Формирование инвестиционного портфеля
Рассмотрим проект размещения свободных средств в сумме 1,2 млрд. рублей, располагаемых консервативным (не склонным к излишнему риску) инвестором в течение 1 года.
Портфель такого инвестора может состоять из следующих частей:
· помещение средств на срочный рублевый депозит;
· инвестиции в твердую валюту с внесением конвертированных средств на срочный депозит;
· инвестиции в государственные или муниципальные облигации;
· инвестиции в акции крупных корпораций.
При этом внутри каждой из указанных частей возможны варианты (тип депозита, вид облигаций или акций). Такая многовариантность делает разработку проекта достаточно сложной проблемой. В приводимом примере дается упрощенная схема.
Представим текущую картину финансового рынка (все данные условные!)
| Ставки по срочным депозитам на 1 год | банки категории А | банки категории Б |
| Рублевым | 20 % | 30 % |
| валютным | 12 % | 15 % |
| Доходность ценных бумаг | средняя | максимальная |
| Доходность к погашению (YTM) ГКО | 32 % | 34 % |
| Доходность (YTM) облигаций Санкт - Петербурга | 36 % | 40 % |
| Доходность инвестиций в корпоративные акции за предшествующий год | 80 % | 500 % |
| Доходность (YTM) валютных государственных Облигаций | 12 % | 13,5 % |
Дополним эту картину прогнозом темпа роста обменного курса по данным фьючерского рынка в 8 % за год.
Первый взгляд показывает, что ставки по рублевым и валютным депозитам с учетом роста обменного курса примерно одинаковы, если средства вкладываются в банки высшей (А) категории надежности. Для менее устойчивых банков (категории Б) преимущество рублевых депозитов очевидно.
Однако доходность инвестиций в государственные (номинированные в рублях) и, тем более, муниципальные облигации выше. Более того, выше и надежность таких инвестиций с точки зрения риска невыполнения обязательств дебитором.
Поэтому рациональный инвестор, исходя из данной текущей картины, должен распределять капитал между тремя компонентами: инвестиции или в государственные облигации, или в муниципальные, или в корпоративные акции.
Надежность муниципальных обязательств теоретически несколько ниже, чем государственных. Однако выплаты по облигациям С.- Петербурга (или г. Москвы) относятся к защищенным статьям бюджета, а частичное размещение этих облигаций на европейских рынках заставляет администрацию относиться к своим обязательствам с особой ответственностью. Тем не менее, учитывая сравнительно небольшую разницу в ставках, консервативный инвестор предпочтет разделить общую сумму вклада в облигации пополам между государственными и муниципальными.
Сложнее ситуация с инвестициями в акции. Наблюдавшиеся в прошлом доходности (определяемые почти полностью ростом курсовой стоимости, а не дивидендами) были в среднем резко выше, а в ряде случаев, были исключительно высокими. Однако нет никакой гарантии, что та же картина будет в следующем году, на который разрабатывается данный проект. Поэтому выбор доли капитала, инвестируемого в акции, целиком определяется склонностью инвестора к риску.
На середину 1997 года для консервативного инвестора можно рекомендовать следующую базовую структуру:
| Государственные облигации | Муниципальные облигации | Корпоративные акции |
| 35 % | 35 % | 30 % |
| 420 млн. руб. | 420 млн. руб. | 360 млн. руб. |
Рассмотрим далее структуру каждого сектора.
В секторе государственных облигаций имеется выбор между краткосрочными (3; 6 мес.) облигациями (ГКО) и облигациями федерального займа (ОФЗ) с переменным купоном. Если высшая YTM для ГКО составляет 34 %, то публикуемая YTM для ОФЗ существенно выше: 42%.
Однако из этого не следует, что инвестор должен вложить все средства в ОФЗ. Напротив, как описано в примере раздела 6.2.2. настоящего приложения, фактическая эффективность инвестиций в ОФЗ может быть ниже.
Рекомендация: при долгосрочных (год и более) инвестициях в государственные облигации следует выбирать вариант, дающий большее значение NPV.
Более подробно остановимся на выборе структуры инвестиций в акции.
Порядок обработки таков:
· за каждый двухнедельный интервал t = 1, … 12, для каждого вида акций j рассчитываются величины:
,
где cj(t) — цена сделок по акции j на начало интервала t;
· для каждого вида акций рассчитывается средняя эффективность 
и среднеквадратичное отклонение sj по формуле: 
;
· для каждого t рассчитывается средняя по рынку эффективность 
, где n — общее количество учитываемых на рынке компаний;
· для каждого j определяются коэффициенты aj (“альфа”) и bj (“бета”), дающие наилучшее приближение по методу наименьших квадратов для связи между поведением каждой акции и рынка в целом:
,
где r0- эффективность безрисковых инвестиций.
В соответствии со сформулированной методикой выбираем 10 видов акций, имевших наибольшую среднюю эффективность. Из них выбираем 5 с наибольшим значением “альфа” (акции, “переигрывавшие” рынок).
Выполненные расчеты (см. вторую редакцию Рекомендаций) показали, что принятая формальная схема отбирает, в основном, привилегированные акции, а по отраслям - инвестиции в нефтегазовый комплекс, телекоммуникации и энергетику, и рекомендует вложить капитал в выделенную “пятерку”.
В том же расчете приведены Р/Е отношения (оценены путем деления суммарной капитализации на конец 1995 г. к балансовой прибыли за 1995 г.).
Распределив исходный капитал между акциями обратно пропорционально Р/Е, получим суммы инвестиций в каждый вид акций.
Подчеркнем, что эти расчеты носят ориентировочный характер, а схема распределения капитала может быть выбрана более рационально, если использовать специальное программное обеспечение.
Стоит отметить, что оптимальная структура, упомянутая выше, рассчитывалась по истории торгов, без учета такого показателя фундаментального анализа как Р/Е.
