Определение стоимости предприятия на основе принципов экономической добавленной стоимости

Происхождение EVA ® можно отследить до Hamilton (1777) и Marshall (1890), которые в свою очередь объяснили, что фирмы должны создают благосостояние, если они зарабатывают больше, чем затраты на обслуживаение всего капитала и задолжнности. Еще в 1920 году General Motors применили эту концепцию, а в 1950-м General Electric заметели их концепцию так называемой «остаточной прибыли» и применили ее в качестве показателя эффективности в своих децентрализованных отделах (Stewart, 1994). Однако в течение первых 200 лет после внедения принципов управления на основе остаточной прибыли имело место лишь ограниченное количество дебатов относительно ее адекватности и действительности.

Solomons (1965) предложили использовать концепцию остаточной прибыли в качестве внутренней меры эффетивности, а Anthony (1973, 1982 и 1982б) предложил, чтобы это концепция использовалась как внешняя мера.

Концепция экономической добавленной стоимости основана на работе профессоров Franco Modigliani and Merton H. Miller (“Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares” в журнале Journal o f Business). В этой статье были разработаны идеи применения анализа и оценки движения свободного денежного потока. Эти идеи были распространены Bennett Stewart и Joel Stem компанией Stem & Stewart Company в качестве руководства для принятия управленческих решений с учетом двух концепций финансирования. Во-первых, цель любого предприятия заключается в максимизации стоимости, созданной для акционеров компании. Во-вторых, стоимость компании зависит от того, в какой степени акционеры рассчитывают, что доходы будут больше или меньше стоимости используемого инвестированного капитала. Постоянное увеличение объема показателя EVA приведет к увеличению рыночной стоимости компании. EVA основана на классической теории финансового менеджмента, по этой причине, не совсем отличается от традиционных подходов к анализу свободного движения денежных потоков. Так три положения поддерживают концепцию экономической прибыли:

1. Потоки денежных средств наличности являются более надежными, чем начисленные доходы и расходы.

2. Некоторые расходы на период в экономической реальности - фактически явялются долгосрочными инвестициями (например, НИОКР, маркетинг, НМА, обучение персонала).

3. Компания не создает стоимости до тех пор, пока не будет сгенерирован пороговый уровень возврата для акционеров.

Теоретической основой для оценки рыночной стоимости любых активов является теория временной стоимости денег. На математический аппарат дисконтирования будущих ДП опирается несколько подходов к оценке стоимости предприятия. Схематично структуру РСП для определения эффективной системы управления можно представить в виде рисунка:

Рис. 11. Структура РСП включая реальный опцион роста будущих EVA

. (34)

Для того чтобы увеличить показатель «экономическая добавленная стоимость» (ЭДС или EVA) необходимо:

1) Увеличить величину NOPAT (чистая прибыль после уплаты налогов и до уплаты процентов за кредит). Данный подход увеличения EVA подразумевает увеличение эффективности деятельности предприятия посредством минимизации издержек, максимизации выручки и повышения эффективности бизнес-процессов предприятия, при этом величина и стоимость инвестированного капитала должны быть неизменны, либо произведение средневзвешенной стоимости капитала на величину инвестированного капитала должно иметь тенденцию к снижению.

2) Приостановить или прекратить, ту деятельность, которая не покрывает связанные с ней затраты в течение длительного периода времени, то есть необходимо изъять капитал из проектов, в которых доходы растут медленнее чем расходы на их реализацию.

3) Выбирать и реализовывать, только те проекты, дополнительные инвестиции, в которые приносят доходы превышающие затраты на инвестированный капитал.

4) Сократить величину расходов по обслуживанию собственного и заемного капитала, то есть стремиться к минимизации средневзвешенной стоимости капитала (WACC).

Отдельно можно выделить уменьшение сумм налогов и других обязательных платежей в рамках налогового планирования, используя различные, допускаемые законодательством РФ, схемы.

