ЧЕТВЕРТАЯ ВОЛНА, 1981 — 1989 гг.

Нисходящий тренд, который характеризовал слияния и поглощения в 1970-е гг. вплоть до 1980 г., резко изменил направление в 1981 г. Хотя в 1982 г., когда эко­номика ослабла, темп слияний снова замедлился, к 1984 г. волна слияний набрала силу. Таблица 9.9 показывает число объявлений о слияниях и поглощениях за период с 1970 по 1989 гг. Здесь мы только лишь выделяем главные направления, которые отличают эту волну от трех предыдущих; характеристики, присущие каждой волне, описываются отдельно и более подробно в различных главах этой книги. Уникаль­ной характеристикой четвертой волны является значительная роль враждебных поглощений. Как отмечалось ранее, враждебные поглощения стали приемлемой формой корпоративной экспансии к 1980 г., и «налеты» на корпорации получили статус высокоприбыльной спекулятивной деятельности. В последующем корпо­рации и компании, специализирующиеся на спекуляциях, разыгрывали игру с поглощением как средство получения очень высоких прибылей за короткое время. Является ли предложение о слиянии дружественным или враждебным — это, как правило, определяется реакцией совета директоров целевой компании. Если совет директоров одобряет поглощение, то оно считается дружественным; если выступает против — поглощение считается враждебным.

Хотя абсолютное число враждебных поглощений не так велико по срав­нению с общим числом поглощений, их доля в общей стоимости поглощений значительна. Таблица 9.10 отражает абсолютное число тендерных предложений на публично торгуемые компании в сравнении с общим коли­чеством слияний и поглощений. Данные в таблице 9.10 несколько обманчивы, поскольку кажется, что доля тендерных предложений и оспоренных сделок в общем числе сделок незначительна. Однако денежная величина этих сделок была иногда очень большой, выливаясь в более существенные процентные значения в общем денежном объеме слияний и поглощений.

Четвертый период слияний заметно отличается от трех предыдущих волн по размеру и значению компаний, выбранных в качестве цели слияния или поглощения. В 1980-х гг. целями поглощений стали некоторые из крупней­ших компаний. Четвертая волна была волной мегаслияний. В это десятилетие резко увеличилась общая денежная сумма, уплаченная при поглощениях. Таб­лица 9.11 показывает, как выросли средние и медианные цены с 1970 г. В дополнение к росту денежной величины слияний, значительно увеличился и средний размер типичной сделки. С 1974 по 1986 гг. число сделок размером свыше 100 млн. долл. увеличилось более чем в 23 раза. Это было важным отличием от эры конгломератов 1960-х гг., когда преобладало поглощение малых и средних предприятий. 1980-е гг. стали периодом мил­лиардных слияний и поглощений. Ведущие мегаслияния четвертой волны показаны в таблице 9.12.

Таблица 9.9

Сделки слияний и поглощений, 1970 – 1989 гг.

Год	Уплаченная сумма (млн. долл.)	Количество
	16 414,9	5 152
	12 619,3	4 608
	16 680,5	4 801
	16 664,5	4 040
	12 465,6	2 861
	11 796,4	2 297
	20 029,5	2 276
	21 937,1	2 224
	34 180,4	2 106
	43 535,1	2 128
	44 345,7	1 889
	82 617,6	2 395
	53 754,5	2 346
	73 080,5	2 533
	122 223,7	2 543
	179 767,5	3 001
	173 136,9	3 336
	173 136,9	2 032
	246 857,1	2 258
	221 085,1	2 366

Таблица 9.10

Тендерные предложения о слияниях и поглощениях, 1974 — 2000 гг.[108]

Год	Объявления о слияниях и поглощениях	Тендерные предложения	Оспоренные тендерные предложения
	2 861
	2 297
	2 276
	2 224
	2 106
	2 128
	1 889
	2 395
	2 346
	2 533
	3 543
	2 001
	3 336
	2 032
	2 258
	2 366
	2 074
	1 877
	2 574
	2 663
	2 997
	3 510
	5 848
	7 800
	7 809
	9 278
	9 566

Таблица 9.11

Средняя и медианная цена покупки в США, 1970 – 2000 гг. (млн. долл.)[109]

Год	Средняя цена	Медианная цена
	9,8	Нет данных
	7,4	Нет данных
	8,6	2,8
	10,6	3,4
	12,5	3,6
	13,9	4,3
	20,1	5,1
	21,3	6,6
	31,9	8,1
	41,6	8,5
	49,8	9,3
	73,4	9,0
	57,8	10,5
	67,9	16,5
	112,8	20,1
	136,2	21,1
	117,9	24,9
	168,4	51,3
	215,1	56,9
	202,5	36,6
	126,4	21,0
	98,6	22,7
	101,8	22,5
	163,2	26,0
	168,2	33,0
	205,2	30,5
	186,7	25,3
	209,2	29,2
	385,6	33,5
	421,4	39,6
	352,9	36,0

