Общие принципы и теории корпоративных финансов

Корпоративные финансы — это область экономических зна­ний, отличающаяся от государственных финансов как по своей направленности, так и по методологии. Главное направление кор­поративных финансов связано с функционированием рынков ка­питала, определением стоимости финансовых активов, выбором способов финансирования и инвестирования. Методология кор­поративных финансов базируется на принципах эффективного применения финансовых инструментов, характеристики которых меняются во времени, причем эти изменения происходят при уче­те факторов неопределенности и риска.

Теория корпоративных финансов в рамках «неоклассической теории финансов» появилась и получила развитие в ХХ в. в за­падных странах, так как именно там для этого сложились основ­ные предпосылки:

• были созданы основы общей экономической теории;

• производство и уровень его организации достигли точки наивысшего развития в виде создания индустриального общест­ва, в основе которого лежат крупное промышленное производство и акционерная форма собственности;

• сформировалась эффективная система правовых институтов и рыночной инфраструктуры;

• возникла развитая система национальных и международных фондовых рынков и финансовых посредников.

Переломными в развитии экономической теории явились 1870-е гг, именно с этого периода берет начало история современ­ной микроэкономики. Данный переворот в теории принято на­зывать маржиналистской революцией. Наиболее существенный вклад в нее внесли работы У. С. Джевонса и К. Менгера (1871), Л. Вальраса (1874). Наиболее существенными для нас являются:

равновесный подход;

• экономическая рациональность;

• предельный анализ;

• математизация.

Именно методологические принципы маржинализма и послу­жили основой большинства теоретических концепций не только корпоративных финансов, но и многих других прикладных от­ветвлений экономической науки. Важнейшей причиной преобла­дания маржиналистской школы является ее универсализм. Теория предельной полезности создала теоретический язык и инструмент анализа (предельный анализ), пригодный для применения к дру­гим экономическим проблемам.

Предмет и принципы науки корпоративных финансов нельзя считать окончательно сформировавшимся, однако сегодня уже можно определить основные области воздействия корпоративных финансов:

• регулирование финансовых результатов текущей деятельно­сти предприятия;

• управление источниками финансирования — управление собственным и заемным капиталом;

• управление активами — деятельность, связанная с формиро­ванием имущества предприятия, реальными и финансовыми ин­вестициями.

В настоящее время можно говорить о том, что в мире сложи­лись основные научные школы в области корпоративных финан­сов, базирующиеся на достижениях современной экономической науки, а также специфике развития рыночной экономики в раз­личных странах.

Рыночная школа (называемая также англо-американской или аутсайдерской) опирается на распыленность капитала (владельцы собственного и заемного капитала представлены держателями ак­ций и облигаций) при относительно слабом участии собственни­ков в управлении и контроле над денежными потоками. В услови­ях развитых финансовых рынков и сильной правовой базе такого участия, как правило, достаточно для обеспечения прозрачности финансовой информации и финансовых решений.

В такой системе в качестве стратегической цели выступает максимизация рыночной оценки капитала компании. Именно эта цель получила наибольшее признание в рыночной теории корпо­ративных финансов и сыграла важную роль в развитии корпора­ций разных стран. Называть данную концепцию американской можно лишь весьма условно, так как для компаний Германии, Франции и других стран континентальной Европы все большее значение начинают приобретать вопросы выхода на фондовые рынки и максимизации рыночной оценки капитала.

Таким образом, рыночная школа базируется на принципе соб­ственника, поскольку главным действующим лицом в открытой рыночной системе является акционер, обеспечивающий предпри­ятие необходимыми финансовыми ресурсами (собственным капи­талом предприятия).

В условиях развитого фондового рынка и распыленности ка­питала максимизация благосостояния собственников выражается в росте курсовой стоимости акций и зависит от следующих фак­торов:

• времени получения доходов;

• риска получения проектируемых доходов;

• использования заемного капитала;

• дивидендной политики;

• ситуации на финансовом рынке

Однако рост благосостояния (капитализации) держателей ак­ций той или иной компании далеко не всегда отвечает макроэко­номическим целям социально-экономического развития нацио­нальной и мировой экономики. Уже давно было отмечено, что при принятии инвестиционных решений нельзя опираться только на данные фондового рынка, поскольку финансовый сектор не в полной мере отражает реальные экономические показатели и картина постоянно искажается действиями участников рынка. Эти искажения со временем склонны накапливаться, в результате чего возникает серьезный системный дисбаланс — «пузырь», а затем и обвал рынка.

