Государственное регулирование отраслевых структур

9.1. Основы слияния и поглощения компаний

После короткого затишья слияния и поглощения возобновили свой безумный бег, начавшийся и бурно развивавшийся в период четвертой волны слияний 1980-х гг. В середине 1990-х нас «накрыла» пятая волна слияний, которая характеризовалась объемом сделок, превосходившим уровень 1980-х — уровень одного из наиболее интенсивных периодов деятельности по слияниям в экономической истории США XX столетия. Еще одна такая волна прокатилась в конце 1960-х гг., а две более ранние имели место на рубеже столетий и в 1920-е гг.

Четвертая волна уникальна в сравнении с тремя предыдущими. В этот период особую роль играли враждебные поглощения и компании-рейдеры. Кроме того, в 1980-е гг. рынок бросовых облигаций стал инструментом финансирования крупнейших операций, посредством которого покупатели корпораций получали доступ к миллиардам долларов для финансирования поглощений самых крупных и авторитетных корпораций Соединенных Штатов. Доступ к рынкам долгосрочного ссудного капитала позволил мегаслияниям стать реальностью. Возобновление деятельности по слияниям и поглощениям в 1990-е гг. быстро превратилось в пятую волну слияний. О ее интенсивности свидетельствует тот факт, что в одном лишь 1998 г. произошли сразу несколько сделок из десяти крупнейших в истории США (таблица 9.1).

Для 1980-х гг. характерен беспрецедентный объем деятельности по слияниям и поглощениям в сравнении с предыдущими периодами. Но не только объем слияний и поглощений достиг исторического максимума (таблица 9.2) — постепенно увеличивалась средняя цена каждого поглощения. До 1980-х гг. наиболее крупные американские компании не имели особой необходимости беспокоиться о защите своей независимости. Однако с появлением враждебных попыток поглощений они начали воздвигать мощные оборонительные рубежи против захватов и все настоятельнее призывали власти штатов принять законы, затрудняющие враждебные поглощения.

В 1980-е гг. наблюдались как быстрый рост, так и падение уровней выкупов с долговым финансированием (laveraged buyout, LВО), то есть с использованием заемного капитала для финансирования выкупа акций корпорации. В процессе LВО публичная компания становится частной посредством скупки ее акций, находящихся в свободном обращении. Эта техника финансирования была популярной всередине 1980-х гг., но стала реже применяться к концу десятилетия, когда число подходящих для LВО целей уменьшилось. Конец десятилетия также продемонстрировал значительное сужение рынка бросовых облигаций, когда рейдеры и фирмы LВО частично потеряли доступ к финансированию, необходимому для совершения таких сделок на заемные средства.

Падение объемов деятельности по слияниям и поглощениям в начале 1990-х прекратилось в 1992 г., когда процесс заключения сделок интенсифицировался. В 1993 г. вновь был достигнут пик полномасштабной волны слияний. Однако эта волна заметно отличалась от предыдущей. Сделки 1990-х гг. — это уже не те обильно финансируемые враждебные операции, столь характерные для 1980-х. Напротив, в 1990-е гг. мы наблюдаем больше стратегических слияний, которые мотивируются отнюдь не получением краткосрочной прибыли и не связаны с высокой долей заемного капитала в структуре финансирования. Для 1990-х и 2000-х гг. также характерно заметное увеличение объема слияний в Европе.

В 1990-е гг. получили распространение различные формы реструктуризации корпораций: дивестиции (divestiture), «отпочкование» (spinoff) и расщепление капитала (отчуждение акций, equity carve-out). Некоторые компании проводили стратегию сокращения, в то время как другие расширялись путем слияний и поглощений. Компании, которые находились в более тяжелом положении, были вынуждены использовать процесс корпоративной реорганизации, установленный законами о банкротстве.

