ 204

Сбалансированныя-рост 206

Предпосылки к проведению поглощений 214

ЧАСТЬ V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ 215

Глава 15. Соотношения издержек, объемов реализации

И прибыли 215

Введение 216

Пример анализа расходов 218

Вклад в формирование прибыли 222

Точка безубыточности 228

Коэффициент вклада в формирование прибыли 234

Итоги 248

Глава 16. Инвестиционные показатели 249

Введение 250

Оценка проекта и основные проблемы 250

Основные шаги решения проблем оценки проекта 252

Приведенная стоимость в оценке проекта 256

Внутренняя норма доходности в оценке проекта 260

Итоги 262

Глава 17. Добавленная стоимость акционерного капитала 265

Введение 266

Описание концепции 267

Предпосылки к оценке стоимости компании 272

Подход к оценке 274

Стоимость акционерного капитала 280

Фактор дисконтирования 282

Стоимость завершающего потока денежных средств 292

Полная модель 294

ПРИЛОЖЕНИЯ 296

Приложение 1. Специальные статьи 297

Введение 297

Репутация 298

Операции в иностранной валюте 302

Пенсионные программы 303

Отсроченные налоги 303

Финансовая аренда 304

Переоценка основных средств 304

Капитализация дивидендов 306

Прочий долгосрочный капитал 308

Приложение 2. Список компаний, показатели деятельности

которых вошли в эту книгу 311

Приложение 3. Полный набор диаграмм финансовых коэффициентов

(для компаний, приведенных в приложении 2) 314

Приложение 4. Таблицы дисконтирования и сложного процента332

Приведенная стоимость 1 долл. 332

Приведенная стоимость аннуитета в размере 1 долл. 334

Наращенная стоимость 1 долл. (однократного потока) 336

Наращенная стоимость аннуитета в размере 1 долл. 338

Глоссарий 340

Предметный указатель354

Вступительная статья

Выход книги К. Уолша, вошедшей в серию изданий, признанных лучшими в области менеджмента компаний читателями многих стран, — это уни­кальное событие для отечественного книжного рынка. До сих пор в Рос­сии не публиковались переводные издания, где были бы соединены столь разные подходы к анализу показателей компании, по которым можно оценить результативность работы команды менеджмента. Сама по себе проблема подбора показателей для оценки столь многогранного комплек­са, каким является компания, — дело заведомо непростое. Нужны инстру­менты, отражающие сложность этого живого организма и в то же время являющиеся достаточно функциональными и практичными, — одним словом, нужны удобные ключи, которыми можно было бы открыть двери компании, чтобы понять, что за процессы протекают за ними. При­чем такие ключи должны быть одинаково удобны и управленческой команде, и потенциальному инвестору, и стороннему любознательному наблюдателю.

Автор предложил оригинальный набор ключевых показателей, способ­ных, по его замыслу, отпереть невидимые двери, и сумел убедить иску­шенных западных читателей, имеющих широкий выбор деловой литера­туры, в том, что его взгляд весьма полезен потребителю. Что отличает именно эту книгу? Почему для российской аудитории позиция автора должна оказаться не менее привлекательной?

Есть несколько весомых причин, позволяющих мне как научному редактору сделать вывод о несомненной оригинальности этой книги и предложить вам, уважаемый читатель, поверить в нее и отнестись к ней с вниманием.

Существующая многие годы в мире традиция анализа компании на основе ее пропорций, или коэффициентов, базируется на данных финан­совой отчетности. Опубликовано огромное количество работ западных специалистов по проблемам использования коэффициентов в анализе компании: по платежеспособности и долгосрочной финансовой устойчи­вости, производительности и рациональному использованию ресурсов, по эффективности для собственника. В отечественной экономической лите­ратуре подобные подходы представлены многочисленными публикациями специалистов в области бухучета и анализа хозяйственной деятельности, содержащими внушительные списки пропорций, которые приспособле­ны к сложившейся в прежние годы практике российской отчетности и бухучета. Пропорции, рассчитанные по данным отчетности, в основном