Банкротства крупнейших банков ряда наиболее развитых стран Запада, падение на рынках недвижимости и спад на фондовых рынках по всему миру в 2008—2009 гг. однозначно продемонстри­ровали ущербность принципа собственника.

Континентальная школа корпоративных финансов (или инсай­дерская) работает в «связанной» финансовой системе, где имеют­ся относительно слабое дробление капитала, развитые институты социальной и профессиональной защиты. Данная школа в первую очередь опирается на так называемый принцип участника.

Принцип участника признает, что кроме акционеров, яв­ляющихся юридическими владельцами компании, существует ряд других групп, имеющих законные права на участие в деятельно­сти компании. К ним относятся:

• финансовые институты;

• рабочие и служащие компании;

• покупатели готовой продукции;

• поставщики сырья, материалов, услуг и др.;

• общество.

При таком подходе меняются акценты в принятии решений менеджерами, и максимизация капитализации редко выступает в качестве приоритета деятельности даже в стратегических уста­новках. На первое место выходят вопросы обеспечения требуемой доходности на вложенные средства, выход на мировые рынки и установление новых финансовых зависимостей.

Принципы собственника и участника не являются абсолютно противоположными друг другу, а в какой-то степени являются взаимозависимыми. Если предприятие не приносит соответст­вующего дохода своим акционерам, то оно не будет иметь доступа к дополнительному акционерному капиталу для расширения сво­ей деятельности.

В связанной рыночной системе трансформация принципа уча­стника привела, таким образом, к созданию принципа максими­зации социальной ответственности предприятия. Социальная ответственность основывается на предпосылке, что предприятие функционирует не в социальном вакууме, а постоянно взаимо­действует со всеми общественными структурами — профсоюзами, органами местного самоуправления и т.п. Детали этих взаимодей­ствий отличаются от компании к компании. Для всех фирм эти отношения корректируются через какое-то время в результате из­менений в социальной и экономической среде. Публичный рынок капитала, облеченный в форму бирж и иных торговых площадок, на которых осуществляется купля-продажа и иные сделки с ценными бумагами, представляет собой сложный механизм гармонизации интересов самых различных участников рынка ценных бумаг, от инвесторов и эмитентов до регулирующих и фискальных органов государственной власти. Весьма важный для развития экономики, этот механизм в случае разбалансирования, может привести к серьезнейшим проблемам. В настоящее время широко признана недостаточность государственного регулирую­щего воздействия, которому не хватает необходимой в условиях конкурентной бизнес-среды гибкости и индивидуальности.

В реальной жизни выбор целевых показателей зависит от мно­гих факторов: организационной формы предприятия, этапа его жизненного цикла, общеэкономической ситуации в стране и др. Цели развития фирмы должны быть четко обозначены, сформули­рованы, закреплены внутренними документами и доведены до све­дения всего персонала предприятия.

Отдельные разработки в области теории корпоративных фи­нансов велись еще до Второй мировой войны в период господства классической теории, а затем и кейнсианства. В это время форми­руется понятийный аппарат и складывается методология будущей науки.

Потребности развития фондового рынка способствовали появ­лению в рамках финансовой теории направления, исследующего влияния неопределенности и риска на принятие инвестиционных решений с помощью методов теории вероятностей и математиче­ской статистики. Начало работ по прогнозам характеристик фондо­вого рынка положено трудами статистиков. Основной вывод этих работ относительно характера динамики рыночных цен сводился к «броуновскому движению» или блужданию, что противоречило представлениям практиков. Подтверждением гипотезы случайного блуждания явились работы 1950—1960 гг. Г. Робертса, М. Осборна, П. Самуэльсона. Гипотеза случайного блуждания способствовала развитию концепции рационально функционирующего эффектив­ного рынка.