Таблица 9.1

Десять крупнейших слияний и поглощений

Год объявления	Год совершения	Покупатель	Цель	Объем сделки, млрд. долл.
Ноябрь 1999	Июнь 2000	Vodafone AirTouch PLS	Mannesmann AG	202,8
Январь 2000	Январь 2001	Аmerica Online Inc.	Time Warner	164,7
Ноябрь 1999	Июнь 2000	Pfizer Inc	Warner-Lambert Co.	89,2
Декабрь 1998	Ноябрь 1999	Exxon Corp.	Mobil Corp.	78,9
Январь 2000	Декабрь 2000	Glaxo Wellcome PLC	SmithKline Beecham PLC	76,0
Апрель 1998	Октябрь 1998	Travelers Group Inc.	Citicorp	72,6
Май 1998	Октябрь 1999	SBC Communications Inc.	Ameritech Corp.	62,6
Январь 2000	Май 2000	Shareholders	Nortel Networks Corp.	61,7
Апрель 1998	Сентябрь 1998	NationsBank Corp.	BankAmerica Corp.	61,6
Январь 1999	Июнь 1999	Vodafone Group PLC	AirTouch Communications Inc.	60,3

Таблица 9.2

Объединения о слияниях и поглощениях в США, 1963 – 2000 гг.

Год	Количество	Изменение (%)	Год	Количество	Изменение (%)
	1 363	−		2 346	-2
	1 950			2 533
	2 125			2 543
	2 377			3 001
	2 975			1 336
	4 462			2 032	-39
	6 107			2 258
	5 152	-16		2 366
	4 608	-11		2 074	-12
	4 801			1 877	-9
	4 040	-16		2 574
	2 861	-29		2 663
	2 297	-20		2 997
	2 276	-1		3 510
	2 224	-2		5 848
	2 106	-5		7 800
	2 128			7 809	-1
	1 889	-11		9 278
	2 395			9 602

Слиянием называется объединение двух корпораций, в котором вы­живает только одна из них, а другая прекращает свое существование. При слиянии поглощающая компания принимает активы и обязательства пог­лощаемой компании. Иногда для описания этого типа сделки используется термин статутное слияние. Статутное слияние отличается от подчиняющего слияния, представляющего собой слияние двух компаний, в котором целевая компания становится дочерней или час­тью дочерней компании материнской компании. Поглощение Electronic Data Systems, возглавлявшейся колоритным главным управляющим Россом Перо, со стороны General Motors является примером подчиняющего слияния. При обратном подчиняющем слиянии до­черняя компания приобретающей компании вливается в цель.

Слияние отличается от консолидации, представляющей собой соединение предприятий, в котором две или более компаний объединяются, чтобы образовать совершенно новую компанию. Все объединяющиеся компа­нии упраздняются, и продолжает работать новое юридическое лицо. Например, в 1986 г. производители компьютеров Burroughs и Sperry объединились, чтобы создать UNISYS. В этой консолидации первоначальные компании прекрати­ли свое существование, а их акционеры стали акционерами новой компании. Одним из способов наглядного представления различия между слиянием и консолидацией является следующее. При слиянии А + В = А: компания В сливается с компанией А. При консолидации А + В = С, где С является совершенно новой компанией. Несмотря на различия между ними, термины слияние и консолидация, как, впрочем, и многие другие термины в области слияний и поглощений, иногда используются взаимозаменяемо. В принципе, когда объединяющиеся компании имеют примерно одинаковый размер, более применим термин консолидация; когда две компании значительно различаются в размере, более уместным является термин слияние. На практике, однако, это различие часто размывается, и термин слияние более широко применяется к комбинациям, которые включают фирмы и разных, и близких размеров.

Еще одним термином, который широко используется для описания различ­ных типов таких сделок, является поглощение. Этот термин более неопределенный и иногда относится только к враждебным сделкам; в других случаях он используется для обозначения как дружественных, так и недру­жественных слияний.

Наиболее распространенным методом для оценки сделок является метод, ис­пользуемый организацией Mergerstat. Стоимость предприятия определяется как стоимость собственного капитала плюс стоимость заемного капитала цели (включая и краткосрочную, и долгосрочную задолженность) и привилегирован­ные акции за вычетом денежных средств. Стоимость собственного капитала представляет собой общую цену за вычетом стоимости за­емного капитала. Под покупателем понимается компания с большей рыночной капитализацией или компания, которая выпускает акции с целью обменять их на акции другой компании в сделке, где акции меняются на акции.

