Методы, основанные на сопоставимых предприятиях

Сопоставимые предприятия

Основная идея этих методов состоит в выявлении ряда сопоставимых предприятий. Некая фирма может считаться сопоставимой, если она идентична во всем, что может повлиять на потоки денежных средств и ставки дисконтирования. Используя выявленные сопоставимые

Методы, основанные на сопоставимых предприятиях - student2.ru ' «Note on valuing equity cash flows», Harvard Business School, N 9-295-085, p. 9.


Методы, основанные на сопоставимых предприятиях - student2.ru

предприятия, определяют коэффициенты стоимости предприятия по от­ношению к объемам выручки, прибыли (EBITDA или EBIT), а также де­нежные потоки и коэффициенты стоимости акционерного капитала по отношению к чистой прибыли. После того как определены диапазоны коэффициентов для сопоставимых компаний, в соответствии с данным методом просто рассчитывают общую стоимость фирмы или стоимость акционерного капитала фирмы, используя фактический и планируемый объемы продаж, EBITDA, EBIT и чистую прибыль компании, которая оце­нивается, и коэффициенты, полученные на основе анализа сопоставимых компаний. Пример такого расчета компании Credit Suisse First Boston из ее Заключения по поводу оценки CamaudMetalbox1 приведен в табл. 5.11. Очевидным преимуществом этого метода является то, что он инту­итивен, прост в применении и непосредствен. Но надо быть уверен­ным, что сопоставимые предприятия действительно таковыми явля­ются не только с точки зрения сферы деятельности, но и с точки зрения структуры капитала, левериджа, будущего развития и выплаты диви­дендов. Например, мы знаем, что отношения цены акции и прибыли чувствительны к левериджу. Таким образом, используя сопоставимую компанию, мы должны убедиться, что она имеет сопоставимый леве-ридж, или откорректировать ценность акции по левериджу.

Таблица 5.11.Анализ сопоставимых компаний

Методы, основанные на сопоставимых предприятиях - student2.ru CS First Boston исследовал некоторые фактические и плановые показатели деятельности предприятий, занимающихся металлической и пластиковой упаковкой, для сравнения компании CamaudMetalbox с данными следующих работающих в сфере упаковки компаний, акции которых торгуются на рынке: Pechiney International SA, Schmalbach-Lubeca AG, Ball Corporation, US Can Corp., The West Company, Inc., Kerr Group, Inc. и Continental Can Co., Inc. («Сопоставимые компании в сфере упаковки»). Кроме того, CS First Boston изучил данные о деятельности технических подразделений компании CamaudMetalbox с сопоставимой информацией следующих работающих в отрасли упаковочного оборудования компаний, акции которых котируются на бирже: Sasib S.p. An APVPlc («Технические сопоставимые компании» и вместе с «Сопоставимыми компаниями в сфере упаковки» «Сопоставимые компании»). CS First Boston отобрала эти предприятия, основываясь на их деятельности в сфере бизнеса, сопоставимого с видами деятельности CamaudMetalbox. Компания CS First Boston установила коэффициенты стоимости предприятия относительно планируемых

Методы, основанные на сопоставимых предприятиях - student2.ru Методы, основанные на сопоставимых предприятиях - student2.ru ' «CS First Boston Fairness Opinion Relating to Crown Cork and Seal Company INC's offer to purchase CamaudMetalbox for FF225 per share?», Nov. 14, 1995.

Методы, основанные на сопоставимых предприятиях - student2.ru Окончание табл. 5.11


