Лекция 15. методы оценки и управления
СТОИМОСТЬЮ БИЗНЕСА, ОСНОВАННЫЕ НА КОНЦЕПЦИИ
ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ПРИБЫЛИ
Концепция управления стоимостью. Факторы и показатели стоимости
Содержание концепции управления стоимостью компании заключается
в том, что управление должно быть нацелено на обеспечение роста рыночной
стоимости компании и ее акций.
Значимость данного вопроса велика, поэтому широко отражается в на-
учных и практических исследованиях.
В настоящее время концепция управления стоимостью принята спе-
циалистами по экономике в качестве базовой парадигмы развития бизнеса.
Согласно концепции целесообразно отказаться от неэффективных бухгалтер-
ских критериев оценки успешности функционирования компании и принять
в качестве основы критерий, наиболее простой и понятный для акционеров и
инвесторов, — добавленная стоимость.
Принципы концепции управления стоимостью:
наиболее приемлемый показатель, позволяющий адекватно оценить
деятельность компании, — поток денежных средств, генерируемый компани-
ей;
новые капитальные вложения компании должны осуществляться
только при условии, что они создают новую стоимость. При этом создают
стоимость новые инвестиции только тогда, когда рентабельность вложений
выше затрат на привлечение капитала;
в изменяющихся условиях окружающей экономической среды соче-
тание активов компании (ее инвестиционный портфель) также должно ме-
няться с целью обеспечения максимального роста стоимости компании.
При оценке стоимости бизнеса (компании) необходима полная инфор-
мация. В стоимости учитываются долгосрочные перспективы деятельности
компании, так как в основе концепции управления стоимостью — прогнози-
рование денежных потоков, которые в будущем принесут активы компании.
В отличие от других показателей стоимость — всегда долгосрочный показа-
тель. Постановка во главу угла краткосрочных показателей (прибыль на ак-
цию, рентабельность собственного капитала) может привести к практике
«выжимания соков» из компании и ее финансовой несостоятельности в бу-
дущем.
Концепция управления стоимостью позволяет объяснить причины пе-
релива капитала из одной компании, отрасли, страны в другую. Капитал —
возрастающая категория, поэтому его стоимость должна постоянно увеличи-
ваться. Если стоимость капитала не возрастает, то его собственники прини-
мают решение о новой сфере его приложения, в которой эта стоимость будет
создаваться.
Построение системы управления стоимостью начинается с базового
уровня и захватывает управленческую и финансовую системы компании.
При переходе к концепции управления стоимостью необходимо выяв-
ление факторов роста стоимости компании, воздействуя на которые, менед-
жеры могли бы существенно повысить стоимость.
Факторы стоимости можно разделить на две группы: внешние (не под-
лежащие воздействию со стороны менеджмента компании) и внутренние
(подвластные менеджменту). Невозможность воздействия на внешние факто-
ры (например, законодательные ограничения, изменение налогового законо-
дательства, инфляционные риски и т.д.) не означает, что менеджеры не могут
предвидеть их изменение и минимизировать негативные последствия либо
максимизировать выгоды. Задача менеджмента состоит в том, чтобы «защи-
тить» стоимость своей компании от колебания внешних факторов как можно
в большей степени. Система внутренних факторов стоимости представляет
собой совокупность показателей деятельности компании и отдельных ее еди-
ниц.
Показатели детализируются для каждого уровня управления, при этом
каждое подразделение отвечает за те факторы стоимости, на которые оно
может воздействовать. Система показателей, характеризующих эффектив-
ность компании в рамках концепции управления стоимостью, постоянно об-
новляется.
Значительный вклад в развитие данной концепции был внесен Бенне-
том Стюартом — разработчиком показателя экономической добавленной
стоимости (EVA) и Альфрэдом Раппапортом — разработчиком показателя
акционерной добавленной стоимости (SVA).
Сущность и применение показателя экономической добавленной стоимости (EVA)
Из всех существующих показателей, используемых в рамках концеп-
ции управления стоимостью компании, показатель EVA наиболее известен и
распространен.
Показатель EVA определяется как разность между чистой операцион-
ной прибылью после налогообложения и затратами на привлечение капитала.
EVA позволяет оценить реальную экономическую прибыль при требуемой
ставке доходности, которую акционеры и кредиторы смогли бы получить,
вложив свои средства в ценные бумаги с таким же уровнем риска.