Слияния часто классифицируются как горизонтальные, вертикальные или конгломератные. Горизонтальное слияние происходит, когда объединяются два конкурента. Например, в 1994 г. две компании военно-про­мышленного комплекса, Northrop и Grumman, объединились в сделке стоимостью 2,17 млрд. долл. Если горизонтальное слияние приводит к увеличению рыночной силы объединенной компании, что будет иметь антиконкурентные последствия, то такое слияние может быть оспорено на основании антитрестовских законов. В последние годы, однако, правительство вело себя довольно либерально и поз­воляло многим горизонтальным слияниям осуществляться беспрепятственно.

Вертикальными слияниями являются объединения компаний, имеющих взаимоотношения покупателя и продавца. Например, в 1993 г. крупнейшая в мире фармакологическая компания Merck приобрела Medco Containment Services — одного из самых крупных продавцов массовых рецептурных медикамен­тов — за 6 млрд. долл. Эта операция позволила Merck превратиться из крупней­шей фармацевтической компании в мощного интегрированного производителя и дистрибьютора медицинских препаратов. Эта сделка не была оспорена антитрес­товскими регуляторами, хотя сама комбинация явственно привела к появлению более сильной корпорации. Парадоксально, но регулирующие органы ссылались на увеличение конкуренции и снижение цен, как на ожидаемый результат.

Конгломератное слияние происходит, когда компании не являются конкурентами и не находятся в отношениях покупателя и продав­ца. Одним из таких примеров может быть покупка табачной компанией Philip Morris в 1985 г. компании General Foods за 5,6 млрд. долл. Очевидно, обе эти компании находились в достаточно далеких сферах экономической деятельнос­ти.

Существуют несколько возможных мотивов, или причин, по которым компании осуществляют слияния или поглощения. Одним из наиболее распространенных мотивов является расширение. Приобретение другой компании в сфере бизнеса или географической зоне, куда хочет про­никнуть компания-покупатель, может быть более быстрым путем расширения, чем расширение внутреннее. Поглощение конкретной компании может дать определенные синергетические выгоды приобретателю, например, когда два вида экономической деятельности дополняют друг друга. Однако поглощение может быть и частью программы диверсификации, которая позволяет компании перейти к другим видам экономической деятельности.

Стремясь к расширению, компании, вовлеченные в слияния и поглощения, ссылаются на желание получить синергетический выигрыш как на одну из при­чин сделки. Синергия существует, когда сумма слагаемых более продуктивна и ценна, чем отдельные компоненты. Существует множество потенциальных источников синергии.

Некоторые слияния и поглощения мотивируются финансовыми факторами. Например, осуществляемый покупателем финансовый анализ может обнаружить, что цель недооценена. Это значит, что стоимость для покупателя значительно превосходит рыночную стоимость компании-цели, даже когда к цене поглощения добавляется премия, которая обычно ассоциируется с изменением в контроле.

Другие мотивы, например налоговые, также могут играть роль в решении о поглощении.

Слияния оплачиваются несколькими способами: или только деньгами, или только ценными бумагами, или комбинацией денег и ценных бумаг. Сделки с ценными бумагами могут использовать акции покупателя, а также другие ценные бумаги, в частности долговые инструменты. Акции могут быть либо обыкновенными, либо привилегированными; а также зарегистрированными, что означает возможность свободной торговли на организованных биржах, или ограниченными, когда их нельзя предлагать для публичной продажи, хотя частные сделки между ограниченным числом покупателей, таких как институциональные инвесторы, разрешаются.

Сделки с акциями могут давать продавцу некоторые налоговые льготы, которых сделки с деньгами не дают. Однако сделки с ценными бумагами требуют от сторон четких договоренностей о стоимости ценных бумаг, что подчас создает некоторую неопределенность и дает деньгам преимущество над ценными бумагами в сделках с позиции продавца. Для больших сделок пол­ностью денежная компенсация обычно предполагает, что покупатель должен влезть в долги, а это несет с собой нежелательные последствия риска. Хотя в 1980-е гг. сделки с ценными бумагами были довольно распространены, в 1990-е гг. такие сделки стали менее популярны.