ВСТУПИТЕЛЬНАЯ СТАТЬЯ 11

называют показателями компании. Но дело не в том, как именно названы эти аналитические инструменты. Важнее другое. Подобные приемы, по­строенные на детальном изучении бухгалтерских отчетов и расчетах про­порций, стали привычными. Ими оперируют специалисты разных направ­лений: бухгалтеры, финансовые аналитики. Их используют для принятия решений как в самой компании, так и за ее пределами,¹ скажем, специа­листы инвестиционных институтов. Мир коэффициентов сегодня уни­версален, так как процессы глобализации диктуют требования ко всем компаниям, стремящимся идти в ногу со временем. Книгу К. Уолша надо рекомендовать российской аудитории уже потому, что в ней представлен набор наиболее распространенных коэффициентов, без которых немыс­лимо рассуждать о современной компании вообще. Ведь тот перечень пропорций-показателей, который предлагается в отечественных изданиях, не во всем совпадает с принятым в мире.

Между тем, несмотря на сохраняющиеся отличия, характерные для нашей экономической среды, становится все более очевидным тот факт, что российский бизнес должен заботиться о привлечении инвестиций и осваивать все те же инструменты финансирования, которые давно апроби­рованы на Западе. Растет внимание к привлечению не только денег рос­сийских акционеров, но и средств, мобилизованных на западных рынках, а также к корпоративным облигациям, лизинговым схемам. Наши компа­нии оказываются все более вовлеченными в процессы, развивающиеся на рынках капитала, а следовательно, все чаще сталкиваются с необходи­мостью нравиться инвесторам разных типов. Мировой опыт первичных коммуникаций с инвесторами интегрирован в систему ключевых коэффи­циентов, которым такое существенное внимание уделяет книга К. Уолша. Полезно особенно внимательно познакомиться с принятыми подходами к анализу ликвидности, платежеспособности и долгосрочной финансовой устойчивости, поскольку они в значительной мере опираются на показа­тели потоков денежных средств, к которым российский менеджмент еще не успел привыкнуть.

Нельзя не отметить, что переводные работы, посвященные анализу компании на основе коэффициентов, принятых в международной практи­ке, уже издавались в России. Но среди них нет таких, которые могли бы столь доступно донести все характеристики этого комплекса инструмен­тов анализа до массового читателя. Книга К. Уолша выгодно отличается простотой, ясностью и наглядностью изложения. Во многих случаях подробно разъясняются различия в подходах к расчету одного и того же коэффициента, что существенно повышает аналитическую культуру чита­теля. Очень важно, что автор использует сквозные примеры анализа ком­паний, дает статистику коэффициентов по ряду отраслей и одновременно по странам.

И тем не менее приведенные выше соображения об отличительных особенностях данной работы, на мой взгляд, — это не самое существенное

ее достоинство. Как специалист в области корпоративных финансов, хоте­ла бы особенно подчеркнуть, что автору удалось избежать однобокого подхода к проблеме показателей для анализа компании. Книга соединяет традиционный, сложившийся за долгие годы подход, основанный на коэффициентах, и новое направление анализа компании, основанное на оценке ее стоимости, более свойственное западной аналитической куль­туре именно в 90-е годы. Своей книгой К. Уолш выводит читателя из привычного круга пропорций-показателей, построенных на данных от­четности. Это чрезвычайно важно именно для российской аудитории по ряду причин.

Прежде всего хочу отметить, что в силу исторических особенностей развития российской экономики произошла неизбежная подмена понятия финансового анализа компании анализом ее показателей, рассчитанных на базе отчетности. В российской управленческой практике пока еще пре­обладает узкая трактовка анализа компании, ограничивающая его сферой бухгалтерских данных, невольно игнорирующая видение компании гла­зами специалиста в области финансов. Вместо разностороннего анализа компании, принятого в мире и базирующегося на концепциях корпора­тивных финансов, признающих мир альтернатив и рисков, в России доми­нируют подходы, сложившиеся в анализе хозяйственной деятельности, который исторически вырос из бухучета. Между тем это два разных под­хода — бухгалтерский и финансовый, во многом противоположных по концептуальным основам.