Обозначенные пути повышения EVA реализуются в конкретных проводимых предприятием мероприятиях. Если показатель EVA выбран предприятием в качестве критерия оценки эффективности своей деятельности, то задача состоит в том, чтобы повысить значение этого критерия. Такое повышение происходит как в рамках реорганизации предприятия, так и в рамках текущей управленческой деятельности (табл. ниже):

Таблица 28. Мероприятия, направленные на повышение эффективности деятельности предприятия

Критерий оценки эффективности	Цель преобразований	Основные виды организационных преобразований
Рост EVA	1. Увеличение прибыли при использовании прежнего объема капитала	a) Освоение новых видов продукции (работ, услуг); b) Освоение новых рынков (новых сегментов рынка); c) Освоение более рентабельных смежных звеньев производственно - технологической цепочки.
2. Уменьшение объема используемого капитала при сохранении прибыли на прежнем уровне	Ликвидация убыточных или недостаточно прибыльных сфер деятельности (в том числе ликвидация предприятия)
3. Уменьшение расходов на привлечение капитала	Изменение структуры капитала предприятия

Рыночная стоимость предприятия может превышать или быть меньше балансовой стоимости чистых активов в зависимости от будущих прибылей предприятия. Значение EVA определяет поведение собственников предприятия по отношению к инвестированию в данное предприятие.

Рассмотрим следующие три варианта взаимоотношений значения показателя EVA с поведением собственников:

1. , т.е. и рыночная стоимость предприятия равна балансовой стоимости чистых активов. В этом случае рыночный выигрыш собственника при вложении в данное предприятие равен нулю, поэтому он равно выигрывает, продолжая операции в данном предприятии или вкладывая средства в банковские депозиты.

2. означает прирост рыночной стоимости предприятия над балансовой стоимостью чистых активов, что стимулирует собственников к дальнейшему вложению средств в предприятие.

3. ведет к уменьшению рыночной стоимости предприятия. В этом случае собственники теряют вложенный в предприятие капитал за счет потери альтернативной доходности.

Использование двух подходов к измерению экономической добавленной стоимости (EVA) и стоимости предприятия.

Концепция стоимостного подхода базируется на предположении, что главной целью всех предприятий является максимизация его стоимости в долгосрочном периоде. Понятие экономической прибыли (EP) или экономической добавленной стоимости (EVA, Economic Value Added) эквивалентно понятию экономической прибыли, которое было предложено А. Маршаллом еще в 1890 году. Он определил, что нормальная прибыль – это прибыль, необходимая для удержания предприятия в бизнесе в долгосрочном периоде (или минимальный доход на инвестиции акционеров), а экономическая прибыль – это любой доход сверх нормальной прибыли .

Концепция экономической добавленной стоимости (EVA™) и методология ее использования были разработаны консалтинговой компанией Stern-Steward . Модель EVA помогает оценить рост благосостояния акционеров и представляет собой последовательный подход к установлению целей и измерению показателей деятельности, используемый инвесторами; оценку стратегий управления капитала, оценку эффективности инноваций; определение материальных поощрений менеджеров, обеспечивающих учет мотивационных факторов и позволяющих сблизить их интересы с интересами собственников.

Экономическая добавленная стоимость (Economic Value, EVA) – это оценка действительной экономической выгоды бизнеса за год и она значительно отличается от учетной прибыли. Экономическая добавленная стоимость представляет собой остаточную прибыль, остающуюся после затрат по обслуживанию всего капитала, включая собственный, в то время как учетная прибыль определяется без учета затрат на собственный капитал[29].

Показатель EVA следует определять как разницу между чистой операционной прибылью и стоимостью инвестированного в предприятие капитала. Цена капитала определяется посредством минимальной ожидаемой ставки доходности по все источниками финансирования. Точность оценки стоимости использования собственного капитала служит для определения и ранжирования рентабельности подразделений предприятия, убыточные из которых финансируются за счёт остальных.

Формула определения стоимости предприятия по методу экономической добавленной стоимости ( )

(35)

Данный расчет можно провести двумя способами:

1 способ расчета (36) (Таблица 2.10.1)

2 способ расчета (37) (Таблица 2.10.2)

В качестве ICо предпочтительнее использовать средние данные.

Таблица 29. Расчет стоимости предприятия с помощью 1 способа.

