Теоретические взгляды на структуру капитала

В предшествующем разделе мы показали, как фирма может оценить свою оптимальную структуру капитала. По ряду причин мы предполагаем, что структура капитала будет значительно варьироваться при переходе от одной отрасли к другой. Например, фармацевтические компании, как правило, имеют структуру капитала, которая сильно отличается от структуры капитала в авиакомпаниях. Более того, структура капитала меняется при переходе от одной фирмы к другой в рамках одной отрасли. Какие факторы объясняют такие изменения? Пытаясь ответить на этот вопрос, исследователи – аналитики и специалисты – практики построили ряд теорий, которые впоследствии были подвергнуты многочисленным эмпирическим проверкам.

Современная теория структуры капитала возникла в 1958 г., когда будущие нобелевские лауреаты Франко Модильяни и Мертон Миллер – в дальнейшим их научный тандем мы будем кратко обозначать буквами ММ – опубликовали свою работу, оказавшую самое сильное воздействие из всего когда-либо написанного по проблемам финансирования. ММ доказали, что структура капитала фирмы не оказывает влияния на ее стоимость. Иначе говоря, результаты, полученные ММ, говорили о том, что не важно, как фирма финансирует свою деятельность, стоимость ее от этого не должна будет меняться. Однако рассуждения ММ основывались на некоторых весьма жестких допущениях, среди которых были следующие: 1) на рынке не существует транзакционных затрат; 2) нет корпоративных налогов; 3) нет затрат на банкротство; 4) частные инвесторы могут брать взаймы неограниченные суммы по тем же процентным ставкам, что и корпорации;5) все инвесторы обладают такой же информацией о будущих инвестиционных возможностях рассматриваемых фирм, как и их менеджеры; 6) на EBIT фирм не оказывает влияния использование заемных средств.

Исходя из своих допущений, ММ выдвинули и алгебраически доказали следующие два утверждения.

Утверждение 1. При отсутствии налогообложения общая стоимость любой фирмы определяется дисконтированной по фиксированной ставке k_su величиной ее чистой ожидаемой операционной прибыли EBIT, соответствующий группе бизнес – риска этой фирмы:

V_L= V_U= (10.9)

где индекс L - финансово зависимая фирма, а индекс U – фирма, не принимающая финансовый леверидж (финансово независимая). Предполагается, что обе фирмы относятся к одной и той же группе делового риска, а k_sU соответствует требуемой доходности финансово независимой фирмы, имеющий такой же бизнес-риск.

Поскольку, стоимость фирмы не зависит от величины долга, то, согласно теореме ММ, при отсутствии налогов стоимость фирмы не зависит от способа ее финансирования. Это также означает, что средневзвешенная стоимость капитала WACC этой фирмы не зависит от ее структуры капитала, которую имела данная фирма при финансировании только за счет акционерного капитала.

Утверждение 2. Стоимость акционерного капитала финансово зависимой фирмы k_sL может быть найдена как стоимость k_sU акционерного капитала финансово независимой фирмы той же группы риска, увеличенная на премию за риск, размер которой зависит от разницы между стоимостью акционерного капитала финансово зависимой фирмы и заемного капитала в пассивах компании :

k_sL= k_sU+Премия за риск= k_sU+( k_sU-k_d)* (10.10)

где D – рыночная стоимость заемного капитала фирмы, S – рыночная стоимость ее акционерного капитала, а k_d – не зависящая от величины левериджа процентная ставка по долгу. По мере увеличения доли заемных средств, используемых фирмой, возрастает и стоимость ее собственного капитала, причем линейным образом.

В совокупности эти два утверждения ММ подразумевают, что повышения уровня заемных средств в структуре капитала фирмы не приводит к росту стоимости фирмы, потому что выгоды, полученные от применения более дешевого капитала, будут в точности компенсироваться увеличением риска, а, следовательно, и ростом стоимости акционерного капитала фирмы. Таким образом, приведенная теорема ММ утверждает, что при отсутствии налогов структура капитала фирмы не влияет ни на ее стоимость фирмы, ни на ее WACC.