Книга К. Уолша в определенной мере интегрирует оба подхода, за­ставляет читателя пройти более длинный аналитический путь: от набора коэффициентов до базового метода оценки стоимости компании, выхо­дящего далеко за рамки ее бухгалтерских данных. Важнейшая особен­ность "Ключевых показателей менеджмента" К. Уолша состоит, пожалуй, в том, что эта книга в сжатой, доступной форме преподносит полный курс, обучающий вас, уважаемый читатель, не только считать пропор­ции компании, но и мыслить в категориях риска, соизмерения и срав­нения доходности, потоков денежных средств и стоимости компании. Эта книга из тех, которые не просто информируют, а подталкивают чита­теля к изменению парадигмы мышления, ракурса оценки, широты охвата проблемы.

Мыслить о компании в категориях ее стоимости, рассчитанной на ос­нове философии корпоративных финансов, видеть за этими теоретиче­скими концепциями прагматические начала, уметь их применять для по­вседневного анализа компании — это значит приближаться к уровню управленческой культуры, достигнутому в мире. Между тем российская читательская аудитория вовсе не избалована изданиями такого профиля и такого качества исполнения. В данной книге ключевые показатели менеджмента рассмотрены более основательно в сравнении с привычным для российской аудитории уровнем восприятия. Она помогает увидеть

ВСТУПИТЕЛЬНАЯ СТАТЬЯ 13

компанию другими глазами, под новым углом зрения и вдуматься в такие необычные и непростые показатели, как, например, добавленная стои­мость акционерного капитала.

Мы все глубже втягиваемся в экономику альтернатив. Управленческой команде приходится делать выбор ресурсов, источников финансирова­ния, форм и способов инвестиций. Из книги К. Уолша следует, что рос­сийской команде менеджеров придется и сделать выбор системы измере­ния результатов компании, и включить "экзотику" стоимости компании в повседневную работу. Западный менеджмент уже более 10 лет осваивает эти аналитические приемы. Управление компанией на основе ее стоимо­сти (value based management, VBM) поставлено основательно и разносто­ронне. Сегодня эта технология внедрена не только в производственных и торговых компаниях, но и в сферу финансового бизнеса: банках, инвести­ционных компаниях. Методы управления, базирующиеся на стоимости, возникнув на американском рынке капитала, уже поселились и в штаб-квартирах компаний европейского происхождения. Их осваивают и управ­ленческие команды японского бизнеса, который всегда отличался свое­образием связей с рынком капитала, где и происходит выявление стоимо­сти компании. Меняются подходы к шкале оценок и рейтингу компаний. Показатели приращения стоимости компании включаются в наиболее из­вестные в мире рейтинговые системы. Данные о том, как складывалось управление стоимостью компании в прошедшем финансовом году, сего­дня уже завоевали полноправное место в системе публичной финансовой отчетности компаний и включаются отдельными разделами в годовые финансовые отчеты.

Книга К. Уолша вводит читателя в этот новый мир стоимостных под­ходов. Однако ее не следует рассматривать как исчерпывающий источник новой информации о показателях компании. Пожалуй, у нее иное пред­назначение. Книга рассчитана на массового читателя, ее задача — повер­нуть его в сторону новых направлений анализа показателей компании. Поэтому она написана в простой, доступной манере, и порой ради этой простоты изложения автор жертвует некоторыми аналитическими дета­лями. К. Уолш не предлагает всего имеющегося спектра вопросов в управлении стоимостью компании. Его работа отразила только одно из направлений — метод добавленной стоимости акционерного капитала, внедренный в научный оборот американским экономистом Альфредом Раппапортом (shareholder's value added, SVA)". Другие направления концепции управления стоимостью компании, и прежде всего методика экономической добавленной стоимости Стерна-Стюарта (economic value added, EVA), ждут читателя, осознавшего важность и неотвратимость пе­ремен в подходах к управлению и показателям его эффективности.

