Глава одиннадцатая. Теория и практика

Пять примеров анализа конкуренции

Учась в колледже, а потом в аспирантуре, я ненавидел теорию. Абстрактные понятия, влетая в одно мое ухо, сразу же вылетали из другого, если я не мог закрепить их в голове с помощью конкретных наглядных примеров. В аспирантуре я изучал политологию и познакомился с идеями многих великих политических мыслителей, таких как Макс Вебер, Карл Маркс и Эмиль Дюркгейм, но не могу сказать, что это мне нравилось (разумеется, исключение составлял лишь Йозеф Шумпетер с его «созидательным разрушением»). Зато мне нравилось читать книги, где разбирались различные практические факты и свидетельства, из которых потом вырисовывались определенные теории. И сейчас, оглядываясь назад, я понимаю, что это во многом способствовало моему выбору профессии биржевого аналитика, которому тоже приходится двигаться снизу вверх, от частного к общему, выводить из суммы фактов некую объединяющую их теорию.

В этой главе я намерен собрать воедино все идеи в отношении экономических рвов, которые были изложены в предыдущих главах, и подвергнуть их практической проверке на примере пяти компаний, двигаясь от конкретных фактов к их теоретическому обоснованию. В конце концов, именно так и вы будете применять идеи из этой книги в своей инвестиционной практике. Предположим, вы прочитали в журнале о какой- то компании, услышали о ней от своего инвестиционного менеджера или от коллеги и заинтересовались ею настолько, что решили провести собственное расследование. Именно поэтому для разбора я выбрал компанию примерно так же, как выбирал бы их любой другой инвестор: полистал несколько последних номеров журналов «Fortune» и «Barron's» и взял оттуда пять первых, о которых были особенно благоприятные отзывы.

В таблице на странице 183 представлен трехступенчатый процесс, который я буду использовать для определения того, обладает ли компания экономическим рвом. На первом этапе зададимся вопросом, насколько велика была рентабельность капитала компании в прошлом? Изучая это, старайтесь узнать показатели рентабельности капитала за как можно более долгий период времени, чтобы неудачно сложившийся год или два не дисквалифицировали компанию, защищенную рвом, в ваших глазах. (На сайте Morningstar.com вы можете бесплатно получить финансовые данные по каждой компании за последние 10 лет.)

Если прошлые показатели компании неутешительны и ничто не говорит за то, что в будущем ситуация кардинально изменится, значит, рва нет. В конце концов, конкурентное преимущество должно находить отражение в цифрах, и на фирму, не сумевшую (пусть даже еще пока) продемонстрировать свою способность эффективно использовать имеющийся в ее распоряжении капитал, возлагать надежды не следует. Например исключено, что у компании, не радовавшей глаз цифрами в прошлом, лучшие дни еще впереди, но такой оптимизм должен подкрепляться существенными позитивными сдвигами в экономических основах бизнеса. Такое случается, и вы можете заработать кучу денег, выявив компанию, структурно изменившуюся к лучшему. Но такие случаи надо отнести к числу исключительных.

Таким образом, отсутствие свидетельств о высокой рентабельности капитала равносильно отсутствию экономического рва. А вот если прошлые показатели рентабельности хорошие, наша задача только усложняется. Второй этап процесса состоит в идентификации конкурентного преимущества, то есть выяснении вопроса о том, каким образом компании удается отбиваться от конкурентов и поддерживать такую высокую рентабельность капитала. В конце концов, вполне возможен вариант, что компания с хорошими финансовыми показателями не защищена экономическим рвом, поскольку нет никаких серьезных оснований рассчитывать на то, что эти высокие прибыли сохранятся и в будущем. Если не задумываться о том, по каким причинам прежние высокие прибыли должны оставаться такими и в дальнейшем, это все равно что водить машину, глядя в зеркало заднего вида. Вспомните, что мы говорили о магазинах и ресторанах: издержки перехода для потребителей исключительно малы, поэтому компаниям, чтобы защитить себя рвом, нужно иметь масштабы, прочно утвердившийся бренд или какое-то иное устойчивое конкурентное преимущество. Без такого преимущества высокие прибыли могут очень быстро улетучиться. В истории можно найти множество примеров того, как популярные поначалу магазины и рестораны банкротились уже через несколько лет.

Процесс исследования рвов

Вот на этом втором этапе нам и понадобятся все инструменты анализа конкурентоспособности. Есть ли у компании популярная торговая марка? А патенты? Трудно ли потребителям переключиться на продукцию конкурирующих фирм? Отличается ли компания устойчиво низкими затратами? Извлекает ли она выгоду из сетевой экономики? Грозят ли ей технологическое отставание или резкие перемены в отраслевой экономике? И так далее.

