Кафедра «Менеджмент и маркетинг»

Путей сообщения

___________________________________________________

Кафедра «Менеджмент и маркетинг»

Колесова В.М.

ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ

Опорный конспект

Санкт-Петербург

Г.

Тема 1. Введение в финансовый менеджмент

Роль финансовых менеджеров в современной экономике

Обязанности финансовых менеджеров включают в себя привлечение источников финансирования, их оптимизацию и эффективное управление активами.

Роль финансового менеджера на предприятии

II. Основные решения, лежащие в основе финансового менеджмента

Успешное использование ресурсов ведет к экономическому росту, в результате чего общество в целом получает выгоды

Цель финансового менеджмента заключается в эффективном управлении активами в изменяющейся ситуации. Изменения состоят в следующем:

1. В усилении конкуренции среди фирм (в локальном и глобальном аспекте)

2. В неустойчивости экономики в мире

3. В быстроте технологических перемен

4. В изменчивости уровня инфляции и начисления процента

5. Происходит осознание важности этических проблем

III. Финансовый менеджмент — это наука об управлении финансами фирмы (как собственными, так и заемными)

VI. Организационная структура управления финансами

IV. Главная цель финансового менеджмента

А.	Традиционная цель максимизации прибыли в данном случае не подходит	При чины	1. Максимизация прибыли или доходов в расчете на акцию ничего не говорит о порядке и длительности предстоящих выплат, возврате вложенных средств 2. Не учитывается степень риска будущих инвестиций 3. Не рассматривается дивидендная политика
В.	Максимизация материальных благ акционеров, т.е максимальное увеличение рыночной цены акций фирмы является более правильной целью	При чины	1. Цена акций представляет собой рыночную оценку результатов деятельности фирмы в настоящий момент и в будущем   2. Данная цель учитывает порядок расчета с владельцами акций, длительность и риск возврата вложенных средств, а также дивидендную политику
С.	Социальная ответственность: - перед обществом, - перед потребителями, - перед работниками предприятия	При чины	1. Богатство акционера и само существование фирмы зависят от степени ответственности фирмы по отношению к обществу 2. Акционерное общество может рассматриваться в качестве производителя частной и общественной (социально значимой) продукции, которая приносит прибыль акционеру

V. Проблема “делегирования полномочий” возникает в фирмах, где

Е. Финансовые рынки (по территориальному признаку)

С.Виды облигаций

По степени обеспеченности	Обеспеченные облигации
Необеспеченные облигации
Гарантированные облигации
По типу купона	Бескупонные
Купонные - с постоянным доходом - с переменным доходом
По сроку обращения	Отзывные облигации (облигации с call -опционом)
Облигации с правом досрочного погашения (облигации с put – опционом)
По эмитенту	Государственные
Субфедеральные
Муниципальные
Корпоративные
По сроку существования	Краткосрочные, среднесрочные и долгосрочные
По форме выпуска	Документарные и бездокументарные
Именные и на предъявителя

III. ФИНАНСОВЫЕ ИНСТИТУТЫ

Основные участники финансового рынка:

¨ Эмитенты

¨ Инвесторы

¨ Инвестиционные институты

¨ Банки

¨ Пенсионные фонды

¨ Страховые компании.

Финансовые институты Аккумулируют небольшие, часто краткосрочные сбережения многочисленных мелких владельцев и представляют большие суммы и на долгое время тем, кому эти средства необходимы	1. Депозитного типа (коммерческие банки, кредитные союзы, сберегательные банки и др.)
2. Контрактно-сберегательные (страховые компании, пенсионные фонды)
3. Инвестиционные (чековые инвестиционные фонды, инвестиционные компании закрытого и открытого типа, трастовые фонды)

IV. Эффективный рынок

Модели финансового рынка	Характеристики моделей рынка
Англо-американская модель	Распыленная структура корпоративной собственности
Отделение кредитно-банковской деятельности от инвестиционной
Фондовый рынок – основной источник привлечения дополнительного капитала
Развитое законодательство, направленное на защиту интересов инвесторов
Ограничение государственного вмешательства в функционирование рынка
Германо-японская модель (европейская)	Более концентрированная структура корпоративной собственности
Кредитный рынок - основной источник привлечения дополнительного капитала
Господство банков на финансовом рынке
Существенно меньшая роль законодательства, защищающего интересы мелких инвесторов, и большая «законопослушность» участников рынка
Значительная роль государства не только как регулирующего органа, но и как непосредственного участника рынка

В настоящее время операции с ценными бумагами пересекают национальные границы и принимают международный характер. В связи с этим страны стремятся к эффективной модели финансового рынка.