Показатели	Порядок расчета	Формулы, комментарии	годы
Скорректированная чистая операц. прибыль, тыс. руб.	EBITadj	факт/план из таблицы 22
Ставка налога на прибыль (%T, номинальный),	Tном	НКРФ
Операционная прибыль после уплаты налогов (NOPAT)	NOPAT	NOPAT = EBIT*(1-T)
Инвестированный капитал или чистые активы (IC), тыс.руб.	IC= Чистые активы	из таблицы 5 чистых активов
Затраты на капитал, тыс.руб.		WACC*IC
Экономическая добавленная стоимость EVA, тыс.руб.	EVA	EVA=NOPAT-IC *WACC
Стоимость компании по методу ЭДС,тыс. руб	V_EVA_1	V_EVA=IC+PV(EVA)
При ставке дисконтирования =WACC	i=WACC	расчет WACC	%
Доля EVA/IC	EVA/IC	EVA/IC
Рентабельность инвестированного капитала	ROIC=NOPAT / IC * 100%	ROIC
Стоимость капитала в %% ( WACC)	WACC	расчет WACC	%

ВАЖНО: Планируемое значение инвестированного капитала (чистых активов) (IC) следует формировать согласно данным таблицы 22: как остатов данного показателя на начало перида, прибавив плановые новые капиталовложения (новCapEx), вычитая плановую годовую амортизацию (Am) и ±изменение чистого операционного капитала (измNWC).

Таблица 30. Расчет стоимости предприятия с помощью 2 способа.

Показатели	Порядок расчета	2ХХ0	2ХХ1
Разница между ROIС и WACC	SPREAD (ROIС-WACC) в %	%	%
Инвестированный капитал (IC, Invested Capital) (лучше использовать средние значения за период)	IC
Экономическая добавленная стоимость EVA, тыс.руб.	EVA
Ожидаемый рост EVA в %	g		%
Стоимость компании по методу ЭДС, тыс. руб	V_EVA_2
Стоимость компании по методу EVA в среднем

Дать оценку о создании или разрушении добавленной стоимости EVA>0 или EVA<0.

Максимизация прироста EVA при эффективном управлении активами сводится к выявлению факторов, позволяющих добиться:

ü роста операционной прибыли (NOPAT);

ü минимизации стоимости используемого капитала при оптимальном соотношении собственных и заемных средств.

К факторам, увеличивающим значение NOPAT, можно отнести:

ü повышение темпов роста реализации;

ü увеличение оборачиваемости активов;

ü построения эффективного соотношения активов по группам ликвидности;

ü снижение суммарных издержек на производство и реализацию продукции.

Показатель рентабельности инвестированного капитала ROIC ценен тем, что его можно анализировать вместе с WACC и включать альтернативные издержки финансирования и реальные расходы по процентным платежам. Это выражается, в частности в том, что при расчете показателя NOPAT (net operating profit after taxes), к чистой операционной прибыли добавляются процентные расходы. Следовательно, возможно сравнивать отдачу (выгоду) от использованного капитала с его стоимостью, т.е. контролировать величину разницы между ними ( ).

Получаемая положительная разница и есть созданная инвестированным капиталом новая экономическая стоимость. Таким образом, позитивная динамика тренда ROIС и свидетельствует о росте конкурентных преимуществ предприятия и отрыве от конкурентов. Понижающий тренд говорит об усилении конкуренции. Также следует изучать динамику WACC, и преимущества финансового рычага.

Существует, по крайней мере, три мнения по поводу числа корректировок стандартной отчетности, которые должны использоваться при расчете EVA. В работе Стьюарта и Беннета дается описание 154 корректировок, но из них фактически предлагается использовать 10-12. Другие исследователи утверждают, что для полноценного использования концепции EVA на предприятии достаточно 5-6 корректировок.

Оппоненты метода EVA, занимающиеся продвижением модели СVA (добавленная стоимость для акционеров), заявляют, что расчет EVA не является более доступным и понятным, так как необходимое число корректировок, которое должно быть использовано на предприятии при расчете EVA (чтобы EVA верно отражала реальное положение дел) должно быть больше 20.

В стандартном варианте поправки для расчета задействованного капитала (в ряде учебников принято использовать понятие чистых операционных активов) включают:

1. учет всех нематериальных активов, капитализацию НИОКР, затрат по созданию торговой марки, формированию команды менеджеров,

2. рассмотрение всех платных источников финансирования и в ряде случаев статей «спонтанного финансирования»,

3. капитализацию забалансового лизинга и аренды,

4. пересчет запасов по методу LIFO в соответствии с методом FIFO,

5. переучет сомнительных инвестиций с принципа “успешных усилий» на полные издержки (например, капитализация всех затрат по бурению скважин нефтегазовых компаний – успешных и не успешных).

Вывод о стоимости предприятия по используемым методам, основанным на концепции экономической добавленной стоимости (EVA).