Если мы обнаружили какие-то свидетельства конкурентного преимущества, переходим к третьему этапу и пытаемся понять, насколько надежным оно может быть. Некоторые вполне реальные рвы могут в скором времени исчезнуть, но если ров достаточно широк, у нас есть все основания рассчитывать на высокую рентабельность капитала на многие годы вперед. Разумеется, оценки такого рода всегда весьма субъективны, поэтому я не рекомендую чрезмерно углубляться в детали. У нас в «Morningstar» принято делить компании всего лишь на три категории: широкий ров, узкий ров и нет рва. В нижеследующих примерах я буду придерживаться такой же классификации.

Ну а теперь перейдем от теории к практике.

Охота за рвами

Наш первый пример — «Deere & Company», изготовитель сельскохозяйственной и строительной техники. Как видно из таблицы на странице 187, последние десять лет рентабельность капитала «Deere» была довольно высокой, если не считать досадного спада в период с 1999 по 2002 год. Сельское хозяйство — циклический бизнес, так что этот спад не должен слишком беспокоить. Вот если бы компания продавала продукцию, имеющую более устойчивый спрос (например сыр или пиво), тогда причины этого неожиданного снижения рентабельности требовали бы отдельного расследования. Как бы то ни было, основываясь на цифрах, можно предположить, что компания «Deere» защищена рвом.

Теперь наступает черед анализа конкурентоспособности. Какие особенности «Deere» позволяют ей поддерживать устойчиво высокую рентабельность капитала и насколько вероятно сохранение больших прибылей в будущем? Что касается бренда, то он явно идет на пользу компании. Она существует уже 170 лет, и фермеры, пользующиеся этой маркой, как правило, сохраняют ей верность. Однако те, кто пользуется продукцией конкурирующих марок — «Case Construction Equipment» и «New Holland», — тоже им верны, так что это еще не конец истории.

«Deere & Company»

Ключ к успеху «Deere», как выясняется, — в обширной сети дилеров, которая значительно превосходит дилерскую сеть конкурентов. Дилеры имеют возможность быстро находить необходимые запасные части и ремонтировать технику, сводя к минимуму ее простой в напряженные периоды полевой страды. Способность быстро восстанавливать сломавшуюся технику в условиях, когда время очень дорого, критически важна, учитывая, что фермер использует комбайн стоимостью в 300 тысяч долларов лишь несколько недель в году, но ему совершенно необходимо, чтобы эти несколько недель он работал без сучка и задоринки. Поскольку обширная дилерская сеть не является абсолютной прерогативой «Deere» и конкуренты вполне могут создать такую же, а также учитывая то обстоятельство, что фермеры могут без особых проблем переключиться на технику других производителей, если «Deere» вдруг ослабит контроль над качеством своей продукции, нельзя сказать, что экономический ров, защищающий компанию, очень широкий. Но, с другой стороны, создание адекватной дилерской сети займет у конкурентов несколько лет, да и неизвестно, сумеют ли они это сделать. Поэтому я бы сказал, что у «Deere» есть узкий, но крепкий ров, и можно с уверенностью ожидать, что прибыли компании еще некоторое время в будущем будут оставаться высокими.

Следующий пример переносит нас с полей в мир гламура. В фокусе нашего внимания медиа- компания «Martha Stewart Living Omnimedia», которая сдает в аренду свой бренд «Martha Stewart», а также выпускает журнал и телевизионную программу. Учитывая популярность Марты — которой не навредило даже кратковременное пребывание за решеткой, — можно ожидать, что ее компания купается в прибылях. Давайте посмотрим на цифры, приведенные в таблице ниже.

«Martha Stewart Living Omnimedia»

Не слишком впечатляет, правда? Бросается в глаза, что даже в лучшие дни, еще до того как Марта преступила закон, рентабельность ее компании не превышала 13 %. Хотя эта величина не то чтобы никудышная, от предприятия, первоначальный капитал которого был совсем небольшой, можно было бы ждать большего. Не будем забывать, что «Martha Stewart Living Omnimedia» не владеет фабриками, заводами и прочим дорогостоящим оборудованием, а всего лишь издает журнал, выпускает телевизионное шоу и сдает в аренду свой бренд. Поэтому, несмотря на возродившуюся популярность бренда «Martha Stewart», я прихожу к выводу, что у компании экономического рва нет.

А теперь перейдем от компании, имеющей минимум инвестированного капитала, к той, у которой его очень много, и обратим внимание на «Arch Coal», вторую по величине угледобывающую корпорацию в США. Компании, торгующей сырьем, обычно трудно окружить себя экономическим рвом, поэтому мы приступаем к анализу с некоторой долей скепсиса. Однако если посмотреть на цифры, можно убедиться, что рентабельность капитала постепенно повышается и достигает в последнее время вполне приемлемого, если не превосходного, уровня. Складывается впечатление, что начиная с 2004 года дела у компании явно идут в гору, а результаты за 2006 и 2007 год так и вовсе отличные (см. таблицу ниже).

