Оценка проектов с точки зрения составления капитального бюджета

До сих пор рассматривались различные аспекты анализа потоков денежных средств, но не говорилось о том, как они влияют на решения по составлению капитального бюджета. Концептуально составление капитального бюджета довольно просто: потенциальный проект создает ценность для акционеров тогда только тогда, когда чистое приведенное значение его инкрементальных денежных потоков положительно. Однако на практике прогнозирование этих денежных потоков может оказаться нелегким делом.

На инкрементальные денежные потоки влияет тот факт, является ли проект проектом расширения производства или проектом замены оборудования. Проект расширения определяется как проект, когда фирма инвестирует средства в новые активы для увеличения объемов продаж. Здесь инкрементальные денежные потоки – это просто входящие и исходящие денежные потоки проекта. В сущности, компания сравнивает, какой будет ее прибыль с учетом реализации этого проекта и без него. Напротив, проект замены оборудования имеет место, когда компания заменяет существующий актив новым. В таком случае инкрементальные денежные потоки – это разница между входящими и исходящими денежными потоками, возникающими в результате инвестирования в новый проект, и аналогичными потоками, порождаемыми ныне существующими активами, от которых предполагается отказаться.

Несмотря на эти различия, основные принципы оценки проектов расширения и замены одинаковы. В каждом случае потоки денежных средств обычно включают следующие элементы.

1. Первоначальные инвестиции. Начальные инвестиции включают начальные затраты на создание основных фондов, связанных с проектом, а также вызванные его принятием расходы на увеличение чистого операционного оборотного капитала.

2. Операционные потоки денежных средствв течение срока реализации проекта. Ежегодные операционные денежные потоки равняются прибыли от операций после налогообложения с добавлением амортизации. Напомним, что: а) амортизация добавляется при расчете денежных потоков, поскольку она представляет собой неденежные вычеты из прибыли, и б) затраты на обслуживание капитальных источников финансирования проекта (включая проценты по долгу) не учитываются, поскольку они включаются в ставку дисконтирования денежных потоков.

3. Потоки денежных средств по завершении (терминальные потоки)проекта. В конце реализации проекта часто возникают дополнительные входящие потоки денежных средств. Они включают ликвидационную стоимость основных фондов с учетом налогообложения, а также денежные потоки, вызванные сокращением потребностей фирмы в чистом операционном оборотном капитале.

Чистые денежные потоки (NCF) проекта определяются как сумма денежных потоков по каждой из этих трех категорий. Именно эти чистые денежные потоки затем и используются для вычисления чистого приведенного значения и внутренней доходности проекта.

Проиллюстрируем принципы анализа составления капитального бюджета на примере проекта, рассматриваемого крупной технологической компанией, расположенной в Н. Новгороде. Отдел по исследованиям и разработке компании решил использовать созданный им микропроцессор для постройки небольшого компьютера, предназначенного для управления домашней бутовой техникой. Будучи однажды запрограммирован, компьютер сможет автоматически управлять системами отопления и кондиционирования воздуха, системой безопасности дома, бойлерами для бассейна и душа и даже мелкими бытовыми устройствами, такими как кофеварки. Повышая энергосбережение дома, компьютер может снизить затраты настолько, чтобы окупиться в течение нескольких лет. Сейчас разработчики достигли той стадии его проектирования, когда становится необходимо принимать решение о целесообразности в дальнейшем масштабного производства подобных компьютеров.

Вице – президент компании по маркетингу убежден, что ежегодные объемы продаж достигнут 20 тыс. штук, если цена их не превысит 3 тыс. ден.ед., поэтому предполагаются ежегодные объемы продаж в объеме 60 млн. ден.ед. Компания не предполагает дальнейшего увеличения физических объемов выпуска компьютеров, но она убеждена в том, что цена реализации ее изделий будет возрастать на 2% в год.

Технический отдел сообщает, что реализация проекта потребует дополнительных производственных площадей, но в настоящий момент у компании имеется возможность приобрести уже построенное и пока пустующее здание за 12 млн. ден. ед. чего будет достаточно для организации соответствующего производства. Здание планируется приобрести и оплатить до 31 декабря 2009 г., и в целях амортизации оно попадет в категорию активов со сроком эксплуатации 39 лет. Необходимое оборудование также будет приобретено, оплачено и установлено в конце 2009 г. согласно классификации, оборудование попадет в разряд активов со сроком эксплуатации 5 лет, а его стоимость составит 8 млн. ден. ед., включая затраты на транспортировку и установку.

