Замечания общего характера

1.1. При разработке подобного документа должны быть отражены следующие принципы:

- системность представления видов эффективности, критериев, показателей и методов их оценки;

- логичность изложения и наличие примеров расчета;

- соответствие международным стандартам расчета оценки проектов и инвестиций;

- четкость приоритетов Инвестиционного фонда при отборе проектов;

- использование лучших и апробированных практикой разделов Методических рекомендаций (МР) - 3-ей редакции, особенно в части оценки бюджетной эффективности;

- оперативность экспертизы проектов и четкий регламент прохождения проекта;

- единство требований и формы представления бизнес-планов проектов и методического и программного обеспечения проводимых расчетов;

- дифференцированный подход к экспертизе проекта на разных стадиях его жизненного цикла (на стадии инвестиционного предложения или в процессе его выполнения);

- четкая формулировка того, какие проекты НЕ принимаются к рассмотрению Фондом;

- использование прошлого положительного опыта работы Экспертного совета при Министерстве Экономики РФ;

- пояснение того, является Методика обязательной или рекомендательной.

1.2. Непонятно, как Методика работает в случаях, предусмотренных п. 41 Положения об Инвестиционном фонде РФ.

1.3. Текст рецензируемой Методики написан небрежно. В нем содержатся многочисленные отступления от устоявшейся стандартной терминологии, принятой в утвержденных Методических рекомендациях (МР). Характерно, что авторы рецензируемой методики в пункте п.4 раздела I «Общие положения» ссылаются на МР, как основополагающий документ, которым необходимо руководствоваться «в целях детализированного расчета показателей эффективности». Кроме того, в разных разделах Методики допускается неоднозначная трактовка одних и тех же показателей. Например:

В Методике предлагается определять финансовую и экономическую эффективность проекта. Но в МР для аналогичных целей используются совсем другие термины (соответственно, «коммерческая» и «общественная» эффективность);

Показатель WACC в пп. 2.2. и 2.5. раздела «Критерии финансовой эффективности проекта» трактуется как «средневзвешенная требуемая доходность капитала», а в п. 2.8. - уже как «средневзвешенная стоимость капитала»;

В п. 4.6. раздела «Оценка показателей экономической эффективности инвестиционного проекта» рекомендуется определять так называемый «годовой индекс экономической эффективности инвестиционного проекта» по соотношению совокупного макроэкономического эффекта к объему ВВП, рассчитанному в условиях отказа от реализации инвестиционного проекта. Известно, что любой показатель эффективности рассчитывается исходя из соотношения результатов и необходимых для их получения затрат. В рассматриваемом случае эта логика нарушена и в результате получен не индекс экономической эффективности, а показатель вклада проекта в ВВП. Причем такой показатель может давать ложные ориентиры, поскольку его величина не содержит информации о том, какой ценой получен подобный вклад.

2. Замечания по конкретным разделам Методики.

2.1. В п. 4.1. раздела II Методики приведены следующие критерии невозможности реализации инвестиционного проекта без государственной поддержки:

необходимость создания и/или реконструкции в рамках реализации инвестиционного проекта объектов, которые в соответствии с действующим законодательством РФ находятся или должны находиться в государственной собственности;

отрицательной значение чистой приведенной стоимости инвестиционного проекта, рассчитанной без учета использования государственной поддержки;

невозможность привлечения заемных финансовых ресурсов ввиду длительного срока окупаемости инвестиционного проекта.

При этом в п. 4.2. специально подчеркивается, что для подтверждения невозможности реализации инвестиционного проекта без государственной поддержки достаточно, чтобы он соответствовал хотя бы по одному из приведенных выше критериев.