ПРИЛОЖЕНИЕ 5. ОЦЕНКА ФИНАНСОВОГО СОСТОЯНИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
В инвестиционном проектировании потребность в оценке финансового состояния предприятий возникает, когда:
· необходимо отразить в проектных материалах устойчивое финансовое положение участников инвестиционного проекта, его способность выполнить принимаемые на себя в соответствии с проектом финансовые обязательства;
· оценивается эффективность проекта, реализуемого на действующем предприятии, расчет проводится по предприятию в целом и необходимо убедиться, что реализация проекта улучшает, или, во всяком случае, не ухудшает финансового положения этого предприятия.
Оценка финансового положения предприятия основывается на данных его отчетных балансов за предыдущий период, а также иной отчетной технико-экономической документации. Ниже приводится краткий перечень разбитых на четыре группы обобщающих финансовых показателей, которые обычно используются для такой оценки.
1. Коэффициенты ликвидности (применяются для оценки способности фирмы выполнять свои краткосрочные обязательства):
· коэффициент покрытия краткосрочных обязательств (коэффициент текущей ликвидности, current ratio) — отношение текущих активов к текущим пассивам. Удовлетворительному финансовому положению предприятия обычно отвечают значения этого коэффициента, превышающие 1,6—2,0;
· промежуточный коэффициент ликвидности — отношение текущих активов без стоимости товарно-материальных запасов к текущим пассивам. Удовлетворительному финансовому положению предприятия обычно отвечают значения этого коэффициента, превышающие 1,0—1,2;
· коэффициент абсолютной (строгой) ликвидности (quick ratio, acid test ratio) — отношение высоколиквидных активов (денежных средств, ценных бумаг и счетов к получению) к текущим пассивам. Удовлетворительному финансовому положению предприятия обычно отвечают значения этого коэффициента, превышающие 0,8‑1,0.
2. Показатели платежеспособности (применяются для оценки способности фирмы выполнять свои долгосрочные обязательства):
· коэффициент финансовой устойчивости — отношение собственных средств предприятия и субсидий к заемным. Этот коэффициент обычно анализируется банками при решении вопроса о предоставлении долгосрочного кредита;
· коэффициент платежеспособности (debt ratio) — отношение заемных средств (общая сумма долгосрочной и краткосрочной задолженности) к собственным;
· коэффициент долгосрочного привлечения заемных средств— отношение долгосрочной задолженности к общему объему капитализированных средств (сумма собственных средств и долгосрочных займов);
· коэффициент покрытия долгосрочных обязательств — отношение чистого прироста свободных средств (сумма чистой прибыли после уплаты налога, амортизации и чистого прироста собственных и заемных средств за вычетом осуществленных в отчетном периоде инвестиций) к величине платежей по долгосрочным обязательствам (погашение займов + проценты по ним).
3. Коэффициенты оборачиваемости (применяются для оценки эффективности операционной деятельности и политики в области цен, сбыта и закупок):
· коэффициент оборачиваемости активов (turnover ratio) — отношение выручки от продаж к средней за период стоимости активов;
· коэффициент оборачиваемости собственного капитала — отношение выручки от продаж к средней за период стоимости собственного капитала;
· коэффициент оборачиваемости товарно-материальных запасов — отношение выручки от продаж к средней за период стоимости запасов;
· коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности (receivable turnover ratio) — отношение выручки от продаж в кредит к средней за период дебиторской задолженности. Иногда вместо этого показателя используют средний срок оборота дебиторской задолженности, рассчитываемый как отношение количества дней в отчетном периоде к коэффициенту оборачиваемости дебиторской задолженности;
· средний срок оборота кредиторской задолженности (average payable period) —отношение краткосрочной кредиторской задолженности (счета к оплате) к расходам на закупку товаров и услуг, умноженное на количество дней в отчетном периоде.
4. Показатели рентабельности (применяются для оценки текущей прибыльности предприятия-участника проекта):
· рентабельность продаж — отношение балансовой прибыли к сумме выручки от реализации продукции и от внереализационных операций;
· рентабельность активов — отношение балансовой прибыли к стоимости активов (остаточная стоимость основных средств + стоимость текущих активов).
При разных вариантах схемы финансирования (например, при разных условиях кредитования) балансовая прибыль на одном и том же шаге может оказаться разной, соответственно будут отличаться и оба показателя рентабельности. В целях обеспечения сопоставимости расчетов в этих случаях могут использоваться следующие показатели полной и чистой рентабельности (продаж и активов):
· полная рентабельность продаж — отношение суммы валовой прибыли от операционной деятельности и уплаченных процентов по займам к сумме выручки от реализации продукции и от внереализационных операций;
· полная рентабельность активов — отношение суммы валовой прибыли от операционной деятельности и уплаченных процентов по займам к средней за период стоимости активов. Эти показатели (полная рентабельность продаж и активов) в меньшей степени зависят от схемы финансирования проекта и в большей степени определяются его техническими и технологическими решениями;
· чистая рентабельность продаж — отношение чистой прибыли (после уплаты налогов) от операционной деятельности к сумме выручки от реализации продукции и от внереализационных операций. Иногда определяется как отношение чистой прибыли к операционным издержкам;
· чистая рентабельность активов — отношение чистой прибыли к средней за период стоимости активов;
· чистая рентабельность собственного капитала (return of equity, ROE) — отношение чистой прибыли к средней за период стоимости собственного капитала.
Указанный перечень может быть дополнен по требованию отдельных участников проекта или финансовых структур, а также в связи с введением государственными органами новых или изменением существующих критериев начала процедуры банкротства предприятия.
Значения соответствующих показателей целесообразно анализировать в динамике и сопоставлять с показателями аналогичных предприятий. Каждый участник проекта, а также кредитующие банки и лизингодатели могут иметь собственное представление о предельных значениях этих показателей, свидетельствующих о неблагоприятном финансовом положении фирмы. Однако в любом случае эти предельные значения существенно зависят от технологии производства и структуры цен на производимую продукцию и потребляемые ресурсы. Поэтому использовать сложившиеся на момент расчета представления о предельных уровнях финансовых показателей для оценки финансового положения предприятия в течение длительного периода реализации инвестиционного проекта не всегда целесообразно.