Критерии эффективности финансового рынка	1. Наличие большого числа эмитентов ценных бумаг и инвесторов, обеспечивающих высокую конкуренцию на финансовом рынке
2. Совершенная система информации, доступная всем участникам рыночных отношений и не требующая больших затрат
3. Максимально возможная минимизация издержек на операции по продаже и покупке ценных бумаг
4. Эффективные рынки свободны от налогов
5. Равные условия покупки и продажи ценных бумаг для всех рыночных субъектов

Кривая спроса на деньги

S1

D₀

Объем денег на рынке

С. Типы риска по облигациям

¨ Инфляционный риск

¨ Риск долгосрочности или процентный риск

¨ Риск неплатежа

¨ Риск неликвидности.

Рейтинги облигаций.

Moody`s	Standard & Poor`s	Fitch IBCA	Интерпретация
Ааа	ААА	ААА	Высший уровень надежности
Аа1	АА+	АА+
Аа2	АА	АА	Высокий уровень надежности
Аа3	АА-	АА-
А1	А+	А+
А2	А	А	Надежные, но несколько больше зависят от неблагоприятного изменения обстоятельств и экономических условий
А3	А-	А_
Ваа1	ВВВ+	ВВВ+
Ваа2	ВВВ	ВВВ	Достаточно защищены в нормальных условиях, однако неблагоприятные экономические условия могут привести к ослаблению возможностей выплаты % и возврата капитала
Ваа3	ВВВ-	ВВВ-
Ва1	ВВ+	ВВ+	Облигации класса ВВ и ниже считаются в основном спекулятивными по отношению к выплате % и возврату основной суммы долга
Ва2	ВВ	ВВ	Посредственный уровень, подверженность неблагоприятным условиям, высокая неопределенность
Ва3	ВВ-	ВВ-
В1	В+	В+	Спекулятивные
В2	В	В
В3	В-	В-
Саа	ССС+	ССС+
Са	ССС	ССС
С	ССС-	ССС-
	СС	СС
	С	С+,С,С-
		ДДД, ДД, Д	Невозможность выполнения платежных обязательств.

Тема 4: ОЦЕНКА ЦЕННЫХ БУМАГ

Концепция оценки

Определение стоимости материального или финансового актива называется его оценкой. Существует три вида оценки финансовых активов.

А. Бухгалтерская стоимость

Данный вид оценки использует информацию, полученную из финансовой отчетности фирмы. Бухгалтерская стоимость ценных бумаг зависит от установленной процедуры такой отчетности. Кроме того, она отражает только уже совершенные затраты и не учитывает ожидаемые в будущем денежные потоки.

Б. Рыночная стоимость

Этот вид оценки представляет собой цену, по которой ценная бумага может быть продана или куплена на финансовом рынке.

В. Действительная стоимость.

Действительная стоимость рассчитывается путем дисконтирования, капитализации ожидаемого по ценной бумаге денежного потока на основе нормы дисконтирования, отражающей риск этой бумаги.

Если текущая рыночная цена ниже, чем ее действительная стоимость, актив считается недооцененным, а если выше – то актив будет переоцененным по отношению к своей действительной стоимости – способности создавать доходы.В условиях неэффективного рынкадействительная и рыночная стоимость могут не совпадать.

Базисная модель оценки

Стоимость любого актива, материального или финансового, зависит от денежного потока, который он создает в течение своего жизненного цикла. Это дисконтированная (текущая) стоимость ожидаемого в будущем денежного потока:

CF₁ CF₂ CF_t CF_n

V = -------- + ----------- + ... + --------- + ... + ---------

1 + k (1 + k)² (1 + k)^t (1 + k)ⁿ

где: V - текущая стоимость актива, т. е. его стоимость в момент времени 0;

CF_t - ожидаемый приток денег по активу в период t;

n - срок жизненного цикла актива, т. е. период, в течение которого он генерирует приток денег;

k - коэффициент дисконтирования.

Можно выделить четыре основных фактора, влияющих на данную оценку:

а) Ожидаемый в будущем приток денег по активу.

б) Требуемая норма (коэффициент) дисконтирования, которая должна отражать уровень неопределенности (риска ) будущего притока денег по активу.

в) Срок действия актива, если он есть.

г) Распределение во времени поступлений ожидаемого в будущем притока денег по активу.

Оценка облигаций

Облигация - это юридически обязательный контракт, по которому эмитент или заемщик обязан совершать заявленные платежи ее держателю или кредитору. В настоящей теме рассматривается обычная облигация.