Проблема состоит в том, что перечисленные критерии прописаны нечетко и создают широкое поле для их неоднозначного толкования. В частности:

А) Инвестиционные проекты создания или реконструкции объектов, находящихся в государственной собственности, характеризуются определенным значением чистого дисконтированного дохода (в Методике - чистая приведенная стоимость). Если оно положительно, то поддержка из Инвестиционного фонда РФ не требуется. Если же чистый дисконтированный доход отрицателен, то для этого случая предусмотрен самостоятельный критерий невозможности реализации проекта без государственной поддержки;

Б) Отрицательное значение чистого дисконтированного дохода может быть получено при разных исходных предпосылках. В ряде случаев достаточно простого варьирования величиной премии за риск в пределах, предусмотренных МР, для того, чтобы изменить знак чистого дисконтированного дохода на противоположный. Поэтому необходимо, чтобы в Методике появились более четкие требования к расчетам эффективности без предоставления государственной поддержки;

В) «Длительный срок окупаемости» - неконкретный критерий принятия решения о господдержке. Причем, если срок окупаемости превысит продолжительность расчетного периода прогнозирования денежных потоков, то отрицательным окажется и чистый дисконтированный доход, т.е. критерий «длительности срока окупаемости» окажется ненужным. Если же проект окупается в пределах расчетного периода, то признание его «длительным» представляет собой чисто субъективную оценку. Таким образом, для практического использования рассматриваемого критерия принятия решения о господдержке нет никаких разумных оснований.

Следовательно, необходимыми и достаточными критериями предоставления государственной поддержки являются соответствие инвестиционного проекта установленным приоритетам (см. п.2. раздела II Методики и п.1.3. Положения об инвестиционном фонде РФ, утвержденного постановлением Правительства РФ от 23 ноября 2005 г. № 694) и положительное значение чистого дисконтированного дохода.

2.2. В различных разделах Методики содержатся противоречивые рекомендации по применению тех или иных критериев финансовой эффективности инвестиционного проекта. В частности, в п.1.1. раздела III «Количественные критерии отбора инвестиционных проектов» утверждается, что «основным условием обеспечения финансовой эффективности инвестиционного проекта является окупаемость инвестиций в период реализации проекта с учетом стоимости капитала во времени».

В то же время, в п. 2.8. этого же раздела указано, что «Инвестиционный проект признается соответствующим критерию финансовой эффективности в случае, если подтвержденное значение показателя чистой приведенной стоимости инвестиционного проекта, рассчитанного с учетом использования государственной поддержки, положительно и внутренняя норма доходности, рассчитанная с учетом использования государственной поддержки, превышает средневзвешенную стоимость капитала инвестиционного проекта за период (1…Т)».

И, наконец, в п. 2.9.2. отмечается, что предельное значение по периоду окупаемости инвестиционного проекта не устанавливается и данный показатель носит справочный характер.

Очевидно, что срок окупаемости не может одновременно и быть «основным условием обеспечения финансовой эффективности инвестиционного проекта» и носить просто «справочный характер». Следует отметить, что не случайно в п. 22 Положения об Инвестиционном фонде РФ основное внимание уделяется чистому дисконтированному доходу. Именно этот показатель и должен быть прописан в качестве основного критерия финансовой эффективности.

Что же касается одновременного выполнения условий, в соответствии с которыми чистый дисконтированный доход (ЧДД) положителен и внутренняя норма доходности (ВНД) превышает средневзвешенную стоимость капитала (см. п. 2.8. Методики), то оно явно избыточно, поскольку для проектов с положительным ЧДД условие превышения ВНД над средневзвешенной стоимостью капитала выполняется автоматически.

Показательно, что в Методике ничего не сказано о необходимости вариантной проработки проектов, претендующих на получение государственной поддержки. Между тем, один и тот же проект может быть реализован разными способами, зачастую весьма существенно различающимися по эффективности. Отсутствие вариантных расчетов может стать достаточным условием для отрицательного экспертного заключения. Поэтому в Методике следует отразить необходимость вариантной проработки проектов, претендующих на поддержку из Инвестиционного фонда и четко записать, что критерием выбора лучшего варианта из рассматриваемых альтернатив является максимум ЧДД.