ПРИЛОЖЕНИЕ 6. ОСОБЕННОСТИ УЧЕТА ФАКТОРА ВРЕМЕНИ
П6.1. Различные аспекты фактора времени
К различным аспектам влияния фактора времени, которые должны учитываться при оценке эффективности, относятся:
· динамичность технико-экономических показателей предприятия, проявляющаяся в изменениях во времени объемов и структуры производимой продукции, норм расхода сырья, численности персонала, длительности производственного цикла, норм запасов и т.п. Указанные изменения особенно сильно проявляются в период освоения вводимых мощностей, а также в проектах, предусматривающих последовательное техническое перевооружение производства в период реализации проекта или разработку сырьевых месторождений. Учет данного обстоятельства производится путем формирования исходной информации для определения денежных потоков с учетом особенностей процесса производства на каждом шаге расчетного периода;
· физический износ основных фондов, обусловливающий общие тенденции к снижению их производительности и росту затрат на их содержание, эксплуатацию и ремонт на протяжении расчетного периода. Физический износ должен учитываться в исходной информации при формировании производственной программы, операционных издержек (в том числе — расходов на периодически проводимые капитальные ремонты) и сроков замены основного технологического оборудования. Рациональные сроки службы основных фондов могут определяться на основе расчетов эффективности соответствующих вариантов проекта и в общем случае не обязаны совпадать с амортизационными сроками;
· изменение во времени цен на производимую продукцию и потребляемые ресурсы. Данное обстоятельство учитывается непосредственно при формировании исходной информации для расчетов эффективности;
· несовпадение объемов выполняемых строительно-монтажных работ с размерами оплаты этих работ, в частности — необходимость авансирования подрядчиков. Учет данного обстоятельства производится путем использования в расчетах данных о размерах платежей подрядным организациям;
· разновременность затрат, результатов и эффектов, т.е. осуществление их в течение всего периода реализации проекта, а не в какой-то один фиксированный момент времени. Это обстоятельство учитывается в расчетах путем дисконтирования денежных потоков. Используемые при этом расчетные формулы обосновываются и поясняются в п.П6.2;
· изменение во времени экономических нормативов (ставок налогов, пошлин, акцизов, размеров минимальной месячной оплаты труда и т.п.). Данное обстоятельство учитывается путем прогнозирования предстоящих изменений экономических нормативов (возможно — с использованием нескольких вариантов прогноза), либо путем оценки устойчивости проекта по отношению к таким изменениям, либо путем расчета ожидаемой эффективности проекта с учетом неопределенности информации об указанных изменениях. Важным экономическим нормативом является ставка дисконта. Учет ее изменения во времени рассматривается в п.П6.2;
· разрывы во времени (лаги) между производством и реализацией продукции и между оплатой и потреблением ресурсов. Методы учета подобных лагов излагаются в П6.3.
П6.2. Определение и использование коэффициентов дисконтирования и распределения
П6.2.1. Использование коэффициентов распределения
Если произведение ставки дисконта E (выраженной в долях единицы в год) на продолжительность шага D (в годах или долях года) E´×D ³ 0,1, то, как указано в п. 2.7, при дисконтировании денежных потоков следует учесть их распределение внутри шага. В этих целях каждый элемент денежного потока fm(выраженный в неизменных или дефлированных ценах) умножается сначала на коэффициент дисконтирования (am), а затем — на коэффициент распределения (gm)[69]. Соответствующие расчеты могут быть выполнены двумя способами.
При первом способе коэффициент дисконтирования относится к началушага, т.е. вычисляется по формуле 
, где tm— момент начала шага, t0— момент приведения. Коэффициент распределения учитывает при этом, что часть денежного потока осуществляется не в начале шага, а позднее, поэтому его величина не превосходит 1. Расчетные формулы для gmразличаются в зависимости от характера распределения потока внутри m - го шага (табл. П6.1).
Таблица П6.1
| Характер распределения потока внутри m - го шага | Примеры | Формула дляgm |
| Поток сосредоточен в начале шага | 1)Капиталовложения в начале шага. 2) Получение займа в начале шага |  |
| Поток сосредоточен в конце шага | Выплата части основного долга по займу |  |
| Поток распределен равномерно | Поступление выручки |  |
| Из общего объема затрат (поступлений) доля d1осуществляется в момент s1(от начала шага), доля d2— в момент s2и т.д. (d1+ d2+ …=1, все si< dm) | Ежемесячная выплата процентов (при шаге, равном одному году) |  |
При втором способе коэффициент дисконтирования относится к концушага, т.е. вычисляется по формуле 
, где tm+1— момент конца шага, t0— момент приведения. Коэффициент распределения учитывает при этом, что часть денежного потока осуществляется не в конце шага, а ранее, поэтому его величина не меньше 1. Расчетные формулы для gmтакже различаются в зависимости от характера распределения потока внутри m-го шага (табл. П6.2).
Таблица П6.2
| Характер распределения потока внутри m - го шага | Примеры | Формула дляgm |
| Поток сосредоточен в начале шага | 1)Капиталовложения в начале шага. 2) Получение займа в начале шага |  |
| Поток сосредоточен в конце шага | Выплата части основного долга по займу |  |
| Поток распределен равномерно | Поступление выручки |  |
| Из общего объема затрат (поступлений) доля d1осуществляется в момент s1(от начала шага), доля d2— в момент s2и т.д. (d1+ d2+ …=1, все si< dm) | Ежемесячная выплата процентов (при шаге, равном одному году) |  |
Оба способа дают одинаковые результаты, однако если в расчетном периоде выделен шаг большой длительности (например, в конце проекта), то рекомендуется использовать первый способ.
Учет внутришагового распределения доходов и расходов может привести к заметным поправкам, особенно в тех случаях, когда составляющие денежных потоков (от инвестиционной, операционной и финансовой деятельности) по-разному распределены внутри шага расчетного периода.
В этом случае рекомендуется для каждой из этих составляющих определять коэффициент распределения отдельно, либо детализировать разбиение расчетного периода на шаги.