Когда компания решит, что хочет поглотить другую компанию или слиться с ней, она, как правило, прибегнет к помощи внешних профессионалов. Таки­ми профессионалами обычно являются инвестиционные банкиры, адвокаты, бухгалтеры и специалисты по оценке. Инвестиционные банкиры могут оказать ряд услуг, включая помощь в выборе подходящей цели, оценку цели, совет по стратегии и предоставление необходимого финансирования для совершения сделки. В разгар четвертой волны слияний в 1980-е гг. гонорары за консуль­тации и финансирование слияний были важным компонентом общей доход­ности главных инвестиционных банков. Таблица 9.3 показывает ранжирование финансовых консультантов в области слияний и поглощений.

Инвестиционным банкам часто приходится сталкиваться с проблемами, связанными с конфликтами между различными департаментами этих больших финансовых учреждений, которые играют очень разные роли в процессе слияния. Инвестиционные банки часто имеют арбитражные департаменты, способные накап­ливать акции компании, которая затем может быть поглощена. Если они покупают акции до того, как рынок убеждается, что компания будет куплена, они могут купить их по цене значительно, ниже окончательной цены приобретения, обычно включающей премию сверх той цены, по которой торгуется акция. Этот процесс, полный рисков, известен как рисковый арбитраж. Если инвести­ционный банк консультирует клиента относительно возможного приобретения компании, совершенно необходимо, чтобы между арбитражным департаментом и консультантами, работающими непосредственно с клиентами, была «возведена Китайская стена», так чтобы арбитражеры не могли воспользоваться информа­цией, которую имеют консультанты и которая пока еще не готова для выхода на рынок. Извлекать экономическую выгоду из такой внутренней информации противозаконно.

Таблица 9.3

Ранжирование американских финансовых консультантов, 01.01.00 – 31.12.00[77]

Место	Финансовый консультант	Общая сумма инвестированного капитала проведенных сделок (млрд. долл.)	Общее число сделок
	Goldman Sachs & Co.	758,9
	Morgan Stanley Dean Witter	523,1
	Merrill Lynch & Co.	494,6
	Salomon Smith Barney	481,6
	Credit Suisse First Boston	480,0
	Wasserstein Perella Group	262,6
	Chase Manhattan Group Corp.	218,6
	J. P. Morgan & Co.	182,6
	Lehman Brothers	152,5
	UBS Warburg AG	128,0

В 1990-е гг. роль инвестиционных банков несколько изменилась. Дельцы, гонявшиеся за сделками, чтобы просто получить свои гонорары, вышли из моды. Компании, занимавшиеся слияниями и поглощениями, стали стремиться глубже участвовать в сделках и взяли на себя некоторые из обязанностей, ко­торые в 1980-е гг. делегировались инвестиционным банкам. Многие компании стали направлять деятельность своих инвестиционных банкиров в отличие от простого следования их инструкциям, как они поступали в предыдущем десятилетии.

Поскольку слияния и поглощения окружает очень сложная юридическая среда, юристы также играют ключевую роль в успехе процесса поглощения. Юридические фирмы могут быть более важны во враждебных поглощениях, чем в дружественных, потому что часть сопротивления компании-цели про­является в виде юридического маневрирования. Может потребоваться подача подробных документов в Комиссию по ценным бумагам и биржам, которые следует готовить под руководством юридических экспертов. При слияниях и поглощениях, как частных, так и публичных компаний существует процесс проверки благонадежности, выполнение которого имеет смысл поручать юристам. В табли­це 9.4 перечислены ведущие юридические консультанты в области слияний и поглощений по состоянию на 2000 г.