2.3. Метод определения чистого дисконтированного дохода (NPV) (в Методике – чистой приведенной стоимости) изложен в п. 2.2. раздела III. Здесь предлагается просуммировать три слагаемых: свободный денежный поток на начало реализации проекта; суммарный дисконтированный денежный поток в течение расчетного периода прогнозирования денежных потоков и суммарную дисконтированную оценку стоимости созданных активов на момент завершения расчетного периода.

По содержанию этого подхода представляется целесообразным отметить следующее:

В п. 1.4. раздела III указывается, что «Расчет показателей финансовой и бюджетной эффективности инвестиционного проекта осуществляется на основе цен и валютных курсов, сложившихся по состоянию на 1 января года, в котором подается заявка на предоставление государственной поддержки для реализации инвестиционного проекта» (В терминах МР это означает, что расчеты следует проводить в текущих ценах). Однако, в п.2.2. раздела III речь уже идет о прогнозных размерах свободных денежных потоков инвестиционного проекта. Но, как известно, прогнозные денежные потоки определяются с учетом инфляционной корректировки в так называемых «прогнозных ценах». Поскольку одновременно проводить расчеты в прогнозных и текущих ценах невозможно, то это противоречие в дальнейшем находит свое отражение в методике различных расчета различных показателей.

В п. 2.7. рассматриваемого раздела приведено разъяснении следующего содержания: «Оценка стоимости активов, созданных в ходе реализации инвестиционного проекта на момент времени Т, выражается в оценке стоимости прав собственности на бизнес на момент Т. Достоверность оценки будущей рыночной стоимости указанных прав на момент времени Т подтверждается заключением инвестиционного консультанта». Экономическое содержание рассматриваемого слагаемого состоит в попытке учета денежных потоков за пределами расчетного периода (0…Т). Поскольку никаких рекомендаций по расчету упомянутой оценки прав собственности на бизнес в Методике не приводится, то инициатор проекта будет испытывать очевидные проблемы при разработке бизнес-плана. Кроме этого, в оценке эффективности инвестиционных проектов учитываются реальные денежные поступления и выплаты, а не права на какие-либо активы. Ели актив продается, то сальдо связанных с этой операцией денежных поступлений и выплат отражается в расчетах эффективности, а если продажи не происходит, то соответствующие денежные потоки связаны с выплатой дивидендов собственникам, а не с учетом прав собственности.

Характерно, при определении срока окупаемости (п.2.9.1.) авторы Методики без объяснения причин отказались от учета оценки прав собственности на бизнес. Между тем, учет этого слагаемого может принципиально изменить вывод о возможности или невозможности реализации проекта, как с предоставлением государственной поддержки, так и без нее.

Описанные подходы к расчету показателей эффективности не содержат никаких рекомендаций по учету инвестиционных рисков. Термин «риск» употребляется в Методике единственный раз в п. 1.3. раздела «Количественные критерии отбора инвестиционных проектов», где записано «Все риски (в том числе, сырьевые, ценовые, валютные, проектные) должны быть учтены в параметрах финансовой модели». Но этого совершенно недостаточно. Проекты, претендующие на государственную поддержку из средств Инвестиционного фонда, могут существенно различаться по уровню риска, влияющего на принятие решения о целесообразности ее предоставления.

2.4. В п. 2.5. ставку дисконтирования предлагается рассчитывать методом средневзвешенной стоимости капитала (WACC).

Характерно, что в п.4. раздела I «Общие положения» указывается: «В целях детализированного расчета показателей эффективности могут быть использованы…МР». Но в МР метод WACC не применяется. Данное противоречие напрасно не заставило задуматься авторов рассматриваемой Методики. Согласно п. 2.4. раздела III они предлагают определять денежный поток по проекту как сумму денежных потоков от операционной и инвестиционной деятельности, т.е. без учета финансовой деятельности. Так поступают в случае оценки проекта в целом, принимая допущение о том, что он полностью финансируется за счет собственных средств. Т.е. структура финансирования проекта в этот момент еще неизвестна и объективные предпосылки для применения метода WACC отсутствуют. Другое замечание состоит в том, что метод WACC предполагает необходимость оценки рыночной стоимости капитала и долга, в то время как в п. 2.5. Методики, по сути, речь идет о балансовой оценке этих величин.

