Эмиссия облигаций предполагает реализацию нескольких этапов

На первом этапе предприятие должно определиться с выбором организато­ра выпуска. При необходимости в процессе подготовки к размещению организатор выпуска может создать синдикат андеррайтеров, который будет осуществлять непосредственное размещение ценных бумаг сре­ди инвесторов. Как правило, в состав синдиката входят инвестиционные бан­ки, которые осуществляют брокерскую деятельность.

На втором этапе организатор выпуска помогает компании определить ос­новные параметры займа и его структуру, исходя из потребностей и реальной способности рынка, удовлетворить эти запросы.

Затем начинается подготовка и регистрация проспекта эмиссии. Информационной поддержкой выпуска, как правило, занимаются как сам эмитент, так и организатор.

В соответствии с законодательством РФ облигации относятся к так назы­ваемым эмиссионным ценным бумагам. Порядок их выпуска и обращения регу­лируется ФСФР. Процедура эмиссии акций, облигаций и опционов эмитента включает следующие этапы:

- принятие решения, являющегося основанием для размещения ценных бумаг;

- утверждение решения о выпуске (дополнительном выпуске) ценных бумаг;

- государственную регистрацию выпуска (дополнительного выпуска) цен­ных бумаг;

- размещение ценных бумаг;

- государственную регистрацию отчета об итогах выпуска (дополнительно­го выпуска) ценных бумаг или представление в регистрирующий орган уведомления об итогах выпуска (дополнительного выпуска) ценных бумаг. Оно содержит инфор­мацию о сроках и способах размещения облигаций, цене размещения и других параметрах выпуска. Принятое решение должно быть утверждено не позднее 6 месяцев с момента его принятия советом директоров или общим собранием акционеров.

Наиболее ответственным и трудоемким шагом является подготовка проспекта эмиссии. Проспект утверждается советом директоров или общим собранием акционеров (участников) эмитента и содержит:

- данные об эмитенте (полное наименование эмитента и дата его государ­ственной регистрации; сведения об учредителях, дочерних и зависимых структурах; перечень руководителей; основной вид деятельности, пози­ция предприятия на рынке, анализ отрасли и конкурентов и др.);

- данные о финансовом положении эмитента (годовая финансовая отчет­ность компании за последние три года);

- сведения о предыдущих выпусках ценных бумаг (описание всех предыду­щих выпусков, их условий, способов размещения и т. п.);

- сведения о размещаемых ценных бумагах (полная информация об облига­циях, включая объем эмиссии по номиналу и информацию об андеррай­тере);

- дополнительную информацию (ограничения в обращении облигаций, прочие особенности и условия выпуска и др.).

Как правило, подготовка проспекта эмиссии и других необходимых доку­ментов занимает 1—2 месяца, после чего их комплект направляется на реги­страцию в ФСФР.

Документы на государственную регистрацию эмиссии ценных бумаг долж­ны быть представлены не позднее 3 месяцев с даты утверждения решения об их выпуске (дополнительном выпуске), а если государственная регистрация выпуска сопровождается регистрацией проспекта ценных бумаг — не позднее 1 месяца с даты утверждения проспекта ценных бумаг, если иное не установ­лено законодательством.

В случае если ФСФР принимает положительное решение относительно регистрации выпуска облигаций, эмитент обязан обеспечить доступ к инфор­мации, содержащейся в проспекте эмиссии. Он должен опубликовать уведом­ление о порядке раскрытия информации в периодическом печатном издании тиражом не менее 50 тыс. экземпляров.

Третий этап — маркетинговое исследование и поиск потенциальных ин­весторов. После реализации вышеперечисленных щагов начинается четвертый этап — выпуск и техническая процедура размещения облигаций. Как правило, размещение проводится в виде открытой подписки, либо аукци­она

На заключительном этапе осуществляется утверждение и регистрация от­чета о выпуске облигаций. В течение 30 дней после размещения совет дирек­торов эмитента должен утвердить отчет об итогах выпуска облигаций, который также направляется на регистрацию в ФСФР.