Таблица 9.4

Ранжирование американских юридических консультантов, 01.01.00 – 31.12.00[78]

Место	Юридический консультант	Общая сумма инвестированного капитала проведенных сделок (млрд. долл.)	Общее число сделок
	Sullivan & Cromwell	707,6
	Simpson Thacher & Bartlett	700,1
	Skadden Arps Slate Meagher & Flom	572,1
	Dewey Ballantine	419,3
	Morris Nichols Arsht & Tunnell	404,5
	Gleary Gottlieb Steen & Hamilton	358,4
	Cravath Swaine & Moore	338,7
	Wachtell Lipton Rosen & Katz	325,4
	Jones Day Reavis & Pogue	302,2
	Fried Frank Harris Shriver & Jacobson	289,0

Важную роль в слияниях и поглощениях играют бухгалтеры. У них имеет­ся свой процесс проверки бухгалтерской благонадежности компании. Кроме того, бухгалтеры выполняют различные другие функции, такие как подготов­ка прогнозных финансовых отчетов, основанных на сценариях, предлагаемых руководством и другими профессионалами.

Еще одной группой профессионалов, оказывающих важные услуги в про­цессе слияний и поглощений, являются эксперты по оценке. Эти специалисты могут привлекаться как компанией-покупателем, так и компанией-целью для определения стоимости компании. Сто­имость варьируется в зависимости от используемых предпосылок. Поэтому эксперты в процессе оценки выстраивают модели, основанные на различных предпосылках, например темпе роста доходов или издержках, которые могут быть устранены после сделки. По мере того как эти и другие предпосылки изменяются, итоговое значение стоимости также может меняться.

В случае LВО покупатель использует заемный капитал для финансирования поглощения компании. Термин LВО обычно используется для обозначения пог­лощений публичных компаний, при которых поглощенная компания становится частной. Этот процесс называется приватизацией — превращение компании в закрытую, потому что весь публичный акционерный капитал по­купается обычно небольшой группой или единственным покупателем и акции компании больше не торгуются на рынках ценных бумаг. Одним из вариантов LВО является выкуп компании менеджерами, когда поку­пателем компании или подразделения компании становятся ее менеджеры.

Большинство LВО являются выкупами небольших или среднего размера компаний или подразделений крупных компаний. Однако бывают и исключе­ния. В 1989 г. финансовый мир потрясла крупнейшая по тем временам сделка LВО стоимостью 25,1 млрд. долл. с целью приобретения RJR Nabisco со стороны Kohlberg Kravis & Roberts.

После четвертой волны слияний практика выкупов с долговым финансирова­нием уменьшилась, но несколько восстановилась в ходе пятой волны. Этому способствовало несколько причин, включая обвал рынка бросовых облигаций.

Термин реструктуризация корпораций обычно подразу­мевает распродажу активов, например дивестирование. Компании, поглотившие другие фирмы или создавшие новые подразделения через такие виды деятельности, как расширение ассортимента продукции, могут решить, что эти подразделения больше не соответствуют планам компании. Решение продать части компании может быть результатом плохой работы подразделения, финансовых трудностей или изменения стратегической ориентации компании. Например, компания может решить перефокусировать свой основной бизнес и продать неосновные дочерние компании. Деятельность такого рода активи­зировалась после окончания третьей волны слияния, когда многие компании, которые занимались разнообразными поглощениями с целью построения кон­гломератов, начали сомневаться в целесообразности этих комбинаций.

Есть несколько форм продажи корпораций, и дивестиции — лишь одна из них. В начале 1990-х гг. особую популярность приобрели «отпочкования», а другим способом осуществления распродаж стало расщепление капитала.

Другой формой корпоративной реструктуризации является реструктури­зация затрат и рабочей силы. В 1990-е гг. мы видели, как многие компании занимались корпоративными сокращениями, стремясь, стать более эффективными. Это поощрялось несколькими факторами, вклю­чая спад 1990 — 1991 гг. и давление международной конкуренции в результате глобализации мировых рынков.

Еще одной формой реструктуризации корпораций является финансовая реструктуризация, под которой понимается изменение структуры капитала компании, например увеличение заемного капитала и, со­ответственно, увеличение финансового рычага. Хотя реструктуризация такого типа важна в финансах корпорации и нередко выполняется как часть финансо­вых мероприятий в процессе слияний и поглощений, она не рассматривается в данной книге как форма корпоративной реструктуризации. Напротив, термин реструктуризация чаще используется для форм реструктуризации, затрагива­ющих активы (например, дивестиции).

