Доходный подход: метод дисконтирования денежных потоков.

В целях определения рыночной стоимости предприятия ООО «завод» в рамках доходного подхода наряду с методом капитализации прибыли Оценщиком принято решение использовать метод дисконтирования денежных потоков.

Метод дисконтированных денежных потоков основывается на более сложном подходе к прогнозированию и основан на оценке доходов в будущем для каждого из нескольких временных промежутков. При этом учитываются:

· Величина доходов, которые владелец активов рассчитывает получить в будущем;

· Сроки получения этих доходов;

· Риски, принимаемые на себя владельцем активов.

Применение метода дисконтированных денежных потоков (ДДП) включает в себя следующие этапы:

- выбор типа денежного потока;

- определение длительности прогнозного периода;

- расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода;

- анализ рисков, связанных с получением денежного потока и определение ставки дисконта;

- дисконтирование денежных потоков прогнозного периода;

- расчет и дальнейшее дисконтирование стоимости бизнеса в постпрогнозный период;

- внесение заключительных поправок.

Выбор типа денежного потока и расчет составляющих денежного потока.

Оценка предприятия (бизнеса) методом ДДП начинается с выбора типа денежного потока, который будет использоваться в расчетах, так как выбор того или иного вида денежного потока в дальнейшем отражается на способе расчета величины денежного потока, так и на подходе к определению уровня ставки дисконта. Величина денежного потока во многом определяет стоимость предприятия, так как денежный поток представляет собой разницу между притоком и оттоком денежных средств на предприятии.

В мировой практике в зависимости от вида капитала, для которого будет рассчитываться денежный поток, выделяют две модели денежного потока:

Ø Денежный поток для собственного капитала;

Ø Денежный поток для всего инвестированного капитала.

Применяя модель денежного потока для всего инвестированного капитала, мы условно не различаем собственный и заемный капиталы предприятия и считаем совокупный денежный поток. Итогом расчета по второй модели является обоснованная рыночная стоимость капитала предприятия, и собственного (акционерного), и заемного. Имеются два основных отличия при расчете денежного потока от модели для собственного капитала, во-первых, мы прибавляем к денежному потоку выплаты процентов по задолженности, которые ранее были вычтены при расчете чистой прибыли. Поскольку проценты по задолженности вычитались из прибыли до уплаты налогов, возвращая их назад, следует уменьшить их сумму на величину налога на прибыль. Во- вторых, ставка дисконта представляет собой так называемую средневзвешенную стоимость капитала (weighted average cost of capital – WACC), то есть величину, учитывающую стоимость привлечения и собственного, и заемного капитала. Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по следующей формуле:

(WACC) R_d = d_c × R_c + d_з × R_з × (1 + Т),

где

d_c - доля собственного капитала; R_c - доходность собственного капитала;

d_з - доля заемного капитала; R_з - доходность заемного капитала;

Т - ставка налога на прибыль предприятия.

Но применение модели WACC в России очень затруднительно, т.к. в России нет среднерыночной доходности заемного капитала. И если эта модель применяется, то Оценщики, как правило, используют проценты по кредиту в ЦБ, но это очень спорный вопрос. Поэтому на момент оценки предпочтительней в расчетах использовать денежный поток для собственного капитала.

Денежный поток для собственного капиталарассчитывается по следующей схеме:

	Чистая прибыль отчетного года

ПЛЮС

+ Амортизационные отчисления (прибавляются к сумме чистой прибыли, так как не вызывают оттока денежных средств) + Изменение суммы краткосрочных обязательств (Увеличение краткосрочных обязательств вызывает увеличение денежных средств за счет предоставления отсрочки платежей от кредиторов, получение авансов от покупателей, полученных займов и кредитов) + Изменение суммы долгосрочных обязательств (Увеличение (уменьшение) задолженности указывает на увеличение (уменьшение) денежных средств за счет привлечения (погашения) кредитов и займов долгосрочного характера) + Изменение величины собственных средств (Увеличение собственного капитала за счет размещения дополнительных акций означает увеличение денежных средств; выкуп акций и выплата дивидендов приводят к их уменьшению)