Формулы для ЧДД и ЧДД (k) в этом случае несколько изменяются и принимают вид:
ЧДД = 
, (П6.1)
ЧДД(k) = 
. (П6.2)
Определения других дисконтированных показателей при этом не меняются, но способ вычисления и значения становятся другими, т.к. изменяется процедура дисконтирования. В частности, ВНД теперь должна определяться как такое положительное число Ев, что при ставке дисконта Е = ЕвЧДД проекта обращается в 0, при всех больших значениях Е — отрицателен, при всех меньших значениях Е — положителен. Если не выполнено хотя бы одно из этих условий, считается, что ВНД не существует. Аналогично определяется текущая ВНД — ВНД(k).
П6.2.2. Обоснование и общий вид формул для коэффициентов распределения
Ставка дисконта, используемая при дисконтировании разновременных затрат, результатов и эффектов, отражает годовую доходность альтернативных и доступных для участника проекта вложений капитала. При этом термин “годовая доходность” может трактоваться по-разному, что приводит к различным формулам для расчетов коэффициентов дисконтирования и равномерности.
При “непрерывной” трактовке значение ставки дисконта, равное Е, означает, что участник считает эквивалентными получение единовременного (в момент приведения t = t0) дохода К рублей и непрерывного равномерного получения доходов с интенсивностью ЕК рублей в год в течение неограниченного периода времени, начиная с момента t0. Соответственно проект, предусматривающий единовременные инвестиции К и последующее равномерное непрерывное получение доходов с интенсивностью ЕК рублей в год, рассматривается как лежащий на границе между эффективными и неэффективными. Такая трактовка используется в расчетах “в непрерывном времени”, в том числе при аналитической оценке эффективности проекта на основе математического моделирования непрерывных денежных потоков. В этом случае коэффициент дисконтирования (приведения к моменту времени t0) затрат, результатов и эффектов, осуществляемых в малом интервале времени (t, t+dt), рассчитывается по формуле
. (П6.3)
Дисконтирование затрат (и аналогично — результатов или эффектов), распределенных в некотором конечном (а не бесконечно малом) интервале времени (s, s+D) осуществляется при этом следующим способом. Пусть F(t) — исчисленная накопленным итогом сумма затрат, осуществляемых от начала интервала (момента s) до момента t, а F(D)— полная сумма этих затрат. Тогда дисконтированная сумма затрат Fинт, осуществляемых на всем рассматриваемом интервале, составит 
. При использовании второго способа дисконтирования это выражение можно представить в виде:
Fинт= F(D)´a´g,
где 
— коэффициент дисконтирования, относящийся к концу интервала,
g — коэффициент распределения, рассчитываемый по формуле:
, (П6.4)
где 
— доля общих затрат за интервал, осуществленных до момента t.
В частности :
· если затраты или результаты достигаются в момент t = s (в начале интервала), расчетная формула (П6.3) для коэффициента распределения принимает вид:
g= 
; (П6.5)
· если затраты, результаты или эффекты достигаются при t = s+D (в конце интервала), коэффициент распределения (П6.3) оказывается равным единице:
g= 1; (П6.6)
· если затраты, результаты или эффекты осуществляются равномерно на интервале (s;s+D), расчетная формула (П6.3) для коэффициента распределения принимает вид:
g 
. (П6.7)
Аналогично могут быть получены и формулы для коэффициентов распределения для первого способа учета внутришагового распределения денежных потоков.
При “дискретной” трактовке, принятой в настоящих Рекомендациях, значение ставки дисконта, равное Е, означает, что участник считает эквивалентными получение единовременного (в момент t0) дохода К рублей и равномерного получения доходов ЕК рублей ежегодно, в конце каждого года, т.е. в моменты t0+1, t0+2, .... Соответственно проект, предусматривающий единовременные инвестиции К рублей и последующее получение доходов ЕК рублей ежегодно, рассматривается как лежащий на границе между эффективными и неэффективными.
Расчетные формулы для коэффициента равномерности в этом случае отличаются от (П6.5)—(П6.7) заменой Е на ln(1+E).
Для разных распределений затрат, результатов или эффектов по m-му шагу при этом получаются формулы, приведенные в табл. П6.1 и П.6.2.
При малых (до 10—20 %) значениях Е формулы для непрерывного и дискретного случаев дают практически одинаковые значения.
В случае, если на каком-либо шаге распределения во времени притоков и оттоков реальных денег существенно различаются (например, оттоки осуществляются, в основном, в начале шага, а притоки — в конце), рекомендуется, во избежание значительных ошибок, применять к притокам и оттокам реальных денег разные значения коэффициентов распределения, особенно если длительность шага более 1 года.
П6.2.3. Примеры оценки эффективности и финансовой реализуемости проекта с учетом неравномерности внутришагового распределения доходов и расходов
1. Рассмотрим инвестиционный проект из примера 2.2, денежные потоки которого приведены в таблице 2.1 п. 2.8. Как видно из указанной таблицы, если считать все элементы денежного потока относящимися к концу соответствующего шага, ЧД этого проекта составляет 147,2; его ВНД = 14,3%, а ЧДД = 31,9 при ставке дисконта 10%.
Выясним, какие изменения произойдут, если учесть различие распределений потоков внутри шага расчетного периода.
Будем считать, что инвестиционные затраты на всех шагах, кроме шага 7, производятся в начале шага, инвестиционные (ликвидационные) затраты и поступления на шаге 7 происходят в конце этого шага, а денежный поток от операционной деятельности равномерно распределен внутри каждого шага. Тогда, используя второй способ учета внутришагового распределения денежных потоков, на основании данных таблицы 2.1 строим таблицу П6.3.