Кроме этого, ставку дисконтирования рекомендуется определять с учетом средневзвешенной стоимости собственного и заемного капитала на момент t рассматриваемого периода времени. Очевидно, что она учитывает уровень инфляции. Между тем, если, в соответствии с п. 1.4. раздела III, денежные потоки рассчитываются в текущих ценах, то допускается весьма типичная и подробно описанная в экономической литературе ошибка в методике проведения расчетов эффективности инвестиций. Нужно либо откорректировать ставку дисконтирования, очистив ее от влияния инфляции, либо сохранить ставку дисконтирования с учетом инфляции с одновременной инфляционной корректировкой сальдо денежного потока.

Даже если пренебречь хорошо известными специалистам проблемами применения метода WACC, и взять его в качестве первоосновы, то и здесь авторами Методики допущена ошибка. Ее суть заключается в том, что для определения средневзвешенной стоимости заемных источников капитала следует применять не средневзвешенную процентную ставку по кредитам (п. 2.5. раздела III Методики), а ее величину, скорректированную с учетом так называемого «налогового щита». Т.е. вместо величины d_i^t, используемой в Методике для расчета средневзвешенной процентной ставки r_i^t, правильно ориентироваться на произведение d_i^t × (1-h_пр), где h_пр - ставка налога на прибыль в долях единицы (в настоящее время – 0,24).

2.5. В п. 2.9.2. предлагается рассчитывать показатель «удельной финансовой эффективности» по формуле:

,

где - среднегодовой темп инфляции в i-том периоде, Inv_t – суммарный объем инвестиций, осуществляемый всеми участниками инвестиционного проекта (инвесторами, кредиторами и государством) в инвестиционный проект в периоде t.

Данный показатель имеет весьма странную конструкцию, поскольку при определении числителя и знаменателя не соблюдается принцип сопоставимости расчетов, как по используемым ценам, так и по правилам дисконтирования. Так, в приведенной формуле показатель NPV рассчитывается с учетом, а объем инвестиций без учета дисконтирования. Что же касается цен, то обращает на себя внимание отсутствие сопоставимости при любых исходных предпосылках расчета. Если, например, используются текущие цены (в соответствии с п.1.4. раздела III), то «очистка» показателя инвестиций от инфляции лишена оснований, так как она и не учитывалась изначально.

Следует также отметить, что показатель «удельной финансовой эффективности инвестиционного проекта» не имеет особого экономического смысла. Неясно, почему авторы Методики отказались от использования стандартного показателя «индекс доходности инвестиций», хорошо известного по методике ЮНИДО, и по действующим МР.

2.6. В соответствии с п.3.3. раздела III в качестве критерия бюджетной эффективности инвестиционного проекта предлагается использовать индекс бюджетной эффективности PI_B, определяемый по формуле:

,

где BCF_t – дисконтированный бюджетный денежный поток, генерируемый инвестиционным проектом в период t; Inv^IF – объем государственной поддержки за счет средств Фонда (в том числе, предоставление государственных гарантий). Инвестиционный проект признается соответствующим критерию бюджетной эффективности в том случае, если подтвержденное значение индекса бюджетной эффективности бюджетной эффективности PI_B превышает 1. При предоставлении государственной поддержки в форме направления средств в уставные капиталы юридических лиц и в форме софинансирования инвестиционный проект также должен обеспечить государству требуемую доходность на вложение капитала из средств Фонда.

С подобным выводом трудно согласиться.

Проекты, реализуемые с использованием средств Инвестиционного фонда, являются весьма капиталоемкими и. как правило, имеют продолжительность инвестиционной стадии, превышающей 1 год. Поэтому в знаменателе формулы расчета бюджетной эффективности PI_B должен учитываться не объем государственной поддержки как таковой, а суммарный дисконтированный объем государственной поддержки за счет средств Фонда. В противном случае расчетная бюджетная эффективность окажется заниженной.

