Функция 6. Решение психологических проблем стимулирования
С помощью финансовой системы решаются психологические проблемы стимулирования, возникающие, если одна сторона финансовой операции владеет информацией, которой не обладает другой партнер по сделке, либо когда одна сторона является агентом, принимающим решения за другую.
Как мы уже говорили выше, финансовые рынки и посредники выполняют несколько функций, способствующих эффективному распределению рисков и денежных ресурсов. Существуют, однако, проблемы, относящиеся к психологии стимулирования, ограничивающие способность посредников выполнять указанные функции. Психологические проблемы стимулирования возникают потому, что стороны контрактов часто не имеют возможности постоянно следить друг за другом и контролировать один другого. Различают три вида проблем, связанных со стимулами. Они получили следующие названия: проблема "морального риска", проблема "неблагоприятного выбора" и проблема "комитент-комиссионер".
Проблемаморального риска илибезответственности (moral hazard) возникает тогда, когда обладание страховым полисом приводит к тому, что застрахованная сторона допускает больший риск или меньше стремится к тому, чтобы предотвратить событие, ведущее к потерям. Именно безответственность часто становится причиной нежелания страховых компаний страховать некоторые виды риска. Так, например, если собственник оптового склада приобретает страховой полис на случай пожара, то для него уменьшается стимул вкладывать деньги в противопожарные мероприятия. Это приводит к тому, что пожар на его складе становится более вероятным, чем до заключения договора страхования. Если сумма страховки превышает рыночную стоимость склада, то в некоторых экстремальных ситуациях владелец даже может поддаться искушению и поджечь склад с целью получения денег. Вследствие потенциального морального риска страховые компании часто сокращают сумму страховки либо при определенных обстоятельствах вообще отказываются продавать страховые полисы некоторых видов.
Примером безответственности в области заключения контрактов может служить ситуация, когда клиент авансом оплачивает работу и человек (или фирма) получает одну и ту же сумму независимо от того, насколько хорошо или плохо она будет выполнена. Если бы оплата производилась только после того, как работа выполнена, то у подрядчика, несомненно, было бы больше стимулов работать более старательно, чем при авансовой форме оплаты.
Менее явным примером морального риска является проблема, возникающая при финансировании бизнеса. Предположим, что у вас возникла идея создать новое предприятие и вам необходим стартовый капитал. Где вы можете его взять? По всей вероятности, наиболее доступный источник — это родственники и друзья. Почему? Потому что вы доверяете им, а они знают вас и доверяют вам. Кроме того, вам известно, что они не выдадут ваших коммерческих планов другим людям, а родственники и друзья, со своей стороны, верят, что вы предоставите им полную информацию о будущем бизнесе, не скрывая никаких возможных проблем и осложнений. Более того, даже если дело не будет успешным с самого начала и у вас возникнут сложности, ваши близкие будут знать, что вы сделаете все возможное для того, чтобы защитить их интересы.
Теперь рассмотрим ситуацию, которая возникает, если вы решаете взять заем в банке. По всей вероятности, вам не очень-то захочется обсуждать подробности вашего бизнес-плана с абсолютно незнакомым банковским служащим, ведь не исключено, что он может рассказать о нем другому клиенту, который станет вашим конкурентом. Но даже если вам удастся решить эту проблему, то может возникнуть новая. Банковские служащие, принимающие решения относительно предоставления займов, часто просто не соглашаются на предоставление ссуд, поскольку знают, что у клиентов отсутствуют мотивы для того, чтобы откровенно рассказывать обо всех возможных сложностях будущего бизнеса. Очевидно, что любой человек сделает это только в
крайнем случае. Следовательно, при обмене информацией относительно деловых возможностей возникает определенный дисбаланс, или асимметрия: клиент знает о своем будущем бизнесе намного больше, чем служащий банка.