МИНУС

МИНУС

МИНУС

- Изменение суммы оборотных активов (Увеличение суммы оборотных активов означает, что денежные средства уменьшаются за счет связывания в дебиторской задолженности и запасах) - Изменение суммы внеоборотных активов (Увеличение суммы долгосрочных активов означает уменьшение денежных средств за счет инвестирования в активы долгосрочного использования. Реализация долгосрочных активов (основных средств, акций других предприятий и пр.) увеличивает денежные средства)

Если Оценщиками в качестве базы для расчета был выбран денежный поток для собственного капитала, то используемая ставка дисконта должна обязательно соответствовать выбранному типу денежного потока. Для расчета ставки дисконта собственного капитала могут быть использованы различные подходы. В Российской оценочной практике рекомендовано использование двух основных подходов к расчету:

1. модель оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model – САРМ);
2. модель кумулятивного построения.

Оценивая предприятие на основе денежного потока для собственного капитала, Оценщики получают возможность сразу выйти на стоимость собственных средств.

Еще одним важным моментом при выборе типа денежного потока является выбор между номинальным и реальным денежным потоком. Прогноз номинальных денежных потоков требует оценки того, как будут по отдельности меняться цены на все покупные для продукта ресурсы и цены на сам продукт. При этом пытаются учесть инфляционные ожидания (ожидаемый темп инфляции), которые могут быть разными на рынках разных товаров и услуг. Очевидно, что работа с номинальными денежными потоками может обеспечить более высокую точность расчетов, но лишь при условии, что Оценщик хорошо ориентируется в рыночной конъюнктуре. В противном случае использование номинального потока способно внести в расчет только еще большую ошибку.

Расчет стоимости предприятия производится в текущих ценах. Мы предполагаем, что инфляционные процессы существенно не могут повлиять на величину денежного потока, поэтому инфляцию мы не учитываем.

Формирование денежного потока.

Формирование денежного потока для ООО « завод» Оценщиком производилось на основании данных последнего отчетного периода – 9 месяцев 2012 года и представлена в табл. 4.2.2-1. В качестве расчетной величины денежного потока был выбран показатель чистой прибыли.

Таблица 4.2.2-1

Наименование показателя	Чистая прибыль за 9 месяцев 201- г., руб.	Прогнозируемая величина чистой прибыли за 201- г., руб.	Величина, принимаемая к расчету денежного потока, руб.
Чистая прибыль ООО « завод»	1 300 000	1 733 333	1 733 333

Определение длительности прогнозного периода.

Определившись с видом денежного потока необходимо определить длительность прогнозного периода, т.к. согласно методу ДДП стоимость предприятия основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках. При оценке предприятия Оценщики исходят из того, что предприятие будет существовать неопределенно долго. Хотя понятно, что спрогнозировать темпы роста предприятия на полвека вперед не представляется возможным даже в условиях стабильной экономики. Не говоря уже о нашей экономике, подверженной столь частым колебаниям. При оценке бизнеса методом дисконтированного денежного потока весь срок прогнозируемой деятельности предприятия следует разделить на два периода:

1. Прогнозный период;

2. Постпрогнозный период.

В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста предприятия не стабилизируются.

С одной стороны, чем длиннее прогнозный период, тем большее число наблюдений и более обоснованным с математической точки зрения выглядит итоговая величина текущей стоимости предприятия. С другой стороны, чем длиннее прогнозный период, тем сложнее прогнозировать конкретные величины выручки, расходов, темпов инфляции, потоков денежных средств. В странах с развитой рыночной экономикой прогнозный период составляет 5-10 лет, в странах с переходной экономикой допустимо сокращение прогнозного периода до 5 лет.

Определяя продолжительность прогнозного периода при оценке ООО « завод» мы основывались на сроке пять лет (с 201- года по 2017 год), учитывая принцип осмотрительности.