Переговоры по большинству слияний и поглощений проходят в дружественной атмосфере. Процесс этот, как правило, начинается, когда руководство одной компании связывается с руководством целевой компании, нередко через инвес­тиционных банкиров своей компании. Руководство обеих компаний регулярно информирует соответствующие советы директоров о продвижении переговоров, потому что слияние обычно требует одобрения совета директоров. Иногда этот процесс продвигается гладко и приводит к быстрому соглашению о слиянии. Хорошим примером такого развития событий является поглощение Capital Cities/АВС Inc. со стороны Walt Disney Co. в 1995 г. стоимостью 19 млрд. долл. Несмотря на размер этой сделки, топ-менеджеры двух компаний быстро пришли к взаимопониманию и дружественная сделка была завершена в отно­сительно короткие сроки. В других случаях дружественные переговоры могут прерваться, приведя к прекращению процесса приобретения или к враждебному поглощению. Примером неудачных переговоров по сделке, которые привели к враждебной покупке, было тендерное предложение 1995 г. со стороны Мооrе Соrроrtion с целью приобретения Wallace Computer Services, Inc. В этом случае переговоры между двумя закоренелыми врагами в области производства блан­ков и печатей продолжались в течение пяти месяцев и затем были прекращены, что привело к враждебному предложению на сумму 1,3 млрд. долл.

За исключением враждебных сделок слияния обычно являются продуктом переговорного процесса между руководствами сливающихся компаний. Поку­пающая компания обычно начинает переговоры, связываясь с руководством компании-цели, чтобы узнать, продается ли компания, и проявить свой интерес к покупке. Этот интерес может быть продуктом обширного долговременного поиска хороших кандидатов на поглощение. Однако это может быть и свежий, неожиданный интерес, возбужденный инвестиционным банком покупателя, обратившимся к нему с предложением о том, что, по его мнению, есть пред­приятие, которое заинтересует покупателя. В случае небольших поглощений посредником может выступить также брокер по продаже предприятий.

И покупатель, и целевая компания должны провести свой собственный оценочный анализ для определения того, сколько стоит компания-цель. Как описывается в главах, посвященных оценке, стоимость компании-цели для покупателя может отличаться от стоимости компании для продавца. Оценки могут отличаться из-за различного использования активов цели или различных мнений относительно будущего роста цели. Если компания-цель считает, что она стоит значительно больше, чем готов заплатить покупатель, дружественная сделка может оказаться невозможной. Если, однако, продавец заинтересован в продаже и обе стороны в состоянии достичь соглашения по цене, сделка впол­не может стать реальной. Другие возможные вопросы, такие как финансовые и регулятивные одобрения (если они необходимы), должны быть решены до того, как переговорный процесс приведет к завершению сделки.

До 1988 г. было неясно, какие обязательства по раскрытию своей деятельнос­ти несли компании, вовлеченные в переговоры о слиянии. Однако в 1988 г. в основополагающем решении по делу Basic Inc. против LevinsonВерховный суд США постановил, что отказ признать факт переговоров, в то время как на самом деле они имеют место, недопустим. Компании не должны обманывать рынок, распространяя неточную или вводящую в заблуждение информацию, даже когда обсуждения носят предварительный характер и не демонстрируют особой надежды на достижение итогового результата.

Эта позиция Верховного суда отменила более ранние решения, которые относились к предложениям или переговорам как явлениям нематериальным. Решения по Basic Inc. против Levinson не идет настолько далеко, чтобы требовать от компании раскрытия всех планов или внутренних предложений, касающихся поглощений. Переговоры между двумя потенциальными партнерами по слия­нию, однако, нельзя отрицать.

До сих пор неясно, когда именно следует производить раскрытие ин­формации. С учетом требований раскрытия, действия компании могут быть ускорены давлением рыночной спекуляции. Всегда трудно кон­фиденциально продолжать такие переговоры и планирование в течение сколько-нибудь продолжительного времени. Вместо того чтобы позволить информации медленно просачиваться за пределы компаний, участвующих в сделке, компания обязана строго придерживаться должной процедуры раскрытия, коль скоро становится ясно, что сохранение конфиденциаль­ности трудно соблюсти или что более ранние заявления, которые делала компания, необходимо уточнить.