Уведомление подписывается генеральным директором и главным бухгал­тером эмитента, а также брокером, участвующим в размещении. При этом полномасштабная торговля ценными бумагами эмитента на бирже может на­чаться непосредственно после направления уведомления в ФСФР.

После завершения процедуры выпуска облигаций начинается их обращение на вторичном рынке.

Длительность, жесткий регламент, высокая трудоемкость и стоимость (по сравнению с банковским кредитом) процедуры выпуска, которая может зани-

мать от 3 до 6 месяцев, а также значительный объем необходимых документов для ее осуществления являются основными недостатками облигаций как ин­струмента финансирования инвестиций в РФ. К числу других недостатков следует отнести:

- необходимость публичного раскрытия информации о хозяйственной дея­тельности и финансовом состоянии эмитента;

- практика публичных оферт (оговоренная в проспекте эмиссии возмож­ность досрочного выкупа бумаг у инвесторов по их желанию)¹;

- затраты на поддержку вторичного обращения облигаций;

- недоступность для вновь создаваемых предприятий;

- финансовый риск и др.

Международные корпоративные облигации (еврообяигации)

Еврооблигации — это необеспеченные долговые инструменты, но­минированные в иностранной валюте, выпускаемые на предъявителя и обра­щающиеся за пределами страны эмитента.

Выпуск еврооблигаций связан с проведением определенной подготовитель­ной работы и значительными издержками, однако он окупается возможностью привлечь значительные объемы финансирования (от 100 млн долл.) на дли­тельные сроки под сравнительно невысокий процент. Средний срок обраще­ния данных инструментов составляет около 5 лет. При этом ведущие отечест­венные предприятия размещают выпуски на суммы свыше 1 млрд долл. США, а максимальный срок займов для них составляет от 15 до 30 лет.

Выход на рынок еврооблигаций сопряжен со значи­тельными издержками, связанными с подготовкой и проведением эмиссии, привлечением зарубежных финансовых консультантов и андеррайтеров, орга­низацией презентаций для международных инвесторов {road-show), оплатой услуг юристов и т.п.

Эмитенту, который принимает решение о размещении еврооблигаций, не­обходимо иметь прочную репутацию публичного заемщика внутри страны, отчетность по МСФО за 3 года, прозрачную структуру управления, включая наличие независимых директоров и комитета по аудиту, кредитный рейтинг от ведущих международных рейтинговых агентств (желательно двух). Поскольку заем обычно предоставляется в иностранной валюте, эмитент должен быть способен генерировать существенный объем валютных поступлений в течение срока обращения евроблигаций и проводить грамотную политику по управле­нию валютными рисками.

Еврооблигации, выпускаемые российскими компаниями на международных рынках, предусматривают ковенанты, при наступлении которых инвесторы вправе потребовать досрочного предъявления их к погашению. Ковенанты могут включать ограничения по соотношению долга и EBITDA (D/EBITDA), отноше­нию EBITDA к процентным расходам, ограничения на залог активов, на сделки с аффилированными лицами, на выдачу кредитов или гарантий и поручительств за третьих лиц, а также ограничения на продажу и вывод активов.

Еврооблигации торгуются в основном на Лондонской или Люксембургской бирже. Однако значительная часть их оборота приходится на внебиржевые рынки. Расчеты по евробондам осуществляют две глобальные депозитарно­клиринговые системы — Euroclearw Clearstream.

Основными преимуществами еврооблигаций как источника финансирова­ния являются:

- значительные объемы привлекаемых средств (средний объем выпуска — от 300 млн долл.);

- длительные сроки обращения (от 5 до 30 лет);

- более низкие процентные ставки;

- отсутствие требований к обеспечению и залогу;

- формирование публичной международной кредитной истории и др.