Более того, когда вы приходите в банк за ссудой, банковскому служащему отлично известно, что он для вас абсолютный незнакомец, а банк — не более чем некое обезличенное учреждение. Следовательно, если ваши дела пойдут не слишком хорошо, вы не станете делать все возможное чтобы исправить положение, как поступили бы, если бы в него были вложены средства ваших близких. И даже более того, — вы можете принять решение о выходе из этого бизнеса и не выплатить заем. Таким образом, ситуация, когда мотивация работать с полной отдачей снижается вследствие того, что часть риска предприятия переносится на организацию, благосостояние которой не слишком волнует заемщика (например, банк или страховую компанию), может служить примером проблемы, связанной с моральным риском или безответственностью.
| Контрольный вопрос 2.7 |
| Приведите пример ситуации, когда проблема морального риска может помешать вам получить средства для реализации запланированного бизнес-проекта. Каковы способы преодоления этой проблемы? |
Существует еще одна проблема, также возникающая вследствие неравномерного объема информации сторон сделки —проблема неблагоприятного выбора (adverse selection). Она заключается в том, что люди, приобретающие страховку от того или иного типа риска, обычно намного сильнее подвержены этому риску, чем все население в целом. Рассмотрим эту ситуацию на примерепожизненной ренты (life annuities) Пожизненная рента представляет собой договор, предусматривающий ежемесячную выплату данному застрахованному лицу фиксированной суммы с момента его выхода на пенсию и на протяжении всей его дальнейшей жизни. Фирма, продающая такие ренты, не может исходить из предположения, что люди, приобретающие их, будут иметь такую же ожидаемую продолжительность жизни, как население в целом.
Так, например, представим, что некая фирма продает пожизненные ренты людям, выходящим на пенсию (т.е. в возрасте 65 лет). Среди населения в целом различают три группы таких людей (причем численность каждой из этих трех групп приблизительно одинакова): продолжительность жизни группы А составляет 10 лет, группы Б — 15 лет, а группы В — 20 лет. В среднем люди, достигшие 65 лет, живут 15 лет. Однако, если фирма изменит цену полиса в соответствии с этим прогнозируемым показателем продолжительности жизни, она убедится, что люди, приобретающие ренты, чаще всего относятся к типу А или В, причем для пенсионеров, входящих в первую группу, сделка такого рода будет невыгодна и они не станут приобретать такой полис.
Если бы фирма, продающая пожизненные ренты, могла знать, к какой группе относится тот или иной клиент (А, Б, или В), и изменять цену в зависимости от ожидаемой продолжительности жизни каждого человека, то никакой проблемы неблагоприятного выбора не существовало бы. Однако эти фирмы не в состоянии собрать такое же количество информации об ожидаемой продолжительности жизни их клиентов, каким обладают последние. А поскольку страховщик не способен назначать цену, точно отражающую ожидаемую продолжительность жизни каждого клиента, то несоразмерно большее количество рент приобретается здоровыми людьми, которые планируют прожить еще довольно долго. В нашем примере средняя прогнозируемая продолжительность жизни составляет 17,5 лет, что на 2,5 года больше данного показателя для населения в целом.
Следовательно, если фирма, продающая ренты, назначала цены на них на основе показателей ожидаемой продолжительности жизни для населения в целом и не увеличила цен с целью урегулирования проблемы неблагоприятного выбора, то она обречена на убытки. По этой причине фирмы назначают на пожизненные ренты цены, непривлекательные для людей со средней ожидаемой продолжительностью жизни. Это приводит к тому, что рынок сбыта этого финансового продукта намного меньше, чем мог бы быть, если бы не существовало проблемы неблагоприятного выбора.
| Контрольный вопрос 2.8 |
| Предположим, что некий банк обещает предоставление займов потенциальным клиентам без проверки их кредитоспособности. Какие категории заемщиков будут привлечены таким предложением? Будет ли процентная ставка по займу такого банка: отличаться от ставки банка, который проверяет кредитную историю заемщика? |
Еще один тип проблем, связанных со стимулами, возникает при передаче другим лицам полномочий на выполнение наиболее рискованных задач. Например, акционеры корпораций уполномочивают вести дела фирмы менеджеров, а инвесторы взаимных фондов передают полномочия по разработке структуры их инвестиций в ценные бумаги менеджерам фондов по управлению портфелями ценных бумаг. Это означает, что человек или организация, несущие ответственность за риски, связанные с принимаемыми решениями, передают свои полномочия по принятию этих решений другой организации или лицу. Лица (или организации), передающие ответственность за такие риски, называются комитентами, а те, кто принимает эти полномочия, называются комиссионерами.