Эффективный рынок — это такой рынок, в ценах которого на­ходит отражение вся известная информация о ситуации на рынке. Условия, обеспечивающие информационную эффективность рын­ка:

• информация становится доступной всем субъектам рынка од­новременно, и ее получение не связано с какими-либо затратами;

• отсутствуют транзакционные затраты, налоги и другие фак­торы, препятствующие совершению сделок;

• сделки, совершаемые отдельными физическими и юридиче­ским лицом, не могут повлиять на общий уровень цен;

• все субъекты рынка действуют рационально, стремясь мак­симизировать ожидаемую выгоду.

• Степень эффективности рынка может быть различной:

• слабая, которая подразумевает, что вся информация, содер­жащаяся в прошлых изменениях цен, полностью отражена в теку­щих рыночных ценах;

• умеренная, предполагающая, что текущие рыночные цены отражают не только изменения цен в прошлом, но также всю ос­тальную общедоступную информацию;

• сильная, предполагающая, что в текущих рыночных ценах отражена вся информация — общедоступная и доступная лишь отдельным лицам.

На основе гипотезы информационной эффективности рынков в рамках классической экономической теории создается первая финансовая концепция — концепция идеальных рынков капита­ла.

Различия между идеальной и экономической информационной эффективностью состоят в следующем:

• на идеальном рынке цены всегда отражают всю известную информацию, новая информация вызывает немедленное измене­ние цен, а получение сверх доходов возможно только в результате счастливой случайности;

• на экономически эффективном рынке (не все перечисленные выше условия соблюдаются) цены не могут немедленно реагиро­вать на поступление новой информации.

Основной практический вывод из концепции идеального рын­ка состоял в обосновании стохастического подхода к проблеме прогнозирования фондовых индикаторов в условиях неопреде­ленности и риска. Таким образом, концепция эффективных рын­ков приводит к формированию и развитию другой важнейшей концепции корпоративных финансов — взаимосвязи доходности и риска.

С точки зрения связи между риском и доходностью при уме­ренной эффективности рынка, когда в ценах отражена вся обще­доступная информация, и, следовательно, стоимости ценных бу­маг не содержат никаких искажений, альтернативы заключаются в том, что более высокие доходы сопряжены с более высоким рис­ком.

Доход, получаемый инвестором от вложений капитала, неиз­менно сопряжен с риском, представляющим собой возможность возникновения обстоятельств, при которых инвестор может понести потери. Именно поэтому «доход» и «риск» являются важ­нейшими категориями финансовой теории наряду с капиталом и денежными потоками. Соотношение между риском и доходом лежит в основе определения стоимости ценных бумаг, заемных средств, инвестиционных проектов.

Исследованию и оценке рисков посвящена работа Ф. Найта «Риск и неопределенность» (1921). Появление таких понятий, как неопределенность и риск, которые невозможно было изме­рить и оценить с помощью традиционных методов, потребова­ло создания адекватного математического аппарата, поскольку практически все финансовые решения связаны с прогнозирова­нием будущих поступлений или выплат. Основой для матема­тических моделей, объясняющих природу существования пре­мии за риск, послужили работы Дж. Хикса (1946), Г. Марковица (1959) и Дж. Тобина (1958).

Риск — это вероятность наступления следующих событий, связанных с потерями того или иного рода:

• доход может оказаться меньше ожидаемого;

• доход может быть не получен вообще;

• может быть потеряна часть капитала;

• может быть потерян весь капитал и не получен доход.

В 1964 году У. Шарп выделил два типа рисков: систематиче­ский и несистематический. Систематический риск определяет­ся глобальными обстоятельствами, не зависящими от инвестора и эмитента. К таким обстоятельствам можно отнести полити­ческие события на уровне страны и на международном уровне, изменения законодательства, процентной ставки, инфляцию, экономические реформы и т.д. Несистематический риск опреде­ляется факторами, связанными с деятельностью предприятия-эмитента и изменениями рыночной конъюнктуры. К этой группе относятся: риск ликвидности, производственный, финансовый риск.