В первом периоде могут наблюдаться значительные колебания в деятельности предприятия (рост и падение объемов продаж, изменение в структуре себестоимости и т.п.) это период, когда деятельность предприятия еще не стабилизировалась, в результате чего могут отсутствовать четко выраженные тенденции в развитии. Это наиболее сложный участок прогнозирования, поскольку приходится детально анализировать факторы, влияющие на величину денежного потока и прогнозировать их изменение по отдельности. Кроме того, любые изменения во внешней среде предприятия (потеря заказчиков, выход на рынок нового конкурента, изменение законодательства, изменение финансовой ситуации в стране) неизбежно сказываются на объемах продаж и востребованности услуг предприятия, а именно эти изменения сложнее всего учесть.

Под постпрогнозным периодом понимается этап развития предприятия, когда объемы производства и сбыта стабилизируются, изменения в себестоимости относительно невелики, темпы роста предприятия приближаются к среднеотраслевым. Величина темпов роста предприятия либо определяется Оценщиками самостоятельно, либо закладывается в размере, определенном в инвестиционном плане развития предприятия.

Построение денежных потоков прогнозного и постпрогнозного периодов.

Для расчетов прогнозный период принят равным 5 годам, т.е. с 201- г. (включительно) по 2017 год. Далее предполагается, что темпы роста доходов предприятия стабилизируются и темп роста задан для постпрогнозного периода равным 4,25 % в год (среднеотраслевой показатель), согласно средних темпов роста показателей экономического развития государств с развитой экономикой.

Предположение метода – постоянный ценовой случай, т.е. отсутствие значительного изменения цен на предоставляемые услуги, роста издержек, изменений капитала или налогов относительно даты составления прогнозов.

Для составления прогнозов деятельности предприятия в прогнозный и постпрогнозный периоды проанализированы основные технико-экономические показатели деятельности ООО « завод» за 2011 г., 9 месяцев 2012 г.

Так как процесс оценки производится на дату 07 сентября 201- г., для определения темпов роста показателей чистой прибыли предприятия можно использовать уже сложившиеся тенденции роста прибыльности деятельности ООО « завод».

Оценщик, рассмотрев произошедшие события за период с 2011 г. по 9 месяцев 2012 г., задал следующие параметры роста денежного потока оцениваемого предприятия:

2012 г. – предприятие сохраняет темп роста доходов на том же уровне (прогнозируемая читсая прибыль 1 733 333 руб.).

2013 г. – первый год увеличения денежного потока в результате снижения величины затрат, выбор более выгодных предложений от поставщиков, темп роста денежного потока составит – 2,0 %.

2014 г. – рост денежного потока продолжается такими же не стремительными темпами за счет налаживания устойчивого рынка предоставления услуг, темп роста – 4,0 %.

2015 г. – рост денежного потока продолжается такими устойчивыми темпами за счет налаживания устойчивого рынка предоставления услуг, темп роста – 6,0 %.

2016 г. - рост денежного потока стабилизируется на среднем показателе, темп роста – 5,0 %.

2017 г. – постпрогнозный период - этап развития предприятия, когда объемы производства и сбыта стабилизируются, изменения в себестоимости относительно невелики, темпы роста предприятия приближаются к среднеотраслевым, поэтому темпы роста доходов на уровне 5,0 % в год.

Таблица 4.2.2-2

Прогноз денежных потоков ООО «» ( руб. в ценах на дату оценки)

Наименование показателя	2012 г.	2013 г.	2014 г.	2015 г.	2016 г.	Постпрогнозный период – 2017 г.	Среднее значение темпов роста, %
Денежный поток, руб.	1 733 333	1 768 000	1 838 720	1 949 043	2 046 495	2 148 820
Темп прироста, %		2,0 %	4,0 %	6,0 %	5,0 %	5,0 %	4,25 %

Наименование показателя	2012 г.	2013 г.	2014 г.	2015 г.	2016 г.	Постпрогнозный период – 2017 г.	Среднее значение темпов роста, %
Денежный поток, руб.	1 733 333
Темп прироста, %		2,0 %	4,0 %	6,0 %	5,0 %	5,0 %	4,25 %