Проблемаотношений комитента с комиссионером (principal-agent problem) заключается в том, что комиссионер зачастую принимает решения, отличные от тех, которые принял бы комитент, если бы обладал всеми знаниями, которыми обладает комиссионер, и принимал бы решения самостоятельно. Вследствие этого нередко возникает противоречие между интересами комиссионеров и комитентов. В нестандартных ситуациях комиссионеры даже могут действовать вопреки интересам своих комитентов. Так происходит, например, когда фондовый брокер занимается так называемым "сбиванием масла", т.е. осуществляет многочисленные сделки за счет клиента, которые не приносят клиенту никакой прибыли, но увеличивают сумму комиссионных брокера.
Если финансовая система функционирует отлажено, то это способствует решению всех описанных выше проблем стимулирования, что позволяет более эффективно пользоваться преимуществами этой системы, такими как возможность объединения финансовых ресурсов, распределение риска и специализация. Так, например, для уменьшения проблем стимулирования, связанных с кредитной деятельностью, широко используется принципобеспечения займов (collateralization), который заключается в том, что кредитору в случае неспособности заемщика выполнить свои обязательства, предоставляется право налагать арест на его деловые активы. Благодаря такому подходу значительно сокращаются издержки кредитора по контролю над деятельностью заемщика. В этом случае ему приходится заботиться только о том, чтобы рыночная стоимость активов, предоставленных в качестве обеспечения займа, была достаточной для оплаты основной суммы долга и процентов по нему. По мере развития технологии постоянно снижаются затраты на оценку различных типов деловых активов, которые могут служить для обеспечения займа (например, товары, входящие в товарно-материальные запасы заемщика), а также на контроль над ними, вследствие чего расширяется область использования соглашений такого рода.
, Благодаря налаженной финансовой системе можно также смягчить и проблемы в отношениях между комитентом и комиссионером. Так, например, интересы менеджеров и акционеров можно привести в более точное соответствие, если вознаграждение за работу управленческого персонала зависит от показателя рыночной стоимости акций фирмы. Рассмотрим также, например, возможность введения в кредитные договора особого пункта, дополнительно страхующего права кредитора ("equity kicker"), что позволяет снижать риск возникновения конфликтов интересов акционеров и кредиторов корпораций. Этой цели помогает достичь любое положение кредитного соглашения (особый пункт), позволяющее кредитору принимать участие в прибылях, начисляемых для распределения среди акционеров. Один из наиболее широко применяемых методов данного типа заключается в распределении определенного процента прибыли среди кредиторов при невыплаченном займе; другой — в праве кредитора конвертировать сумму своего займа в предварительно оговоренное количество акций корпорации.
Следует учитывать, что управленческий персонал избирается акционерами фирмы. Это приводит к тому, что менеджеры, в случае противоречия интересов акционеров и кредиторов, как правило, делают все возможное ради удовлетворения интересов акционеров, и нередко за счет кредиторов фирмы. Возникающая в таких случаях проблема морального риска может помешать заключению в других обстоятельствах взаимовыгодного заемного соглашения. Включив дополнительно в соглашение пункт "equity kicker", эту проблему можно смягчить или даже полностью решить. В результате этого выиграют как акционеры фирмы, так и ее кредиторы.
| Контрольный вопрос 2.9 |
| Если вы решили воспользоваться советом своего страхового агента относительно планирования ваших финансов, возникнет ли при этом проблема комитента-комиссионера? Как можно ее решить? |
2.4. ФИНАНСОВЫЕ НОВШЕСТВА И "НЕВИДИМАЯ РУКА" РЫНКА
Финансовые новшества не планируются какими-либо централизованными органами, а возникают в результате действий отдельных предпринимателей и фирм. Основные экономические мотивы, стимулирующие возникновение инноваций в финансовой сфере, в сущности, ничем не отличаются от мотивов, действующих в любых других областях человеческой деятельности. Как заметил Адам Смит, "Каждый индивид стремится использовать свой капитал таким образом, чтобы он приносил наибольшую прибыль. В его намерения, как правило, не входит служение общественным интересам, и он обычно даже не знает, насколько способствует их удовлетворению. Его заботит лишь его собственная безопасность и прибыль. Но индивид, стремящийся исключительно к своей собственной выгоде, направляетсяневидимой рукой (invisible hand) к результату, который не входил в его намерения. Следуя своим собственным интересам, он часто способствует развитию общества намного эффективнее, чем если бы он действительно намеревался это сделать"2.