Таблица П6.3.
| №№ | Показатель | Номера шагов расчетного периода (m) | Всего | |||||||
| строк | ||||||||||
| Чистый приток от операционной деятельностиfо(m) | 0,0 | 22,2 | 55,5 | 54,1 | 36,1 | 91,4 | 91,3 | 42,6 | 393,2 | |
| Коэффициент распределения | 1,05 | 1,05 | 1,05 | 1,05 | 1,05 | 1,05 | 1,05 | 1,05 | ||
| Инвестиционная деятельность | ||||||||||
| Чистый приток fи(m), кроме ликвидационных поступлений | -153,4 | -46,6 | 0,0 | 0,0 | -60,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | -260,0 | |
| Коэффициент распределения | 1,10 | 1,10 | 1,10 | 1,10 | 1,10 | 1,10 | 1,10 | 1,10 | ||
| Ликвидационные поступления | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 14,0 | 14,0 | |
| Коэффициент распределения | 1,00 | 1,00 | 1,00 | 1,00 | 1,00 | 1,00 | 1,00 | 1,00 | ||
| Итого чистый приток с учетом распределения (стр1´стр2+стр3´стр4 +стр.5´стр6) | -168,7 | -27,9 | 58,2 | 56,8 | -28,1 | 95,9 | 95,8 | 58,7 | 140,5 | |
| Дисконтированный чистый приток | -168,7 | -25,4 | 48,1 | 42,6 | -19,2 | 59,5 | 54,1 | 30,1 | 21,1 | |
| То же накопленным итогом | -168,7 | -194,1 | -146,1 | -103,4 | -122,6 | -63,1 | -9,0 | 21,1 | ||
| ЧДД | 21,1 | |||||||||
| ВНД | 12,27% | |||||||||
| Дисконтированный момент окупаемости, лет | 6,30 |
Формулы для коэффициентов распределения берутся из таблицы П6.1. С учетом того, что Dm= 1 (длительность шага — 1 год), для выплат и поступлений, происходящих в начале шага (инвестиционный поток), коэффициент распределения равен 1+Е=1,10, для потока, равномерно распределенного внутри шага (поток от операционной деятельности), коэффициент распределения вычисляется по формуле 
, а для потока, сосредоточенного в конце шага, gm =1. Коэффициент распределения для потока, равномерно распределенного внутри шага, можно вычислить и по приближенной формуле 
.
Для определения ВНД надо подобрать такую ставку дисконта, при которой ЧДД станет равным нулю (при этом вместе с изменением ставки дисконта, естественно, меняются и зависящие от нее коэффициенты распределения). Осуществляя это (например, с помощью процедуры “Подбор параметра” пакета Microsoft Excel), находим ВНД =12,27 %. Мы видим, что в данном случае учет распределения внутри шагов привел к уменьшению эффективности проекта (уменьшились ЧДД и ВНД и увеличился дисконтированный срок окупаемости).
2. Проведем теперь оценку финансовой реализуемости проекта, рассмотренного в примере 5.2 раздела 5.4 основного текста (таблица 5.3). Как и в примере 5.2, в данном расчете предполагается, что ставка дисконта равна 10%, кредитная ставка равна 16%, депозитная ставка равна 7%, проценты выплачиваются 1 раз в год, в году 0 проценты не выплачиваются, а капитализируются. Ставка рефинансирования Банка России принимается равной 11%. Объем собственного капитала равен 90 (60 на шаге 0, 30 — на шаге 1). Расчет проводится без учета инфляции. При расчете учитывается перенос убытков. Принимается во внимание также, что при исчислении налогооблагаемой прибыли в составе затрат учитываются уплачиваемые проценты по займу только в пределах увеличенной в 1,1 раза ставки рефинансирования Банка России (в данном примере предельная ставка составляет 1,1 ´ 11 = 12,1%).
Напомним основные результаты расчета примера 5.2.
Для реализуемости проекта необходим заем в сумме 89,0, погашаемый равными долями до конца шага 7. При этом необходимы вложения средств на депозит: 13,0 —на шаге 2 и 19,1 на шаге 3. Снимаются деньги с депозита на шаге 4. Основные показатели эффективности участия в проекте: ЧДД =5,27 единицы, ВНД = 11,09%.
Уточненную оценку этого проекта проводим тех же предположениях относительно макроэкономического окружения.
Дополнительные условия:
· инвестиционные затраты, получение займа и закрытие депозита осуществляются в начале соответствующих шагов;
· возврат НДС за капитальные вложения на шаге 0 осуществляется в середине шага 1;
· возврат долга, выплата процентов и получение ликвидационного дохода осуществляются в конце соответствующих шагов;
· операционные потоки равномерно распределены по соответсвующим шагам.
Коэффициент распределения для возврата НДС за капитальные вложения на шаге 0 равен 
(см. таблицу П6.1). Для остальных видов притоков и оттоков коэффициенты распределения указаны выше в этом же примере.
Условие финансовой реализуемости — неотрицательность суммарного сальдо всех потоков — проверяется отдельно для начала и конца каждого шага. При этом учитывается, что начало шага m «почти» совпадает с концом шага m-1. Поэтому суммарный чистый приток от всех видов деятельности в начале каждого шага включает:
· чистому притоку суммарному сальдо от всех видов деятельности в конце предыдущего шага;
· капиталовложениям в начале шага;
· собственным средствам, вложенным начале шага;
· поступлению средств с депозита начале шага;
· величине займа, взятого начале шага.
Суммарный чистый приток от всех видов деятельности в конце каждого шага включает:
· чистый приток от операционной деятельности на шаге;
· возврату НДС за капитальные затраты, произведенные на шаге;
· ликвидационным поступлениям (остаточной стоимости основных средств на последнем шаге);
· вложения на депозит;
· погашение основного долга;
· уплачиваемые проценты сверх учитываемых при налогообложении прибыли.
С помощью подбора можно установить, что для компенсации отрицательного суммарного сальдо на шаге 4 необходимо положить на депозит 5,007 на шаге 1 и 11,336 на шаге 2 и, кроме того, взять дополнительный заем 28,112 на шаге 4. Соответственно этом чистый приток от инвестиционной деятельности уменьшится на 5,007 на шаге 1 и на 11,336 на шаге 2. Заметим, что на шаге 3 вкладывать средства на депозит не имеет смысла, т.к. они до начала шага 4 вообще не нарастают.
При этом основной капитал, положенный на депозит (5,007+11,336), непосредственно добавится к чистому притоку от финансовой деятельности в начале шага 4. По этим депозитам будут начислены проценты 5,007´((1+0,07)2-1)+11,335´0,07»1,52, представляющие собой внереализационный доход на шаге 4.
Изложенные соображения позволяют, используя данные примера 5.2 (таблица 5.3) построить следующую табл. П6.4 (номера строк в ней по возможности повторяют номера строк таблицы 5.3, а новые строки имеют дополнительные номера, включающие удвоенные буквы — 22аа и т.д.).