Несмотря на тот факт, что некоторые принятые ММ допущения явно нереалистичны, вывод ММ об отсутствии связи между структурой капитала и стоимостью фирмы оказался исключительно важным. Указав на условия, при которых структура капитала не имеет значения, ММ также дали нам ключи к пониманию того, при каких условиях структура капитала может стать существенной и начать оказывать влияние на стоимость фирмы. Работа ММ ознаменовала собой начало современных исследований структуры капитала, последующие исследования концентрировались на ослаблении допущений ММ с целью разработки более реалистичной теории структуры капитала. В этой области проводятся довольно обширные исследования, на основные моменты приведены в следующих разделах.

Влияние налогов.В 1963 г. ММ опубликовали еще одну статью, в которой было снято допущение об отсутствии налога на прибыль. Основной акцент в их работе был сделан на том, что налоговый кодекс разрешает корпорациям вычитать проценты к уплате из налогооблагаемой прибыли в качестве составной части затрат, но дивиденды из нее не вычитаются. Это способствует тому, что корпорации стремятся использовать заемные средства в своей структуре капитала. Фактически ММ продемонстрировали, что если все их прочие допущения остаются в силе, такое различное налоговое толкование процентов и дивидендов приводит к тому, что в любой ситуации осуществлять 100% финансирования за счет заемных средств.

Однако этот вывод был модифицирован Мертоном Миллером несколькими годами позже (на этот раз без Модильяни), когда он учел индивидуальные налоги инвесторов. Он заметил, что все проценты, уплачиваемые корпорациями по долгу, в конце концов являются личным владельцем облигаций и облагаются обычно довольно высоким личным подоходным налогом – до 39,6%. В то же время доходы от инвестирования в акции, состоящие, как правило, частично из дивидендов и частично из капитальной прибыли за счет роста их рыночной стоимости, могут (в части, относящейся к капитальной прибыли) облагаться налогом по ставке всего лишь 20%, причем взимание этого налога откладывается до того момента, когда акции продаются и капитальная прибыль реализуется. Если акционер держит свои акции до самой смерти, никаких налогов на прирост капитала вообще платиться не будет. Таким образом, в среднем доходы инвесторов от владения акциями облагаются налогом по более низкой ставке, чем доходы от кредитования фирм.

Миллер утверждал, что в самом случае инвесторы согласятся получать относительно низкие доходы до налогообложения от своих вложений в акции по сравнению с доходами до налогообложения от облигаций.

Таким образом, как указывал Миллер: 1) возможность вычета процентов из налогооблагаемой прибыли компании благоприятствует использованию ею заемных средств, но 2) более благоприятная трактовка дохода от акций понижает норму прибыли от акции, требуемую инвесторами, и, таким образом, поощряет финансирование фирм за счет акционерного капитала. Трудно сказать, какой из этих эффектов на практике сильнее, хотя большинство экспертов считают, что налоговые льготы по процентам корпораций оказывают на менеджмент более сильное психологическое воздействие, и следовательно, американская налоговая система все же стимулировала применение корпорациями заемного финансирования.

Влияние издержек банкротства.Выводы ММ о несущественности структуры капитала опираются также и на гипотезу об отсутствии издержек, связанных с банкротством. Однако на практике банкротство фирм может быть весьма дорогим. При банкротстве фирмы несут очень большие судебные и технические издержки,и,кроме того, им бывает трудно удержать заказчиков, поставщиков и работников. Более того, банкротство часто вынуждает фирму ликвидировать или продавать активы за меньшую сумму, чем они бы стоили в случае продолжения этой фирмой ее деятельности. Активы – особенно основные фонды – часто неликвидны, поскольку они создавались в соответствии с потребностями бизнеса конкретного предприятия, а кроме того, их обычно бывает трудно или невозможно демонтировать и перевезти в другое место. Обратите внимание на то, что подобные проблемы может создать даже угроза банкротства, а не только банкротства как таковое.

Проблемы, связанные с банкротством, чаще всего возникают, когда фирма включает в свою структуру капитала большую долю заемных средств. Следовательно, опасность издержек, связанных с банкротством, сдерживает чрезмерное увлечение заемным финансированием компаний.

Теория компромисса.Изложенные выше аргументы привели к развитию так называемой теории компромисса (компромиссной теории, trade – off theory) левериджа, согласно которой фирмы путем выбора своей структуры капитала достигают компромисса между преимуществами финансирования за счет заемных средств (выгодное налогообложение, меньший риск кредиторов) и ростом стоимости капитала и издержками, связанными с банкротством. Суть теории компромисса выражена графически на рис.10.7. Ниже приведено несколько замечаний по поводу этого рисунка.

