Рынки капитальных ресурсов

Важнейшим фактором производства является капитал.

Капитал – это средства производства, созданные людьми (в отличие от земли, которая является продуктом природы) и используе- мые ими для производства благ с целью получения прибыли.

Следует различать физический и денежный капитал. Физиче-

ский капитал – это производственные и административные здания,

станки, механизмы, автоматизированные линии, автомобильные и же- лезные дороги, транспорт, сырье, материалы, энергия и пр. Элементы физического капитала на рынке выступают в качестве особых товаров и приобретаются теми, кто в них нуждается, за деньги. Поэтому день- ги, используемые для приобретения элементов физического капитала, также называют капиталом. Сами же по себе деньги реальным капита- лом не являются, так как из них непосредственно нельзя ничего произ- вести. Реальным является только физический капитал. В российской практике физический капитал называют производственными фонда- ми, а денежный – средствами. В реальной практике капиталом пред- приятия называется стоимостная оценка всего принадлежащего фирме имущества (активы).

Капитал подразделяется на основную и оборотную части.

Основным капиталом (основными фондами) называется та

часть средств производства, которая используется в производстве про- должительное время и изнашивается постепенно. Это – производст- венные здания, оборудование, механизмы, автоматизированные линии,

средства транспорта и т.д. Ценность (стоимость) этой части капитала переносится на стоимость производимых с его помощью продуктов постепенно по частям и таким же образом возмещается. Основной ка-

питал в процессе его использования подвергается износу: физическо-

му, экономическому и моральному.

Под физическим износом понимается утрата элементами ос-

новного капитала потребительских свойств, рабочих качеств (разру-

шение здания, поломка оборудования и т.д.).

Под экономическим износом понимается утрата ценности

(стоимости) элементами основного капитала, перенесение ее на стои- мость создаваемых с его помощью продуктов. Это называется амор- тизацией.

Под моральным износом понимается старение элементов капи- тала в связи с научно-техническим прогрессом и появлением более производительных с более высокой предельной доходностью элемен-

тов капитала. Это часто делает необходимым замену основного капи- тала до наступления его физического износа, а поэтому оказывается необходимой так называемая ускоренная амортизация (возмещение

ценности основного капитала за более короткие сроки).

Оборотным капиталом (оборотными фондами) называется та часть средств производства, которая потребляется полностью в тече-

ние каждого производственного цикла, их ценность (стоимость) пере- носится на производимый продукт и возмещается полностью после каждого производственного цикла. Это – сырье, материалы, энергия,

быстроизнашивающиеся инструменты.

Рынки сырья, материалов, энергии и других элементов оборот- ного капитала ничем не отличаются от рынков других товаров, за ис- ключением того, что спрос на них носит производный характер.

Рынки же элементов основного капитала имеют специфику, ко- торая обусловлена особым характером основной части капитала и расходов на его создание или приобретение.

Затраты предприятий, связанные с увеличением и обновлением элементов основного капитала, называются инвестициями (I – от англ. investment). Инвестиции подразделяются на два вида: реноваци- онные (амортизация) и чистые.

Реновационные инвестиции или амортизация (Id) – это рас- ходы фирм на восстановление и обновление основного капитала. С этой целью ежегодно из выручки от реализации продукции фирмы делают отчисления в специальный амортизационный фонд, предназна- ченный для обновления основного капитала по мере его износа. Объем реновационных инвестиций (годовая сумма амортизации) определяет- ся просто: делением стоимости основного капитала на срок его служ- бы. Отношение суммы амортизации к стоимости основного капитала называется нормой амортизации (d – от англ. depreciation). Норма амортизации для разных элементов основного капитала в разных от- раслях различна и устанавливается в законодательном порядке.

Чистые инвестиции (In – от англ. net investment) – это расходы фирм, связанные с увеличением размеров основного капитала. Инве- стирование в основной капитал может осуществляться двумя способа- ми: путем вложений средств в создание элементов основного капитала или в их приобретение у тех, кто их создает. Определение объема чистых инвестиций имеет особенности, связанные с особенностями основного капитала.

Основной капитал является благом длительного пользования. Его элементы создаются либо приобретаются с целью получения до- ходов от их использования в будущем. Из-за неопределенности буду-

щего настоящие блага (расходы на приобретение основного капитала)

ценятся людьми выше аналогичных благ в будущем (будущие доходы от его использования). Поэтому настоящее благо, отдаваемое в обмен на будущее, должно быть меньше его по ценности. Так, за ожидаемый через год доход в 110 млн. долл. кредитор готов отдать в ссуду сегодня только 100 млн. долл. Следовательно, ссуда в размере 100 млн. долл. – это настоящая (сегодняшняя) цена будущих 110 млн. долл. При этом, чем отдаленнее время получения доходов, тем меньшую ценность они имеют в настоящем. Поэтому важным фактором, которым определя-

ются решения об осуществлении чистых инвестиций в основной капи-

тал, является время.

