Оценка предполагаемого проекта реорганизации предприятия (в форме присоединения)

В случае реструктуризации оценка подразумевает анализ совместимости объединяющихся фирм:

• анализ сильных и слабых сторон участников сделки;

• прогнозирование вероятности банкротства;

• анализ операционного (производственного) и финансового рисков;

• оценка потенциала изменения чистых денежных потоков;

• предварительная оценка стоимости реорганизуемого предприятия.

Затраты на реорганизацию можно рассматривать как вариант капитальных вложений:

имеются стартовые затраты, и в будущем ожидается прибыль (поток доходов). Независимо от

того, расходует фирма денежные средства или акции, она должна приложить все усилия, чтобы

добиться оптимального распределения капитала и обеспечить в долгосрочном периоде благосостояние

акционеров.

При оценке предполагаемого проекта реорганизации необходимо составить прогноз будущих

денежных потоков, которые предполагается получить после завершения сделки.

При расчете денежных потоков должны быть учтены все синергетические эффекты, так

как важно предусмотреть предельное влияние реорганизации.

Синергия (сотрудничество, содружество) — это реакция на комбинированное воздействие

двух или нескольких организмов, характеризующаяся тем, что это действие превышает действие,

оказываемое каждым компонентом в отдельности.

Синергетический эффект — это превышение стоимости объединенных компаний после

слияния по сравнению с суммарной стоимостью компаний до слияния, или добавленная стоимость

объединения (2 + 2 = 5).

При сокращении (дивестициях) может получиться эффект обратного синергизма (4 – 2 = 3).

Реализуемые активы могут представлять интерес для другой компании, и в итоге она готова

заплатить за них высокую цену.

Синергия может проявляться в двух направлениях: прямой и косвенной выгодах.

Прямая выгода— увеличение чистых денежных потоков реорганизованных компаний.

Анализ прямой выгоды включает три этапа:

• оценку стоимости предприятия на основе прогнозируемых денежных потоков до

реорганизации;

• оценку стоимости объединенной компании на основе денежных потоков после

реорганизации;

• расчет добавленной стоимости (все расчеты проводятся на базе модели дисконтированных

денежных потоков).

Добавленная стоимость объединения формируется за счет операционной, управленческой и

финансовой синергии.

Операционная синергия— экономия на операционных расходах за счет объединения

служб маркетинга, учета, сбыта. Кроме того, объединение может привести к упрочению позиции

фирмы на рынке, получению технологического ноу-хау, торговой марки, что способствует не

только снижению затрат, но и дифференциации выпускаемой продукции. Помимо экономии на

затратах, дифференциации выпускаемой продукции достигается экономия за счет эффекта

масштаба (возможность выполнять больший объем работы на тех же производственных мощностях,

что в итоге снижает средние издержки на единицу выпускаемой продукции).

Управленческая синергия— экономия за счет создания новой системы управления.

Объединение предприятий может осуществляться путем горизонтальной и вертикальной

интеграции, а также создания конгломерата.

Целью объединения является создание более эффективной системы управления. Часто

объектом для присоединения служат плохо управляемые компании, с нереализуемым потенциалом

стоимости. В этом случае у предприятия есть два варианта развития: повышение качества

управления без реорганизации или создание новой управленческой структуры в результате

объединения. Первый вариант труднореализуем без смены управленческого персонала; второй,

как правило, основан на упрочении управленческой культуры эффективно работающей компании.

Финансовая синергия— экономия за счет изменения источников финансирования,

стоимости финансирования и прочих выгод. Факт объединения компаний может вызвать

информационный эффект, в результате чего стоимость акций возрастает (при этом реальные

экономические преобразования еще не осуществлялись). Слияние (присоединение) может усилить

интерес к компании со стороны потенциальных инвесторов и обеспечить дополнительные

источники финансирования.

Повышение цены акции (даже фиктивное, в результате информационного эффекта) может

повысить надежность компании в глазах кредиторов, что косвенно повлияет как на структуру,

так и на стоимость задолженности. Данный вид синергии ведет не к приросту денежных потоков,

а к снижению риска инвестирования с точки зрения внешних пользователей. Реорганизация

(особенно преобразование) может привести также и к налоговым преимуществам.

Оценки эффективности реорганизации могут оказаться легче оценки нового инвестиционного

проекта, так как объединяются действующие предприятия.

Прогнозы объема продаж, издержек, как правило, бывают основаны на результатах прошлых

лет, следовательно, они более точные.

Косвенная выгода— это увеличение рыночной стоимости акций или изменение

мультипликатора Р/Е.

Акции объединенной компании могут стать более привлекательными для инвестора, и их

рыночная стоимость возрастет. Информационный эффект от слияния в сочетании с перечисленными

видами синергии может вызвать повышение рыночной стоимости акций и мультипликатора

Р/Е, поскольку целью финансового управления акционерным обществом является

повышение благосостояния акционеров, следовательно, увеличение прибыли на акцию.

Таким образом, в процессе реструктуризации компаний оценка бизнеса необходима для:

а) обоснования соотношения, в котором акции дочерних компаний обмениваются на акции

материнской компании;

б) обоснования соотношений, в которых акции материнской и дочерних компаний

обмениваются на акции вновь созданной холдинговой компании;

в) оценки эффективности реструктуризации с точки зрения повышения инвестиционной

привлекательности компании.