Применительно к цене облигации выделенные факторы могут быть выражены так:

а) Ожидаемый в будущем приток денег по облигации представляет собой периодические процентные платежи и выплату номинальной стоимости облигации в конце срока ее действия;

б) В качестве коэффициента дисконтирования может быть использована заданная рыночными условиями величина нормы дохода по данному типу облигаций;

в) Срок действия для облигации существует и равен числу лет, оставшихся до официально заявленного момента истечения этого срока;

г) Процентные платежи осуществляются ежегодно или более часто.

Рассмотрим случай, когда процентные платежи являются ежегодными.

Годы 1 2 3 ..... n

Ожидаемый приток денег cM cM cM ..... cM + M

где М - номинальная стоимость облигаций,

с - купонный процент,

п - число лет до истечения срока действия.

Используя требуемую норму дохода (к) в качестве коэффициента дисконтирования, цена облигации (Po ) определится следующим образом:

Po = cM * PVIFA (k, n ) + M * PVIF(k, n )

где: PVIFA (k, n ) - дисконтирующий фактор для ежегодных платежей;

PVIF (k, n ) - дисконтирующий фактор для единой суммы.

Рассмотрим случай, когда процентные платежи выплачиваются m раз в год.

Цена облигации равна:

Po = cM/m * PVIFA (k/m, mn ) + M * PVIF (k/m, mn )

Для большинства облигаций применяются полугодовые периоды платежей, то есть m = 2. Тогда эта цена будет:

Po = cM/2 * PVIFA( k/2, 2n ) + M * PVIF( k/2, 2n )

Облигация может продаваться с надбавкой и скидкой к цене.

Скидка	Если требуемая норма дохода по облигации больше, чем ее купонный процент, то цена облигации будет меньше ее номинальной стоимости
Надбавка	Если же данная норма меньше купонного процента, то цена будет больше номинальной стоимости.

Уравнение оценки облигации может быть использовано для определения нормы дохода по облигации. Для этих же целей может быть использована и следующая формула, дающая приближенные результаты:

с*М+ (М – Р₀)/ n

к = -----------------

(Р₀ + М)/2

Изменения в цене облигации в связи с колебаниями общего уровня процентных ставок определяют так называемый процентный риск.

Оценка акций

Для оценки акций может быть использована та же самая базисная модель.

Необходимо учитывать особенности акций:

¨ Приток денег по акции состоит из дивидендов и будущей ее цены, по которой инвестор может ее продать на рынке.

¨ Акции не имеют срока действия, то есть в отличие от облигаций они являются бессрочными.

¨ Дивиденды по привилегированным акциям являются фиксированными, а по обычным акциям - нет. Более того, доля акционера в ликвидационной стоимости фирмы также не является гарантированной. Как следствие, уровень риска для обычных акций является наибольшим по сравнению с другими ценными бумагами, выпускаемыми корпорациями. Это означает, что требуемая норма дохода по ним k больше, чем для привилегированных акций и для облигаций.

¨ Дивиденды по обычным акциям чаще всего имеют некоторую тенденцию к росту.

¨ Дивиденды по акциям обычно выплачиваются поквартально.

В общем случае цена обычной акции ( P₀ ) при требуемой норме дохода ( k ), используемой как коэффициент дисконтирования, ожидаемой величине дивидендов для года t ( D_t ) и инвестиционном горизонте акционера в n лет может быть получена так:

D₁ D₂ D_n + P_n

P₀ = ---------- + ------------- + ........ + -----------

( 1 + k ) ( 1 + k )² ( 1 + k )ⁿ

Для определения цены акции необходимо знать:

¨ цену акции в конце инвестиционного горизонта, то есть в момент ее будущей продажи;

¨ поток дивидендов по ней.

Цена акции для года n может быть рассчитана:

D_n+1 D_n+2 D_n+j

P_n = --------- + ------------ + .... + ----------- + .....

(1 + k) (1 + k)² (1 + k)^j

Основная трудность в данном расчете -это прогнозирование будущей величины требуемой нормы дохода по акции. Поэтому в практических расчетах используется бесконечный инвестиционный горизонт акционера.

Для оценки ожидаемого потока дивидендов используется несколько моделей:

Тема 5: РИСК И ДОХОД

I. Основные термины и предпосылки

Согласно Закон РФ “Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемых в форме капитальных вложений” № 39‑ФЗ от 25 февраля 1999 г. под инвестициями понимаются: “… денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права, иные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта”.

Набор активов одного инвестора называется - портфелем.