Считается, что инвесторы питают неприязнь к излишнему риску, поэтому любые вложения, отличные от безрисковых, мо­гут быть привлекательны для инвесторов только в том случае, если уровень ожидаемой доходности ценной бумаги компенси­рует присущий ей дополнительный риск. Данная надбавка назы­вается премией за риск.

Концепция денежных потоков и дисконтирования. Концеп­ция доходности и риска тесно связана с понятием потока дохо­дов. В качестве потока доходов в финансовой теории и практике подразумеваются денежные потоки, связанные с вложением ка­питала и получением отдачи от этих инвестиций Денежный поток (Cash Flow) в общем виде — это превышение суммарных поступлений денежных средств предприятия над его денежными расходами за определенный период.

Денежные потоки корпораций неоднородны по своей приро­де и структуре. Капитал привлекается в компанию из разных ис­точников, с разным уровнем риска, на различных условиях и т.п. Поэтому в теории и практике корпоративных финансов разрабо­тано большое количество моделей денежных потоков, предназна­ченных для решения различных задач финансового управления. Денежные потоки корпорации распределены в пространстве и во времени, и уже давно было замечено влияние фактора времени на величину денежных потоков. Известно, что денежные средства со временем обесцениваются и величину этого обесценения мож­но рассчитать с помощью математических методов.

Концепция изменения стоимости денег во времени или дис­контирования базируется на трех основных понятиях и складыва­ется из трех компонентов: цены капитала, риска и инфляции. При определении цены капитала в первую очередь следует исходить из оценки упущенных возможностей от альтернативных способов вложения капитала. Степень риска для инвестиций оценивается с помощью методов математической статистики. Инфляция как макроэкономическое явление представляется в виде националь­ных индексов.

Впервые методика анализа дисконтированных денежных пото­ков была разработана Дж. Б. Ульямсом в работе «Теория стоимо­сти инвестиций», опубликованной в 1938 г., причем важную роль в формировании данной концепции сыграла работа Дж. Хикса «Стоимость и капитал», опубликованная в 1939 г. М. Дж. Гордон в 1960-е гг. впервые применил этот метод в управлении финанса­ми корпораций для моделирования цены собственного капитала.

Рассмотренные выше основные, фундаментальные концепции корпоративных финансов являются, по сути, некоей системой координат, в границах которой и формируются основные теории данной науки, а также их прикладное воплощение — финансовые модели.

Настоящее развитие теория корпоративных финансов полу­чила в послевоенный период, когда сформировалась система ми­ровых фондовых рынков, связанных между собой глобальными компьютерными сетями. В 1950—1960-е гг. была создана, по мне­нию западных ученых, сердцевина науки. Концепции идеального рынка капиталов, доходности и риска, временной стоимости денег дали толчок к развитию краеугольных теорий корпоративных фи­нансов:

• теорий структуры капитала;

• теории портфеля;

• теорий дивидендов;

• теории структуры капитала.

Проблема выбора и оптимизации источников финансирования деятельности корпораций всегда яв­лялась одной из наиболее сложных. Подход к структуре капитала с точки зрения его источников важен именно для принятия фи­нансовых решений, поскольку позволяет ответить на основные вопросы управления финансами: откуда получить и как размес­тить финансовые ресурсы?

В условиях развитого фондового рынка понятие цели фирмы как достижения удовлетворения собственников приобретает более конкретный вид и формулируется как максимизация цены акций или рыночной капитализации бизнеса. Поэтому во второй поло­вине ХХ в. стали проводиться активные исследования в области поиска факторов, влияющих на капитализацию. Нобелевские лау­реаты Ф. Модильяни и М. Миллер поставили задачу изучить влия­ние структуры финансирования. В 1958 г. они опубликовали свою работу «Цена капитала, корпоративное финансирование и теория инвестиций», которая считается поворотным моментом в разви­тии теории капитала и его структуры. Фундаментальное открытие Модильяни и Миллера заключалось в том, что они доказали, что при условии существования совершенных и полных рынков капи­тала, отсутствия налогообложения и какой-либо ассиметричной информации фирмы не могут получить дополнительный доход, переходя от одной схемы финансирования к другой.