Таблица П6.4.
| №№ строк | Показатели | Номера шагов расчетного периода (m) | Всего | ||||||||
| Операционная деятельность | |||||||||||
| Выручка с НДС | 0,0 | 88,5 | 147,5 | 147,5 | 118,0 | 206,5 | 206,5 | 177,0 | 1 091,5 | ||
| Выручка без НДС | 0,0 | 75,0 | 125,0 | 125,0 | 100,0 | 175,0 | 175,0 | 150,0 | 925,0 | ||
| 2а | Внереализационный доход (проценты по депозиту) | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 1,52 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 1,52 | |
| НДС к выручке | 0,0 | 13,5 | 22,5 | 22,5 | 18,0 | 31,5 | 31,5 | 27,0 | 166,5 | ||
| Производственные затраты без НДС | 0,0 | -45,0 | -55,0 | -55,0 | -55,0 | -60,0 | -60,0 | -100,0 | -430,0 | ||
| в том числе: | |||||||||||
| материальные затраты без НДС | 0,0 | -35,0 | -40,0 | -40,0 | -40,0 | -45,0 | -45,0 | -45,0 | -290,0 | ||
| заработная плата | 0,0 | -10,0 | -15,0 | -15,0 | -15,0 | -15,0 | -15,0 | -15,0 | -100,0 | ||
| работы по демонтажу, консервации и реализации основных средств | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | -40,0 | -40,0 | ||
| НДС к материальным затратам | 0,0 | -6,3 | -7,2 | -7,2 | -7,2 | -8,1 | -8,1 | -8,1 | -52,2 | ||
| Первоначальная стоимость основных фондов | 0,0 | 200,0 | 200,0 | 200,0 | 260,0 | 260,0 | 260,0 | 260,0 | |||
| Амортизационные отчисления | 0,0 | 30,0 | 30,0 | 30,0 | 39,0 | 39,0 | 39,0 | 39,0 | 246,0 | ||
| Остаточная стоимость основных фондов | |||||||||||
| на начало года | 0,0 | 200,0 | 170,0 | 140,0 | 170,0 | 131,0 | 92,0 | 53,0 | |||
| на конец года | 0,0 | 170,0 | 140,0 | 110,0 | 131,0 | 92,0 | 53,0 | 14,0 | |||
| Налоги (кроме налога на прибыль) | 0,0 | -7,8 | -9,0 | -8,3 | -8,9 | -8,0 | -7,1 | -6,3 | -55,3 | ||
| в том числе | |||||||||||
| на имущество 2,2%´(стр11+стр12) : 2 | 0,0 | -4,1 | -3,4 | -2,8 | -3,3 | -2,5 | -1,6 | -0,7 | -18,3 | ||
| ЕСН+страхование 37% ´стр.6 | 0,0 | -3,7 | -5,6 | -5,6 | -5,6 | -5,6 | -5,6 | -5,6 | -37,0 | ||
| 15а | Выплаченные проценты по займу, включаемые в расходы (стр.34 – 12,1% ´стр.31) | 0,0 | -15,8 | -15,8 | -12,7 | -12,9 | -12,9 | -8,6 | -4,3 | -83,1 | |
| Всего доходы (стр.2+стр2а) | 0,0 | 75,0 | 125,0 | 125,0 | 101,5 | 175,0 | 175,0 | 150,0 | 926,5 | ||
| Всего расходы (стр.4-стр.10 + стр.13 + стр.15а) | 0,0 | -98,6 | -109,8 | -106,0 | -115,8 | -119,9 | -114,7 | -149,6 | -814,4 | ||
| Прибыль (стр.16+стр.17) | 0,0 | -23,6 | 15,2 | 19,0 | -14,2 | 55,1 | 60,3 | 0,4 | 112,1 | ||
| 18а | Остаток убытка после переноса | 0,0 | 23,6 | 19,1 | 13,3 | 27,6 | 11,1 | 0,0 | 0,0 | ||
| Налоговая база | 0,0 | 0,0 | 10,6 | 13,3 | 0,0 | 38,6 | 49,2 | 0,4 | 112,1 | ||
| Налог на прибыль (0,24´стр. 19) | 0,0 | 0,0 | -2,6 | -3,2 | 0,0 | -9,3 | -11,8 | -0,1 | -26,9 | ||
| Чистая прибыль (стр.18+стр.20) | 0,0 | -23,6 | 12,6 | 15,8 | -14,2 | 45,8 | 48,5 | 0,3 | 85,2 | ||
| Чистый приток fо(m) (стр.21+стр.10) | 0,0 | 6,4 | 42,6 | 45,8 | 24,8 | 84,8 | 87,5 | 39,3 | 331,2 | ||
| 22аа | Коэффициенты распределения | 1,05 | 1,05 | 1,05 | 1,05 | 1,05 | 1,05 | 1,05 | 1,05 | ||
| 22бб | Чистый приток с учетом распределения (стр22´стр22аа) | 0,0 | 6,7 | 44,7 | 48,1 | 26,0 | 89,0 | 91,8 | 41,3 | 347,5 | |
| Инвестиционная деятельность | |||||||||||
| Возврат НДС за капитальные вложения на шаге 0 | 0,0 | 23,4 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 23,4 | ||
| 23аа | Коэффициент распределения | 1,049 | 1,049 | 1,049 | 1,049 | 1,049 | 1,049 | 1,049 | 1,049 | ||
| 23бб | Возврат НДС с учетом распределения (стр.23´стр23аа) | 0,0 | 24,5 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 24,5 | |
| 23вв | Ликвидационные поступления (остаточная стоимость фондов на шаге 7) | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 14,0 | 14,0 | |
| Капиталовложения | -153,4 | -70,0 | 0,0 | 0,0 | -60,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | -283,4 | ||
| 24аа | Коэффициенты распределения для капиталовложений . | 1,10 | 1,10 | 1,10 | 1,10 | 1,10 | 1,10 | 1,10 | 1,10 | ||
| 24бб | Капиталовложения с учетом распределения (стр.24´стр24аа) | -168,7 | -77,0 | 0,0 | 0,0 | -66,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | -311,7 | |
| 24а | Вложения на депозит | 0,0 | -5,007 | -11,34 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | -16,3 | |