1. Тот факт, что проценты вычитаются из налогооблагаемой базы, делает заемные средства дешевле, чем обыкновенный или привилегированный собственный капитал, в частности из-за действия налогового щита. В результате использование заемных средств позволяет большую часть операционной прибыли фирмы (EBIT) оставлять в распоряжении инвесторов. Следовательно, чем больше компания использует заемных средств, тем выше теоретически должна быть ее стоимость и цена акций. На графике данный эффект показан линией ММ.

2. Существует некоторый пороговой уровень задолженности, обозначенный на рис.10.7 как D₁, ниже которого издержки, связанные с банкротством, становятся пренебрежимо малыми. Однако после точки D₁, они начинают заметно нарастать и становятся заметны. В интервале между точками D₁ и D₂ издержки, связанные с банкротством, снижают, но не полностью обесценивают выгоды от налоговых льгот от использования заемного капитала, поэтому на этом интервале с ростом левериджа цена акций растет (хотя и с убывающей скоростью), однако после точки D₂ издержки, связанные с банкротством, уже превосходят налоговые льготы. Начиная с этого момента, стоимость капитала снижается. Следовательно, D₂ является точкой оптимальной структуры капитала. Безусловно, положения точек D₁ и D₂ различны для различных фирм и зависят от деловых рисков и издержек, связанных с банкротством.

Рис. 10.7 Воздействие левериджа на стоимость капитала компании М

Сигнальная теория.На самом деле, важно отметить, что крупные преуспевающие фирмы. Обычно использует гораздо меньше заемного капитала, чем предполагает приведенная выше компромиссная теория. Анализ этого явления привел к появлению в дальнейшем так называемой сигнальной теории левериджа, которая обсуждается ниже.

ММ предполагали, что инвесторы обладают той же информацией о перспективах фирмы, что и ее менеджеры, - это явление называется симметричной информацией. Однако на деле менеджеры часто лучше осведомлены о положении фирмы, чем сторонние инвесторы, - имеет место ассиметричная информация, что чрезвычайно сильно сказывается на выборе структуры капитала компаний. Чтобы понять, почему это происходит, рассмотрим две фирмы, менеджерам одной из которых известно, что перспективы их фирмы благоприятны, а менеджеры другой знают, что будущее их фирмы не выглядит обнадеживающим.

Предположим, например, что исследовательские лаборатории фирмы F только что открыли лекарство от простуды, не защищенное патентом. Они хотят держать новый продукт в секрете как можно дольше для того, чтобы задержать выход на этот рынок своих конкурентов. Но для того чтобы производить новое лекарство, необходимо открыть новое производство, поэтому нужно привлечь капитал. Как менеджеры фирмы F могут это сделать? Если они осуществят выпуск новых акций, то позже, когда начнут поступать прибыли от нового продукта, цена акций резко повысится, и покупатели новых акций «отберут» долю выигрыша у нынешних акционеров. Отсюда ясно, что можно ожидать, что предприятие с хорошими перспективами постарается избежать эмиссии акций, скорее оно будет добывать необходимые средства путями, включая применение заемных средств даже сверх нормальной целевой структуры капитала.

Теперь давайте рассмотрим фирму U. Предположим, что ее руководители обладают информацией, что новые заказы резко сократились, поскольку один из конкурентов стал применять новые технологии, позволившие ему значительно улучшить качество продукции. Как фирма U будет получать необходимый ей капитал? Здесь мы имеем ситуацию, прямо противоположную той, с которой столкнулась фирма F: фирма с неблагоприятными перспективами заинтересована выпускать акции, ибо это означало бы появление новых акционеров, которые должны будут разделить потери нынешних.

Какие же выводы вы как потенциальный инвестор должны будете сделать из приведенного рассуждения? Вы скажете: «Если я вижу, что компания собирается выпустить новые акции, это должно обеспокоить меня, потому что я знаю, что менеджеры не захотели бы выпускать акции, если бы перспективы компании выглядели обнадеживающе, но захотели бы, если перспективы выглядели мрачными. Следовательно, при прочих равных условиях я должен понизить мои оценки той фирмы, которая планирует выпускать новые акции». Иначе говоря, объявление о выпуске новых акций воспринимается инвесторами как сигнал о том, что перспективы данной фирмы не слишком оптимистичные. Это, в свою очередь, означает: когда фирма объявляет о новом выпуске акций, в большинстве случаев их цена снижается. Практические исследования показывают, что это явление действительно имеет место.