Они ввели понятие эквивалентных фирм (фирм одного класса), имеющих одинаковый рейтинг и находящихся в одной ценовой нише. Кроме того, сформулировали ряд теорем о влиянии струк­туры капитала на рыночную капитализацию важнейшей из кото­рых является первая теорема, которая гласит: «Рыночная стои­мость фирмы не зависит от структуры ее капитала и определяется нормой капитализации ожидаемого дохода в фирмах ее класса».

Классическая теория подвергалась критике, и в 1963 г. была создана модифицированная теория с учетом факторов риска. В 1977 г. М. Миллер включил в расчет стоимости компании по­доходный налог с владельцев капитала (акционеров и держате­лей облигаций). Результатом исследования М. Миллера стало подтверждение теоремы ММ (Миллера — Модильяни) о том, что стоимость компании не зависит от структуры ее капитала, хотя и существует равновесный уровень долговой нагрузки для корпоративного сектора экономики в целом (но не для отдельной ком­пании).

В развитии усовершенствованной теории принимали участие многие авторы. Модифицированная теория ММ получила название теории компромисса между налогами и рисковыми издержками. В ней доказано, что стоимость фирмы растет вместе с величиной левериджа за счет экономии на налоге до определенного момента, когда достигается оптимальная структура. Дальнейший рост доли заемного капитала приводит к снижению стоимости фирмы за счет издержек, связанных с риском. Впоследствии теория структуры капитала еще была усовершенствована самими авторами и их оп­понентами, однако и в настоящее время считается, что в развитии данного научного направления сделаны лишь первые шаги.

Теория портфеля. Одно из правил работы с финансовыми ин­струментами гласит, что нельзя вкладывать все средства в акти­вы одного вида. Оно основывается на концепциях дохода и риска и реализуется в теории инвестиционного портфеля. Родоначаль­ником данной теории является Г. Марковиц, нобелевский лауреат 1990 г.

Оптимальная стратегия капиталовложений для инвесторов согласно гипотезе эффективности рынков и вытекающей из нее концепции компромисса между риском и доходностью включает:

• определение приемлемого уровня риска;

• формирование диверсифицированного портфеля инвести­ций, имеющих приемлемую степень риска;

• минимизацию транзакционных затрат.

В фундаментальной работе Г. Марковица «Выбор портфеля» (1952 г.) проблема снижения ожидаемого риска решается путем диверсификации с помощью среднедисперсионного анализа. Рас­сматривая доходности ценных бумаг, включенных в портфель, как случайные величины, автор предложил при выборе портфеля опи­раться на их основные характеристики: математическое ожидание доходности и ковариационную матрицу доходностей. В качестве меры риска предложено использовать среднее квадратическое от­клонение доходности портфеля. Дальнейшее развитие портфель­ной теории принадлежит Дж. Тобину.

В сложившейся мировой практике под инвестиционным порт­фелем понимается некая совокупность ценных бумаг, принадле­жащих физическому или юридическому лицу, выступающая как целостный объект управления. Структура портфелей выражает определенное сочетание интересов эмитентов и инвесторов, а так­же консолидирует риски по отдельным видам ценных бумаг (ак­циям, облигациям и т.д.).

Смысл портфеля — в целях максимизации благосостояния ак­ционеров улучшить условия инвестирования, т.е. придать инвести­ционному процессу такие характеристики, которые не достижимы с точки зрения одной ценной бумаги. Характер портфеля зависит от целей инвесторов, его предпочтений. Практика показывает, что с увеличением количества видов ценных бумаг в портфеле умень­шается риск инвестиций. Это происходит потому, что в портфель включаются ценные бумаги, слабо коррелирующие между собой, только в этом случае возможно снижение риска. Процедура вклю­чения в портфель различных видов ценных бумаг, имеющих низ­кий коэффициент корреляции, называется диверсификацией.