«Arch Coal»

Давайте копнем глубже и посмотрим, не является ли рост рентабельности в эти последние два года просто какой-то аберрацией, и цифры скоро упадут до прежнего уровня, или же в «Arch» действительно произошли какие-то структурные перемены к лучшему. В результате расследования сразу же выясняется, что в конце 2005 года «Arch» избавилась от убыточных шахт в центральной части Аппалачей, что является явным позитивом с точки зрения будущей рентабельности капитала. Кроме того, это одна из четырех компаний, которые по существу разделили между собой добычу угля в бассейне реки Паудер в Вайоминге. А уголь из этого района пользуется повышенным спросом у коммунальных предприятий, поскольку содержит очень мало серы, сильно загрязняющей атмосферу при его сжигании.

Что ж, все это хорошо, но если бы «Arch» конкурировала только с фирмами, добывающими уголь в бассейне реки Паудер, защитный ров у нее мог бы быть только в том случае, если бы производственные издержки компании были существенно ниже, чем у конкурентов, работающих в этом же регионе (а это, кстати, не так). Однако затраты на добычу угля в бассейне реки Паудер значительно ниже, чем себестоимость угля, добываемого во многих других регионах США, — даже если принять в расчет более высокие транспортные издержки (бассейн реки Паудер расположен далековато от густонаселенных районов, потребляющих это топливо). А если вы занимаетесь продажей сырья и можете добывать его с существенно меньшими издержками, чем другие компании, поставляющие тот же продукт, вероятность наличия рва весьма высока.

Тогда почему же мы не наблюдаем это преимущество в затратах в цифрах рентабельности «Arch» за прошлые годы? Выясняется, что много лет назад компания подписала долгосрочные контракты на поставку угля по значительно более низким ценам, и срок действия этих контрактов сейчас начинает истекать, открывая для «Arch» возможность заключать новые договора на поставку угля уже по гораздо более высоким ценам. А это означает, что рентабельность капитала компании в будущем должна еще больше вырасти. Поэтому я думаю, что мы можем временно признать за «Arch» наличие узкого рва, но этот ров требует пристального наблюдения в последующие годы. Если производственные затраты на добычу угля в бассейне реки Паудер существенно вырастут, или если правительство введет новые правила (например налог на выбросы углеводорода), делающие уголь менее привлекательным источником энергии, нам придется пересмотреть свою оценку. Но основываясь на сегодняшней информации, следует признать, что «Arch» обладает (очень) узким рвом.

Наша четвертая компания не так широко известна, как первые три, но, рассмотрев этот пример, мы многое узнаем о рвах. «Fastenal Company» поставляет крепежные изделия американским промышленным и строительным компаниям через собственную торговую сеть из примерно 2 тысяч магазинов. Кому-то такой бизнес покажется неинтересным, но давайте обратимся к цифрам (см. таблицу на странице 193).

Ого! Что бы вы ни думали об этом бизнесе, его финансовые показатели очень даже интересные. Средняя рентабельность капитала за последние десять лет превышает 20 %, что при минимальном кредитном плече является выдающимся достижением. Из 3 тысяч компаний с рыночной капитализацией более 500 миллионов долларов, охватываемых базой данных «Morningstar», только 50 могут сравниться с «Fastenal» по величине рентабельности капитала. Вопрос, конечно, заключается в причинах такого успеха: компании просто везет, или же у нее есть надежное конкурентное преимущество, позволяющее получать такие высокие прибыли.

«Fastenal Company»

Если копнуть глубже, выясняется, что «Fastenal» пользуется преимуществом в производственных затратах благодаря удачному местоположению — совсем как производители цемента или горнодобывающие компании, о которых шла речь в главе 7. Крепежные изделия — шурупы, болты и т. п. — сами по себе стоят немного, но они тяжелы, и их дорого транспортировать. Поэтому «Fastenal» значительно выигрывает у своих конкурентов, имея множество магазинов, расположенных поблизости от компаний-потребителей. Кроме того, близость местоположения позволяет доставлять товар быстрее, что является еще одним преимуществом, потому что нужда в крепежных изделиях чаще всего возникает тогда, когда что-то ломается, а время в таких случаях стоит дорого.