Таблица 5.12.Анализ сопоставимых поглощений


Методы, основанные на сопоставимых предприятиях - student2.ru Методы, основанные на сопоставимых предприятиях - student2.ru объемов продаж, EBITDA и прибыли до налогообложения и уплаты процентов (EBIT) за 1994 и 1995 календарные годы. CS First Boston определила, что соответствующие диапазоны коэффициентов для сопоставимых компаний были: (1) с 0,5х до 1,3х; (2) EBITDA: с 4,0х до 6,3х; (3) ЕВГГс 7,0х до 9,4х; (4) чистая прибыль: с 9,7х до 14,2х. Затем CS Erst Boston рассчитала условную стоимость CamaudMetalbox, применив прогнозируемый объем продаж, EBITDA, EBIT, и чистую прибыль для CamaudMetalbox за 1995 финансовый год к коэффициентам, полученным на основе анализа «Сопоставимых компаний». Такого рода анализ в результате позволил получить справочные оценки предприятия для производства металлической упаковки, пластиковой упаковки и технических подразделений CamaudMetalbox в диапазонах приблизительно FF13 000 млн - FFX5 000 млн, FFS900 млн - FF4100 млн и FF500 млн - FF600 млн соответственно.

Все данные по прогнозируемым объемам продаж, EBITDA, ЕВГГи чистой прибыли по «Сопоставимым компаниям» были основаны на результатах исследования их рыночных показателей. Оценки стоимости предприятия и оценки акционерного капитала «Сопоставимых компаний», использованные в дальнейшем анализе, были основаны на ценах на момент закрытия биржи 3 мая 1995 г.

Методы, основанные на сопоставимых предприятиях - student2.ru Сопоставимые операции

Анализ сопоставимости операций требует изучения отношения цены акции к прибыли для отобранных предшествующих операций, как пра­вило, в той же сфере деятельности. Получив, как и прежде, диапазон надбавок, выплаченных при осуществлении рассматриваемых сопо­ставимых операций, и применив эти соотношения и надбавки к ком­пании, которую мы оцениваем, мы получаем диапазон оценок.

В табл. 5.12 показана оценка CamaudMetalbox компанией Credit Suisse First Boston с применением такого подхода.

Оценка с применением коэффициентов технически проста и явно не включает допущений по поводу бизнеса, но понимание того, какие типы коэффициентов использовать, и выявление корректных сопоставимых объектов являются сложными задачами. В любом случае данный под­ход должен считаться аппроксимацией оценки стоимости актива или компании и предоставляющим дополнительную информацию к резуль­татам оценки по методу DCF.

В последние годы методы DCF широко критиковались. «Несмотря на то что правило NPV относительно легко использовать, оно построе­но на несовершенных допущениях. Этот метод предполагает одно из

Используя широкодоступную информацию, CS First Boston проанализировала мультипликаторы и цены покупки, уплаченные в следующих сделках, осуществленных в упаковочной отрасли: покупка Lawson Mardon Group Ltd. компанией Alusuisse Lonza Holding AG; покупка Van Dorn Company; покупка Heekin Can, Inc. компанией Ball Corporation; покупка Continental Can Europe, Inc. компанией VIAG AG; покупка Continental Can Canada, Inc. компанией Crown; покупка Triangle Industries, Inc. компанией Pechiney InternationalSA; покупка Zeller Plastic Group GmbH компанией CamaudMetalbox; покупка ImpetusPackaging, Ltd. компанией VIA GAG; покупка CONSTAR International, Inc. компанией Crown и покупка DRG Medical Packaging Mount Holly компанией Bowater Inc. CS First Boston отобрала эти сделки по приобретению компаний, основываясь на близости поглощенных компаний по сфере бизнеса с видами деятельности CamaudMetalbox. CS First Boston рассчитала скорректированные цены приобретения (цена покупки плюс суммарный предполагаемый долг минус предполагаемые денежные средства) как коэффициенты по отношению к объему продаж, EBITDA и EBIT для каждой приобретаемой компании за период по крайней мере 12 месяцев, предшествующих объявлению о приобретении такой компании, и рассчитала коэффициент кратности цены по отношению к чистой прибыли каждой из приобретаемых компаний за тот же период. CS First Boston определила, что соответствующие диапазоны коэффициентов для сопоставимых приобретенных компаний в сфере металлической упаковки были: (1) объем продаж: с 0,4х до 1,5х; (2) EBITDA: с 5,8х до 10,6х; (3) EBIT: с 7,8х до 16,9х; (4) чистая прибыль: с 12,2х до 21,0х. CS First Boston определила, что соответствующие диапазоны коэффициентов для сопоставимых приобретенных компаний в сфере пластиковой упаковки были: (1) объем продаж: с 0,5х до 1,5х; (2) EBITDA: с 5,1х до 9,5х; (3) EBIT: с 6,8х до 14,8х; (4) чистая прибыль: с 11,4х до32,4х. Затем CS First Boston рассчитала условные стоимости CamaudMetalbox, применив прогнозируемый объем продаж, EBITDA, EBIT и чистую прибыль для CamaudMetalbox за 1995 финансовый год к коэффициентам, полученным на основе анализа приобретенных компаний. В результате такого рода анализ позволил получить справочные оценки предприятия для производства металлической упаковки и пластиковой упаковки CamaudMetalbox в диапазонах приблизительно FF18 000 млн - FF22 000 млн, и FF5000 млн - FF6000 млн соответственно.