Чтобы проиллюстрировать это положение, сравните ситуацию, в которой оказывался выпускник колледжа, отправляясь путешествовать за рубеж в 1965 году (год окончания колледжа авторами этой книги), с тем, какие вопросы приходится решать современному молодому человеку. Несколько десятков лет назад путешественнику за границей постоянно приходилось волноваться о том, что деньги могут закончиться именно там, где никто не говорит на вашем языке. В этом случае вам приходилось телеграфировать домой и пытаться организовать телеграфный перевод из банка в вашей стране в местный. Нет надобности объяснять, насколько длительным и дорогостоящим был этот процесс. Предварительные же договоренности с зарубежными банками об открытии кредитных линий были доступны только для самых богатых путешественников.
В наше время практически любую покупку за границей можно оплатить с помощью кредитной карточки. Такие карточки, как VISA, MasterCard и American Express принимаются почти в любой точке земного шара. Чтобы оплатить, например, гостиничный номер, вы просто даете клерку свою карточку и он вставляет ее в специальный аппарат, соединенный с телефонной линией. В считанные секунды производится проверка вашей кредитоспособности (т.е. того факта, что банк, выдавший вам эту карточку, гарантирует платеж). После этого вам остается только расписаться в квитанции и отправиться путешествовать дальше.
Более того, при этой системе можно не беспокоиться о том, что деньги потеряются или их украдут. Если вы не можете найти свою кредитную карточку, то просто отправляетесь в любой близлежащий банк, соединенный с банком, выдавшим потерянную карточку. Банк аннулирует ее (чтобы ею не мог воспользоваться кто-то другой) и выдает новую. Во многих банках в этом случае можно даже получить кредит.
То, что благодаря внедрению кредитных карточек международные путешествия стали значительно удобнее и дешевле, ни у кого не вызывает сомнения. Их изобретение и распространение принесло выгоду миллионам людей и способствовало "демократизации" финансов.
Но как это случилось? Предлагаем вам на примере кредитных карточек рассмотреть основные факторы, влияющие на развитие финансовых инноваций,
Важнейшим фактором является технология. Использование кредитных карточек стало возможным только в результате создания телефонных и компьютерных сетей, а также других, более сложных телекоммуникационных систем, технического оборудования и программного обеспечения для обработки информации. Однако для того, чтобы кредитные карточки стали важной частью современной финансовой системы, фирмы, предлагающие финансовые услуги и находящиеся в постоянном поиске новых возможностей для получения прибыли, должны были быть готовы воспользоваться этой продвинутой технологией. Домохозяйства же и фирмы должны были быть готовы приобретать эти карточки.
В истории инноваций (как финансовых, так и в любых других сферах) довольно часто случается, что фирма, являющаяся пионером в разработке какой-либо потенциально экономически выгодной идеи, не получает от этого наибольших выгод. Это справедливо и по отношению к кредитным картам. Первой компанией, предложившей использование кредиток в международных поездках, была Diners Club, основанная сразу после окончания второй мировой войны. Успех этой фирмы побудил две другие компании, American Express и Carte Blanche, предложить подобные программы использования кредитных карточек.
Фирмы, предлагающие услуги по использованию кредитных карточек, получают прибыль в виде комиссионных, которые платят им розничные продавцы, практикующие продажу товаров с применением карточек (как правило, определенный процент от цены покупки), а также в виде процентов, которые выплачиваются за использование кредита владельцами этих карточек (по остатку на счете). Наибольшие расходы таких фирм составляют издержки на проведение операций, убытки вследствие воровства карточек и неспособности их владельцев погашать свои обязательства.