Размещение нескольких активов в портфеле называется диверсификацией.

Период времени, на который инвестор вкладывает свои деньги в определенный вид активов, называется горизонтом инвестирования.

Инвестиции отличаются:

В основе всех решений инвестора лежит

балансирование между

ожидаемыми доходами риском убытков

Анализ ведется при следующих предпосылках:

а) каждый инвестор имеет один инвестиционный горизонт;

б) инвестиции осуществляются только в финансовые активы.

Дисперсия

б²= (x_i - Е)² p_i

Стандартное отклонение б = √б²

В экономике б характеризует степень риска. Чем больше б, тем больше риск.

Kовариация

где Х₁ (i) – i-ое значение случайной величины Х₁

Х₂(j) – j-ое значение случайной величины Х₂

Е₁ – среднее (математическое ожидание) Х₁

Е₂ – среднее (математическое ожидание) Х₂

n – количество возможных значений Х₁

m – количество возможных значений Х₂

p(i,j) – вероятность одновременного принятия величиной Х₁ i-ого значения, а величиной Х₂ – j-го значения

Если cov (X₁,X₂) больше 0, то две случайные величины изменяются в одном направлении.

Если cov (X₁,X₂) меньше 0, то две случайные величины изменяются в разных направлениях.

Если cov (X₁,X₂) равна 0, то отсутствует связь между случайными величинами Х₁ и Х₂.

Kоэффициент корреляции

-1 < R(x₁,x₂) < +1

Если R(x₁,x₂) < 0, то x₁ и x₂ – отрицательно зависимы

Если R(x₁,x₂) > 0, то x₁ и x₂ – положительно зависимы

Если R(x₁,x₂) = + 1 или R(x₁,x₂) = - 1 то x₁ и x₂ – линейно зависимы

Если R(x₁,x₂) = 0, то x₁ и x₂ – изменяются независимо друг от друга.

В современной теории портфеля:

1) Доход определяется как математическое ожидание или среднее (Е)

различных возможных значений дохода.

Mатематическое ожидание (среднее)

2) Риск измеряется стандартным отклонением (б) нормы дохода по всему портфелю ценных бумаг.

Dисперсия

Стандартное отклонение

При использовании стандартного отклонения (б) для измерения риска нужно обратить внимание на два момента:

1) Стандартное отклонение не может быть отрицательным.

2) Не следует рассматривать б(Х) (и измеряемый им риск) как процент возможных потерь при инвестировании. Стандартное отклонение показывает возможное отклонение случайной величины как выше, так и ниже среднего значения.

Д) Для портфеля из двух видов ценных бумаг:

1) доход определяется как средняя норма дохода по всему портфелю (обозначается Ер)

Cреднее значение нормы дохода по портфелю:

Ер = W₁ * Е ₁ + W₂ * Е ₂

где W₁ + W₂ = 1

W₁,W₂ – удельный вес ценных бумаг первого и второго вида в портфеле.

Е_1, Е₂- ожидаемая норма дохода соответственно по первой и второй ценной бумаге.

2) риск определяется как стандартное отклонение нормы дохода всего портфеля (обозначается б_p)

Е) Для портфеля из трех видов ценных бумаг.

Ожидаемая норма дохода и риск по портфелю из трех ценных бумаг определяется аналогично портфелю из двух видов бумаг.

Ер = W₁* Е₁ + W₂* Е₂ + W₃* Е₃

Доходность

E(i)

Е_m

К

Риск ценной бумаги

0 1beta(i)

рис. Модель оценки доходности активов (CAPM)

Портфель рынка – портфель всех активов в экономике. Для представления рынка на практике используются такие фондовые индексы, как S&P Composite.

Beta – чувствительность доходности ценных бумаг к доходности портфеля рынка.

Уравнение линии рыночной оценки финансовых активов показывает, что:

Значение beta(i)	Тип акции
beta(i) = 1	Требуемая норма дохода по этим акциям изменяется так же как и среднерыночная Акции – нейтральные
beta(i) >1	Норма дохода по акциям изменяется в том же направлении, что и общерыночная, но в большей степени (с большей амплитудой) Акции – агрессивные
beta(i) < 1	Доход по ним в меньшей степени зависит от общерыночных колебаний Акции - оборонительные или консервативные

Инвестиционный цикл проекта

2. Методы оценки эффективности инвестиционных проектов

1. Чистая текущая стоимость (NPV - Net Present Value) проекта определяется как сумма ожидаемых доходов, дисконтированных с помощью r (издержек привлечения капитала), за вычетом первоначальных расходов I₀.

Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение m лет, то формула для расчета NPV модифицируется следующим образом:

где i — прогнозируемый средний уровень инфляции.

Для экономически независимого проекта:

если NPV > 0, то проект принимается,

если NPV < 0, то отвергается,

если NPV =0, то решение принимается в зависимости от социальной значимости проекта.

Взаимоисключающиепроекты ранжируются по NPV. Выбирается проект с максимальным NPV.

Если NPV > 0, то проект принимается.

Если NPV < 0, то отвергается.

Если NPV =0, то решение принимается в зависимости от социальной значимости проекта.

Положительное значение NPV означает, что проект приносит чистую прибыль своим инвесторам после покрытия всех связанных с ним расходов, включая издержки привлечения капитала. Очевидно, что значение NPV существенно зависит от дисконтирующего показателя k (требуемой нормы дохода). Норма дисконта (r) отражает:

§ экономическую неравноценность разновременных затрат, результатов и эффектов;

§ выгодность более позднего осуществления затрат и более раннего получения полезных результатов;

§ минимально допустимую отдачу на вложенный капитал, при которой инвестор предпочтет участие в проекте альтернативному вложению тех же средств в другой проект с сопоставимой степенью риска;

§ конъюнктуру финансового рынка, наличие альтернативных и доступных инвестиционных возможностей;

§ неопределенность условий осуществления проекта и, в частности, степень риска, связанного с участием в его реализации.

NPV

r

y = f(r)

Рис. 2.1 График чистой текущей стоимости

Внутренняя норма дохода (IRR - Internal Rate of Return), которую называют также нормой дохода по проекту. IRR можно найти из уравнения

Отметим, что при этом k - рыночная норма дохода предполагается известной.

Метод внутренней нормы дохода для экономически независимого проекта состоит в том, что проект принимается, если IRR > r, и отвергается если IRR < r. если IRR=r, то решение принимается в зависимости от социальной значимости проекта.

Взаимоисключающие проекты надо проранжировать по IRR и, выбрав проект с наибольшим IRR, сравнить его с r. Проект принимается, если IRR > r, и отвергается, если IRR < r.

Весьма важным в теоретическом и практическом отношении является вопрос о возможной противоречивости результатов расчетов по двум названным методам. Для экономически независимых проектов оценка по чистой текущей стоимости и по внутренней норме дохода приводит к одинаковым результатам.

Однако для взаимоисключающих проектов эти методы могут привести к различным результатам.

Причины расхождения в оценках проектов.

Оценивая проекты по чистой текущей стоимости мы неявно предполагаем, что все временно сбереженные или полученные от проекта средства реинвестируются (т.е. тут же вкладываются) под процент, равный издержкам привлечения капитала r. Оценка по внутренней норме дохода предполагает, что эти средства реинвестируются под процент, равный внутренней норме дохода данного проекта.

В современной теории и практике финансового менеджмента существуют противоречивые взгляды о предпочтительности использования двух этих показателей. Большинство ученых полагают, что оценка проектов по чистой текущей стоимости лучше, чем оценка по внутренней норме дохода по следующим причинам:

- NPV является абсолютным показателем прибыльности проекта, а IRR - относительным;

- предположение о норме дохода дополнительно инвестируемых средств при оценке по NPV является более корректным с теоретической точки зрения, чем по IRR.

Однако в практической работе многие предпочитают пользоваться оценкой по IRR, поскольку она выражает прибыльность в относительных единицах и кроме того, если внутренняя норма дохода по проекту достаточно высока, то можно обойтись без точного значения k, нахождение которого составляет отдельную проблему.

Индекс прибыльности(PI - Profitability Index). Отношение чистой текущей стоимости ожидаемых доходов к начальным капиталовложениям в проект называется индексом прибыльности проекта.

Метод оценки для зкономически независимого проекта состоит в том, что проект принимается при PI > 1 и отвергается при PI < 1. Если РI = 1, то решение принимается в зависимости от социальной значимости проекта.

Взаимоисключающие проекты надо выстроить по росту PI и взять проект с максимальным индексом прибыльности PI. Если PI этого проекта больше 1, то он принимается, а если меньше 1, то отвергается. Обоснование для такого решения будет таким же, как при оценке проекта по чистой текущей стоимости.

Статистические методы оценки:Метод срока окупаемости, расчетной нормы дохода.

Путей сообщения

___________________________________________________

Кафедра «Менеджмент и маркетинг»

Колесова В.М.

ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ

Опорный конспект

Санкт-Петербург

Г.