Методы, основанные на сопоставимых предприятиях

Сопоставимые предприятия

Основная идея этих методов состоит в выявлении ряда сопоставимых предприятий. Некая фирма может считаться сопоставимой, если она идентична во всем, что может повлиять на потоки денежных средств и ставки дисконтирования. Используя выявленные сопоставимые

' «Note on valuing equity cash flows», Harvard Business School, N 9-295-085, p. 9.

предприятия, определяют коэффициенты стоимости предприятия по от­ношению к объемам выручки, прибыли (EBITDA или EBIT), а также де­нежные потоки и коэффициенты стоимости акционерного капитала по отношению к чистой прибыли. После того как определены диапазоны коэффициентов для сопоставимых компаний, в соответствии с данным методом просто рассчитывают общую стоимость фирмы или стоимость акционерного капитала фирмы, используя фактический и планируемый объемы продаж, EBITDA, EBIT и чистую прибыль компании, которая оце­нивается, и коэффициенты, полученные на основе анализа сопоставимых компаний. Пример такого расчета компании Credit Suisse First Boston из ее Заключения по поводу оценки CamaudMetalbox¹ приведен в табл. 5.11. Очевидным преимуществом этого метода является то, что он инту­итивен, прост в применении и непосредствен. Но надо быть уверен­ным, что сопоставимые предприятия действительно таковыми явля­ются не только с точки зрения сферы деятельности, но и с точки зрения структуры капитала, левериджа, будущего развития и выплаты диви­дендов. Например, мы знаем, что отношения цены акции и прибыли чувствительны к левериджу. Таким образом, используя сопоставимую компанию, мы должны убедиться, что она имеет сопоставимый леве-ридж, или откорректировать ценность акции по левериджу.

Таблица 5.11.Анализ сопоставимых компаний

CS First Boston исследовал некоторые фактические и плановые показатели деятельности предприятий, занимающихся металлической и пластиковой упаковкой, для сравнения компании CamaudMetalbox с данными следующих работающих в сфере упаковки компаний, акции которых торгуются на рынке: Pechiney International SA, Schmalbach-Lubeca AG, Ball Corporation, US Can Corp., The West Company, Inc., Kerr Group, Inc. и Continental Can Co., Inc. («Сопоставимые компании в сфере упаковки»). Кроме того, CS First Boston изучил данные о деятельности технических подразделений компании CamaudMetalbox с сопоставимой информацией следующих работающих в отрасли упаковочного оборудования компаний, акции которых котируются на бирже: Sasib S.p. An APVPlc («Технические сопоставимые компании» и вместе с «Сопоставимыми компаниями в сфере упаковки» «Сопоставимые компании»). CS First Boston отобрала эти предприятия, основываясь на их деятельности в сфере бизнеса, сопоставимого с видами деятельности CamaudMetalbox. Компания CS First Boston установила коэффициенты стоимости предприятия относительно планируемых

' «CS First Boston Fairness Opinion Relating to Crown Cork and Seal Company INC's offer to purchase CamaudMetalbox for FF225 per share?», Nov. 14, 1995.

Окончание табл. 5.11

Таблица 5.12.Анализ сопоставимых поглощений

объемов продаж, EBITDA и прибыли до налогообложения и уплаты процентов (EBIT) за 1994 и 1995 календарные годы. CS First Boston определила, что соответствующие диапазоны коэффициентов для сопоставимых компаний были: (1) с 0,5х до 1,3х; (2) EBITDA: с 4,0х до 6,3х; (3) ЕВГГс 7,0х до 9,4х; (4) чистая прибыль: с 9,7х до 14,2х. Затем CS Erst Boston рассчитала условную стоимость CamaudMetalbox, применив прогнозируемый объем продаж, EBITDA, EBIT, и чистую прибыль для CamaudMetalbox за 1995 финансовый год к коэффициентам, полученным на основе анализа «Сопоставимых компаний». Такого рода анализ в результате позволил получить справочные оценки предприятия для производства металлической упаковки, пластиковой упаковки и технических подразделений CamaudMetalbox в диапазонах приблизительно FF13 000 млн - FFX5 000 млн, FFS900 млн - FF4100 млн и FF500 млн - FF600 млн соответственно.