С другой стороны нет никаких разумных аргументов, чтобы предпочитать индекс бюджетной эффективности PI_B чистому дисконтированному бюджетному доходу (т.е. бюджетному NPV), при помощи которого возможно сравнение эффективности вариантов поддержки различных проектов за счет средств Фонда. Из теории оценки эффективности инвестиций хорошо известны преимущества использования в качестве критерия показателя NPV перед прочими показателями, поэтому подробно останавливаться на них не имеет смысла.

Если же авторы Методики пытались решить задачу формирования оптимальной инвестиционной программы, финансируемой с использованием средств Инвестиционного фонда (такая задача весьма актуальна, поскольку ресурсы Инвестиционного фонда ограничены, а проектов может быть много), то необходимо описать алгоритм ранжирования проектов в порядке убывания правильно рассчитанного индекса бюджетной эффективности до исчерпания имеющихся ресурсов.

Особого внимания заслуживает рекомендация, следуя которой требуемую доходность на вложение капитала из средств Инвестиционного фонда необходимо определять исходя из доходности средств Стабилизационного фонда РФ, рассчитываемого Министерством финансов России в установленном порядке. Поскольку средства Стабилизационного фонда вкладываются в надежные низкодоходные зарубежные активы (оценку целесообразности подобных действий оставим за скобками анализа недостатков рассматриваемой Методики), а рубль имеет тенденцию укрепления относительно ведущих мировых валют, то возможна ситуация, в которой рублевая доходность использования средств Стабилизационного фонда окажется отрицательной. Но использование отрицательной ставки дисконтирования в расчетах эффективности инвестиций недопустимо. Поэтому требуемую доходность инвестиций, осуществляемых из Инвестиционного фонда, лучше принимать на уровне доходности долгосрочных государственных облигаций, номинированных в рублях.

2.7. Предлагаемый в п.4. раздела III Методики подход к определению экономической эффективности также представляется не вполне корректным. Здесь совокупный экономический эффект рекомендуется рассчитывать как сумму прямого и косвенного макроэкономического эффекта. При этом прямой макроэкономический эффект, по мнению авторов документа (см. п.4.4.1.), равен сумме объемов инвестиций в основной капитал и стоимости товарной продукции. Производимой в объектах, созданных при реализации инвестиционного проекта (за вычетом расходов по импорту).

Весьма показательно, что прямой макроэкономический эффект трактуется как объем ВВП, прямо связанный с реализацией инвестиционного проекта. Но, как известно, при определении ВВП учитывается не товарная, а конечная продукция. Если же в расчет ВВП включается товарная продукция, то это означает, что учитываются и косвенные эффекты, связанные с созданием добавленной стоимости на предприятиях, поставляющих сырье, материалы и комплектующие изделия для производства продукции в рамках инвестиционного проекта.

Под косвенным эффектом авторы Методики понимают «…объем ВВП, формирующийся под влиянием мультипликатора дохода в процессе использования денежных средств, полученных субъектами экономики в рамках прямого макроэкономического эффекта (за вычетом выплат иностранным кредитора и иностранным инвесторам проекта), на приобретение отечественных товаров и услуг» (см. п.4.4.2.). Однако, как было показано выше, косвенный макроэкономический эффект уже, по крайней мере частично, был учтен в составе прямого. Поэтому, при определении совокупного макроэкономического эффекта путем суммирования прямого и косвенного эффектов.

Подводя итог всему вышесказанному, хочется еще раз отметить, что рецензируемой Методикеприсущи существенные недостатки, наличие которых не позволяет обоснованно оценивать эффективность инвестиционных проектов, претендующих на получение государственной поддержки за счет средств Инвестиционного фонда РФ. Методика не соответствует основным методам и принципам оценки эффективности инвестиционных проектов и требует значительной доработки и последующей экспертизы научной общественностью.

ПРИЛОЖЕНИЕ 2 Замечания по документу: «Методика расчета показателей и применения критериев эффективности региональных инвестиционных проектов».

Введение и резюме.