При диверсификации риск портфеля снижается только до оп­ределенного уровня, ниже которого путем диверсификации риск уменьшить нельзя. Несистематический риск можно уменьшить путем диверсификации портфеля; систематический же риск путем диверсификации уменьшить нельзя. Излишняя диверсификация может привести к снижению качества управления портфелем.

Выводы, следующие из теории портфеля:

для минимизации риска инвесторам следует объединять рисковые активы в портфели;

уровень риска по каждому отдельному виду активов следу­ет измерять не изолировано от остальных активов, а с точки зре­ния его влияния на общий уровень риска диверсифицированного портфеля инвестиций.

Теоретически можно составить безрисковый портфель акти­вов, но отсутствие риска для него будет означать отсутствие толь­ко несистематического риска, систематический же риск остается. К тому же если в течение длительного времени держать средства в виде безрисковых активов, то и доход от них будет нулевым, по­этому большинство инвесторов опасается риска, но идет на неко­торый риск, если он компенсируется дополнительным доходом. Ограниченность теории портфеля состоит в том, что она не кон­кретизирует взаимосвязь между уровнем риска и требуемой до­ходностью.

В 1960-е гг. проблемам снижения риска и обобщению теории инвестиций были посвящены работы У. Шарпа и Дж. Линтнера — авторов модели ценообразования собственного капитала (САРМ), а также работы С. Росса — автора модели арбитражного ценооб­разования (АРТ).

Теории дивидендов. Проблема распределения чистой прибыли между потреблением и накоплением корпорации является одной из ключевых в финансовом управлении. Базисной теорией определения величины дивидендов является остаточная теория дивидендных выплат. Как следует из названия, компания выплачивает в виде дивидендов те суммы, которые ей в данное время не нужны. Остаточная теория дивидендных выплат, таким образом, предполагает, что дивиденды следует выплачивать только после того, как за счет собственных средств профинансиро­ваны все инвестиционные проекты и удовлетворены все производ­ственные потребности предприятия. Однако развитие роли фондо­вого рынка и воцарение «принципа собственника» привело к тому, что для миноритарных акционеров, распыленных по всему миру, наибольший интерес стали представлять реальные доходы от их вложений — дивиденды.

Линтнер в 1956 г. обратил внимание на то, что дивидендная по­литика служит информацией для инвесторов. Инвесторы стремятся иметь доходы сегодня, а не ожидать процветания в будущем. Поэто­му финансовые менеджеры стремятся поддерживать стабильность дивидендных выплат, чтобы поддержать курс акций. Идеологом такого подхода к проблеме выбора дивидендной политики являет­ся также и М. Гордон. Основной его аргумент выражается крыла­той фразой «Лучше синица в руке, чем журавль в небе» и состоит в том, что инвесторы, исходя из принципа минимизации риска, все­гда предпочитают текущие дивиденды возможным будущим, равно как и возможному приросту акционерного капитала. Кроме того, текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределен­ности инвесторов относительно целесообразности и выгодности ин­вестирования в данное предприятие; тем самым их удовлетворяет меньшая норма дохода на инвестированный капитал, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала. Напротив, если дивиденды не выплачиваются, неопределенность возрастает, возрастает и приемлемая для акционеров норма дохода, что приво­дит к снижению рыночной оценки акционерного капитала.

Дальнейшие развитие теории дивидендов связано с работами Ф. Модильяни и М. Миллера. Они доказали, что в условиях иде­ального рынка капитала уровень дивидендных выплат не влияет на стоимость акций и создали так называемую независимую теорию дивидендов. Тем не менее Модильяни и Миллер все же признают определенное влияние дивидендной политики на цену акционерно­го капитала, но объясняют его не собственно влиянием величины дивидендов, а информационным эффектом — информация о диви­дендах, в частности об их росте, провоцирует акционеров на повы­шение цены акций.

Они также выдвинули идею о существовании так называемо­го эффекта клиентуры, согласно которой акционеры в большей степени предпочитают стабильность дивидендной политики, чем получение каких-то экстраординарных доходов.