В случаях, когда появляются предположения о том, что планируется по­глощение, могут происходить значительные рыночные движения цен акций участвующих в сделке компаний, особенно компании-цели. Такие рыночные движения, скорее всего, вызовут вопросы со стороны биржи, на которой торгует­ся компания, или со стороны Национальной ассоциации дилеров ценных бумаг (National Association of Securities Dealers, NASD). Хотя биржи подвергаются критике за некоторую неохотность в обеспечении соблюдения этих правил, неудовлетворительный ответ со стороны компаний-участниц может вызвать дисциплинарные меры против них.

В Соединенных Штатах каждый штат имеет законодательный акт, устанавли­вающий порядок слияний и поглощений корпораций. Правила для местных и иностранных компаний могут быть различными. После того как совет дирек­торов каждой компании приходит к соглашению, они принимают резолюцию, одобряющую сделку. Эта резолюция содержит названия участвующих в сделке компаний и название новой компании, а также финансовые условия сделки и другую необходимую информацию, в частности указание метода, который будет использоваться для конвертации ценных бумаг каждой компании, в ценные бумаги созданной в результате слияния корпорации. Если вносятся какие-либо изменения в уставные документы корпорации, это должно быть оговорено в резолюции.

Затем сделка передается на одобрение акционерам. После одобрения акци­онерами план слияния должен быть подан соответствующему должностному лицу штата — как правило, секретарю штата. Документ, содержащий этот план, называется порядок слияния или консолидации. После того как официальное лицо штата определяет, что необходимые доку­менты получены, выдается сертификат о слиянии или консолидации.

Правила Комиссии по ценным бумагам и биржам требуют от компаний пре­доставления заявления на выдачу доверенности по форме 14А. Пункт 14 этой формы определяет конкретную информацию, которая должна быть включена в заявление о доверенности для случаев голосования по одобрению слияния, продажи значительных активов или ликвидации или упразднения корпорации. Для компаний — целей слияния эта информация должна содержать условия и причины такой сделки, а также описание учетной политики и налоговых пос­ледствий сделки. Необходимо также наличие финансовых отчетов компании и отчетов, касающихся соблюдения соответствующих правил штатов и феде­ральных правил. Кроме того, могут требоваться заключения о справедливости оценки и некоторые другие, относящиеся к сделке документы.

Совет директоров может сформировать специальный комитет для оценки пред­ложения о слиянии. Директора, которые лично выигрывают от слияния, напри­мер, когда предложение о выкупе содержит положения о том, что управляющие директора могут получить потенциальную выгоду от сделки, не должны быть членами этого комитета. Чем более сложна сделка, тем более вероятно, что будет сформирован такой комитет. Этот комитет должен обращаться за юридической поддержкой, чтобы разобраться в многочисленных юридических вопросах, таких как справедливость сделки, правила оценки предприятия и др. Этот комитет и совет директоров вместе должны обеспечить тщательное рассмотрение всех аспектов сделки. Суд позднее может подвергнуть рассмотрению процесс принятия решения, как, например, случилось в деле Smith против Van Gorkom. В этом деле суд пришел к выводу, что директора несут персональную ответственность, поскольку процесс принятия решений был неправильным, не­смотря на то, что само решение было очевидно хорошим для акционеров.

Как правило, совет директоров привлекает внешнюю оценочную ком­панию, например инвестиционный банк или специализирующуюся на оценке фирму, с тем, чтобы оценить условия и цены сделки. Эта компания готовит заключение о справедливости оценки, в котором, в частности, может указать, что предложение находится в рамках, которые она считает обоснованными. Согласно одному опросу[79], для сделок, оцениваемых сум­мой менее 5 млрд. долл., средний гонорар за заключение о справедливости оценки составлял 600 тыс. долл., а для сделок, оцениваемых на сумму более 5 млрд. долл., — 4,6 млн. долл. Эти заключения могут быть довольно крат­кими и обычно лишены подробного финансового анализа. Предполагается, однако, что в основе самого заключения лежит именно такой детальный фи­нансовый анализ. Частью представляемого заключения является сообщение оценщиком о том, что конкретно было исследовано и проверено, а что нет. Также должны быть указаны полученные гонорары и все потенциальные конфликты интересов.