Особенностью чистых инвестиций в основной капитал является то, что они имеют характер кредита. Фирмы-производители так же, как и кредиторы, осуществляют чистые инвестиции с целью получе-

ния в будущем доходов с некоторым приращением по сравнению с

суммой инвестиций.

Другой особенностью чистых инвестиций в основной капитал является то, что их осуществление сопряжено со значительными за- тратами денежных средств. У большинства фирм собственных средств для этого недостаточно, а поэтому чистые инвестиции, как правило, финансируются с помощью займов. В связи с этим будущие доходы фирм-инвесторов должны быть достаточными для возмещения расхо- дов, в том числе платы за заемные средства (ссудного процента).

Указанные обстоятельства обусловливают то, что другим важ- ным фактором, определяющим решения об осуществлении чистых инвестиций в основной капитал, является рыночная ставка ссудного процента. При этом ее уровень необходимо учитывать не только тем фирмам, которые финансируют инвестиции с помощью займов, но и тем, которые осуществляют их за счет собственных средств. В первом случае плата за заемные средства является явными, во втором – не- явными (альтернативными) издержками инвесторов.

С учетом особенностей основного капитала и инвестирования в него ценность будущих доходов от чистых инвестиций необходимо приводить к текущему периоду или определять их современную цен-

ность для инвесторов. Современная ценность будущих доходов от

инвестиций рассчитывается путем скидки с их номинальной величины определенной суммы, которая называется дисконтом. Отношение суммы дисконта к сумме инвестиций называется дисконтной став- кой. Поэтому процедура приведения ценности будущих доходов от инвестиций к текущему периоду называется их дисконтированием, а сама их современная ценность называется дисконтированной и обо- значается символом PDV (от англ. present discont value). При дискон- тировании будущих доходов от инвестиций в качестве дисконтной ставки используется текущая рыночная ставка процента.

Процедуру дисконтирования можно проиллюстрировать на примере приведения к текущему периоду ценности будущих доходов кредитора.

Обозначим сумму ссуды – L (от англ. loan), чистый доход креди-

тора – NR, ставку ссудного процента – r, будущий доход кредитора – FR

(от англ. future return). Тогда r= NR ; а NR=L⋅r.

L

Будущий доход кредитора через год будет равен FR1=L+NR=

=L+L⋅r=L(1+r); через два года – FR2 = L(1+r)2; через 3 года –

FR3 =L(1+r)3; через n лет – FRn= L(1+r)n и т.д.

Современная ценность будущих доходов кредитора есть сумма

ссуды: она показывает, какую сумму кредитор готов отдать в долг се- годня, чтобы получить в будущем доход заданной величины. Из фор- мулы расчета будущего дохода кредитора выводим формулу ссуды,

или современной ценности будущих доходов от нее.

(PDV) L = FR1 +

1+ r

FR2

(1+ r )2

+ FR3

(1+ r )3

+ ...+

FRn .

(1+ r )n

Это формула приведения к текущему периоду ценности буду- щих доходов кредитора. Заменив в этой формуле сумму ссуды на сум- му инвестиции, получим формулу приведения к текущему периоду ценности будущих доходов от инвестиции

PDV = FR1 ⋅

1+ r

+ FR2

· 1

(1+ r )2

+ ...+ FR3 ⋅

1 .

(1+ r )n

В этой формуле величина

Дисконтирования.

(1 + r )n

называется коэффициентом

Инвестирование часто предполагает в течение некоторого вре- мени только расходы (для фирм это убытки). Поэтому при расчете чистого дисконтированного дохода дисконтироваться должны не только будущие доходы, но и убытки. Их величина будет учитываться со знаком минус.

Вышеприведенная формула дисконтирования применяется в случаях, когда доходы от инвестиций в разные периоды отличаются по величине. Могут быть случаи, когда доходы от проекта одинаковы по величине в разные периоды и выплачиваются неограниченное число лет (активы с длительным сроком погашения – бессрочные облигации, привилегированные акции, земельные участки, помещения, оборудо- вание, сдающиеся в аренду). Величина в числителе дроби в формуле дисконтирования будущих доходов в этом случае постоянна, а вели- чина в знаменателе быстро возрастает. Поэтому на величину PDV про- екта существенно влияет величина только нескольких первых членов

суммы. Значения всех последующих почти ничего к ней не добавляют. В математике это называется бесконечно убывающей геометрической прогрессией. Поэтому для дисконтирования будущих доходов в таких случаях применяется другая формула, выведенная математика-

ми, PDV = FR . С помощью этой формулы рассчитывается цена земли,

r

цена акции и т.п.