Оппоненты теории Модильяни — Миллера считают, что ди­видендная политика влияет на величину совокупного богатства акционеров. Теория Модильяни — Миллера критикуется также за некоторые исходные посылы (отсутствие влияния налогов, от­сутствие расходов по дополнительному выпуску акций и др.), но­сящие, по мнению критиков, искусственный характер.

В настоящее время признается факт, что какого-то единого формализованного алгоритма в выработке дивидендной полити­ки не существует — она определяется многими факторами, в том числе и трудно формализуемыми, например психологическими. В реальности существуют следующие причины, способные вли­ять на уровень дивидендов: налоговая политика, издержки на раз­мещение новых выпусков акций, инвестиционные возможности корпорации и инфляция.

Дальнейшее развитие теории корпоративных финансов связа­но с формированием нового направления в экономической тео­рии — институционализма. Он создавался на основе критическо­го подхода к «упрощенной» классической теории и предписывал учитывать особенности институциональной структуры общества. Необходимым условием принятия решений является учет норм, стандартов и правил, установленных конституционным, имущест­венным и контрактным правом, системой налогообложения, бух­галтерским учетом и др.

Основное внимание в новой теории было уделено получению фирмой дополнительной выгоды от функционирования данных институтов, посредством выбора и заключения тех или иных ви­дов контрактов. Система общественных институтов призвана об­легчить работу рынка и, по мнению приверженцев этой теории, способствовать оптимальному использованию ресурсов общест­ва. В современной науке эти постулаты легли в основу несколь­ких направлений прикладной экономической науки. В частности, в корпоративных финансах это налоговое планирование, разра­ботка учетной и финансовой политики, контрактное право и сис­тема расчетов и др.

Однако для полноценного выполнения этих функций требует­ся механизм отбора эффективных норм, отвечающих следующим требованиям:

• правовая и нормативная система должна способствовать снижению транзакционных издержек, обеспечивая беспрепятст­венное выполнение контрактов;

• определены и надежно защищены права собственников;

• при высоких транзакционных издержках (т.е. когда свобода выбора ограничена) законодательство должно устанавливать фор­мы и способы взаимодействия контрагентов.

Другая группа положений институционализма нацелена на изу­чение организационных структур и экономических отношений внутри фирмы, в которых участвуют экономические агенты также на контрактной основе. В соответствии с таким подходом фирма — это «сеть контрактов». Цель — выбор оптимальной контрактной формы, обеспечивающей максимальную экономию на транзакционных издержках.

Безусловно, нет ни одной страны, где система правового и нор­мативного обеспечения хозяйственной деятельности полностью от­вечала бы этим требованиям. Однако все цивилизованные страны стремятся сделать работу данных институтов наиболее эффектив­ной при минимальных издержках. Основоположником трансакционного подхода по праву считается нобелевский лауреат Р. Г. Коуз, автор труда «Природа фирмы» (1937).

Влияние неоинституционалистской теории в послевоенный период выразилось в том, что критерий экономии на транзакционных издержках впоследствии нашел широкое применение при принятии решения о выборе оптимальной организационной фор­мы предприятия и его финансовой структуры (создании холдин­гов, групп и других корпоративных структур).

Идея о влиянии общественных институтов на распределение информации на рынке и внутри фирмы нашла свое отражение и дальнейшее развитие в другой основополагающей теории кор­поративных финансов — теории агентских отношений и теории асимметричной информации.

Эти теории нацелены на разрешение проблемы отделения собственности и контроля. Наемные менеджеры (или агенты), в компетенцию которых входит принятие существенных решений по управлению предприятием, обладают большим объемом инфор­мации о предприятии и действуют далеко не всегда в соответст­вии с целью максимизации благосостояния собственников (или принципалов). В результате возникают так называемые агентские конфликты. Другим источником такого рода конфликтов является дифференциация интересов собственников и кредиторов. Основ­ные положения теорий агентских отношений и асимметричной ин­формации были разработаны в трудах Е. Ф. Фама, М. Джессинга, У. Меклинга. Они посвящены изучению форм и способов сглажи­вания такого рода конфликтов в интересах собственников.