Таблица 9.12

Десять крупнейших поглощений, 1981 – 1989гг.[110]

Год	Покупатель	Цель	Цена (млн. долл.)
	Kohlberg Kravis	RJP Nabisco	25,1
	Chevron	Gulf Oil	13,3
	Philip Morris	Kraft	13,1
	Bristol Myers	Squibb	12,5
	Texaco	Getty Oil	10,1
	DuPont	Conoco	8,0
	British Petroleum	Standard Oil of Ohio	7,8
	U. S. Steel	Marathon Oil	6,6
	Campeau	Federated Stores	6,5
	Kohlberg Kravis	Beatrice	6,2

Не все отрасли пережили быстрый рост слияний в 1980-е гг. В нефтя­ной промышленности, например, уже осуществилось более чем достаточно слияний, что привело к большей степени концентрации внутри отрасли. В период с 1981 по 1985 гг. на нефтегазовую промышленность приходи­лось 21,6% общей денежной стоимости слияний и поглощений. В течение второй половины 1980-х гг. наиболее распространенными были сделки в сфере фармацевтики и медицинского оборудования. Одной из причин, по которой некоторые отрасли испытывали непропорционально большое число слияний и поглощений в сравнении с другими, явилось ослабление государственного регулирования. Когда, например, было отменено регу­лирование авиатранспортных перевозок, тарифы стали объектом высокой конкуренции, что вызвало ослабление некоторых авиаперевозчиков, неспо­собных эффективно конкурировать. В результате в этой отрасли произошли многочисленные поглощения и консолидации. Банковская и нефтеперера­батывающая отрасли испытали сходные всплески конкуренции, вызвавшие слияния и поглощения.

Во время четвертой волны в финансовых кругах появился термин корпора­тивный рейдер (corporate raider). Главным источником дохода корпоративного рейдера является выручка от попыток поглощений. Слово попытки в данном контексте является довольно любопытным, поскольку рейдер зачастую зарабатывает приличную прибыль именно от попыток поглощения, даже не при­обретая прав собственности на целевую корпорацию. Корпоративный рейдер Пол Билзерян, например, участвовал во множестве рейдов до поглощения им Singer Corporation в 1988 г. Хотя на этих рейдах он заработал приличную прибыль, до Singer он не довел до конца ни одной крупной сделки по поглощению.

Многие из попыток поглощений со стороны рейдеров были изначально ор­ганизованы с целью продажи акций компании-цели по цене более высокой, чем первоначально уплаченная рейдером. Способность рейдеров получать денежные выплаты гринмейла (или некоторые ценные активы компании-цели) в обмен на акции, которые рейдер уже приобрел, делали многие попытки враждебных поглощений весьма прибыльными. Даже если целевая компания отказывалась участвовать в таких сделках, рейдер мог преуспеть за счет введения компании в игру. Когда компания-цель вступает в игру, акции имеют тенденцию концентриро­ваться в руках арбитражеров, которые готовы продать покупателю, дающему самую высокую цену. Этот процесс часто приводит к тому, что компанию, в конце концов, поглощают, хотя это и не обязательно будет первоначальный покупатель.

Хотя арбитраж является обычной практикой, роль арбитражеров в процессе поглощения не имела четкого определения до четвертой волны слияний. Арбитражеры, такие как печально известный Айвэн Боэски, играют на вероятности того, что слияние успешно завершится. Они покупают акции компании-цели, ожидая, что будет предпринята попытка купить компанию. В 1980-х гг. арбитражеры стали очень важной частью процесса поглощения. Их участие изменило стратегию поглощений. Более того, развитие данной «индустрии» облегчило рост числа враждебных поглощений этого периода.

Четвертая волна слияний продемонстрировала несколько других интересных и уникальных характеристик. Эти черты резко отличают ее от любого другого периода слияний в США.

