Асимметричность информации на российском рынке

На российском рынке, характеризующемся большим числом недооцененных корпораций, выпуск новых акций не является наилучшим решением для акционеров. Исключение составляют высокоприбыльные проекты с низкой степенью риска. Стратегической задачей для растущих корпораций с недостатком собственной прибыли является поиск заемного финансирования с приемлемой стоимостью капитала.

Облигационные займы с 1999 г. имеют налоговые преимущества и позволяют привлечь капитал многих инвесторов. Особенностями привлечения капитала через облигационные займы на российском рынке являются:

краткосрочность из-за нестабильной процентной ставки на рынке. Снижающаяся процентная ставка (требуемая доходность) делает невыгодным для корпорации фиксирование купонной ставки. Облигационные займы следует размещать на небольшой временной промежуток, с плавающей купонной ставкой или с правом досрочного отзыва;

использование конвертируемых облигаций, не предусматривающих дополнительную эмиссию акций, которые на рынке неполной информации рассматриваются как гарантия качества или положительный сигнал;

небольшие объемы привлечения. Практика показала, что облигационный заем не должен быть большим, иначе возможно падение курса акции. Предпочтение следует отдавать размещению облигационного займа траншами, с постоянным сохранением запаса займовой мощности.

Ряд российских компаний разместили еврооблигации, но рейтинг их невысок, а потрясения 1998 г. привели к еще большему его снижению, что означает повышение предельной стоимости данного элемента капитала (более подробно о связи рейтинговых оценок и стоимости капитала см. в параграфе 6.5).

Так, потребность в привлечении капитала на реконструкцию аналоговой сети и строительство сети сокращенной нумерации заставила Московскую городскую телефонную сеть (МГТС) выйти на мировой фондовый рынок. В марте 1998 г. были размещены 3-летние купонные еврооблигации на сумму 150 млн. долл. США с двухразовой выплатой дохода в течение года. Присвоенные им невысокие кредитные рейтинги (ВВ — агентства 5&Р) потребовали фиксации высокой купонной ставки в 12,5% годовых. Снижение рейтинга в июне до В+ и ожидания отказа от выплат в августе — сентябре 1998 г. привели к повышению требуемой доходности до 114% годовых. После выплаты первого купона в конце сентября 1998 г. требуемая доходность несколько понизилась — до 85%, однако привлечение нового капитала с такой стоимостью в дальнейшем для компании невозможно из-за дороговизны.

Успешное размещение российскими корпорациями конвертируемых облигационных займов объясняется следующими факторами:

• владельцами капитала по облигационному займу являются иностранные инвесторы;

• предполагается не дополнительная эмиссия акций для конвертации облигаций, а использование акций из государственного пакета. Такая стратегия позволила ряду российских компаний (например, ЛУКОЙЛу) в момент размещения добиться роста котировок акций.

Для привлечения собственного внешнего капитала российские компании избрали следующую схему: 1) конвертация облигаций в акции; 2) обеспечение ликвидности акций и формирование рынка акций портфельных инвесторов (для сохранения контроля) через выпуск депозитарных расписок; 3) ориентация на выпуск депозитарных расписок четвертого уровня, дающий возможность дополнительной эмиссии акций.

Августовский кризис 1998 г. показал, что получение части валютных кредитов под залог акций компании является удачным финансовым решением (там, где речь идет о 10—15%-х пакетах акций). С точки зрения выбора источников финансирования предоставление в залог собственных акций выгодно по ряду причин:

• альтернативным вариантом является залог экспортной выручки, что лишает компанию получения денежных потоков, необходимых для пополнения оборотного капитала. Невозможность погасить кредит означает переход пакета акций кредитору. При небольших пакетах, около 10%, нынешние собственники не теряют контроль;

• возникает возможность новых инвестиции со стороны вновь появившихся иностранных акционеров, которые становятся заинтересованными в развитии компании;

• поддерживается позиция российских акционеров, которые получают определенную степень защищенности от потенциальной возможности национализации компании.