31 июля 2008 года Глава Министерства регионального развития РФ Д.Н.Козак утвердил своим Приказом № 117 рассматриваемую Методику «оценки эффективности региональных инвестиционных проектов, претендующих на получение бюджетных ассигнований Инвестиционного фонда Российской Федерации» (п. 1 Методики). В связи с этим полезным представляется отметить следующее.

Несмотря на то, что в России существуют и успешно применяются уже около 10 лет общие «Методические Рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов», утвержденные 21 июня 1999 года Минэкономики РФ, Минфином РФ и Госстроем РФ (ВК 477), которые в принципе и практически позволяют оценивать эффективность и региональных инвестиционных проектов, претендующих на получение государственной поддержки за счет средств Инвестиционного фонда Российской федерации, создание специальных методик, предназначенных для оценки эффективности отдельных важных типов, в том числе и указанного класса, инвестиционных проектов, по нашему мнению, вполне разумно. Дело в том, что они обладают рядом особенностей, которые позволяют существенно упростить (не меняя принципов) и сделать более операционально ясными и удобными для проведения конкретных расчетов эффективности многие положения, изложенные в документе ВК 477. Поэтому разработка и утверждение рассматриваемой Методики, при условии, естественно ее корректности, вполне может быть аргументирована. Более того, попытка (правда, как мы считаем, совершенно неудачная – см. Приложение 1) создания подобной методики нерегионального уровня была в свое время в 2006 году предпринята в бывшем МЭРТ РФ. Мы имеем в виду документ «Методика расчета показателей и применения критерия эффективности инвестиционных проектов, претендующих на получение государственной поддержки за счет средств Инвестиционного фонда РФ»,утвержденную совместным приказом МЭРТ и Министерства финансов РФ от 23 мая 2006 г. № 139/82н (зарегистрирован в Минюсте РФ 21 июня 2006 г. № 7959). Об ошибках этой методики образца 2006 года, ее несовместимости с документом ВК 477 обстоятельно говорилось на специальном Круглом Столе , состоявшемся 17 июня 2007 года в Торгово-Промышленной Палате РФ, организованном там по инициативе ряда бизнес-структур.

Рассматриваемая ныне Методика, ориентированная на то, чтобы определять с ее помощью, какие региональные проекты и в каком объеме могут претендовать на поддержку за счет средств Инвестиционного фонда Российской Федерации (далее — Фонд), обладает значительными преимуществами по сравнению с документом МЭРТ 2006 года:

· его авторы не старались противоречить документу ВК 477, в свое время созданному на базе мирового опыта и учета специфики российской переходной экономики;

· многие важные принципы и положения ВК 477, такие как, например, необходимость рассмотрения разных видов эффективности (экономической, финансовой, бюджетной) в привязке к интересам соответствующих участников проекта и др. нашли отражение, хотя и не всегда в лучшей алгоритмической форме.

· явно прослеживается желание авторов рассматриваемого документа сделать его практически удобным для соответствующего целевого использования.

Вместе с тем, по нашему мнению, в рассматриваемом документе имеется немало некорректных положений, неудачных алгоритмических конструкций по расчету показателей и критериев эффективности , которые по существу требуют значительной переделки (или составления новой редакции) Методики, о чем ниже будет по пунктам указано в разделе «Конкретные замечания», а в общем виде речь идет о том, что получаемые при расчетах по приведенным алгоритмам оценки всех указанных трех видов эффективности часто будут весьма далеки от действительных значений, а иногда и противоположны им по знаку.

Замечания общего характера

Основными требованиями к любой методике являются содержательная и формальная корректность предлагаемых методов и алгоритмов, полнота и однозначность их описания. Иными словами должны выполняться требования:

А) В результате применения предлагаемых методов и алгоритмов должны получаться результаты, адекватные решаемой задаче.

Б) Изложение должно быть полным. Это означает, что методы и алгоритмы должны описываться настолько четко и детально, чтобы их можно было использовать только на основе этого описания, без домысливания или обращения к каким-либо еще неуказанным источникам.