Прогнозируемый срок экономической жизни проекта составляет четыре года. Предполагается, что в конце этого периода рыночная стоимость здания составит 7,5 млн. ден. ед., а его балансовая стоимость будет равна 10,908 млн. ден. ед., в то время как рыночная стоимость оборудования составит 2 млн. ден. ед., а его остаточная балансовая стоимость – 1,36 млн. ден. ед.

Производственный отдел прогнозирует, что переменные затраты на производство составят 2100 ден. ед. на единицу продукции и что постоянные накладные расходы, исключая расходы на амортизацию, составят 8 млн. ден. ед. в год. Предполагается, что переменные затраты будут расти на 1% в год. Амортизационные затраты будут рассчитываться по нормам.

Предельная налоговая ставка по федеральным налогам и налогам штата для компании равна 40%; ее стоимость капитала равна 12%. В целях капитального бюджетирования компания будет основываться на предложении, что операционные потоки денежных средств будут происходить в конце каждого года. Поскольку оборудование начнет эксплуатироваться 1 января 2017 г., первые операционные денежные потоки возникнут 31 декабря 2017 г.

Необходимо будет также отметить несколько прочих моментов: 1) компания является относительно крупной корпорацией, годовые объемы продаж которой составляют более 4 млрд. ден. ед., и она ежегодно осуществляет множество инвестиционных проектов. Таким образом, если проект по созданию управляющего компьютера для бытовой техники окажется неудачным, это не приведет компанию к банкротству, так что менеджеры фирмы могут вполне рискнуть реализовать его и без серьезных на то оснований; 2) если проект будет принят, компания будет обязана осуществлять его в течение всего его четырехлетнего срока – фирма может по разумной цене заключать с поставщиками своих комплектующих только долгосрочные контракты; 3) прибыли по данному проекту будут положительно коррелировать с показателями других проектов компании, а также с рынком ценных бумаг; проект будет успешен, когда другие отделения фирмы и экономика в целом будут стабильно развиваться.

Предположим, что вас назначили ответственным за выполнение анализа капитального бюджета этого проекта. На данный момент можно считать, что проект имеет ту же степень риска, что и средний проект компании, и использовать средневзвешенную стоимость капитала фирмы, равную 12%.

Анализ денежных потоков описанного проекта можно производить либо вручную – на калькуляторе, либо с помощью компьютера, с помощью электронных таблиц типа Excel, но в любом случае вам придется провести вычисления, представленные в табл. 9.1.

Таблица состоит из четырех частей: I. Исходные данные, II. Расчет амортизации, III. Расчет остаточной стоимости зданий и оборудования и IV. Чистые денежные потоки.

Часть I содержит исходные данные, используемые в анализе. Отметим, что некоторые из них на самом деле представляют собой предположения: например, то, что фирма ежегодно будет продавать 20 тыс. компьютеров по цене 3 тыс. ден.ед. за штуку, является лишь предложением. Понятно, что если объем продаж или цена компьютеров будут отличаться от заложенных в расчеты, то прибыли, денежные потоки, а также NPV проекта будут иными. Позже в данном кейсе мы обсудим, как колебания этих величин могут влиять на результаты расчета.

Таблица 9.1.

Анализ нового проекта компании (тыс. ден.ед.)