Какое отношение это все имеет к решениям, касающимся оптимальной структуры капитала? Поскольку выпуск акций подает негативный сигнал и, как правило, понижает цену акций, даже если перспективы компании достаточно оптимистичны, то крупным развивающимся фирмам, не испытывающим серьезных финансовых проблем, следует поддерживать резервный заемный потенциал, который может быть использован в случае, если возникает какая-то особенно привлекательная возможность инвестиций. Это означает, что фирмам следует использовать больше акционерного капитала и меньше заемного, чем это следовало бы из теории компромисса, показанной на рис. 10.7. При этом фирмы сохраняют свои возможности заимствования, но не используют их, пока не появится особая необходимость.

Затем здесь же, что хотя это и не относится прямо к действию сигнального эффекта, но фирмы с большим количеством выгодных инвестиционных проектов будут ограничивать свое стремление пользоваться заемным финансированием и по другой причине.

В самом деле, чрезмерное увлечение заимствованиями затрудняет для фирмы дальнейшее привлечение капитала, а это в один «прекрасный» момент может привести к тому, что, имея на самом деле удачный проект, она не сможет его профинансировать, по крайней мере, за счет быстрого и дешевого кредита. Наличие такой опасности также заставляет развивающиеся компании заботиться о постоянном наличии резервного заемного капитала.

По принятию решений о структуре капитала. Обычно, принимая решения о структуре капитала, фирмы учитывают следующие факторы:

1) устойчивость продаж: фирма, продажи которой относительно стабильны, может без риска брать больше заемных средств и нести более высокие постоянные затраты, чем компания с неустойчивой реализацией;

2) структура капитала: фирмы, активы которых пригодны для обеспечения кредитов, как правило, в большей степени полагаются на заемные средства;

3) операционный леверидж: при прочих равных условиях фирма с более низким уровнем операционного левериджа охотнее будет использовать финансовый рычаг, поскольку она несет меньшие деловые риски;

4) темп роста: при прочих равных условиях быстро растущие должны больше полагаться на внешние источники финансирования, хотя более высокая степень неопределенности их денежных потоков отрицательно влияет на их готовность пользоваться заемным капиталом;

5) рентабельность: часто можно видеть, что фирмы с очень высокой рентабельностью инвестиций используют относительно мало займов; с одной стороны, для таких фирм внутренних денежных потоков часто бывает достаточно для финансирования их проектов, а с другой – такие компании заинтересованы в сохранении резервных возможностей заимствования;

6) налоги: процентные расходы вычитаются из налогооблагаемой базы, и эти вычеты более существенны для фирм, имеющих высокие налоговые ставки. Следовательно, чем выше для фирмы ставка на прибыль, тем более преимуществ у заемного капитала;

7) политика менеджмента: руководство фирмы всегда имеет собственное суждение по поводу оптимальной структуры капитала и часто стремится следовать своей агрессивной либо, напротив, консервативной политике заимствований;

8) положение на рынке: ситуация на рынке акций и облигаций время от времени претерпевает изменения, которые могут существенно влиять на оптимальную структуру капитала компании, - так, например, во время недавнего кредитного кризиса просто не существовало рынка новых долгосрочных облигационных займов, котирующихся ниже, чем ВВВ, с разумными ставками. Соответственно компании, имеющие низкие рейтинги, были вынуждены выходить на рынок акций или краткосрочных кредитов независимо от своей целевой структуры капитала;

9) асимметрия информации и сигнальные эффекты: фирма, имеющая благоприятные инвестиционные возможности, не заинтересована выпускать акции – она бы предпочла наращивать капитал за счет заемных средств до тех пор, пока высокие NPV проектов не материализуются в росте цены ее акций; напротив, фирма со слабыми перспективами обычно предпочитает привлекать новый капитал путем дополнительной эмиссии акций.

Суммируя все вышеизложенное, мы приходим к мысли о необходимости поддержания финансовой гибкости, что с практической точки зрения означает поддержание «адекватности», конечно, является вопросом здравого смысла, но понятно, что оно определяется всем комплексом факторов, обсуждавшихся в данном разделе.

ВОПРОСЫ:

1. Дайте определение каждому из следующих терминов:

· Структура капитала;

· Деловой риск, финансовый риск;

· Операционный леверидж, уровень самоокупаемости, финансовый леверидж;

· Теория структуры капитала;

· Резервный заемный потенциал.