В) Должна быть обеспечена возможность однозначного восприятия излагаемого материала. Это означает, что, любой профессионально подготовленный человек, следуя этому описанию, реализует одинаковые методы и алгоритмы и при равных начальных условиях получит один и тот же результат.

Г) Критерии и экзогенно задаваемые параметры должны быть максимально определенными, чтобы по возможности исключить ошибочные заключения из-за случайного (или неслучайного) разброса в выборе и определении параметров, а также необходимость творческого подхода ЛПР к отбору претендентов.

Рассматриваемая методика, как будет показано ниже, не удовлетворяет ни одному из условий А—Г. Но сначала некоторые замечания общего порядка

Инфляция. Идея считать проект в постоянных ценах – («на 1 января года, в котором подается заявка на предоставление государственной поддержки» - п.8.6.) в данной методике понятна: с прогнозом инфляции связана дополнительная неопределенность, и немалая, а авторы пытались ее избежать. Однако следует иметь в виду, что

1) Отсутствие учета инфляции нередко приводит к неоправданному завышению расчетной эффективности проекта. Для проектов, в реализации которых используется несколько валют в условиях укрепления рубля это завышение может быть «более чем в разы» (вместо «резко» отрицательного ЧДД сплошь и рядом в расчетах получается положительный). Но и для одновалютных проектов (без импорта и экспорта) завышение может быть значительным, т.к. неучет инфляции искажает влияние оборотных и заемных средств. Поэтому бизнес-планы так рассчитывать нельзя, и это еще одно основание для того, чтобы не предлагать, как это написано в п.2, использовать для их расчета данную методику. Иначе весьма велика возможность одобрить проект, на самом деле не являющийся эффективным.

2) при расчете в постоянных ценах кредитная ставка нередко оказывается выше (реальной) ставки дисконта. В этой ситуации правомерность употребления ставки WACC (и без того ограниченная достаточно жесткими условиями, например, очень сомнительно, что ее можно употреблять в случае переменной структуры капитала, характерной для инвестиционных проектов) не доказывалась и не проверялась (по крайней мере, на «западе», откуда она пришла).

Использование WACC. Как уже было сказано, использование этого параметра незаконно в условиях инфляции. Помимо этого, он:

1) не отвечает на вопрос об эффективности проекта для данного его участника и не нужен, если, помимо эффективности проекта надо проверить его реализуемость.

2) может адекватно применяться только в стационарных условиях. Например, даже при учете льгот по налогу на прибыль WACC не «улавливает» переноса убытков. В стационарных условиях это не играет роли: не может же прибыль быть отрицательной неограниченное время. Но для рассматриваемых проектов, которые «невозможно реализовать …без государственной поддержки» (п.8.3), отрицательная прибыль и перенос убытков в течение достаточно длительного времени вполне возможны. Вероятно, поэтому авторы методики пошли на искажение формулы для WACC, «убрав» оттуда член, учитывающий налоговую защиту процентов по займу. Но ведь это тоже неправильно, и с этой точки зрения формулы п. 8.7 неверны. То же относится к продолжительности проекта и структуре капитала, ведь WACC выводился для бесконечного во времени денежного потока и для постоянной структуры капитала.

3) Но главное, что WACC здесь и не нужен. По сути дела методика делит денежные потоки на то, что остается компании (с учетом бюджетных средств) и то, что поступает в бюджет. Для такого деления WACC не приспособлен. Он вводится для того, чтобы, «не влезая» внутрь денежного потока проекта (не деля его на потоки собственных и заемных средств), как-то, пусть приближенно, оценить влияние займа на коммерческую эффективность. Если мы хотим, а это надо, оценить реализуемость (а не только эффективность) проекта и правильно определить эффект для бюджета, нам все равно необходимо «влезть» внутрь денежного потока. А тогда от применения WACC остаются одни лишь ошибки (стоит заметить, что в американской экономике, откуда WACC появился, понятия бюджетной эффективности вообще нет). К задаче, поставленной перед методикой, подходит не WACC, а положения уже упоминавшихся Методических рекомендаций 1999 г.