I. ИСХОДНЫЕ ДАННЫЕ
Затраты на приобретение здания (= база амортизации) Рыночная стоимость здания (2013 г.) Затраты на приобретение и установку оборудования (= база амортизации) Рыночная стоимость оборудования (2013 г.) Продажи (в год, шт.) Продажная цена (за шт., 2009 г.) Темп роста цены (в год), % Переменные затраты (за шт., 2009 г.) Темп роста переменных затрат (в год), % Постоянные затраты (2009 г.) Темп роста постоянных затрат (в год), % Требуемое отношение NOWC (на начало года) к выручке, % Ставка налогообложения, %	3,00 2,10
продолжение Таблицы 9.1.
II. РАСЧЕТ АМОРТИЗАЦИИ
Показатель					Итого (кумул.)
Здания Ставка амортизации по годам, %   Сумма амортизации   Остаточная стоимость на конец года   Оборудование Ставка амортизации по годам, %   Сумма амортизации   Остаточная стоимость на конец года	1,3         20,0	2,6         32,0	2,6         19,0	2,6         12,0
III. РАСЧЕТ ОСТАТОЧНОЙ СТОИМОСТИ ЗДАНИЙ И ОБОРУДОВАНИЯ
Рыночная стоимость (2013 г.)   Балансовая стоимость (2013 г.)   Прибыль (убыток) от реализации   Налоги (налоговый щит)   Чистый денежный поток	Здания	Оборудование	ИТОГО:
(3408)	(256)	10 607
IV. ЧИСТЫЕ ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ
Инвестиции В здания   В оборудование   Операционные денежные потоки Продажи, шт.   Цена за шт.   Выручка   Переменные затраты (всего)   Постоянные операционные затраты (всего)   Амортизация зданий   Амортизация оборудования   EBIT   Налоги (ставка 40%)	(12000)   (8000)	3,00     (42000)   (8000)   (156)   (1600)     (3298)   4,946	3,06     (42840)   (8080)   (312)   (2560)     (2963)	3,12     (43697)   (8161)   (312)   (1520)     (3494)	3,18     (44571)   (8242)   (312)   (960)     (3835)
продолжение Таблицы 9.1.
Чистая операционная прибыль после налогообложения (NOPAT)   Возврат амортизации   Итого: чистый операционный денежный поток
Денежные потоки, связанные с инвестициями в NOWC
Величина NOWC (рассчитана по выручке года, следующего за расчетным)   Инвестиции в наращивание NOWC	(6000)	(120)	(122)	(125)
Денежные потоки, связанные с реализацией активов по остаточной стоимости
Продажа зданий   Реализация оборудования   Итого   Чистые денежные потоки по годам (всего)   Дисконтированные денежные потоки по годам   NPV   IRR   MIRR   Срок дисконтированной окупаемости DPP	(26000) 6582 7194 6948 23999   (26000) 5877 5?735 4625 15252       20,12%   17,79%   3,62 года

В части II, в которой производится расчет амортизации по годам, приведены отдельно величины амортизации здания и оборудования, используемых в проекте. В начале каждой части этого раздела (строки 14 и 17) приводятся годовые ставки амортизации соответствующих активов, а затем (в строках 15 и 18) производится расчет суммы амортизации по годам. Также в этом разделе приводится и балансовая стоимость активов на конец каждого года, равная начальной их балансовой стоимости за вычетом накопленной амортизации.

В части III сведены величины, относящиеся к денежным потокам, возникающим при реализации активов по окончании срока действия проекта. В строке 20 представлена ожидаемая рыночная стоимость зданий и оборудования в 2020 г., а в следующей строке – их остаточная балансовая стоимость. В последующих строках показаны соответствующие прибыли и убытки, возникающие суммы налогов (налоговых щитов) и итоговые денежные потоки, связанные с реализацией оборудования и зданий.

Наконец, в части IV приведен итоговый расчет денежных потоков по годам с 2016-го по 2020-й. Расчет начинается с нахождения выручки, равной произведению ожидаемого объема продаж компьютеров в штуках (20 тыс. в год) на их цену, растущую на 2% в год. Затем мы вычитаем переменные затраты на производство и реализацию, равные 100 ден. ед. за штуку, а также постоянные операционные затраты и амортизацию, находя, таким образом, величину EBIT. После вычитания налогов и прибавления к подученной сумме NOPAT величины амортизации, мы получаем операционные денежные потоки, порождаемые проектом по годам.

Также необходимо учесть, что компания должна будет ежегодно приобретать сырье и материалы, для чего фирме придется поддерживать величину чистого операционного оборотного капитала (NOWC) на конец каждого года на уровне 10% от ожидаемой величины продаж за следующий год. Это потребует ежегодных дополнительных инвестиций с целью наращивания оборотного капитала. Соответствующие величины представлены в сроке 40. отметим, предполагается что по окончании проекта излишки операционных активов будут использованы фирмой на рынке по их балансовой стоимости.

После этого рассчитываются денежные потоки, порожденные продажей зданий и оборудования в конце срока действий проекта, и суммарные денежные потоки по годам дисконтируется по стоимости капитала фирмы, равной 12% .

Принятие решения

В конце таблицы приведены основные показатели, которые мы рекомендовали использовать при оценке инвестиционных денежных потоков: NPV, IRR, MIRR и срок дисконтированной окупаемости. NPV положительно, обе внутренние нормы рентабельности превышает стоимость капитала фирмы, а срок окупаемости оказывается меньше срока жизни проекта. Соответственно на основании этих оценок мы должны будем рекомендовать компании начать производство компьютеров для бытовой техники.