2. Каким термином характеризуется состояние фирмы, имеющей высокие постоянные затраты?

3. «Один вид левериджа влияет на EBIT, так и на EPS. Другой вид влияет только на EPS». Объясните это утверждение.

4. Почему EBIT обычно считается независимым от финансового левериджа? Почему на самом деле финансовый левередж может при высоких уровнях задолженности влиять на EBIT?

5. Почему справедливо следующие утверждение: «При прочих равных условиях, фирмы с относительно стабильными объемами продаж могут иметь относительно более высокие коэффициенты финансового рычага?

6. Некоторые экономисты считают, что колебания деловых циклов в будущем не будут столь значительны, как они были в прошлом. Если это действительно так, то какое воздействие могло бы оказывать это явление на структуру финансирования, используемую фирмами в РФ? Будет ли ваш ответ справедлив для всех фирм в равной степени?

7. Если какая-то фирма, не имеющая задолженности, выкупает с рынка свои акции за счет привлечения дополнительного долга, то будет ли окончательная цена акций выше, равна или ниже той, что наблюдалась на рынке до выкупа? Была бы эта операция корректной по отношению ко всем акционерам, если бы фирма выкупила свои акции, не объявив акционерам об этом?

8. Если какая-то фирма, начав с нулевого уровня финансового левериджа, последовательно повышает свой уровень задолженности, почему следует ожидать, что цена акций этой фирмы сначала возрастет, затем достигнет своего пика и начнет снижаться?

9. Почему уровень заемного капитала, при котором ожидаемая EPS фирмы достигает своего максимального значения, как правило, выше, чем уровень заемных средств, при котором становится максимальной цена акций?

Задания:

1. Оптимальная структура капитала. Компания «Прогресс» имеет в настоящий момент следующие показатели:

1.1EBIT = 4 млн. ден.ед.

1.2ставка налога, Т = 35%

1.3величина задолженности, D = 2 млн. ден.ед.

1.4kd = 10%

1.5ks = 15 %

1.6количество акций в обращении n = 600 тыс. ден.ед.

Рынок продукции этой фирмы стабилен и роста не ожидается, поэтому вся прибыль выплачивается в виде дивидендов. Задолженность состоит из бессрочных облигаций.

1.6.1. Рассчитайте общую рыночную стоимость собственного капитала фирмы Е, цену за одну акцию Ро и общую рыночную стоимость фирмы V.

1.6.2 Какова средневзвешенная стоимость капитала этой фирмы?

1.6.3 Предположим, что фирма может увеличить свой заемный капитал на 8 млн. до 10 млн. ден.ед. и использовать новый заем для того, чтобы выкупить и изъять из обращения часть своих акций. Процентная ставка по новым займам этой фирмы будет равна 12% (старые займы будут погашены), а стоимость акционерного капитала вырастет с 15% до 17%. EBIT останется постоянной. Следует ли фирме изменять свою структуру капитала?

1.6.4Уравнение Хамады. Компания «К» изучает возможности крупномасштабного изменения структуры капитала. В настоящее время «К» финансируется на 25% за счет заемного капитала и на 75% - за счет акционерного. «К» рассматривает возможность повышения уровня заемных средств до 60% капитала. Коэффициент бета фирмы при текущем уровне задолженности составляет 1,5, безрисковая доходность 6%, премия за рыночный риск – 4%, а савка федерального налога и налога штата вместе составляет для «К» 40%.

2. Операционный леверидж и уровень безубыточности. Компания производит спутниковые наземные станции и продает их за 100 тыс. ден.ед. за единицу. Постоянные затраты этой фирмы равны 2 млн. ден.ед.; каждый год производятся и продаются по 50 наземных станций; прибыль равна 500 тыс. ден.ед. в год; активы фирмы (целиком финансируемые за счет акционерного капитала) составляют 5 млн. ден.ед. Фирма считает, что она может изменить производственный процесс, вложив 4 млн. ден.ед. инвестиций и увеличив оборотный капитал на 500 тыс. ден.ед. Это изменение: 1. снизит переменные затраты на единицу продукции на 10 тыс. ден.ед., 2. увеличит количество производимых станций на 20 штук, но 3. цену реализации каждой единицы продукции придется снизить до 95 тыс.ден.ед., чтобы можно было продать весь объем выпуска. Компания имеет право отнесения текущего дохода на прибыль будущих периодов, благодаря чему ее предельная налоговая ставка равна нулю, стоимость ее акционерного капитала равна 15% и она не использует заемного капитала.