Для разрешения возникающих конфликтов, используются ме­ханизмы, побуждающие менеджеров действовать в интересах ак­ционеров и в интересах кредиторов:

• стимулы;

• ограничения;

• наказания.

Использование перечисленных механизмов приводит к воз­никновению агентских затрат. К ним относятся:

• расходы на осуществление контроля за деятельностью ме­неджеров, например расходы на проведение аудиторских прове­рок;

• расходы на создание организационной структуры, ограни­чивающей возможность нежелательного поведения менеджеров, например введение в состав правления внешних инвесторов.

Агентские затраты оправданы до тех пор, пока они перекрыва­ются ростом прибыли. Стимулами для менеджеров могут являться системы стимулирования на основе показателей эффективности и результативности деятельности организации в виде опционов на приобретение акций предприятия или, что более эффективно, в виде наградных пакетов акций.

В качестве ограничений может выступать непосредственное вмешательство акционеров в управление путем вступления в кон­такт с руководством предприятия или внесения предложений, ко­торые должны быть вынесены на голосование на ежегодных соб­раниях акционеров.

Наказанием в первую очередь является угроза увольнения, если его инициаторы наберут нужное число голосов акционеров или угроза скупки контрольного пакета акций организации новым инвестором, который, как правило, сменяет руководство.

Важнейшую роль в предотвращении и урегулировании такого рода конфликтов играет корпоративное законодательство и зако­нодательство о деятельности рынка ценных бумаг.

Дальнейшее развитие фондового рынка, создание и массовое распространение производных финансовых инструментов (оп­ционы, фьючерсы, варранты и т.п.) — все это поставило перед учеными насущную задачу разработки адекватной модели про­гнозирования цен этих специфических активов и способствовало созданию теории ценообразования опционов.

Опционные контракты представляют собой производные цен­ные бумаги, стоимость которых обусловлена стоимостью других ценных бумаг или активов. Например опцион колл на акцию дает его владельцу право на приобретение этой акции по заданной цене. Опцион пут, напротив, означает право на продажу базового актива по заданной цене.

Существует два типа опционов — американские и европейские. Американские могут быть исполнены в любой момент до даты исполнения включительно. Европейские опционы могут быть ис­полнены лишь при наступлении даты исполнения.

В 1973 г. Торговый совет Чикаго основал Чикагскую опцион­ную биржу, создав тем самым организованный рынок дл торгов­ли опционами на зарегистрированные акции. К началу 1980-х гг. большинство бирж переняли этот опыт. В это время появились опционы и по другим финансовым инструментам — казначейским облигациям и векселям, иностранной валюте и др. В том же 1973 г. была опубликована классическая работа Блэка и Шоулза об оцен­ке опционов, которая признана революционной. В ней предложе­на пятифакторная модель для определения цены опциона. Этими факторами являются: цена базового актива (акции), цена испол­нения, время до исполнения, безрисковая ставка процента и дис­персия изменения логарифма цены акции.

Вывод модели Блэка — Шоулза основан на следующих пред­положениях:

• нет транзакционных издержек и налогов;

• безрисковая ставка процента постоянна;

• по акции не выплачиваются дивиденды;

• опцион является европейским;

• рынок открыт для непрерывной торговли.

В течение последующих 20 лет моделирование цен на опционы становится одним из основных направлений исследований в об­ласти финансов. К решениям, принимаемым в рамках теории оп­циона, могут быть отнесены:

• оценка выгод сделок с новыми продуктами;

• оценка целесообразности прекращении арендных отноше­ний;

• оценка целесообразности отказа от реализации инвестици­онного проекта и др.

Инвестиции образуют ресурсный потенциал для осуществле­ния инвестиционной деятельности организаций во всех отраслях национального хозяйства и прежде всего в промышленности. Приоритетная роль в этой деятельности в условиях экономической нестабильности принадлежит государственному регулированию инвестиционной сферы.

Инвестиции — это вложения капитала с целью его после­дующего возрастания, это имущественные и интеллектуаль­ные ценности, которые вкладывают в объекты предпринима­тельской деятельности (бизнес) с целью получения дохода (прибыли) или достижения иного полезного эффекта.