| 25аа | Чистый приток fи(m) с учетом распределения (стр.23бб+стр.23вв+стр.24бб+24а) | -168,7 | -57,5 | -11,3 | 0,0 | -66,0 | 0,0 | 0,0 | 14,0 | -289,5 | |
| 26аа | Чистый приток от операционной и инвестиционной деятельности с учетом распределения (стр.22бб+стр.25аа) | -168,7 | -50,8 | 33,4 | 48,1 | -40,0 | 89,0 | 91,8 | 55,3 | 58,0 | |
| Финансовая деятельность | |||||||||||
| Собственный капитал | 75,0 | 30,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 105,0 | ||
| Поступления с депозита (без процентов) | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 16,3 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 16,3 | ||
| Займы | |||||||||||
| получение | 78,40 | 40,00 | 0,0 | 0,0 | 28,11 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 146,51 | ||
| 29аа | Коэффициенты распределения для собственного капитала, поступлений с депозита и получения займа | 1,10 | 1,10 | 1,10 | 1,10 | 1,10 | 1,10 | 1,10 | 1,10 | ||
| 29бб | Поступления с депозита и взятие займа с учетом распределения (стр.28+стр.29)´стр.29аа | 86,2 | 44,0 | 0,0 | 0,0 | 48,9 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 179,1 | |
| возврат долга | 0,0 | 0,0 | -26,2 | -26,2 | 0,0 | -35,6 | -35,6 | -35,5 | -159,1 | ||
| Долг | |||||||||||
| на начало шага | 78,4 | 130,9 | 130,9 | 104,7 | 106,7 | 106,7 | 71,1 | 35,5 | |||
| на конец шага (стр.31+стр.30+стр. 34) | 90,9 | 130,9 | 104,7 | 78,5 | 106,7 | 71,1 | 35,5 | 0,0 | |||
| Проценты | |||||||||||
| начисленные (16%´стр.31) | 12,5 | 21,0 | 21,0 | 16,8 | 17,1 | 17,1 | 11,4 | 5,7 | 122,4 | ||
| Капитализированные | 12,5 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 12,5 | ||
| выплаченные (сверх учтенных в налоговой базе) (стр.34-стр.33-стр.15а) | 0,0 | -5,1 | -5,1 | -4,1 | -4,2 | -4,2 | -2,8 | -1,4 | -26,8 | ||
| 35аа | Коэффициенты распределения возврата долга и выплаты процентов | 1,00 | 1,00 | 1,00 | 1,00 | 1,00 | 1,00 | 1,00 | 1,00 | ||
| 35бб | Возврат долга и выплата процентов с учетом распределения (стр30+стр35) ´стр35аа | 0,0 | -5,1 | -31,3 | -30,3 | -4,2 | -39,8 | -38,4 | -36,8 | -185,8 | |
| 36аа | Чистый приток от финансовой деятельности (кроме собственного капитала) с учетом распределения (стр.29бб+стр.35бб) | 86,2 | 38,9 | -31,3 | -30,3 | 44,7 | -39,8 | -38,4 | -36,8 | -6,7 | |
| Итого по всем видам деятельности | |||||||||||
| 37аа | Чистый приток на конец шага (стр.22+ стр.23+ +стр.23вв+ +стр.24а+стр.30+стр.35) | 0,0 | 19,7 | 0,0 | 15,5 | 20,6 | 45,1 | 49,1 | 16,5 | 166,4 | |
| 37бб | То же на начало следующего шага стр. 37аа (предыдущий шаг) + + стр.24 + стр.27 + стр.28 + стр.29 | 0,0 | 0,0 | 19,7 | 0,0 | 0,0 | 20,6 | 45,1 | 49,1 | 134,4 | |
| Чистый приток на собственный капитал (стр.26аа+стр.29бб +стр.35бб) | -82,50 | -11,87 | 2,10 | 17,80 | 4,71 | 49,25 | 53,38 | 18,42 | 51,29 | ||
| То же накопленным итогом | -82,50 | -94,37 | -92,27 | -74,47 | -69,76 | -20,51 | 32,87 | 51,29 | |||
| Дисконтированный поток | -82,50 | -10,79 | 1,73 | 13,37 | 3,22 | 30,58 | 30,13 | 9,45 | -4,80 | ||
| То же накопленным итогом | -82,50 | -93,29 | -91,56 | -78,19 | -74,97 | -44,39 | -14,25 | -4,80 | |||
| ЧД* | 51,29 | ||||||||||
| ЧДД | -4,80 | ||||||||||
| ВНД** | 8,84% | ||||||||||
| Моменты окупаемости*** | |||||||||||
| простой | 5,08 | ||||||||||
| дисконтированный | Нет | ||||||||||
| Объем взятого займа | 146,51 | ||||||||||
| Выплата основного долга | 159,06 | ||||||||||
| Сумма выплаченных процентов | 109,8 | ||||||||||
| Срок возврата долга | 8 шагов (лет) | ||||||||||
Примечания: * Необязательный показатель
**В случае малой доли собственного капитала (меньше 30%) может сильно колебаться при изменении условий финансирования. В этих случаях его вычислять не обязательно.
***Зависят от графика погашения долга.
Расчет показывает, что при принятых условиях проект неэффективен. Напомеим еще раз, что это в большой степени объясняется высокой кредитной ставкой (16% в постоянных ценах, т.е. около 30% при годовой инфляции 11,8%).
Можно отказаться от использования свободных средств на шагах 1 и 2 для частичной компенсации отрицательного сальдо на шаге 4, т.е. «обнулить» значения строки 24а. Но тогда для обеспечения реализуемости проекта при описанных условиях объем займа на шаге 4 придется увеличить с 28,11 до 46,46 единиц, и ЧДД участия в проекте станет равным –5,21 единицы.