К недостаткам данного инструмента привлечения займов следует отнести:

- жесткие требования к заемщику по раскрытию информации;

- сравнительно высокие затраты на привлечение;

- необходимость получения кредитного рейтинга от ведущих мировых агентств;

- длительные сроки на подготовку и размещение займа;

- возникновение валютного риска и др.

Кредитные ноты

Еще одним популярным способом привлечения заемных ресурсов для развития бизнеса являются кредитные ноты (<credit linked notes — CLN) и ноты участия в кредите (loan participation notes — LPN).

Кредитная нота (CLN) представляет собой ценную бумагу, закрепляющую право ее владельца на получение от эмитента в предусмотренный в ней срок ее номинальной стоимости и фиксированного процента, в случае если не насту­пило ни одно из кредитных событий, предусмотренных в решении о выпуске.

В качестве кредитного события могут выступать несостоятельность, начало процедуры банкротства, неисполнение обязательств, снижение стоимости дол­говых обязательств и ценных бумаг, иные обстоятельства, касающиеся финан­сового положения эмитента или третьего лица.

Нота участия в кредите (LPN) — это ценная бумага, позволяющая инвесторам приобрести доли в выданном заемщику кредите или кредитном портфеле.

В отличие от связанных кредитных нот кредитное событие или случай де­фолта по LPN привязаны к конкретной ссуде, а не к кредитным событиям самого заемщика. Держатели LPN участвуют на пропорциональной основе в получении процентов и основных платежей по кредиту. В РФ данный инстру­мент широко используется предприятиями как форма выпуска еврооблигаций.

С точки зрения заемщика, CLN представляет собой обычный валютный кредит. Основное отличие заключается в том, что банк реструктурирует задол-

женность в ценные бумаги и осуществляет их продажу сторонним инвесторам. При этом, если получившее кредит предприятие не сможет вовремя и в полном объеме вернуть кредит, риск возможных потерь будут нести владельцы (поку­патели) кредитных нот, а не банк-эмитент.

Как и еврооблигации, кредитные ноты могут обращаться на внебиржевых рынках (торговля ведется через системы Euroclear/Clearstream). Однако они обладают низкой ликвидностью и обычно не имеют кредитного рейтинга. В этой связи риски и ставки по кредитным нотам выше, чем по еврооблига­циям. В период финансового кризиса 2008—2009 гг. многие российские пред­приятия допустили дефолты по CLN и были вынуждены реструктурировать свои долги на более жестких условиях.

Существует два основных способа размещения CLN: через банк (как прави­ло, зарубежный) и специально созданную заемщиком компанию (SPV).

В первом случае в качестве эмитента выступает банк, выдавший кредит. Преимуществом такого подхода является возможность использования бренда, деловых связей и клиентуры банка в процессе размещения кредитных нот.

Во втором случае выпуск CLN осуществляется от имени SPV.

К основным преимуществам CLNможно отнести следующие:

- возможность организации выпуска в сравнительно короткие сроки (до 2 месяцев);

- более низкие затраты на выпуск по сравнению с еврооблигациями;

- необязательность наличия отчетности, составленной по международным стандартам и подтвержденной аудитом;

- отсутствие жестких требований к раскрытию информации (в отличие от размещения еврооблигаций заемщик может сам согласовывать с органи­затором перечень и объем раскрываемой информации);

- необязательность получения кредитного рейтинга от ведущих агентств и прохождения процедуры листинга;

- привлечение широкого круга инвесторов, формирование публичной кре­дитной истории на международном рынке;

- возможность в дальнейшем проведения эмиссии еврооблигаций или раз­мещения акций в форме депозитарных расписок.

Основными недостатками CLNявляются узость рынка, более высокий риск для инвесторов и невысокая ликвидность. Не последним фактором при при­нятии решения об использовании CLN выступает стоимость организации при­влечения.

Однако у кредитных нот существует большой потенциал, и российские ком­пании будут все чаще прибегать к этому виду заимствований для финансиро­вания инвестиций.