Агрессивность инвестиционных банкиров в погоне за слияниями и поглощени­ями была критически важной для подъема четвертой волны. В свою очередь, слияния были великолепным источником практически безрисковых гонораров за консультационные услуги для инвестиционных банкиров. Величина таких гонораров достигла в конце этого периода беспрецедентных размеров. Специа­листы по слияниям (как в инвестиционных банках, так и в юридических ком­паниях) разработали много инновационных продуктов и технических приемов, предназначенных для облегчения или предотвращения поглощений. Они под­талкивали и потенциальные компании-цели, и приобретателей к тому, чтобы те нанимали их либо для осуществления, либо для предотвращения поглощений. Инвестиционный банк Drexel Burnham Lambert выступил пионером развития рынка бросовых облигаций отчасти для того, чтобы помочь финансированию поглощений. Эти ранее пользовавшиеся низкой репутацией ценные бумаги стали важным инвестиционным инструментом. Финансирование с помощью бросо­вых облигаций позволило расширяющимся компаниям и рейдерам находить требуемый капитал для осуществления поглощений или рейдов в отношении некоторых из наиболее выдающихся корпораций.

В четвертой волне появились инновационные технические приемы поглощения и механизмы инвестирования. Наступательные и оборонительные стратегии стали чрезвычайно утонченными. Компании — потенциальные цели использовали раз­личные меры предотвращения поглощений, усиливая активную защиту, которая могла быть развернута в случае получения нежелательного предложения о покуп­ке. Покупатели также должны были реагировать, все, более творчески подходя к созданию стратегии поглощения с целью преодоления такой защиты.

Многие из мегасделок 1980-х гг. финансировались с помощью крупных сумм заемного капитала. Это было одной из причин, по которым небольшие компании могли делать заявки на покупку сравнительно крупных целей. В этот период термин выкуп с использованием долгового финансирования (leveraged buyout, LBO),или выкуп с долговым финансированием, стал частью рабочего словаря Уолл-стрит. Через LBO заемный капитал можно было использовать для пре­вращения публичных компаний в частные. Нередко само руководство компа­нии использовало эту технику в выкупах компании менеджерами. Хотя публичные корпорации превращались в частные и до четвертой волны, в 1980-х гг. сделки такого типа стали значительно более заметными.

В этот период возникли новые конфликты между федеральным правительством и правительствами штатов. Осаждаемые корпорации все чаще обращались к правительствам своих штатов за защитой от нежелательных предложений о поглощениях. Нередко они были в состоянии убедить местные законодательные собрания принять законы, запрещающие поглощения, что создавало прямой конфликт между федеральными властями и властями штата. Некоторые ор­ганы федерального правительства, такие как SEC, полагали, что эти законы нарушают правила торговли между штатами. Со своей стороны администрации отдельных штатов считали, что такие законы были основаны на правах штатов, закрепленных в конституции. Очевидно, однако, что правительства некоторых штатов стали защитниками местных корпораций.

Хотя большинство поглощений в 1980-е гг. представляло собой поглощения американскими фирмами других местных компаний, значительный процент поглощений пришелся на иностранных покупателей. Например, одной из мега­сделок четвертой волны было поглощение в 1987 г. Standard Oil со стороны British Petroleum за 7,8 млрд. долл. Многие из сделок были мотивированы стремлением неамериканских компаний выйти на более крупный и стабильный американский рынок. Соединенные Штаты предлагают более стабильный политический климат в сочетании с крупнейшей экономикой мира. Однако в этот период было также значительное число сделок, в которых американские компании использовали поглощения, чтобы выйти за свои национальные границы.

В дополнение к обычным обстоятельствам, характерным для внутренних поглощений, международные захваты вводят также аспект оценки валют. Если доллар падает относительно других валют, как это имело место в 1990-е гг., акции американских корпораций теряют свою стоимость, а покупательная способность иностранных валют растет. Падающий доллар делает поглоще­ния в США привлекательными инвестициями для японских и европейских компаний. Усиливающаяся в 1980-е и 1990-е гг. глобализация рынков приводит все больше и больше иностранных покупателей на американские берега. Хотя американские компании тоже могут участвовать в поглощениях на иностран­ных рынках (как часто и происходит), падающий доллар, однако, делает такие поглощения более дорогостоящими.

Четвертая волна слияний закончилась в 1989 г., когда подошел к концу длитель­ный период экономического роста 1980-х гг., и в 1990 г. экономика перешла в стадию короткого и сравнительно мягкого спада. Замедление роста экономики привело к распаду ряда высокоприбыльных сделок четвертой волны, осущест­вленных с использованием долгового финансирования. В дополнение к общему замедлению экономики, другим фактором, который привел к окончанию этой волны, явился обвал рынка бросовых облигаций, обеспечивавшего финансиро­вание многих LBO.