Существуют два основных способа расчета показателя EVA:
1-й способ:
EVA = чистая операционная прибыль после налогообложения (NOPAT)
– средневзвешенная стоимость капитала (WACC) • инвестированный капитал
(CAPITAL employed)
2-й способ:
EVA = (норма возврата капитала (ROI) – средневзвешенная стоимость
капитала (WACC)) • инвестированный капитал (CAPITAL employed)
Основные факторы, формирующие EVА: чистая операционная при-
быль после налогообложения, выручка от реализации, затраты, номинальная
ставка налогообложения, капитал, стоимость капитала. При управлении
стоимостью компании основные факторы могут быть разделены на более
мелкие составляющие.
Увеличивая значение показателя EVA путем воздействия на приведен-
ные факторы, менеджер увеличивает стоимость компании.
Оценка компании на основе показателя экономической добавленной
стоимости (EVA). С помощью показателя EVA можно рассчитать стоимость
компании:
Стоимость компании = ранее инвестированный капитал + текущая до-
бавленная стоимость от капитальных вложений +сумма текущих добавлен-
ных стоимостей от новых проектов
Необходимо учитывать, что простота расчета показателя EVA кажу-
щаяся. Разработчиком показателя (Б. Стюартом) предусматривается внесение
возможных поправок и корректировок величины чистой операционной при-
были после налогообложения (а) и инвестированного капитала (б).
а) Чистая операционная прибыль после налогообложения = прибыль от
продаж, скорректированная _______на проценты + процентные платежи по лизингу +
увеличение по сравнению с ценной приобретения запасов, учтенных по ме-
тоды ЛИФО + амортизация гудвилла + увеличение резерва по сомнительным
долгам + увеличение затрат на НИОКР долгосрочного характера – величина
налогов;
б) Инвестированный капитал = балансовая стоимость обыкновенных
акций + привилегированные акции +доли меньшинства + отсроченные нало-
ги + резерв ЛИФО + накопленная амортизация гудвилла + краткосрочная за-
долженность, по которой начисляются проценты + долгосрочный заемный
капитал + капитализированный лизинг + текущая стоимость некапитализи-
руемого лизинга.
В процессе управления стоимостью компании показатель EVA исполь-
зуется при: составлении капитального бюджета; оценке эффективности дея-
тельности подразделений или компании в целом; разработке оптимальной и
справедливой системы премирования менеджмента.
Значение экономической добавленной стоимости:
является инструментом для измерения «избыточной» стоимости,
созданной инвестициями;
выступает индикатором качества управленческих решений: посто-
янная положительная величина этого показателя свидетельствует об увели-
чении стоимости компании, отрицательная — о снижении;
служит инструментом для определения нормы возврата капитала вы-
деляя при этом часть денежного потока, заработанного за счет инвестиций;
базируется на стоимости капитала как средневзвешенном значении
различных видов финансовых инструментов, используемых для финансиро-
вания инвестиций;
позволяет определять стоимость компании, а также оценивать эф-
фективность подразделений компании или отдельных имущественных ком-
плексов.
Недостатки показателя EVA:
на величину показателя EVA существенно влияет первоначальная
оценка инвестированного капитала (если она занижена, то созданная добав-
ленная стоимость — высокая, если завышена, то, наоборот, добавленная
стоимость — низкая). При этом автором показателе предлагается ряд кор-
ректировок балансовой величины инвестированного капитала, что также мо-
жет внести дополнительный субъективизм в расчеты, что приведет к искаже-
нию рыночной стоимости;
основная _______часть добавленной стоимости показателя приходится на
постпрогнозный период, что представляет собой «корректировку» на «не-
учет» реальной стоимости инвестированного капитала в добавленных стои-
мостях прогнозного периода.
Сущность и применение показателя акционерной добавленной стоимости (SVA)
Показатель SVA представляет собой прирост стоимости инвестирован-
ного капитала. В отличие от показателя EVA, базирующегося на бухгалтер-
ской оценке инвестированного капитала с определенными поправками, пока-
затель SVA исходит из рыночной стоимости инвестированного капитала.
Методика расчета показателя SVA базируется на том, что рациональ-
ные инвестиции должны вызвать большее увеличение стоимости капитала
компании. Разница между ростом стоимости капитала компании и произве-
денными инвестициями, вызвавшими этот рост, и будет увеличением стои-
мости акционерного капитала. Прирост стоимости акционерного капитала
происходит при условии, что рентабельность новых инвестиций компании
превышает средневзвешенную стоимость капитала (ROIC > WACC).