Имея вдвое больше торговых точек по сравнению с ближайшим конкурентом, «Fastenal» пользуется возможностью сохранять преимущество в затратах, тем более что она практически монопольно доминирует в сотнях маленьких географических ниш, которые сами по себе слишком малы, чтобы конкурентам можно было рассчитывать на большую прибыль от попыток вторжения на их территорию. Кроме того, компания владеет большим парком грузовиков, доставляющих продукцию с фабрик в магазины — и из магазинов клиентам, — что значительно дешевле, чем пользоваться услугами сторонних служб доставки типа UPS. Таким образом, чтобы потеснить «Fastenal», конкуренту нужно не только обзавестись аналогичного масштаба торговой сетью, но и быть готовым терпеть убытки на нишевых рынках, которые слишком малы, чтобы там могли уместиться два крупных поставщика. Едва ли кто-то на это отважится, и поэтому я считаю, что «Fastenal» защищена широким рвом и имеет все шансы еще многие годы получать высокие прибыли.

В качестве последнего примера я хочу показать вам, почему так важно не просто смотреть на прежние достижения компании, но и на динамику конкурентоспособности. Если бы вы обратили внимание на две компании в 2004 году то от их высокой рентабельности капитала у вас наверняка потекли бы слюнки (см. таблицы ниже). Финансовые показатели фирмы «В» были, правда, не столь устойчивы, как у «А», но тенденция, тем не менее, выглядела вполне определенной.

Компания «А» — это «Pier 1 Imports», а компания «В» — «Hot Topic». В конце 1990-х годов и в начале текущего десятилетия они росли как на дрожжах (рост продаж «Hot Topic» превышал феноменальные 40 % в год, а темпы роста «Pier 1» были несколько более умеренными — в районе 15 %). Рентабельность капитала у обеих тоже была чрезвычайно высокой. Но давайте вникнем в природу бизнеса каждой из них. «Pier 1» торгует импортной мебелью и аксессуарами «домашнего» производства, a «Hot Topic» представляет собой сеть магазинов модной одежды для подростков. В обоих случаях речь идет о вполне приличном бизнесе, пока компании следят за модой и вкусами своих покупателей и своевременно обновляют ассортимент. Однако в 2004 году вы вряд ли стали бы с уверенностью прогнозировать, что этим компаниям удастся поддерживать столь высокую рентабельность капитала на протяжении длительного времени, поскольку издержки перехода для потребителей практически равны нулю.

Как показало дальнейшее развитие событий, для такого вашего скептицизма были бы все основания (см. таблицы на странице 197).

Последние годы обе компании переживают резкий спад как с точки зрения рентабельности капитала, так и стоимости акций. (С начала 2005 до середины 2007 года котировки акций «Hot Topic» упали наполовину, а акции «Pier 1» — на целых 75 %.) Причины в обоих случаях одни и те же: мода изменилась и покупатели ушли. (В случае с «Pier 1» дополнительной причиной стало также ужесточение конкуренции.) Розничная торговля — трудный бизнес: покупатели легко приходят и так же уходят.

«Pier 1 Imports, Inc.»

«Hot Topic, Inc.»

В этом примере я использовал предприятия розничной торговли, однако с таким же успехом мог бы привести и небольшие технологические фирмы или вообще любую компанию, лишенную структурного конкурентного преимущества. Суть в том, что если компания не защищена каким бы то ни было экономическим рвом, любые прогнозы в ее отношении — занятие крайне неблагодарное, вне зависимости от ее прежних достижений. Смотреть на цифры надо, но это только начало. В качестве следующего шага необходимо тщательно проанализировать силу конкурентного преимущества компании и способность (или неспособность) сохранить его в будущем.

Теперь в вашем арсенале есть все инструменты, с помощью которых вы можете отличить перспективные компании от компаний, будущее которых сомнительно. Но как узнать, по какой цене следует покупать акции этих перспективных организаций, какую цену считать подходящей? Это тема следующих двух глав.

Резюме

1. Чтобы понять, обладает ли компания экономическим рвом, предварительно необходимо проверить данные о ее рентабельности капитала за прежние годы. Высокие показатели указывают на то, что она может иметь ров, в то время как низкая рентабельность капитала свидетельствует об отсутствии конкурентного преимущества (если только в последнее время ситуация в компании не переменилась кардинальным образом).

2. Если исторические показатели рентабельности капитала высоки, спросите себя, способна ли компания и дальше поддерживать эту рентабельность на таком же высоком уровне. Применяя инструменты анализа конкурентоспособности, описанные в главах 3–7, постарайтесь идентифицировать тип экономического рва. Если вы не видите причин, свидетельствующих, что финансовые показатели компании будут оставаться высокими, рва, скорее всего, нет.

Если вам удается идентифицировать ров, подумайте о том, насколько он прочен и долговечен. Одни рвы сохраняются десятилетиями, а другие разрушаются гораздо быстрее.