2.1Следует ли этой фирме производить описанные действия?

2.2Увеличится или уменьшится операционный левередж фирмы, если она осуществит эти изменения? Что произойдет с уровнем безубыточности?

2.3Окажется ли теперь фирма в большей степени, чем прежде, подвержена риску?

3. Анализ структуры капитала. Следующие данные отражают текущее финансовое состояние компании в ден. ед.

Таблица 10.6

Величина задолженности (учетная и рыночные оценки совпадают)	1 000 000
Рыночная оценка акционерного капитала	5 257 143
Объем продаж за последние 12 лет	12 000 000
Переменные операционные затраты (50% от продаж)	6 000 000
Постоянные операционные затраты	5 000 000
Налоговая ставка Т	40%

При текущем уровне заемного капитала фирмы стоимость kd равняется 8%, а стоимость акционерного капитала ks составляет 10,5%. Руководство интересует, оптимальна ли структура капитала фирмы, поэтому финансового директора попросили рассмотреть возможность дополнительного займа на сумму 1 млн. ден. ед. с использованием вырученной суммы для выкупа акций. Оценка показывает, что процентная ставка по новому займу вырастет до 9%, а ks в этом случае вырастет до 11,5%. Прежний заем со ставкой 8% обладает более высоким приоритетом по отношению к новому. Он останется в обращении и будет по-прежнему иметь рыночную стоимость в 1 млн. ден. ед. Фирма имеет нулевой рост, вся ее прибыль выплачивается в качестве дивидендов.

3.1 Следует ли фирме увеличивать заемный капитал до 2 млн. ден. ед.?

3.2 Если бы рассматриваемая фирма решила увеличить заемный капитал до 3 млн. ден. ед., стоимость дополнительных 2 млн. ден. ед. заемного капитала составила бы 12%, ks выросла бы до 15%. Исходный заем снова оставался бы в обращении, и его рыночная оценка оставалась бы 1 млн. ден. ед. Какой уровень заемного капитала должен выбрать эта фирма: 1,2 или 3 млн. ден. ед.?

3.3 Рыночная цена акций этой фирмы первоначально составляла 20 ден. ед. за акцию. Рассчитайте новые равновесные цены акций при уровне займа в 2 и 3 млн. ден. ед.

3.4 Рассчитайте показатель прибыли на одну акцию для этой фирмы, если она использует заем на сумму 1,2,3 млн. ден. ед. Считайте, что фирма выплачивает всю свою прибыль в виде дивидендов. Если вы увидите, что EPS растет с ростом займа, означает ли это, что рассматриваемой фирме следует привлекать заем в 3 млн. ден. ед. или, возможно, даже больше?

3.5 Что бы произошло со стоимостью старых облигаций, если бы эта фирма стала использовать более высокий уровень левереджа, но старый заем не обладал бы более высоким приоритетом по сравнению с новым?

4. Анализ структуры капитала. Компания не имеет займов, и ее финансовая ситуация описывает следующим данными:

Таблица 10.7.

Активы (учетная и рыночная оценки совпадают)	3 000 000 ден.ед.
EBIT (Прибыль до вычета процентов и налогов)	500 000 ден.ед.
Стоимость акционерного капитала, ks	10%
Цена акции, Ро	15 ден.ед.
Количество акций в обращении, n	200 000
Налоговая ставка, Т (федеральный налог плюс налог штата	40%

Фирма рассматривает возможность продажи облигаций и одновременного выкупа некоторой части своих акций. Облигации могут быть проданы по доходности kd в 7%. Если фирма привлечет заем на 900 тыс. ден.ед., ее стоимость акционерного капитала ks вырастет до 11%, отражая возросший риск. Компания имеет нулевой рост. Следовательно, вся ее прибыль выплачивается в качестве дивидендов, и предполагается, что прибыль будет оставаться постоянной с течением времени.

4.1 Какое бы влияние оказало такое привлечение заемного капитала на стоимость фирмы?

4.2 Какой станет цена акции компании?

4.3 Что произойдет с показателем прибыли на одну акцию данной фирмы после такого изменения структуры капитала?