Тем не менее еще раз отметим, что мы неявно предполагали, что это проект имеет тот же уровень риска, что и проекты этой фирмы «в среднем». Если же это не так и этот проект можно считать более рискованным, то для него нужно будет применить повышенную стоимость капитала – к этому вопросу мы еще вернемся впоследствии.

Учет фактора инфляции

Инфляция – это естественное явление в жизни большинства государств, и поэтому она должна приниматься во внимание при выполнении любого точного анализа составления капитального бюджета.

Искажения, вызванные инфляцией

Заметьте, что в отсутствии инфляции реальная стоимость капитала (ставка дисконтирования денежных потоков проекта) будет равна номинальной ставке . Более того, реальные и номинальные чистые денежные потоки по годам будут также равны. Вспомните, что реальные процентные ставки и денежные потоки в отличие от номинальных рассчитываются, исходя из предположения постоянства цен. Таким образом, при отсутствии инфляции чистое приведенное значение денежных потоков проекта можно вычислить по любой из формул, при:

(9.1)

Чтобы преобразовать реальную процентную ставку в номинальную при темпе инфляции i, мы можем воспользоваться следующей формулой:

.

Например, если реальная стоимость капитала составляет 7%, а темпы инфляции – 5% в год, то 1+ =1,07*1,05=1,1235, поэтому =12,35%.

Теперь, если чистые денежные потоки увеличиваются со скоростью i и если такая же премия за инфляцию IP заложена в стоимость капитала фирмы, то чистое приведенное значение проекта будет вычисляться следующим образом:

(9.2)

Поскольку выражение (1+i) сокращается в числителе и знаменателе дроби, мы снова получаем выражение (1):

(9.3)

Заметим, что фирмы в ходе анализа инвестиционных проектов иногда использует оценки денежных потоков по данным наиболее близкого, базового года, тогда стоимость капитала используют по величинам, определяемым на рынке, т.е. по номинальным ставкам. Подобный подход неверен: если стоимость капитала включает премию за инфляцию, как это обычно и случается для рыночных ставок, но потоки денежных средств предоставляются в постоянных (не откорректированных на ее темп) ден.ед. значениях, то вычисленное чистое приведенное значение будет занижено. Знаменатель приведенной выше дроби будет отражать инфляцию, а числитель не будет, и в результате будет получено чистое приведенное значение ниже истинного.

Корректировка на инфляцию.Существует два способа корректировки оценок NPV на темп инфляции. Во-первых, все потоки денежных средств проекта можно выразить в постоянных (не откорректированных) цифрах базового года, а затем стоимость капитала представить в реальном исчислении, исключив из ее рыночной оценки премию за инфляцию. Этот подход теоретически прост и нагляден, но для того чтобы в результате получить корректную оценку NPV, здесь потребуется: 1) чтобы на все денежные потоки проекта, включая амортизацию, инфляция влияла одинаково и 2) чтобы ожидаемые темпы инфляции равнялись премии, заложенной рынком в необходимую инвестором доходность. Поскольку эти предположения на практике могут и не выполняться, этот подход используется довольно редко.

Второй метод предполагает, что стоимость капитала остается в номинальной форме, а для отражения предполагаемых темпов роста цен корректируются потоки денежных средств. Это и есть тот метод, что мы использовали в примере компании (см. табл. 3). Мы предположили, что цены продаж и переменные затраты компании будут увеличиваться со скоростью 2% в год, фиксированные затраты будут увеличиваться на 1% в год. На амортизационные отчисления инфляция влияния оказывать не будет. Имея электронную таблицу, подобные корректировки достаточно просто.

Выводы. Наши выводы по поводу инфляции можно резюмировать следующим образом. Во-первых, инфляция имеет особое значение, поскольку она оказывает влияние на все составляющие денежных потоков предприятия. Следовательно, при оценке капитальных проектов ее необходимо учитывать. Во – вторых, наиболее эффективный способ учета инфляции – корректировка отдельно каждой составляющей денежных потоков средств проекта с использованием всей доступной информации о том, насколько эта составляющая подвержена влиянию роста цен. В-третьих, поскольку мы не можем с точностью спрогнозировать будущие темпы инфляции, следует изначально понимать, что ошибки расчета будут все равно неизбежны. Таким образом, инфляция добавляет в процесс капитального бюджетирования и дополнительную сложность, и неопределенность, и риск.