Определение оптимальной структуры капитала

Даже в условиях ограниченных возможностей российского финансового рынка у финансового менеджера есть определен­ные альтернативы в поиске источников финансирования длясвоей организации. Принимая решения по структуре капитала, финансовый менеджер руководствуется двумя критериями: ми­нимизация средневзвешенной цены капитала и максимизация дохода, приходящегося на одну акцию. Методика расчета WACC приводилась в разд. 6.1.2. Доход на акцию (EPS) рассчитывается по формуле:

Рассмотрим график зависимости средневзвешенной цены ка­птала от структуры источников средств (рис. 6.7).

Как видно из графика, цена заемных и собственных средств растет с увеличением доли заемных средств в пассивах. Средневзвешенная цена сначала падает, а затем начинает расти. Сле­довательно, существует самая «низкая» точка на графике WACC, опустив перпендикуляр из которой на ось X, мы получим опти­мальную структуру капитала.

Кривая WACC имеет форму, похожую на чашу, без четко отчерченной точки минимума. Таким образом, относительно не большое отклонение от оптимальной структуры капитала не будет оказывать значительного влияния на величину WACC. Следовательно, финансовые менеджеры имеют свободу «манев­ра» в управлении структурой капитала, которая необходима в условиях меняющейся конъюнктуры финансового рынка.

Кроме графического метода можно использовать метод EBIT-EPS, который позволяет менеджерам оценивать альтернатив­ные финансовые проекты. Этот метод основан на определений точек равновесия, т. е. таких значений EBIT, при которых EPS будет иметь одну и ту же величину независимо от выбранной схемы финансирования.

Точка равновесия между любыми двумя способами финанси­рования может быть определена нахождением значения EBIT из следующего уравнения:

где n₁ - количество обыкновенных акций при первом способе финансирования;

n₂ - количество обыкновенных акций при втором способе финансирования.

Предположим, что акционерное общество «Электросвязь» с суммой долгосрочных источников, состоящих целиком из акционерного капитала в размере 100 млн д. е., собирается привлечь 10 млн. д.е. для создания региональной информационной системы. Этот проект можно профинансировать за счет следующих источников:

- дополнительная эмиссия 100 тыс. акций по цене 100 д.е. каждая;

- эмиссия 10 тыс. облигаций с купонной ставкой 12% годовых по цене 1000 д.е.;

- эмиссия привилегированных акций с фиксированной ку­понной ставкой 15% годовых.

Текущая прибыль до вычета процентов и налогов (EBIT) составляет 32 млн. д е. Ставка налога на прибыль - 30%. В обра­щении находятся 1 млн. обыкновенных акций. После реализации проекта ОАО «Электросвязь» планирует увеличить EBIT до 40 млн. д.е. Рассчитаем точки равновесия и определим наиболее рациональную структуру капитала компании. Данные расчета представим в табл. 6.3.

Таблица 6.3 Расчет EPS при различных источниках финансирования

Показатели	Дополнительная эмиссия обыкно­венных акций	Эмиссия облигаций	Эмиссия при­вилегирован­ных акций
EBIT, тыс. д. е.	40 000	40 000	40 000
Величина процентов по долгу, тыс. д. е.	—		—
Налогооблагаемая при­быль, тыс. д..е.	40 000	38 800
Налог на прибыль, тыс. д. е.	12 000		12 000
Чистая прибыль, тыс. д. е.	28 000	27 160	28 000
Дивиденды по привилегированным акциям, тыс.д.е.	-	-
Прибыль, доступная акционерам-держателям обыкновенных акций, тыс. д.е.	28 000	27 160	26 500
Количество обыкновенных акций, тыс. шт.	1 100
EPS, д.е.	25,45	27,16	26,50

Точка равновесия для варианта финансирования либо только за счет эмиссии дополнительных акций, либо эмиссии облигаций определяется из следующего уравнения:

Решив данное уравнение, мы получим значение точки равновесия EBIT = 13200 тыс. д. е.

Аналогичным образом определяем точку равновесия между вариантами эмиссии дополнительных обыкновенных акций либо эмиссии привилегированных акций:

Решая данное уравнение, получаем EBIT = 23 571,4 тыс. д. е. Сравним варианты финансирования проекта за счет эмиссии облигаций либо привилегированных акций:

Проведя необходимые преобразования, получим доказатель­ство того, что данное уравнение не имеет корней.