Когда в 50-х коммерческие банки впервые попробовали работать с кредитными картами, то обнаружилось, что они вследствие своих слишком высоких эксплуатационных расходов не могут конкурировать с фирмами, предоставляющими подобные услуги. Однако в конце 60-х эти расходы значительно снизились благодаря развитию компьютерных технологий и банки уже могли составить серьезную конкуренцию таким фирмам. В наши дни лидерами на рынке услуг с использованием кредитных карточек являются две крупные банковские системы: VISA и Master Card, а доля фирм Diners Club и Carte Blanche значительно сократилась (см. врезку 2.2).
| ВРЕЗКА 2.2 |
| Как банк BankAmericard утратил свою монополию В течение восьми лет, с 1958 по 1966 гг., Bank of America безраздельно господствовал | на рынке кредитных карточек штата Калифорния. С 1961 по 1966 гг. этот бизнес ; приносил все большую и большую прибыль. Однако вечно это продолжаться не | \ могло. 1 В начале 1966 года управленческий персонал Bank of America по работе с кредитными картами стал все чаще слышать о том, что их крупнейшие конкуренты — четыре ; калифорнийских банка — намерены совместно войти в этот бизнес. Свою общую программу они намеревались назвать Master Charge. А еще до этого ходили упорные слухи о том, что нью-йоркский банк First National City Bank of New-York (в наши дни известный под названием Citibank) ведет переговоры о покупке фирмы Carte Blanche, которая занималась продажей карточек для оплаты дорожных расходов и. расходов в сфере развлечений. Эта сделка должна была привести в First National City огромное количество торговцев и других клиентов, в результате чего банк начал бы работать в общегосударственном масштабе (чем до этого не мог похвастаться ни один банк) и, следовательно, мог стать еще одним очень серьезным конкурентом Bank of America. В то же время другие банки стали все чаще слышать о том, что Bank of America собирается расширить свою программу за пределы Калифорнии. После нескольких лет относительного затишья банковская индустрия просто взорвалась различными слухами о кредитных карточках, о возможных атаках и потенциальных участниках. Практически впервые после Великой Депрессии банки начали задумываться о возможностях открытой конкуренции друг с другом. Эти слухи, в свою очередь, вызвали огромную волну рассылок кредитных карт, охватившую всю страну в конце 60-х годов. Подогреваемые паникой и завистью, банкиры буквально "врывались с лету" в бизнес, о котором практически ничего не знали и к которому были совершенно не подготовлены. Крупные и мелкие банки, банковские консорциумы и отдельные банки, банки, предоставляющие и не предоставляющие потребительские ссуды, в едином порыве начали выдавать кредитные карточки, вспомнив о таких забытых названиях, как Everything Cards, Town & Country Cards, Midwest Bank Cards, Interbank Cards и десятках других. За период с I 1966 по 1970 гг. банкиры буквально завалили страну кредитными карточками. Ничего подобного Америка до сих пор не видела. I Большинство ветеранов этого движения сейчас говорят о конце 60-х как о сумасшедшем времени, кульминацией которого стали огромные убытки банков, паника, в обществе и путаница в федеральном законодательстве. И в то же время все они | сходятся на том, что это безумие было необходимым. Из хаоса тех лет возникла современная система электронных кредитных карточек. Без него банковские кредитные карточки могли так никогда и не стать тем, чем являются сегодня: пластиковым символом революции в области денег. Источник. Взято из Joseph Nocera, A Piece of the Action (New York: Simon and Schuster, 1994). Воспроизведено с разрешения International Creative Management, Inc. Copyright © 1994 Joseph | Nocera |
Таким образом, вследствие конкуренции среди крупнейших фирм-эмитентов кредитных карточек затраты по обслуживанию клиентов относительно невелики. Для большинства людей, отправляющихся в наши дни путешествовать, использовать кредитные карточки не только удобнее, но и выгоднее, чем дорожные чеки.
