Формирование рациональной структуры капитала

Под структурой капитала понимается соотношение источников финансирования деятельности организации в их общем объеме.

Главным индикатором приемлемости конкретной структуры источников финансирования служит средневзвешенная цена капитала. Финансовому менеджеру целесообразно остановиться на таком наборе источников финансирования, при котором средневзвешенная цена капитала будет минимальной. Кроме принципа минимальной цены капитала следует учитывать также и принцип достаточности финансовой отдачи деятельности предприятия, которая должна быть выше цены его капитала. Если при инвестировании средств не обеспечивается минимально необходимое наращение, вытекающее из цены капитала, то возникает риск того, что компания окажется экономически нежизнеспособной. Поэтому финансовый менеджер должен выбирать такие источники финансирования, которые не исчерпывают всех доходов организации, а позволяют ей развиваться и расти.

Оптимальная структура капиталапредставляет собой такое соотношение использования собственных и заемных средств, при котором обеспечивается наиболее эффективная пропорциональность между рентабельностью собственного капитала и коэффициентом финансовой устойчивости организации, т. е. максимизируется ее рыночная стоимость.

Факторы, определяющие структуру капитала

При выборе конкретных источников финансирования необходимо проанализировать несколько ключевых факторов.

1. Планируемый темп роста объема реализации. Чем быстрее растет объем реализации, тем выше потребность во внешнем финансировании. При низких значениях темпа прироста внешнее финансирование может не понадобиться, так как все необходимые средства можно получить за счет пропорционального прироста статей пассивов и реинвестированной прибыли. При темпах прироста выше определенного уровня нужны дополнительные источники финансирования, и чем более быстрыми темпами будет расти объем реализации, тем значительнее станет потребность в привлечении внешнего капитала. Это объясняется тем, что увеличение объема реализации обычно требует роста активов, который необходимо обеспечить соответствующим финансированием.

2. Использование производственных мощностей. Если в предыдущем периоде мощности были использованы полностью, то для любого существенного увеличения объема реализации в планируемом периоде необходим прирост основных средств.

3. Капиталоемкость (ресурсоемкость) продукции. Капиталоемкость продукции характеризует стоимость всех активов, приходящихся на 1 рубль объема реализации продукции. Если капиталоемкость низка, то объем реализации может расти быстро, при этом не возникает большой потребности во внешнем финансировании. Если капиталоемкость достаточно высока, то даже незначительный рост выпуска продукции потребует привлечения больших средств из внешних источников. Если у компании могут возникнуть финансовые проблемы при удовлетворении перспективных потребностей в капитале, то ей целесообразно рассмотреть вопрос о снижении уровня капиталоемкости своей реализованной продукции.

4. Рентабельность продукции. Чем выше удельная прибыль, тем меньше потребность в средствах извне при прочих равных условиях. Рост рентабельности продукции ведет к росту чистой прибыли компании (при условии, что ставка дивиденда постоянна), следовательно, снижается потребность во внешних источниках финансирования.

5. Дивидендная политика. Особенности дивидендной политики компании влияют на уровень ее потребности во внешних источниках финансирования. Если компания заранее предвидит трудности с наращиванием объема капитала, то целесообразным может быть рассмотрение вопроса о снижении нормы выплаты дивидендов. Вместе с тем, чтобы принимать такие решения, менеджерам следует изучить возможность влияния снижения дивидендов на рыночную стоимость компании. Если этот фактор малосущественен, то компания может избрать политику выплаты дивидендов по остаточному принципу и в максимальной степени использовать нераспределенную прибыль для удовлетворения потребностей в финансировании.

6. Приемлемый темп прироста активов. Компании, прошедшие этап становления, обычно стараются избегать выпуска акций по двум причинам. Во-первых, из-за высоких эмиссионных затрат, которые не возникают при реинвестировании нераспределенной прибыли. Во-вторых, инвесторы относят проведение дополнительных эмиссий акций к разряду негативных событий. При объявлении компанией о подобной операции курс ее акций понижается, и наращивание капитала за счет эмиссии акций становится для компании гораздо более дорогим вариантом, чем использование нераспределенной прибыли.