Построим график зависимости EBIT - EPS(см. рис. 6.8). Для этого соединим найденные значения EPS для различных вари­антов финансирования проекта с прогнозируемым значением EBIT = 40 000 тыс. д.е. Затем отметим на оси X значения фикси­рованных финансовых расходов для различных вариантов фи­нансирования. Вариант финансирования за счет эмиссии допол­нительных обыкновенных акций не имеет таких расходов, по­этому пересечение с осью X будет в точке 0. Вариант финанси­рования за счет эмиссии облигаций будет иметь фиксированные финансовые расходы, равные 1200 тыс. д.е., таким образом, пересечение с осью X будет именно в этой точке. Вариант финансирования за счет эмиссии привилегированных акций имеет фиксированные финансовые расходы в размере 1500 тыс. д.е., но поскольку дивиденды по привилегированным акциям выплачиваются из прибыли после налогообложения, то, чтобы сделать их сопоставимыми с величиной процентов по облигациям относимых на затраты, сделаем налоговую корректировку:

Именно эта величина будет являться точкой пересечения с осью X для третьего варианта.

На основании вышеприведенных расчетов и их графической интерпретации сделаем следующие выводы:

При любом уровне EBIT эмиссия облигаций лучше, чем эмиссия привилегированных акций, так как прямые параллель­ны и значение EPS при эмиссии облигаций выше.

1. При уровне EBIT выше значения 13200 тыс. д.е. эмиссия
облигаций более выгодна, чем эмиссия дополнительных обык­новенных акций.

2. При уровне EBIT выше значения 23571,4 тыс. д.е. эмиссия
привилегированных акций выгодней, чем эмиссия дополнительных обыкновенных акций. При данном значении EBIT или ниже этой точки будет действовать обратная зависимость.

Подводя итог всему вышесказанному, сформулируем правила, которыми руководствуется финансовый менеджер, принимая решение по формированию рациональной структуры капитала.

1. Чем выше доля заемных средств в структуре капитала, тем выше уровень финансового левериджа компании. Финансовый леверидж обычно повышает ожидаемый доход на акцию, но он также увеличивает риск банкротства, что, в свою очередь, увеличивает ставку процента по заемным средствам и требуемую акционерами норму прибыли. Таким образом, финансовый леверидж создает два противоположных эффекта:более высокий доход на акцию, который ведет к более высокой цене акции, определяющей более высокую стоимость компании, и в то же время повышается степень риска, которая снижает цену акции. Задача финансового менеджера - найти опти­мальное соотношение собственных и заемных средств в пасси­вах, максимизирующее цену акции или доход на одну акции (для случая, когда акции не обращаются на организованном рынке).

2. При малых значениях EPS, ROE, ставки дивиденда диф­ференциал финансового рычага обычно отрицателен.Поэтому компании выгоднее наращивать собственные средства за счет эмиссии акций, чем брать кредит, так как привлечение заем­ных средств будет обходиться организации дороже привлече­ния собственных средств. Однако такой компании будет доста­точно сложно разместить свои акции, что приведет к суще­ственным затратам, связанным с эмиссией.

3. При высоких значениях EPS, ROE, ставки дивиденда диф­ференциал финансового рычага обычно положителен.В этих условиях компании выгоднее будет взять кредит, чем наращи­вать собственный капитал, так как заемные средства будут сто­ить дешевле собственных.

4. Необходимо учитывать информационный эффект,кото­рый возникает благодаря известию о выпуске дополнительных акций или о получении кредита. Для устойчивых, имеющих рыночную историю компаний новая эмиссия акций расценивает­ся как негативный сигнал, а привлечение заемных средств как благоприятный или нейтральный.

5. Если продажи компании относительно стабильны,то она может без особого риска использовать большую величину заем­ных средств с фиксированными сроками уплаты процентов отличие от компании с неустойчивыми продажами.

6. При прочих равных условиях компания с меньшим значением производственного левериджа,т.е. с меньшей долей условно-постоянных расходов, может иметь более высокое значение уровня финансового левериджа.

7. При прочих одинаковых условиях быстро растущие компаниидолжны полагаться в большей степени на внешние источники финансирования. Так как цена такого источника финансирования, как обыкновенные акции, обычно выше, чем цена заемного капитала (особенно с учетом затрат на проведение подписки на обыкновенные акции), то растущим компаниям при­водится прибегать к банковским кредитам, т. е. наращивать уровень финансового левериджа.