Теперь о выполнении условий А—Г

Методика описывает условия финансовой эффективности (п. 8.7), бюджетной эффективности (п.8.8) и экономической эффективности (п.8.9) проекта, необходимые для получения им поддержки, причем рекомендуется расчет при этом производить в постоянных ценах (без учета инфляции). О последствиях этого мы уже говорили. WACC в такой ситуации — весьма сомнительный параметр. Далее, финансовая эффективность проекта описывается формулами пп. 8.7, «похожими на правильные». Однако,

· в формуле для NPV третьим слагаемым является , где V_T — «оценка стоимости активов, созданных в ходе осуществления регионального инвестиционного проекта на момент времени Т». Т.е., если, например, проект заключается в строительстве и продаже жилых домов, предлагается учесть доходы фирмы в составе FCF_t, а потом дополнительно стоимость этих домов (в составе V_T) еще раз? Так что ли? Ясно, что такая формула только имитирует правильный расчет ЧДД.

· неясно как считать V_T? В методике должен быть однозначный метод счета.

· в п. 8.7.3 говорится, что Денежный поток равен сумме инвестиционного и операционного потоков. Тут сразу масса вопросов:

Первое - (и самое простое): как считать эти потоки (из чего конкретно они состоят, что делать, в частности, с оборотными средствами или с лизингом)? В методике ответа нет, а он должен быть.

Второе - почему два потока, а не три? Из-за использования WACC? Но ведь, кроме (и до) эффективности проекта, надо проверять его финансовую реализуемость и необходимость для него поддержки, но не говорится, как это делается. По интуиции чиновников или есть алгоритм? Это опять имитация методики. Вообще-то алгоритм есть, но он связан с суммированием ТРЕХ потоков в составе FCF.

Третье - формула для WACC. Она искажена, хотя бы потому, что из нее изъят член, учитывающий налоговую защиту процентов по займу. Но здесь важно другое. ПРИ ДАННОМ АЛГОРИТМЕ РАСЧЕТА С ТОЧКИ ЗРЕНИЯ ЭФФЕКТИВНОСТИ ПОДДЕРЖКА ДЛЯ ПРОЕКТА БЕССМЫСЛЕННА. Действительно, в п. 8.7.4 на с.7 указано, что «Собственный капитал регионального инвестиционного проекта включает в себя средства Фонда». Следовательно, и доходность полученных средств Фонда оценивается по той же стоимости е_i^t, что и доходность собственных средств. Но тогда для эффективности (а реализуемость в этой методике не проверяется) безразлично, получит проект поддержку, или нет. Т.е. мы опять имеем дело с имитацией, не правильного, хотя и распространенного метода.

Еще одно (возможно, опечатка). В 8.7.4 говорится, что «е_i^t - требуемая i-м инвестором-участником доходность инвестиций на начало периода t». По смыслу формул — доходность не «инвестиций», а «собственного капитала». Это не одно и то же.

Наконец, последнее - само значение е_i^t. В «обычных» проектах его выбирает инвестор, но в данном случае решается вопрос о поддержке, и для ее получения можно и занизить е_i^t, чтобы увеличить ЧДД. В такой методике е_i^t надо задавать.

Итак, финансовая эффективность определяется неправильно, ряд входящих в соответствующие формулы величин не определяются вовсе, одинаковость условий конкурсантов не соблюдается, обоснованно решения на основе такого определения принимать нельзя.

Перейдем к бюджетной эффективности.

Прежде всего, формула п. 8.8.2 Туда входит — косвенный налоговый денежный поток периода t, представляющий собой «обусловленные реализацией регионального инвестиционного проекта налоговые поступления в бюджет субъекта Российской Федерации и местные бюджеты в течение периода t от экономических агентов, не являющихся инвесторами или участниками регионального инвестиционного проекта». Такой показатель надо или исключать вообще, или дать однозначный (с известными данными) алгоритм его определения, особенно в данной методике. Иначе фантазии на тему «у кого больше!» будет трудно ограничить. Но в традициях рассматриваемого документа ни слова не сказано, как определять