7. Размер привлекаемых средств. Небольшую сумму можно получить по кредитному договору или по закрытой подписке на акции, тогда как средства на крупномасштабные проекты целесообразно привлекать с помощью публичного размещения акций или облигаций.

8. Риск. Степень риска, связанного с тем или иным источником финансирования, определяется, помимо прочего, величиной издержек по их обслуживанию. Использование финансовых инструментов с фиксированными издержками увеличивает размах колебаний прибыли под влиянием экономических и производственных условий.

9. Необходимо также учесть иные типы издержек: на регистрацию, проведение подписки, услуги квалифицированных юристов, бухгалтеров, аудиторов, затраты на печать и защиту бланков документарных ценных бумаг, комиссионные инвестиционному банку, налог на операции с ценными бумагами и т. д.

В настоящее время существуют различные взгляды на роль и влияние структуры капитала на стоимость предприятия:

ü традиционалистской концепцией структуры капитала;

ü концепцией индифферентности структуры капитала;

ü компромиссной концепцией структуры капитала;

ü концепцией противоречия интересов формирования структуры капитала.

В основе этих концепций лежат противоречивые подходы к возможности оптимизации структуры капитала предприятия и выделение приоритетных факторов, определяющих механизм такой оптимизации.

Основу традиционалистской концепции структуры капитала составляет положение о возможной оптимиза­ции структуры капитала путем учета разной стоимости от­дельных его составных частей. Исходной теоретической предпосылкой этой концепции является утверждение, что стоимость собственного капитала организации всегда выше стоимости заемного капитала.

Более низкая стоимость заемного капитала в срав­нении с собственным объясняется различиями в уровне рис­ка их использования. Так, уровень доходности заемного капитала во всех его формах носит детерминированный характер в связи с тем, что ставка процента по нему определена сторонами заранее в фиксированном раз­мере, в то время как уровень доходности собственного капитала формируется в условиях неопределенности (он зависит от варьирующих по уровню финансовых результа­тов предстоящей хозяйственной деятельности организации). Кроме того, использование заемного капитала но­сит, как правило, финансово обеспеченный характер – в качестве такого обеспечения выступают обычно гарантии третьих лиц или залог имущества. И, нако­нец, в случае банкротства организации законодатель­ством большинства стран предусмотрено преимуществен­ное право удовлетворения претензий кредиторов в сравнении с правом удовлетворения претензий собствен­ников (акционеров, пайщиков и т.п.).

Исходя из этого при любом сочетании собственного и заемного капитала, содержание тра­диционалистской концепции механизма оптимизации структуры капитала организации сводится к следующе­му: рост удельного веса использования заемного капитала во всех случаях приводит, к снижению показателя средне­взвешенной стоимости капитала, а соот­ветственно и к росту рыночной стоимости организации.

Практическое использование этой концепции по­буждает организацию к максимизации использования заемного капитала в своей хозяйственной деятельности, что в определенных условиях может привести к утрате им финансовой устойчивости и даже банкротству. Поэтому такая однофакторная модель формирования структуры и средневзвешенной стоимости капитала организации, составляющая основу традиционалистской концепции, обоснованно критиковалась многими эко­номистами как чрезмерно упрощенная, а условие опти­мизации рассматриваемого показателя (100%-ое исполь­зование заемного капитала) – как нереальное.

Основу концепции индифферентности структуры капитала составляет положение о невозможности оптимизации структуры капитала ни по критерию минимиза­ции средневзвешенной его стоимости, ни по критерию мак­симизации рыночной стоимости организации, так она не оказывает влияние на формирование этих показате­лей. Эта концепция была впервые выдвинута американскими экономистами Ф. Модильяни и М. Милле­ром (1958 г.). В концепции рассматривается механизм формирования структуры капитала и рыночной стоимости организации в теской увязке с механизмом функционирования рынка капитала в целом. При этом в процессе обосно­вания данной концепции функционирование рынка ка­питала ограничено ими рядом следующих условий:

· рынок на всех этапах своего функционирования и во всех своих сегментах является «совершенным», что под­разумевает полную его конкурентность, широкую дос­тупность информации о его конъюнктуре для всех уча­стников рынка, а также рациональный характер их поведения;

· на рынке действует в рассматриваемом периоде време­ни единая для всех инвесторов и кредиторов безриско­вая ставка процента на вкладываемый или передаваемый в ссуду капитал;

· все организации, функционирующие на рынке, могут быть классифицированы по уровню риска своей хозяй­ственной деятельности только на основе показателей размера ожидаемого дохода на сформированные сово­купные активы и степени вероятности его получения. Риски, связанные с составом элементов используемого капитала и создающие потенциальную угрозу потери части активов в процессе его банкротства и ликвидации (эти потери активов характеризуются термином «из­держки банкротства»), в расчет при этом не принима­ются;

· стоимость любого элемента привлекаемого (используе­мого) капитала не связана с действующей системой на­логообложения прибыли организации;

· в расчет стоимости отдельных элементов капитала не включаются расходы, связанные с его покупкой-прода­жей (так называемые «трансакционные расходы» или «операционные расходы по формированию капитала»).

Исходя из этих базовых условий Ф. Модильяни и М. Миллер математически доказали, что рыночная сто­имость организации (а соответственно и средневзвешен­ная стоимость используемого им капитала) зависит толь­ко от суммарной стоимости его активов вне зависимости от состава элементов капитала, авансированного в эти активы. Исходным положением этого доказательства яв­ляется их утверждение, что в процессе хозяйственной деятельности организации ее доходность генерируют не отдельные элементы капитала, а сформированные им активы.

С учетом изложенных предпосылок содержание кон­цепции механизма формирования средневзвешенной стоимости капитала организации, выдвинутой Ф. Мо­дильяни и М. Миллером, сводится к следующему: ры­ночная стоимость организации (а соответственно и сред­невзвешенная стоимость его капитала) не зависит от структуры капитала.

Рост удельного веса заемного капитала в общей его сумме не приводит к соответствующему снижению уровня средневзвешенной цены капитала, несмотря на то, что уровень цены заемного капитала намного ниже уровня цены собственного капитала.

Будучи прин­ципиально правильной в условиях выдвинутых автора­ми ограничений, концепция независимости механизма формирования средневзвешенной стоимости капитала и рыночной стоимости организации от его структуры носит лишь теоретический частный характер, который несовместим с ситуацией формирования организацией структуры капитала в реальной практике. Поэтому дан­ная концепция рассматривается лишь как принци­пиальный механизм оценки рыночной стоимости организации в условиях функционирования совершенного рынка при нереальных практических ограничениях (от­сутствие налогообложения прибыли; неучет рисков, свя­занных с издержками банкротства; неучет операционных расходов по формированию отдельных элементов капи­тала и др.).

В дальнейших своих исследованиях, сняв ряд выдви­нутых ограничений, авторы данной концепции вынуждены были признать, что механизм формирования рыночной стоимости организации находится в определенной свя­зи со структурой его капитала.

Основу компромиссной концепции структуры ка­питала составляет положение о том, что она формируется под воздействием ряда противоречивых условий, определя­ющих соотношение уровня доходности и риска использования капитала организации, которые в процессе оптимизации его структуры должны быть учтены путем соответствую­щего компромисса их комплексного воздействия. Эта концеп­ция, основанная на исследованиях М. Миллера, X. Де-Анжело, Р. Масюлиса, Дж. Уорнера и некоторых других современных экономистов, включает в механизм фор­мирования структуры капитала ряд реальных условий функционирования экономики и рынка, которые не учитывались в предшествующих концепциях. Содержа­ние этих условий сводится к следующему:

· реально функционирующая экономика не может не учи­тывать фактор налогообложения прибыли, что суще­ственным образом влияет на формирование стоимости отдельных элементов капитала, а, следовательно, и его структуру. Так, в практике большинства стран расходы по обслуживанию долга (заемного капитала) подлежат полностью или частично вычету из базы налогообложе­ния прибыли. В связи с этим стоимость заемного капи­тала за счет «налогового щита» («налогового корректо­ра») всегда является более низкой при прочих равных условиях, чем стоимость собственного капитала. Соот­ветственно рост использования заемного капитала до определенных пределов (не генерирующих риск возрас­тания угрозы банкротства организации) вызывает сни­жение уровня средневзвешенной стоимости капитала;