После достижения взаимоприемлемых условий и получения одобрения совета директоров, сделка передается на одобрение акционеров, которое осу­ществляется путем голосования. Точный процент голосов «за», необходимый для получения одобрения сделки акционерами, зависит от особенностей ус­тава предприятия, который, в свою очередь, регулируется преобладающими в данном штате законами о корпорациях. После одобрения каждая компания подает необходимые документы властям штата, где она зарегистрирована. По окончании этого шага и передачи компенсации сделка завершена.

Упрощенное слияние имеет место в ситуациях, когда процесс одобрения со стороны акционеров не является необходимым. Одобрение акционеров можно обойти, если акции корпорации сконцентрированы в руках небольшой груп­пы, которая выступает за слияние (например, в руках руководства). Законы некоторых штатов разрешают этой группе принять сделку самостоятельно, без запрашивания одобрения других акционеров. Совет директоров просто одобряет слияние путем принятия резолюции.

Упрощенное слияние может происходить только тогда, когда пакеты акций, находящиеся во владении сотрудников компании, превышают определенный порог, указанный действующими в штате законами о корпорациях. Этот про­цент варьируется в зависимости от штата регистрации компании, но обычно он находится в диапазоне от 90% до 95%. В частности, по законам штата Делавэр процент для упрощенного слияния составляет 90%.

Прежде чем слияние может быть завершено, большинство акционеров должно выразить свое одобрение. Как правило, порогом большинства является доля в 51%. Когда такое большинство одобряет сделку, оставшиеся в меньшинстве акционеры должны выставить на продажу свои акции, даже если они не голосовали в пользу сделки. Об оставшихся в меньшинстве акционерах говорят, что их вымораживают из их позиций. Это требование одобрения большинством разработано для того, чтобы предотвратить проблему затягивания, которая может возникнуть, когда меньшинство пытается задержать завершение сделки до тех пор, пока не получит компенсацию сверх цены акций при поглощении.

Однако это не означает, что несогласные акционеры не имеют прав. Акци­онеры, считающие, что их акции стоят значительно больше, чем предлагается условиями слияния, могут обратиться в суд и отстаивать свои права акционеров на оценку. Чтобы успешно отстаивать эти права, несогласные акционеры должны следовать соответствующим процедурам. Главной из этих процедур является требование о том, что свое несогласие со сделкой акционеры должны выразить в течение определенного периода вре­мени. Затем они могут требовать наличного расчета за разность между «спра­ведливой стоимостью» своих акций и компенсацией, которую они получили фактически. Конечно, корпорации сопротивляются этим маневрам, потому что выплата денег за стоимость акций поднимет проблемы, связанные с позици­ями других акционеров. Такие иски несогласным акционерам выиграть очень трудно. Акционеры могут подать иск только в том случае, если корпорация не подает иска для определения справедливой стоимости акций после того, как ее уведомили о несогласии и возражениях акционеров. Если такой иск подан, суд может назначить оценщика для определения справедливой стоимости.

Наиболее распространенная форма слияния или поглощения — это покупка акций приобретаемой или поглощаемой компании. Альтернативой приобретению акций является покупка активов целевой компании. В этом случае компания-покупа­тель может ограничить свои приобретения только теми частями компании-цели, которые подходят для нужд покупателя. Когда после приобретения активов зна­чительная часть цели остается невыкупленной, сделка является лишь частичным поглощением. Когда покупаются все активы цели, цель становится фактически оболочкой корпорации, в которой содержатся лишь деньги или ценные бумаги, полученные в качестве активов от приобретения. В этих ситуациях корпорация может заплатить акционерам ликвидационный дивиденд и распустить компа­нию. Или же корпорация может использовать свои ликвидные активы, чтобы приобрести другие активы или другую компанию.

Если покупатель приобретает все акции компании-цели, он принимает обя­зательства продавца. Изменения в собственности на акции компании не ос­вобождают новых владельцев от обязательств продавца. Законы большинства шт