5. Субъективный анализ. Вас наняли в качестве финансового консультанта две фирмы. Фирма А работает в быстрорастущей отрасли продажи микрокомпьютеров, в то время как фирма Z производит офисные принадлежности, такие как точилки для карандашей, степлеры и уничтожители лент. Ваша задача – рекомендовать оптимальную структуру капитала для этих двух компаний. Перечислите те факторы, которые повлияют на ваше решение, и определите, в какой степени каждый из этих факторов применим к деятельности рассматриваемых фирм. Ниже приведены некоторые дополнительные сведения об этих фирмах.

5.1 Фирма А в основном арендует свои магазины, в то время как фирма Z покупает необходимые помещения.

5.2 Акции фирмы А широко распространены, в то время как 40% акций фирмы Z владеет ее учредитель.

5.3 Фирма Z имеет значительную сумму амортизационных отчислений, а у фирмы А этих расходов почти нет.

5.4 Фирма А в последние несколько лет демонстрировала высокий рост и рентабельность. Фирма Z, напротив, имела скромный средний темп роста 5% в год и ее операционная моржа и ROE не были впечатляющи.

6. Анализ структуры капитала с применением уравнения Хамады. Компания рассматривает возможность изменения своей структуры капитала. В настоящий момент компания имеет 20 млн. ден.ед. займа под 8%, и цена ее акций составляет 40 млн. ден.ед., при этом в обращении находится 1 млн. акций. Учетная оценка акционерного капитала также равняется 40 ден.ед. на акцию. Компания является фирмой с нулевым ростом и выплачивает всю свою прибыль в виде дивидендов. EBIT равна 8,333 млн. ден.ед., и компания платит федеральный налог и налог штата по суммарной ставке 40%. Премия за рыночный риск составляет 4%, и безрисковая доходность равна 6%. Компания рассматривает варианты увеличения заемного капитала до уровня 30 млн. ден.ед., 40 млн. или 50 млн. ден.ед. с выкупом акций за счет дополнительных денежных средств, которые она возьмет в долг. Для того чтобы выпустить новый заем, компания погасить старый, и процентная ставка нового займа будет 8,5%, если заем составит 30 млн. ден.ед., 9,5 %, если заем составит 40 млн. ден.ед., 11,2 %, если заем составит 50 млн. ден.ед.

6.1 Какова текущая стоимость акционерного капитала компании и его бета?

6.2 Каковы бета и стоимость акционерного капитала компании при отсутствии задолженности? При устранении левериджа используйте рыночную величину D/E?

6.3 Каковы новая бета и стоимость акционерного капитала компании при применении заемного капитала на сумму в 30,40 и 50 млн. ден.ед.? При введении левериджа используйте величину D/E.

6.4 Какова суммарная рыночная стоимость фирмы при каждом из трех вариантов сценария использования заемных средств? Какой уровень заемного капитала должен быть у компании?

7. WACC и анализ структуры капитал. Компания пытается определить свою оптимальную структуру капитала. Сейчас фирма не использует привилегированные акции в структуре своего капитала и не собирается делать этого в будущем. Для того чтобы оценить, какова будет стоимость заемного капитала при различных его уровнях, работники финансового отдела компании проконсультировались с инвестиционными банками и на основании этого обсуждения составили следующую таблицу.

Таблица 10.8

Отношение заемного капитала к активам Wd	Отношение акционерного капитала к активам Wc	Отношение заемного капитала к собственному D/E	Рейтинг облигаций	Стоимость долга до налогообложения kd, %
0,0	1,0	0,00	А	7,0
0,2	0,8	0,25	ВВВ	8,0
0,4	0,6	0,67	ВВ	10,0
0,6	0,4	1,50	С	12,0
0,8	0,2	4,00	D	15,0

Компания применяет модель ценообразования капитальных активов для того, чтобы оценить стоимость своего обыкновенного акционерного капитала ks. Компания оценивает свою безрисковую доходность в 5%, рыночную рисковую премию в 6%, а ставка налога у нее 40%. Компания считает, что если бы у нее не было заемного капитала, ее бета равнялась бы 1,2. Принимая во внимание эту информацию, какова будет оптимальная структура капитала этой фирмы и какова бы была средневзвешенная стоимость капитала при его оптимальной структуре?