· в процессе оценки стоимости отдельных элементов ка­питала должен обязательно учитываться риск банкрот­ства, связанный с несовершенной структу­рой формируемого капитала. С повышением удельного веса заемного капитала во всех его формах вероятность банкротства усиливается. Экономическое поведение кредиторов в этом случае связано с двумя альтернативами – или снизить объем кредитов, предо­ставляемых организации на тех же условиях (снижение доли заемного капитала вызовет в этом случае рост сред­невзвешенной стоимости капитала и снижение рыночной стоимости организации), или потребовать от организации более высокий уровень дохода на предоставляемый в кредит капитал (что также приведет к росту средне­взвешенной его стоимости и снижению рыночной сто­имости организации). При любой из рассмотренных альтернатив возможности привлечения заемного капи­тала организацией по более высокой стоимости не без­граничны. Имеется экономическая граница привлечения заемного капитала по возрастающей его стоимости, при которой эта стоимость (вызванная с риском банкротства организации) возрастает до такой степени, что погло­щает эффект, достигаемый налоговым преимуществом его использования. В этом случае стоимость заемного капитала организации и его средневзвешенная стоимость сравняется со стоимостью собственного капитала, при­влекаемого организацией из внутренних и внешних источников. Преступив этот уровень стоимости заемного капитала, организация теряет экономические стимулы к его привлечению;

· стоимость отдельных элементов капитала, из внешних источников, включает не только расходы по его обслу­живанию в процессе использования, но и первоначаль­ные затраты по его привлечению («операционные рас­ходы по формированию капитала»). Эти операционные расходы также должны учитываться в процессе оценки как стоимости отдельных элементов капитала, так и средневзвешенной стоимости, а следовательно и при формировании структуры капитала.

С учетом рассмотренных условий содержание ком­промиссной концепции структуры капитала сводится к тому, что в реально функционирующих экономике и рынке капитала этот показатель складывается под влиянием многих факторов, имеющих противоположную направ­ленность воздействия на рыночную стоимость организации. Эти факторы по своему суммарному воздействию формируют определенное соотношение уровня доходности и риска использования капитала организации при различной его структуре. Уровень доходности исполь­зуемого капитала формирует показатель средневзве­шенной его стоимости, учитывающий операционные (трансакционные) расходы по привлечению на рын­ке капитала отдельных его элементов. Уровень риска используемого капитала формирует показатель удель­ного веса заемного капитала в общей его сумме, гене­рирующий при определенных значениях угрозу банк­ротства организации.

Вместе с тем, современная компромиссная теория структуры капитала определяет возможность формирования точки компромисса на любом отрезке кривой средневзвешенной стоимости капитала в зави­симости от отношения собственников и менеджеров к допустимому уровню риска. При осторожном (консер­вативном) экономическом поведении (менталитете) точка компромисса может быть избрана гораздо левее представ­ленной на графике, и наоборот – при рисковом (агрес­сивном) экономическом поведении такая точка может быть избрана гораздо правее. Иными словами, уровень доход­ности и риска в процессе формирования структуры ка­питала, выступающие критерием ее оптимизации в каж­дом конкретном случае, собственники или менеджеры организации выбирают самостоятельно.

Основу концепции противоречия интересов формиро­вания структуры капитала составляет положение о различии интересов и уровня информированности собственников, инве­сторов, кредиторов и менеджеров в процессе управления эффективностью его использования, выравнивание которых вызывает увеличение стоимости отдельных его элементов.

Это вносит определенные коррективы в процесс опти­мизации структуры капитала по критерию его средне­взвешенной стоимости (а соответственно и рыночной стоимости организации). Авторы отдельных теоретичес­ких положений этой концепции – М. Гордон, М. Дженсен, У. Меклинг, Д. Галей, Р. Мазулис, С. Майерс и некоторые другие современные экономисты, – не изменяя принципиально сущности компромиссной кон­цепции, позволили существенно расширить область ее практического использования за счет исследования от­дельных факторов.