Наконец, необходимо подчеркнуть, что для российского читателя проблема формирования нового мышления особенно актуальна и сложна в связи с тем, что в родном языке нет очень многих понятий, адекват­ных западным. Представленная на книжном рынке России переводная финансовая и бухгалтерская литература пока еще свидетельствует о том, что процесс формирования нового финансового "словаря" весьма далек от завершения. Поэтому работа над текстом книги, которая была проде­лана в процессе ее подготовки, и самостоятельная работа читателя над ним — это тот вклад, который мы вносим в непростое дело развития оте­чественной культуры анализа и управления и ее адаптации к мировому уровню.

И. В. Ивашковская,

доцент, заместитель заведующего кафедрой финансов и кредита экономического факультета Московского государственного университета им. М. В. Ломоносова,

консультант Всемирного банка, член правления Российской гильдии инвестиционных и финансовых аналитиков

В рамках этой концепции существует и серия работ специалистов крупной консалтинговой компании «МакКинзи», одна из которых недавно переведена и издана в России.

Посвящается моим внукам Ребекке, Изабелъ, Бенджамину, Элеоноре, Софи

Предисловие

Корпоративные финансы описаны в сотнях учебников, большинство из которых выглядят очень солидно и пугающе для студентов. В них много текста, который периодически прерывается сложными уравнениями, а в самом тексте встречается множество запутанных терминов.

Объем материала и форма его представления заставляют многих по­верить, что овладеть им могут только самые талантливые и упорные из студентов. Однако правда заключается в том, что сущность этой области человеческих знаний можно свести к относительно небольшому числу основных экономических и финансовых показателей, при помощи кото­рых можно оценить эффективность деятельности любой коммерческой структуры.

Эти показатели выводятся из соотношений, которые существуют между основными финансовыми параметрами бизнеса. Хотя каждый по­казатель сам по себе для вычисления не сложен (т. е. не трудно понять, как вычислять), но гораздо труднее понять, что означают получаемые резуль­таты в отдельности, а главное — в их совокупности, которая представляет целостную картину бизнеса и состояние его "здоровья".

В этой книге мы попытались устранить все неясности и ненужные сложности, чтобы сделать этот предмет понятным для каждого, кто изу­чает менеджмент. Наш опыт, как показала практика занятий, оказался очень удачным.

Во втором издании мы сохранили основную структуру книги и основ­ные подходы к рассмотрению излагаемого материала. Однако было увели­чено число примеров и добавлены данные, показывающие, каковы в на­стоящее время те или иные стандарты по анализируемым соотношениям. Это позволило расширить круг потенциальных читателей книги и сделало ее еще более понятной.

Исходные данные взяты из показателей деятельности почти 200 компа­ний, разбросанных по всему миру, т. е. представленные результаты рисуют общую картину положения дел в современном бизнесе. Второе издание дополнено также рассмотрением общей концепции и метода определения добавленной стоимости акционерного капитала (ДСАК).

Анализ добавленной стоимости акционерного капитала — это очень интересное новое направление, с которым хотят познакомиться все больше менеджеров, так как в последние годы они все чаще сталкиваются с ним.

Признательность

Мне хотелось бы выразить глубокую признательность всем тем, кто помог в подготовке этого издания. Это Ричард Стагг из издательства Financial Times Pitman, кому принадлежит общая идея этой книги и ее реализация. Это мои друзья и коллеги: Джон О'Силиван — несравненный кладезь зна­ний по самым разным отраслям; Джон Динан, который помогал продви­жению этого проекта, когда он время от времени буксовал; Рэй Фитцдже­ральд — эксперт по основным проблемам бухгалтерского дела.

Я также очень благодарен всем сотрудникам библиотеки Ирландского института менеджмента и центральной библиотеки Дублина, которые обеспечивали меня необходимыми экономическими и финансовыми исходными данными, а также Джеральдине Мак-Доннелл, взвалившей на себя весь груз задач нашего отдела, пока автор работал над этой книгой.

Особенно я благодарен за помощь информационной службе агентства Datastream International.

Й наконец, я признателен моим коллегам, с которыми выезжал на ра­боту в другие регионы и страны: Тому Каллину, Дэс Хэлли, Диармьюд Моор, Мартину Рэфферти. Именно они побудили меня задуматься над написанием этой книги.

Автор

Часть I ОСНОВЫ

Глава 1