ПЯТАЯ ВОЛНА

Начиная с 1992 г. число слияний и поглощений снова начало расти. Опять стали совершаться крупные сделки, отдельные из которых по размеру сравнимы со сдел­ками четвертой волны. Хотя в пятом периоде слияний было много мегаслияний, происходило меньше враждебных захватов и больше стратегических слияний. Ког­да экономика оправилась от спада 1990 — 1991 гг., компании начали стремиться к расширению и слияния снова стали рассматриваться как быстрый и эффективный способ достижения этой цели. Однако в отличие от периода 1980-х сделки 1990-х гг. делали больший упор на стратегию, а не на быстрое финансовое обогащение. Эти сделки не походили на профинансированные заемным капиталом дутые трансак­ции четвертой волны. Они финансировались больше собственным капиталом, что привело к появлению объединений с меньшей долговой нагрузкой.

Поскольку сделки начала 1990-х гг. не в такой степени использовали заемныйкапитал, компании не так часто стремились поскорее распродать активы, чтобы расплатиться с долгом и уменьшить расходы на его обслуживание. Происходившие сделки мотивировались конкретной стратегией покупателя, которая могла быть эффективнее достигнута через слияние и поглощение, чем через внутреннее расширение.

Каждая волна приносила с собой определенные уникальные, не похожие на другие, сделки, и пятая волна не была исключением. В середине 1990-х гг. рынок был охвачен сделками консолидации, которые стали называть охватами (roll-ups). В данном случае фрагментированные отрасли консолидировались через крупномасштабные поглощения компаний, называемых консолидаторами. Это происходило во многих отраслях, таких, например, как погребальный бизнес, производство и продажа офисных продуктов и цветочной продукции. В целом, это была идея, которая первоначально могла иметь некоторые до­стоинства, но зашла слишком далеко. Рынок изменил свое отношение к по­добным сделкам к концу 1990-х гг., поскольку они не принесли ожидаемых результатов в виде снижения затрат и больших синергии.

Пятая волна слияний была поистине международной, начиная с 1996 г. долларовое значение и количество сде­лок в Соединенных Штатах значительно увеличились. В Европе пятая волна отчетливо проявилась, начиная с 1998 г. В 1999 г. стоимость сделок в Европе была почти столь же велика, как и в США. Наибольшее число европейских сделок приходилось на Великобританию, за которой следовали Германия и Франция (см. таблицу 9.13). В Азии стоимость и количество слияний также заметно увеличились, начиная с 1998 г. Большинство этих сделок совершалось в Японии. Объем сделок в Канаде рос стабильно на протяжении всех 1990-х гг., но более чем удвоился в 2000 г.

Таблица 9.13

Стоимость слияний и поглощений по странам (млрд. долл.)[111]

Год	США	Великобритания	Германия	Франция	Канада	Япония
	301,3	99,3	17,1	19,6	25,3	14,2
	205,7	67,5	18,6	26,4	13,7	6,6
	216,9	51,5	19,0	28,1	13,1	4,2
	347,7	42,6	15,6	23,3	18,1	6,5
	483,8	52,6	10,4	29,6	26,0	5,3
	734,6	157,7	17,3	23,6	36,1	40,4
	930,8	133,9	14,9	59,3	49,9	12,0
	1248,1	178,0	62,8	87,1	63,4	20,1
	2009,2	214,2	68,5	103,8	94,6	25,7
	2149,9	434,0	339,2	313,4	97,5	202,1
	2073,2	473,0	174,8	88,7	230,2	108,8

Возрастающее значение Европы в волне поглощений иллюстрируется увели­чением в мировой капитализации доли, приходящейся на Европу и остальные страны неамериканского мира[112]. По данным Бернарда Блэка, в 1975 г. на Со­единенные Штаты приходилось 52,5% общемировой капитализации фондового рынка, а к 1998 г. доля США понизилась до 42%. В большей степени это изменение произошло за счет Европы, где рыночная капитализация увеличилась с 25% в 1975 г. до 33% в 1998 г.

9.3. Цели отраслевой политики государства

К целям отраслевой политики относятся три главные концепции, воздействия государства на деятельность фирмы:

1) Способствовать экономической эффективности. Предполагается, что достижение экономической эффективности общества возможно при наличии конкуренции, достигается эффективная аллокация ресурсов и осуществление динамического межвременного выбора всех экономических агентов. Конкуренция является средством создания среды, способствующей снижению издержек, созданию новых продуктов, новых фирм, новых видов деятельности, новых методов производства и реализации, технического прогресса и инноваций.

2) Способствовать оптимизации поведения экономических агентов. Создание конкурентной среды это процесс, а не результат. Поэтому не следует опираться на застывшие рыночные структуры для увеличения общего благосостояния. Конкурентный процесс позволяет фирмам самостоятельно оптимизировать свое поведение. Т.к. рынки находятся в процессе постоянной эволюции, отраслевая политика должна только создавать условия благоприятные для конкуренции (свобода выхода и входа, стимулы к инновациям, поддержка определенной степени соперничества между фирмами).