При принятии решений об инвестировании в основной капитал необходимо сравнивать дисконтированную ценность будущих доходов от них с суммой инвестиций. Если текущая ценность будущих доходов

от инвестиций больше их суммы (PDV>I), то инвестиции целесообраз-

ны, так как это означает, что для получения таких же доходов в буду- щем путем вложений на финансовом рынке (приобретение ценных бумаг, например) в настоящем потребовалась бы большая сумма.

Если PDV< I, выгоднее вложить средства иным, чем инвестиро-

вание, способом.

Если PDV=I, инвесторы безразличны к осуществлению инве-

стиций.

Допустим, существует проект, согласно которому купленное за 100 млн. руб. оборудование со сроком службы два года обеспечит фирме доход в конце первого года 22 млн. руб. и в конце второго года –

121 млн. руб. Выгодно ли при ставке процента 0,2 (20 %) годовых за-

нять на два года 100 млн. руб. Не экономист ответит на этот вопрос, скорее всего, так: выгодно, если величина возвращенной ссуды с про- центами будет меньше суммы доходов от реализации проекта. Деби- тор через два года должен будет возвратить кредитору:

FR=L(1+r)2=100(1+0,2)2=144 млн. руб.

Сумма же доходов от реализации проекта равна 22+121=143 млн. руб., то есть меньше, чем сумма, которую должен будет возвра- тить заемщик кредитору в конце второго года. Экономисту же для от-

вета на этот вопрос необходимо рассчитать современную (дисконти-

рованную) ценность будущих доходов инвестора и сопоставить ее с величиной инвестиции.

22 121

PDV= + = 18,3 + 84 = 102,3. млн. руб.

1+0,2 (1+ 0,2 )2

Получаем: современная ценность будущих доходов от проекта

больше, чем сумма инвестиции в него (102,3>100). Вывод: проект при данных условиях выгоден.

При более высокой ставке процента этот проект может быть не-

выгодным. Например, при r=0,3 (30 %). Дисконтированная ценность доходов от проекта в этом случае будет равна:

22 121

PDV= + = 16,9 + 71,6 = 88,5 млн.руб.

1,3 1,32

Она меньше суммы инвестиции (88,5<100).

Разность между суммой дисконтированных будущих доходов от инвестиции и суммой инвестиции называется чистым дисконтиро- ванным доходом (ценностью) NDV (от англ. net discont value). При

NDV>0 инвестиции в основной капитал выгоднее, чем вложения на

финансовом рынке, при NDV<0 их не следует производить, при NDV=0 безразлично, как вкладывать средства – инвестировать в ре- альный проект или вложить в финансовые активы. В нашем примере в первом случае при ставке процента 0,2 величина NDV положительная, а во втором случае при ставке процента 0,3 – она отрицательная.

Отношение чистого дисконтированного дохода к сумме инве-

стиции называется внутренней нормой доходности CRC= NDV I

(СRС – от англ. calculation rate compensate).

Дисконтируя свои будущие проектируемые доходы, инвесторы сопоставляют эффективность инвестиционных проектов с эффектив- ностью других альтернативных способов использования средств (на-

пример, хранения в банке в виде вклада, приносящего процентный

доход). Поэтому внутренняя норма доходности инвестиций сравнива- ется с рыночной ставкой ссудного процента. Если она выше ставки процента, объем инвестиций можно увеличивать, если ниже – их сле- дует сократить. Изменять объем инвестиций в обоих случаях необхо- димо до тех пор, пока их внутренняя норма доходности не сравняется со ставкой процента. При повышении ставки процента спрос на заем- ные деньги для инвестиций сократится и наоборот.

Норма внутренней доходности инвестиций, равная рыночной ставке процента, называется предельной эффективностью капита- ла. В связи с действием закона убывающей производительности ре- сурсов внутренняя норма доходности от инвестиций с увеличением их объема снижается, а поэтому ее кривая имеет отрицательный наклон.

Величина чистого дисконтированного дохода и норма внутрен-

ней доходности инвестиций зависят от следующих факторов:

• величины будущих доходов от инвестиций (прямая зави-

симость);

• стоимости инвестиционных проектов (обратная зависимость).