8. Высокорентабельным компаниям,как, например, «IBM»,
«XEROX», «ROHDE @ SCHWARZ», просто не требуются займов,так как их высокая прибыль позволяет осуществлять финансирование своих инвестиционных программ за счет внутрен­них источников.

9. Чем выше ставка налога на прибыль,тем большее пре­имущество имеет компания от использования заемных средств.

10. Решение по выбору структуры капитала зависит от заин­тересованности высшего руководства компании в сохранении контрольного пакета акций. Чтобы не прибегать к «разводне­нию» капитала, крупные акционеры могут сделать выбор в пользу заемных средств.

11. Условия финансового рынка претерпевают как долгосроч­ные, так и краткосрочные изменения, которые могут сдержи­вать свободу финансового маневра компании и оказать большое влияние на структуру капитала. Поэтому компания не должна полностью использоватьвсе свои возможности по привлече­нию внешних источников финансированияи сохранять свою заемную способность.

12. Собственные внутренние условиякомпании могут повли­ять на принятие решения по структуре капитала. Например, компания успешно реализовала инвестиционный проект, кото­рый приведет к существенному росту EPS в будущем, но пока Рынок не отреагирует на эти изменения, ей не стоит прибегать к эмиссии дополнительных акций, а лучше воспользоваться кре­дитом.

Безусловно, все эти моменты не исчерпывают многообразия Жизненных коллизий. И все они должны быть учтены финансовым менеджером, так как на нем лежит высокая ответствен­ность принятия решений, определяющих стабильность разви­тия и процветание компании. Это еще раз доказывает верность определения финансового менеджмента не только как науки, но и искусства управления денежными потоками организации.

Пример.

Фирма «ДС, Inc.» производит спутниковые стации связи, вторые продает по 100000 д.е. Постоянные затраты фирмы составляют 2 млн. д.е. Каждый год выпускается и продается 50 станций. Прибыль до выплаты процентов и налогов равна 500 тыс. д. е. Активы фирмы, 5 млн. д.е., полностью финансируются акционерным капиталом. Фирма рассчитывает, что она может изменить свой производственный процесс, сделав 4 млн. д. е. капитальных вложений за счет заемных средств стоимостью 10%. при этом постоянные затраты возрастут на 0,5 млн. д. е. Это измене­ние:

1) снизит переменные затраты на единицу продукции на
10 тыс. д. е.;

2) увеличит производительность на 20 ед.;

3) цену продажи на все спутниковые станции придется сни­зить до 95 тыс. д.е., чтобы продать дополнительную продукцию. Ставка налога на прибыль 40%.

Цена капитала до капвложений составляет 15%. Должна ли фирма производить такое изменение?

Рассчитаем выручку от реализации 50 станций связи:

Так как фирма полностью финансируется за счет акционер­ного капитала, то DFL_t = 1, а средневзвешенная цена капитала (WACC) равна цене акционерного капитала (15%), рентабель­ность активов (ROA) равна рентабельности собственного капи­тала (RОЕ):

Чтобы ответить на вопрос, стоит ли фирме изменять стрУ¹⁴' туру своего капитала, необходимо рассчитать WACC и ROЕ.фирмыпосле осуществления капитальных вложений и сравнить эти показатели с базовыми (до капитальных вложений):

Поскольку фирма привлекает заемный капитал, то она не­сет постоянные финансовые расходы, связанные с обслужива­нием долга в размере 4 млн д. е. по ставке 10%. Поэтому ее чистая прибыль (NP) станет равна:

При этом уровень производственного левериджа снизится, а уровень финансового левериджа возрастет:

Так как постоянные производственные расходы возрастут на 0,5 млн. д. е., то поднимется уровень точки безубыточности:

Для расчета средневзвешенной цены капитала воспользуем­ся формулой (6.12):

Рентабельность активов и рентабельность собственного ка­питала по чистой прибыли составят:

Результаты наших вычислений показывают, что после капиталовложений средневзвешенная цена капитала снизится с 15 до 11 %, а рентабельность собственного капитала возрастет с 6 до 11,4%. Следовательно, можно порекомендовать руководству фирмы DC Inc. произвести изменения в структуре капитала.