Последнее замечание приводит нас к еще одной мысли относительно финансовых инноваций. Анализ потребностей людей и влияния конкуренции между организациями, предоставляющими финансовые услуги, позволяет делать прогнозы о будущих изменениях в финансовой системе. Так, например, учитывая огромные преимущества такого способа платежа, как использование кредитных карточек, не следует ли задуматься о будущем дорожных чеков? Не ожидает ли эти чеки та же судьба, которая постигла логарифмическую линейку после изобретения калькулятора?
Кредитные карточки — это лишь один из примеров огромного количества финансовых продуктов, разработанных за последние 30 лет, в корне изменивших характер действий людей в экономической сфере. В совокупности все эти инновации значительно увеличили возможности находить эффективный баланс между риском и доходностью, правильно распоряжаться личными инвестициями, а также более точно корректировать свои индивидуальные потребности на протяжении всей жизни, включая накопление средств в течение трудоспособного периода и использование их после выхода на пенсию.
ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
Основными типами финансовых активов являются долговые обязательства (debt), акции (equity) и производные ценные бумаги (derivatives). Долговые инструменты выпускаются всеми, кто занимает деньги — фирмами, правительствами и домохозяйствами. Соответственно, на рынках долговых обязательств торгуют такими активами, как корпоративные и государственные облигации, жилищные и коммерческие закладные, а также потребительские займы. Долговые инструменты называют ещеинструментами с фиксированным доходом (fixed-income instruments) поскольку по ним в будущем обещается выплата фиксированных сумм. Их еще можно называтьтвердопроцентными ценными бумагами.
Долговые инструменты классифицируются также на основе сроков погашения (maturity). Рынок краткосрочных долговых обязательств (со сроком погашения менее одного года) носит названиеденежного рынка (money market), а рынок долгосрочных долговых обязательств и акций —рынком капитала (capital market).
На денежном рынке обращаются преимущественно такие инструменты, как процентные ценные бумаги, выпущенные либо государством (например, казначейские векселя), либо надежными заемщиками из частного сектора (такие как векселя и другие коммерческие бумаги крупных корпораций). Для современных денежных рынков характерна глобальная интеграция иликвидность (liquidity) Степень ликвидности актива определяется в зависимости от простоты, затрат и скорости процесса его конвертирования в деньги.
Акции — это требование, предъявляемое собственниками фирмы на часть ее активов. Ценные бумаги, свидетельствующие о долевом владении капиталом корпорации, называются обыкновенными акциями (common stocks) в США и акциями (shares) в Великобритании. Продажа и покупка акций производится на фондовом рынке (stock market). Каждая обыкновенная акция свидетельствует о равной с другими акционерами ;доле (или пае) в имуществе фирмы. В обычных ситуациях на каждую акцию приходится одна и та же величина прибыли и право на один голос при принятии решений по вопросам управления корпорацией. Однако некоторые корпорации выпускают в обращение обыкновенные акции двух классов, одни из которых дают акционеру право голоса, а другие нет.
Обыкновенные акции представляют собойостаточное требование (residual claim) на активы корпорации. Держатели таких акций имеют право на любые активы фирмы, оставшиеся после выполнения ею всех остальных финансовых обязательств. Если, например, фирма решает прекратить бизнес и продает все свои активы, то все акционеры, владеющие обыкновенными акциями, поделят между собой все, что останется (Или что-то останется) после того, как всем кредиторам будут выплачены причитающиеся суммы.
Обыкновенные акции характеризуютсяограниченной ответственностью (limited liability) ее владельца. Это означает, что если фирма ликвидируется и доход от продажи ее активов не может покрыть всех ее долгов, то кредиторы не имеют права требовать у акционеров дополнительных средств для полной расплаты по долговым обязательствам. Требования кредиторов к корпорации ограничиваются лишь требованиями к ее активам.
Производными ценными бумагами являются финансовые инструменты, стоимость которых находится в зависимости от цен на другие активы, например акций, ценных бумаг с фиксированным доходом, иностранной валюты или каких-либо товаров. Их основная функция заключается в том, что они служат в качестве инструментов для управления степенью рискованности вложений в те активы, производными от которых они являются.