3) Способствовать лучшему функционированию общества в целом.Отраслевая политика государства преследует более общие общественные интересы:

- защита национальной промышленности

- помощь фирмам и отраслям в трудных ситуациях

- развитие регионов

- защита занятости

- стимулирование фирм лидеров

- защита от иностранного капитала

- развитие мелкого и среднего бизнеса

- защита прав потребителей

- установление правил добросовестной конкуренции

9.4. Антимонопольная политика государства.

Международный опыт

Среди целей государственной антимонопольной политики можно выделить такие, как:

• обеспечение эффективности производства и распределения ре­сурсов в экономике;

• предотвращение или ликвидация нежелательных рыночных структур и нежелательного поведения экономических агентов - то есть таких ситуаций, которые рассматриваются как нарушающие обществен­ное благосостояние;

• помощь одним группам экономических агентов за счет других (например, содействие малым фирмам в их конкуренции с крупными, независимо от их эффективности, или фирмам одних отраслей по срав­нению с другими сферами деятельности).

Хотя каждая цель является важной с точки зрения экономики в целом, отдельные страны уделяют разное значение целям в своих анти­монопольных законодательствах, что отражает те или иные предпочте­ния стран в стимулировании конкуренции. Все же большинство стран стоит на позиции препятствования определенной деятельности фирм, которая рассматривается как незаконная.

Согласно традиционной антимонопольной политике, к поведению фирм, которое считается незаконным, относят следующие типы действий:

1) фиксирование продажных цен, тайное и явное, так что назначае­мые фирмой цены выпадают из сферы влияния рынка;

2) ограничения покупки: запрет заказчикам покупать какой-либо товар в другом месте, у другого продавца, по другой цене или в другом объеме, чем установлено фирмой-продавцом;

3) ограничения продажи: запрет поставщикам продавать товар дру­гому клиенту, в другом месте, по другой цене или в другом объеме, чем это предусмотрено контрактом с фирмой-покупателем;

4) связанные продажи: продажа одного товара клиенту при усло­вии, что он покупает какой-либо еще (оговоренный заранее в контрак­те) продукт данной фирмы;

5) недобросовестная реклама: акцент в рекламных посланиях на таких качествах продукта, которые в действительности у данного из­делия отсутствуют, или подчеркивание недостатков товара конкури­рующей фирмы, которые на самом деле у него могут и не быть;

6) недобросовестная маркировка товара: оформление внешнего вида товара, таким образом, который не отвечает его назначению, или указание таких его внутренних характеристик, которые продукту не присущи;

7) вертикальные или горизонтальные ограничения конкуренции: давление на поставщиков (потребителей) продукции или на другие фир­мы, производящие данный продукт, с целью усиления собственного вли­яния фирмы на рынке через принудительное навязывание партнерам своих правил поведения.

На практике проведение антимонопольной политики сталкивается с определенными трудностями, среди которых можно выделить следующие:

1) зачастую отсутствуют однозначные трактовки последствий пове­дения фирмы. Например, слияние двух фирм может привести, с одной стороны, к росту продажных цен товара (отрицательное последствие не­совершенной рыночной структуры), а с другой стороны, подобное взаи­модействие двух фирм может выразиться во внедрении нового продукта или в улучшении качества старого товара (положительное последствие монополии). То есть при проведении антимонопольной политики дол­жен быть подведен баланс последствий как отрицательных, так и поло­жительных;

2) неопределенность субъекта ущерба от несовершенной рыночной структуры. Часто не столь очевидно, кто должен подавать в суд и счи­тать себя ущемленной стороной: розничный продавец-дилер товара, вы­пускаемого монополистом, или конечный потребитель продукции, по­скольку непосредственное воздействие ограничений со стороны фирмы, обладающей рыночной властью, может проявляться не столько в отно­шении посредствующего звена товарной цепи, сколько на положении индивида, покупающего товар для потребления, так как торговец неред­ко способен переложить бремя монопольного воздействия на своего по­купателя. В свою очередь разрозненность конечных покупателей ведет к тому, что не всегда нарушения добросовестного поведения фирмы на рынке фиксируются и становятся объектом регулирования государства.

Проанализируем, каким образом организована антимонопольная политика в развитых странах, как те или иные государственные мероп­риятия по контролю рыночных структур и поведения фирм осуществ­ляются в экономиках с разными традициями.