Методы, основанные на сопоставимых предприятиях - student2.ru двух: либо вложение средств обратимо (другими словами, они могут быть каким-то образом возвращены и соответствующие издержки воз­мещены, если рыночные условия окажутся худшими, чем предполага­лось); или, если вложения являются необратимыми, это предложение

Методы, основанные на сопоставимых предприятиях - student2.ru Методы, основанные на сопоставимых предприятиях - student2.ru типа "сейчас или никогда" (если компания не осуществит инвестиции в настоящий момент, она навсегда потеряет эту возможность)»1. «К со­жалению, этот финансовый инструмент, на который так широко полага­лись при оценке стратегии — DCF-оценки, предполагает, что мы будем следовать предварительно заданному плану, не обращая внимания на то, как развиваются события. Более разумный подход к оценке включал бы как неопределенность, присущую бизнесу, так и активное принятие ре­шений, необходимых для преуспевания стратегии... На финансовом язы­ке стратегия компании — это скорее ряд вариантов выбора, чем ряд ста­тичных денежных потоков»2. В этой книге мы не рассматриваем реальный подход к оценке с применением вариантов выбора, поскольку он не на­шел пока достаточного количества практических приложений.

5.5. Методы дисконтированных денежных потоков и экономическая добавленная стоимость (EVA)

Как мы видели в начале этой главы, в инвестиционных методах NPV— это разница между текущей стоимостью предполагаемого потока де­нежных средств и текущей стоимостью первоначальных инвестиций, что может быть записано следующим образом:

NPV= FCF1 / (1 + WACC) + FCF2 (1 + WACC) 2+... + FCFn / (1 + WACC) n- I0,

где FCF — свободные денежные потоки для каждого года; WACC — средневзвешенная стоимость капитала; I0 — первоначально вложенный капитал.

Если предположить устойчивое состояние, без роста, при котором сумма амортизации равняется сумме капитальных инвестиций и из­менение в собственных оборотных средствах равно нулю, тогда сво­бодные денежные потоки равняются чистой прибыли от основной де­ятельности после налогообложения (NOPAT), или, как мы называли эту величину в нескольких случаях, прибыли до уплаты процентов, но после налогообложения (EBIAT).

Методы, основанные на сопоставимых предприятиях - student2.ru 1 Avinash К. Dixit and Robert S. Pindyck, «The options approach to capital
investment», HBR, May-June, 1995, p. 106.

2 Timothy A. Luehman, «Strategy as a portfolio of real options», HBR, Sept.-
Oct. 1998, pp. 89-90. См. также работу этого автора «Investment opportunities as
real options: getting started on the numbers» HBR, July-Aug., 1998, блестящая
статья, заполняющая пробел между практикой проектов по капиталовложени­
ям реального мира и высшей математикой, связанной с формальной теорией
оценки с применением теории опционов.


Применяя формулу с бессрочной рентой (раздел 5.3), мы можем выразить NPV как

NPV=EBIAT/ WACC - Io = EBITx (1 - t) / WACC - Io или

NPV= EBITx (1 – t) - WACCxI0

Это совпадает с определением экономической добавленной сто­имости (см. главу 4) и означает, что EVA может рассматриваться как статическая мера, при которой учитываются основные особен­ности DCF-анализа в стабильном состоянии, при отсутствии роста.

Наши рекомендации