Основные предпосылки для расчета SVA являются:
прогнозный период ограничен периодом конкурентных преиму-
ществ;
величина амортизации равна величине текущих (нестратегических)
капитальных вложений, связанных с поддержанием существующего состоя-
ния основных фондов;
стоимость, добавленная новыми инвестициями, учитывается в тот
же год, в который данная инвестиция была совершена;
первоначальный инвестированный капитал при расчете стоимости
бизнеса фиксируется по рыночной оценке.
Показатель SVA используется для управления стоимостью компании в
качестве:
величины, на базе которой после расчетов, исходя из последова-
тельности оценки, делается вывод о стоимости оцениваемой компании на оп-
ределенную дату;
показателя, позволяющего сделать вывод о степени эффективности
инвестиций, т.е. выявить, была ли создана новая добавленная стоимость или
наоборот, в результате нерационального инвестиционного решения про-
изошло «разрушение» существующей стоимости.
Оценка стоимости компании с помощью SVA:
Стоимость компании = рыночная стоимость инвестированного капита-
ла в начале периода + накопленная величина SVA прогнозного периода +
рыночная стоимость ценных бумаг и иных инвестиций
По данной формуле предлагаются два способа расчета показателя SVA:
1-й способ:
SVA = изменение стоимости инвестированного капитала,
где
стоимость инвестированного капитала = накопленная текущая стоимость
денежного потока + текущая стоимость остаточной стоимости
2-й способ:
SVA = текущая стоимость остаточной стоимости – текущая стоимость
стратегических инвестиций,
где
Остаточная стоимость = капитализированное изменение чистой
операционной прибыли после налогообложения
Текущая стоимость стратегических инвестиций = текущая стоимость
изменения инвестированного капитала
Необходимо отметить, что второй способ расчета аналогичен способу
расчета с помощью EVA по изменениям чистой операционной прибыли по-
сле налогообложения и стоимости изменения инвестированного капитала.
Выделяют следующие факторы, определяющие показатель SVA: темпы
роста выручки; прибыль от операционной деятельности; увеличение инве-
стиций в основной капитал; увеличение инвестиций в оборотный капитал;
ставка налогов; стоимость капитала.
Показатель SVA, так же как и показатель EVA, в процессе управления
стоимостью компании применяется для:
оценки стоимости компании;
получения информации о степени эффективности осуществленных
инвестиций.
Преимущества применения показателя SVA связаны с нетрудоемким
определением с его помощью степени достижения фирмой, подразделением
или отдельным проектом цели — увеличения рыночной стоимости.
Использование показателей EVA и SVA при управлении стоимостью в
отличие от показателя денежного потока дает возможность понять, насколь-
ко эффективны были совершенные инвестиции. Распределение суммы до-
бавленной стоимости по годам при этом различно.
Важным преимуществом показателя SVA является учет стоимости, до-
бавленной новыми инвестициями, в том же году, когда данная инвестиция
была совершена.
В случае одинаковых допущений и при корректном использовании ме-
тодов оценки, базирующихся на денежных потоках, и методов, основанных
на концепции экономической прибыли, стоимость компании будет одинакова.
Фактически SVA, и EVA представляют собой частные случаи денежно-
го потока и фиксируются как показатели при использовании несколько иного
расчета, ставящего акценты на другие характеристики, необходимые для
управления стоимостью компании.
Показатель SVA имеет значительное преимущество по сравнению с
EVA, заключающееся в оценке первоначальной величины инвестированного
капитала по рыночным данным. В отличие от расчета с SVA при работе с
помощью EVA предусматривается внесение большего количества корректи-
ровок при вычислении чистой операционной прибыли после налогообложе-
ния и первоначальной величины инвестированного капитал. Очевидно, что
корректный расчет величины данных показателей будет определяющим при
формировании выводов в рамках управления стоимостью компании.
Ограничения в использовании показателей SVA и EVA:
- ограничение связано с существующей предпосылкой о «бесконечном»
периоде функционирования компании: при расчете остаточной стоимости,
которая с EVA определяется как величина постпрогнозного периода, ограни-
ченного сроком конкурентных преимуществ, а с SVA — как величина, «раз-
бросанная» на соответствующие годы прогнозного периода, возможна пере-
оценка стоимости компании.
- ограничение обусловлено наличием искаженной величины стоимости
основных фондов и, как следствие, неточным расчетом величины амортиза-
ционных отчислений.
Несмотря на отмеченные недостатки, оценка на базе показателей SVA
и EVA дает дополнительный инструментарий при проведении расчет позво-
ляет «разложить» стоимость по годам и является развитием метода дискон-
тирования денежных потоков.