КЕЙСЫ

Вам предложили работу финансового аналитика компании быстрого питания. В прошлом году прибыль до уплаты налогов была 500 тыс. ден. ед. (EBIT). Предполагается, что EBIT не будет изменяться со временем. Поскольку наращивания капитала не требуется, планируется выплатить всю прибыль в качестве дивидендов. Группа менеджеров владеет 50% акционерного капитала, и акции продаются на внебиржевом рынка ценных бумаг.

Рассматриваемая фирма в настоящий момент полностью финансируется за счет акций; в обращении находятся 100 тыс. акций по цене Р₀ = 20 ден. ед. на одну акцию. Вы предложили своему новому директору идею выкупа части акций за счет привлечения долгового финансирования, и он поддержал вас и посоветовал развить ее. Для начала представим, что вы получили от инвестиционных банков фирмы следующие оценки стоимости заемных средств до налогообложения при различном объеме долга (см. табл.10.9).

Если компания решит изменить структуру капитала, она выпустит заем и полученные средства будут использованы для выкупа акций. Компания платит федеральные налоги по совокупной ставке 40%, премия за рыночный риск составляет 4%, и безрисковая доходность равна 6%.

1. Теперь, чтобы разработать пример, который может представить руководству фирмы для того, чтобы проиллюстрировать влияние финансового левериджа, рассмотрим две гипотетические фирмы: фирма U, которая не пользуется заемными средствами, и фирма L, которая использует 10 тыс. ден. ед. заемного капитала, взятого под 12%. Сумма активов обеих фирм составляет 20 тыс. ден. ед., ставка налога 40% и ожидаемая EBIT равна 3 тыс. ден. ед.

Таблица 10.9

Сумма долга (в тыс. ден. ед.)	Кd, %
	-
	10,0
	11,0
	13,0
	16,0

1.1. Составьте схематичные отчеты о прибылях и убытках, начиная с EBIT, для обеих фирм.

1.2. Теперь вычислите рентабельность собственного капитала (ROE) для обеих фирм.

1.3. Что демонстрирует этот пример относительно влияния финансового левериджа на ROE?

2. Что такое деловой риск? Какие факторы оказывают влияние на деловой риск фирмы?

3. Что такое операционный леверидж и как он влияет на деловой риск фирмы?

4. Что подразумевается под финансовым левериджем и финансовым риском?

5. Чем финансовый риск отличается от делового риска?

6. Теперь предложим, что EBIT известна не точно, но известно ее вероятностное распределение (см. табл. 10.10). Повторите проделанную часть анализа для фирм U и L, но добавьте расчет следующих показателей: коэффициента способности активов порождать прибыль (ВЕР), рентабельности инвестиций (ROI) и коэффициента покрытия процентов прибылью (TIE). Найдите эти параметры для каждой фирмы при всех вариантах экономического положения, а затем рассчитайте среднее значения. Наконец, рассчитайте среднеквадратическое отклонение и коэффициент вариации для ROE. Что этот пример говорит о влиянии финансирования за счет заемных средств на риск и доходность?

7. Как измеряются финансовый и деловой риск в рамках автономного риска?

Таблица 10.10

Экономическое положение	Вероятность	EBIT, ден.ед.
Плохое	0,25
Среднее	0,50
Хорошее	0,25

8. Какую цель преследует теория структуры капитала? Какие уроки можно извлечь из теории структуры капитала?

9. Используя результаты предыдущего анализа, рассчитайте оптимальную структуру капитала для компании.

9.1 Какое уравнение можно использовать при таком анализ?

9.2 Может ли при таком анализе напрямую применяться теория структуры капитала ММ и Миллера и как бы отреагировали владельцы компании, если бы вы представили анализ основанных на этих теориях?

10. Опишите коротко, не приводя конкретных чисел, последовательность шагов, которые должна бы была предпринять компания, если бы она действительно решила изменить структуру капитала.

11.Какова была бы новая цена акций, если бы компания привлекла следующие объемы заемного капитала: 250 тыс., 500 тыс., 750 тыс. ден.ед.?

12.Какое количество акций компании оставалось бы в обращении при развитии событий по каждому из сценариев?

13. Сосчитайте EPS при уровнях заемных средств 0,250 тыс., 500 тыс. и 750 тыс. ден.ед. Будет ли EPS максимальна при том же уровне заемного капитала, что и цена акций?

14. Рассчитайте WACC фирмы на каждом уровне заемного капитала. Какова соотношение WACC и цены акци