Сущность концепции противоречия интересов фор­мирования капитала организации составляют теории асимметричности информации, сигнализирования, мони­торинговых затрат и некоторые другие.

Теория асимметричности информацииосновывается на том, что рынок капитала не может быть полностью совершенным во всех своих аспектах и в течение всего периода своего функционирования даже в наиболее экономически развитых странах. Реально функ­ционирующий рынок формирует в силу своего несовер­шенства (недостаточной «прозрачности») неадекватную («асимметричную») информацию для отдельных его участников о перспективах развития организации. Это, в свою очередь, порождает неравнозначную оценку пред­стоящего уровня доходности и риска его деятельности, а соответственно и условий оптимизации структуры ка­питала. Асимметричность информации проявляется в том, что менеджеры организации получают более пол­ную информацию по рассматриваемому аспекту, чем его инвесторы и кредиторы. Если бы последние располага­ли такой же полной информацией, что и менеджеры организации, они имели бы возможность более правиль­но формировать свои требования к уровню доходности предоставляемого организации капитала. А это в свою очередь позволяло бы оптимизировать структуру капита­ла в соответствии с реальным финансовым состоянием организации и реальными перспективами ее развития.

Теория сигнализирования («сигнальная теория»),являясь логическим развитием теории асимметричной информации, основывается на том, что рынок капита­ла посылает инвесторам и кредиторам соответствующие сигналы о перспективах развития организации на ос­нове поведения менеджеров на этом рынке. При благо­приятных перспективах развития менеджеры будут ста­раться удовлетворять дополнительную потребность в капитале за счет привлечения заемных финансовых средств (в этом случае ожидаемый дополнительный до­ход будет принадлежать исключительно прежним соб­ственникам и создаст условия для существенного роста рыночной стоимости организации). При неблагоприят­ных перспективах развития менеджеры будут стараться удовлетворить дополнительную потребность в финансо­вых ресурсах за счет привлечения собственного капитала из внешних источников, т. е. за счет расширения круга инвесторов, что позволит разделить с ними сумму предстоящих убытков. Теория сигнализирования в условиях асимметричной информации позволяет инвесторам и кредиторам лучше обосновывать свои решения о пре­доставлении капитала организации (хотя и с опре­деленным «лагом запаздывания»), что отражается со­ответствующим образом на формировании его структуры.

Теория мониторинговых затрат («теория затрат на осуществление контроля»)базируется на различии ин­тересов и уровня информированности собственников и кредиторов организации. Кредиторы, предоставляя организации капитал, в условиях асимметричной ин­формации требуют от него возможности осуществления собственного контроля за эффективностью его исполь­зования и обеспечением возврата. Затраты по осуществ­лению такого контроля кредиторы стараются переложить на собственников организации путем их включения в ставку процента за кредит. Чем выше удельный вес за­емного капитала, тем выше уровень таких мониторин­говых затрат (затрат на осуществление контроля). Иными словами, мониторинговые затраты (как и издержки бан­кротства) имеют тенденцию к увеличению с ростом удельного веса заемного капитала, что приводит к рос­ту средневзвешенной стоимости капитала, а соответ­ственно и снижению рыночной стоимости организации. Следовательно, наличие мониторинговых затрат ограничивает эффективность использования заемного капитала и должно обязательно учитываться в процессе оптимизации его структуры.

Современные теории структуры капитала форми­руют достаточно обширный методический инструментарий оптимизации этого показателя в каждой организации. Основными критериями такой оптимизации вы­ступают:

· приемлемый уровень доходности и риска;

· минимизация средневзвешенной стоимости капитала;

· максимизация рыночной стоимости.

Приоритет конкретных критериев оптимизации структуры капитала организации определяет самостоя­тельно. Исходя из этого можно сделать вывод: не суще­ствует единой оптимальной структуры капитала не только для разных организаций, но даже и для одной организации на разных стадиях ее развития.