Наиболее распространенными типами производных ценных бумаг являются опционы и форвардные контракты.Опцион на покупку, илиопцион "колл" (call option) — это инструмент, который дает его держателю право на приобретение определенного количества активов по установленной цене в любой момент до или по истечении срока действия опциона.Опцион на продажу, илиопцион "пут" (put option) — это инструмент, дающий его владельцу право продажи определенного количества активов по установленной в контракте цене в любой момент до или в момент истечения срока действия опциона. Когда владелец активов приобретает опцион на продажу данного актива, то он эффективно страхует себя от риска снижения его цены ниже, чем указано в контракте.
Форвардными контрактами (forward contracts) называют инструменты, согласно которым одна сторона соглашения обязуется купить, а вторая продать определенные активы по указанной цене и в установленное контрактом время. Контракты этого рода позволяют как продавцу, так и покупателю не зависеть от неопределенности цены, по которой этими активами будут торговать в будущем.
| Контрольный вопрос 2.10 |
| Каковы основные характеристики долговых обязательств, акций и производных ценных бумаг? |
СТАВКИ ФИНАНСОВОГО РЫНКА
Ежедневно газеты радио, телевидение и Internet буквально заваливают всех нас сведениями о всевозможных рыночных показателях: процентных ставках, валютных котировках и фондовых индексах. В следующем разделе мы объясним значение каждого из них.
Процентные ставки
Процентной ставкой называют обещанную (promised) ставку доходности (или ставку дохода) по заимствованным средствам. Существует столько же различных типов процентных ставок, сколько имеется видов заимствований средств. Так, например, заемщик, одолживший деньги для покупки дома, будет выплачивать по этому займу процентную ставку, которая носит названиеставки процента по закладной (mortgage rate), а ставка, взимаемая банками с фирм, называетсяставкой процента по коммерческому кредиту (commercial loan rate).
Размер процентной ставки по любому виду кредита или инструменту с фиксированным доходом зависит от целого ряда факторов, наиболее важными из которых являютсярасчетная денежная единица (unit of account),срок платежа (maturity) ириск невыполнения заемщиком условий кредитного соглашения, илириск дефолта (default risk). Рассмотрим подробнее каждый из этих факторов.
• Расчетная денежная единица представляет собой денежную единицу, в которой производятся платежи. Расчетной единицей, как правило, является валюта той или иной страны: доллары, франки, лиры, песо и т.д. Иногда в качестве единицы выступает какой-либо товар, например золото, серебро или стандартная "корзина" товаров и услуг. Процентная ставка варьируется в зависимости от расчетной денежной единицы.
• Срок платежа по инструменту с фиксированным доходом — это время, в течение которого необходимо выплатить всю занятую сумму. Процентная ставка по краткосрочным инструментам может быть выше, ниже или равной ставке процента по долгосрочным.
• Риск неплатежа представляет собой вероятность того, что какая-либо часть процентов или основной суммы долга по инструменту с фиксированным доходом не будет выплачена заемщиком. Чем выше степень этого риска, тем выше процентная ставка, которую должен обещать заемщик своим инвесторам для того, чтобы они согласились приобрести его ценные бумаги.
Теперь давайте рассмотрим, каким образом эти три фактора влияют на размер процентной ставки на практике.
Влияние расчетной денежной единицы
Инструмент с фиксированным доходом считается безрисковым, надежным только применительно к конкретной расчетной денежной единице. При ее изменении процентная ставка может весьма существенно изменяться. Чтобы объяснить это явление наглядно, давайте рассмотрим облигации, номиналы которых указаны в разных валютах.
Предположим, что процентная ставка по государственным облигациям Соединенного Королевства намного выше, чем по государственным облигациям Японии, и они имеют приблизительно одинаковый срок погашения. Учитывая, что облигации данного класса свободны от риска неплатежа, не приведут ли данные условия к тому, что все инвесторы предпочтут облигации Соединенного Королевства?
Ответ в данном случае будет отрицательным, поскольку номиналы этих облигаций выражены в разной валюте: облигации Соединенного Королевства в фунтах стерлингов, а японские — в иенах. Несмотря на то что облигации обеих стран данного класса предлагают надежную ставку доходности в валюте этих стран, ставка доходности в любой другой валюте будет неопределенной, поскольку она зависит от обменного курса этих двух валют на момент получения платежа в будущем.