Так как стоимость инвестиционных проектов включает теряе- мый процентный доход, то норма доходности инвестиций находится в обратной зависимости от ставки процента.

Спрос на инвестиционные ресурсы находится в прямой зависи- мости от внутренней нормы их доходности, а поэтому кривая внутрен- ней нормы доходности инвестиций является одновременно кривой спроса на инвестиционные ресурсы.

Динамика предложения капитала определяется стоимостью его производства, включая альтернативную – потерю потенциальных до- ходов от вложения средств в иные сферы экономики вместо сферы создания капитала (сооружения зданий и производство оборудования). По закону увеличения предельных издержек с ростом объема выпуска кривая предложения капитала имеет положительный наклон.

Кривая предложения капитала отражает также минимальную норму доходности инвестиций в его производство: она должна обеспе- чивать покрытие издержек. Если она выше минимума, выгодно созда-

вать дополнительно новые капитальные активы, если ниже – предло-

жение капитала будет сокращаться.

Объем предложения капитала растет по мере увеличения цены его продажи: ее повышение поднимает норму доходности над миниму- мом. Дополнительное предложение капитальных активов и услуг для экономики в целом происходит только по возросшим ценам на них.

На рынке капитальных активов объектом купли-продажи явля- ется не только сам физический капитал, но и его услуги. Поэтому куп- ля-продажа капитальных активов осуществляется двумя способами.

I. Купля-продажа капитального актива с передачей его в соб-

ственность покупателя. В этом случае заранее оплачивается весь объем его услуг, на который способна единица капитала в течение все- го проектируемого срока службы. Его цена Рас (от англ. asset of capital) выражается в рублях за единицу капитала. Поставщик при оп- ределении цены единицы капитального актива ориентируется на из- держки его производства, а покупатель – на величину PDV будущих доходов от его использования. Она, как мы выяснили, зависит от ры- ночной ставки ссудного процента и объема услуг (суммы доходов), которые он может оказать до своего полного износа.

Рас=

FRn .

(1 + r )n

II. Аренда производственных помещений и оборудования, или купля-продажа капитальных услуг. Их цена Psc (от англ. service of capital) называется ставкой арендной платы и выражается в рублях

за период времени (час, день, неделю, месяц, год) пользования обору-

дованием или зданием.

Величина годовой ставки арендной платы должна обеспечить арендодателю чистый доход в размере ссудного процента (от цены оборудования) и возместить обесценение (амортизацию) капитального

актива от износа в процессе его эксплуатации арендатором. Ставка

арендной платы рассчитывается по формуле

Psc=Pac((r+d).

Допустим, цена оборудования 100 млн. руб., годовая норма амортизации 0,2, ставка процента 0,3. Тогда арендная плата в год должна составить

Рsc=100(0,3 +0,2)=50 млн. руб.

Для арендатора же ориентиром в определении величины ставки арендной платы будет служить дисконтированный будущий годовой доход от эксплуатации оборудования

Psc=

FR .

(1+ r )

При каком годовом доходе от использования оборудования он согласится его арендовать за 50 млн. руб.? При доходе не меньше

FR=Psc(1+r)=50⋅1,3=65 млн. руб.

Конкуренция выравнивает доходность всех капитальных акти-

вов: оборудования, патентов, акций, облигаций, предприятий, партий биржевых товаров. Каждый из них обеспечивает примерно одинако- вую доходность на уровне рыночной ставки процента.

Допустим, она равна 0,3, а какой-то актив приносит доход в размере 0,6 от своего номинала. Конкуренция за его приобретение по- высит его цену выше номинала, и уровень дохода по отношению к ней снизится. Наоборот, цена актива с уровнем дохода 0,3 к номиналу сни- зится. И тогда по отношению к ней уровень дохода повысится.

На конкурентном рынке равновесная цена любого капитального актива совпадает с издержками его производства и с PDV будущих доходов от него. При равновесном объеме купли-продажи актива

MCk=Pас=PDV.

Если FR от капитального актива, нормы амортизации и ссудно- го процента фиксированы, то для поставщиков капитала его цена явля- ется величиной, заданной спросом на него, то есть сумме дисконтиро- ванных будущих доходов

Pас=∑

FRn .

(1 + r )n

Если цена единицы капитала выше стоимости ее производства, поставщикам выгодно наращивать его предложение. Если же она ниже стоимости, производство и предложение капитала сокращается: цена капитала не возмещает издержки его создания.