П6.2.4. Учет изменений ставки дисконта во времени
Ставка дисконта в общем случае отражает реальную (скорректированную с учетом инфляции) доходность наилучшего из альтернативных и доступных для инвестора направлений вложений. В современных российских условиях ставка дисконта обычно считается постоянной во времени. Однако на самом деле она зависит от реальной доходности различных финансовых инструментов, которая со временем меняется. Поэтому теоретически правильным будет считать ставку дисконта переменной во времени. В частности, из общих соображений можно утверждать наличие общей тенденции к снижению ставки дисконта во времени.
Прежде всего, финансовые рынки страны совершенствуются и государственное управление ими становится все более эффективным, а ставка рефинансирования ЦБ РФ снижается, что ведет к сокращению сферы получения чрезмерно высоких доходов на вложенный капитал. Поэтому если сегодня инвестор будет вкладывать средства в проект с годовой реальной доходностью не менее 15 %, то через несколько лет он согласится и на 10 %.
Кроме того, по мере совершенствования законодательства снижается и политический риск долгосрочного инвестирования, а развитие внешнеэкономических и внешнеторговых отношений способствует сближению ставок дисконта российских коммерческих структур с более низкими ставками для развитых стран[70].
По указанным причинам теоретически правильным в настоящее время является проведение расчетов эффективности проекта с учетом постепенно снижающейся ставки дисконта.
Дисконтирование денежных потоков при меняющейся во времени ставке дисконта отличается:
· расчетной формулой для определения коэффициента дисконтирования. В случае, когда в качестве момента приведения принято начало расчетного периода (конец шага 0, момент t0 = 0), коэффициент дисконтирования для m-го шага рассчитывается по формуле:
, (П6.10)
где Е0, ... , Еm— ставки дисконта соответственно на 0-ом, ..., m-ом шагах,
D0, ..., Dm— длительности этих шагов в годах или долях года[71];
· тем, что в формулу (П6.9) для коэффициента распределения на шаге m входит ставка дисконта Еmна этом шаге.
Коэффициент распределения для каждого шага определяется по формулам п. 2.7 или по формуле (П6.9) настоящего Приложения, при этом в качестве ставки дисконта Е принимается ее значение на данном шаге.
При расчете в “непрерывном времени” коэффициент дисконтирования затрат, результатов и эффектов, осуществляемых в конечном интервале времени (0,t), рассчитывается по формуле
(П6.11)
где E(s) — ставка дисконта в момент времени s.
П6.3. Учет лагов доходов и расходов
В расчетах эффективности необходимо учитывать, что при длительных сроках хранения продукции, в условиях создания сезонных запасов готовой продукции, при продаже в рассрочку или при передаче продукции на реализацию торгующим организациям на каждом шаге будет реализовываться продукция, частично или полностью произведенная на предыдущих шагах. Разрыв во времени между производством продукции и поступлением выручки от ее продажи называется лагом дохода. Аналогично, в расчетах эффективности должны быть учтены и лаги расходов — разрывы во времени между оплатой товаров и услуг и их потреблением в производстве.
Лаг дохода считается положительным (отрицательным), если выручка от продажи продукции поступает после (до) ее производства.
Лаг расхода считается положительным (отрицательным), если потребление товара или услуги в производстве осуществляется после (до) ее оплаты.
В условиях инфляции при положительном лаге дохода выручка от реализации продукции будет частично определяться ценами, действовавшими на предыдущих шагах расчетного периода, т.е. будет ниже, чем при отсутствии лага. Точно так же, при положительном лаге расхода учитываемые при налогообложении прибыли затраты на производство реализованной продукции будет включать стоимость потребленных при ее производстве материалов, включая и закупленные на предыдущих шагах, и потому будет ниже, чем при отсутствии лага. При отрицательных лагах изменения выручки и затрат будут обратными.
Учет лагов технически может быть осуществлен тремя способами. При каждом из них величины лагов не учитываются при определении коэффициентов дисконтирования и равномерности.
Первый способ (учет произведенной продукции), отраженный в разд.5‑7 Рекомендаций, предусматривает, что на каждом шаге расчетного периода в денежных потоках отражаются выручка от реализации произведеннойна этом шаге продукции и затраты на приобретение израсходованных при этом производстве ресурсов. Для учета того обстоятельства, что денежные поступления и расходы, отраженные на данном шаге, полностью или частично осуществляются на других (более ранних или более поздних) шагах, в денежные потоки включается также изменение оборотного капитала. При этом указанные (положительные или отрицательные) лаги измеряются разрывом во времени между средним моментом осуществления расходов или получения доходов и серединой шага.
Данный способ имеет то преимущество, что расчеты эффективности проекта основываются на тех же расчетных таблицах, что и расчеты финансовых показателей предприятия. В то же время этот способ не всегда позволяет достаточно достоверно оценить финансовую реализуемость проекта (например, потребность в оборотных средствах, связанная с необходимостью предварительной оплаты сырья, будет частично отражена не на том шаге, где она возникает). В этой связи при применении данного способа необходимо обеспечивать определенный резерв финансовой реализуемости. Применение данного способа может привести к особенно большим ошибкам в случаях, когда проект предусматривает продажу продукции в рассрочку на длительный срок или передачу произведенной продукции в аренду (лизинг). Это связано с тем, что подобные операции отражаются в балансе как увеличение долгосрочных, а не текущих активов.
Второй способ (учет реализованной продукции) отличается от первого тем, что на каждом шаге отражается не произведенная, а реализованная продукция. Соответственно в затратах на каждом шаге отражаются соответствующие компоненты затрат на производство реализованной продукции. При этом лага доходов не возникает, а лаги расходов измеряются разрывом во времени между средним моментом осуществления расходов и серединой шага (средним моментом получения доходов от реализации продукции). Можно показать, что и в этом случае лаги расходов могут быть учтены в показателях изменения оборотного капитала, однако при этом расчетные формулы для текущих активов и текущих пассивов изменяются (например, дебиторскую задолженность в этом случае надо учитывать по текущим издержкам на производство реализованной продукции). Кроме того, при сдаче в аренду (лизинг) произведенной продукции или продаже ее в рассрочку этот метод требует относить операционные издержки на “расходы будущих периодов” и распределять их надлежащим способом по шагам поступления платежей.