Давайте проиллюстрируем это утверждение конкретным примером. Предположим, вы решили инвестировать определенные средства сроком на один год. Процентная годовая ставка по государственным облигациям Японии составляет 3%, а по облигациям Соединенного Королевства — 9%.Валютный курс (exchange rate), который представляет собой цену одной валюты, выраженную через другую, равен 150 иен за 1 фунт стерлингов.
Представьте теперь, что вы являетесь японским инвестором, который хочет инвестировать свой капитал в иенах в какие-либо надежные активы. Купив японские облигации, вы гарантируете себе 3%-ный доход. Если же приобрести британские государственные облигации, ставка доходности в иенах будет зависеть от того, каким будет курс обмена иены и фунта стерлинга спустя год.
Предположим, вы решили приобрести облигации Соединенного Королевства на 1UO фунтов стерлингов. Чтобы это сделать, вам придется конвертировать 15000 иен в фунты стерлингов, т.е. сумма вашего первоначального капиталовложения составит 15000 иен. Поскольку процентная ставка по облигациям Соединенного Королевства равна 9%, через год вы получите 109 фунтов стерлингов. Однако стоимость этой суммы, переведенной в иены, предсказать невозможно, поскольку будущий валютный курс не знает никто.
Таким образом, фактическая ставка доходности, полученная вами в результате этой операции, будет следующей:
Ставка доходности (иены) = (109 фунт. стерл. х будущий курс фунта стерл. в иенах - 15000 иен) /15000 иен
Представим, что за год курс фунта стерлингов упал и составил 140 иен за один фунт. Какова в этом случае будет действительная ставка доходности в иенах по облигациям Соединенного Королевства?
Подставив новые данные в предыдущее уравнение, получаем:
| Ставка доходности (иены) = | (109 фунт. стерл. х 140 иен/фунт. стерл. -15000 иен) | = 0,017333 |
| 15000 иен |
Таким образом, ваша реальная ставка доходности составит 1,73%, что меньше 3%, которые вы могли бы получить, приобретя японские облигации с таким же сроком погашения.
; На описанном выше примере поясните, как должен измениться валютный курс через год, чтобы японский инвестор, вложив капитал в иенах в облигации Соединенного Королевства, заработал ровно 3% годовых?
Влияние срока платежа
Чтобы наглядно увидеть, как влияет на процентную ставку срок платежа, внимательно рассмотрите рис. 2.2, на котором изображенакривая доходности (yield curve) векселей Казначейства США по состоянию на 7 июня 1999 года.
Кривая доходности отображает соотношение между размерами процентных ставок (доходностью) по инструментам с фиксированным доходом, выпущенным в обращение Казначейством США, и сроками их погашения. На рис. 2.2 мы видим, что доходность в годовом исчислении по годичным казначейским обязательствам составляла 5,25% в год, а по мере увеличения срока платежа увеличивалась и для инструментов со сроком погашения 30 лет составила уже 6%.
Хотя на рис. 2.2 этого не видно, форма и уровень кривой доходности сильно изменяются с течением времени. В прошлом краткосрочные процентные ставки были выше долгосрочных, поэтому кривая доходности шла не снизу вверх, а сверху вниз.
| Контрольный вопрос 2.12 |
| Просмотрите страницы последних газет, содержащие финансовую информацию, и | I проверьте, каковы на сегодняшний день уровень и форма кривой доходности ценных бумаг Казначейства США. Сравните их с кривой доходности ценных бумаг Казначейства Японии. |
Источник. The Wall Street Journal, June 8, 1999, стр. С23. Воспроизведено с разрешения The Wall Street Journal, © 1999 Dow Jones & Company, Inc. Все права зарезервированы.
Рис. 2.2. Кривая доходности ценных бумаг Казначейства США
Влияние риска неплатежа
Чем выше риск неплатежа по инструментам с фиксированным доходом, тем выше процентная ставка по ним, даже если все остальные характеристики остаются неизменными. В табл. 2.1 перечислены разные процентные ставки по облигациям с долларовым номиналом, выпущенные заемщиками, характеризующимися р