Все данные по прогнозируемым объемам продаж, EBITDA, ЕВГГи чистой прибыли по «Сопоставимым компаниям» были основаны на результатах исследования их рыночных показателей. Оценки стоимости предприятия и оценки акционерного капитала «Сопоставимых компаний», использованные в дальнейшем анализе, были основаны на ценах на момент закрытия биржи 3 мая 1995 г.

Сопоставимые операции

Анализ сопоставимости операций требует изучения отношения цены акции к прибыли для отобранных предшествующих операций, как пра­вило, в той же сфере деятельности. Получив, как и прежде, диапазон надбавок, выплаченных при осуществлении рассматриваемых сопо­ставимых операций, и применив эти соотношения и надбавки к ком­пании, которую мы оцениваем, мы получаем диапазон оценок.

В табл. 5.12 показана оценка CamaudMetalbox компанией Credit Suisse First Boston с применением такого подхода.

Оценка с применением коэффициентов технически проста и явно не включает допущений по поводу бизнеса, но понимание того, какие типы коэффициентов использовать, и выявление корректных сопоставимых объектов являются сложными задачами. В любом случае данный под­ход должен считаться аппроксимацией оценки стоимости актива или компании и предоставляющим дополнительную информацию к резуль­татам оценки по методу DCF.

В последние годы методы DCF широко критиковались. «Несмотря на то что правило NPV относительно легко использовать, оно построе­но на несовершенных допущениях. Этот метод предполагает одно из

Используя широкодоступную информацию, CS First Boston проанализировала мультипликаторы и цены покупки, уплаченные в следующих сделках, осуществленных в упаковочной отрасли: покупка Lawson Mardon Group Ltd. компанией Alusuisse Lonza Holding AG; покупка Van Dorn Company; покупка Heekin Can, Inc. компанией Ball Corporation; покупка Continental Can Europe, Inc. компанией VIAG AG; покупка Continental Can Canada, Inc. компанией Crown; покупка Triangle Industries, Inc. компанией Pechiney InternationalSA; покупка Zeller Plastic Group GmbH компанией CamaudMetalbox; покупка ImpetusPackaging, Ltd. компанией VIA GAG; покупка CONSTAR International, Inc. компанией Crown и покупка DRG Medical Packaging Mount Holly компанией Bowater Inc. CS First Boston отобрала эти сделки по приобретению компаний, основываясь на близости поглощенных компаний по сфере бизнеса с видами деятельности CamaudMetalbox. CS First Boston рассчитала скорректированные цены приобретения (цена покупки плюс суммарный предполагаемый долг минус предполагаемые денежные средства) как коэффициенты по отношению к объему продаж, EBITDA и EBIT для каждой приобретаемой компании за период по крайней мере 12 месяцев, предшествующих объявлению о приобретении такой компании, и рассчитала коэффициент кратности цены по отношению к чистой прибыли каждой из приобретаемых компаний за тот же период. CS First Boston определила, что соответствующие диапазоны коэффициентов для сопоставимых приобретенных компаний в сфере металлической упаковки были: (1) объем продаж: с 0,4х до 1,5х; (2) EBITDA: с 5,8х до 10,6х; (3) EBIT: с 7,8х до 16,9х; (4) чистая прибыль: с 12,2х до 21,0х. CS First Boston определила, что соответствующие диапазоны коэффициентов для сопоставимых приобретенных компаний в сфере пластиковой упаковки были: (1) объем продаж: с 0,5х до 1,5х; (2) EBITDA: с 5,1х до 9,5х; (3) EBIT: с 6,8х до 14,8х; (4) чистая прибыль: с 11,4х до32,4х. Затем CS First Boston рассчитала условные стоимости CamaudMetalbox, применив прогнозируемый объем продаж, EBITDA, EBIT и чистую прибыль для CamaudMetalbox за 1995 финансовый год к коэффициентам, полученным на основе анализа приобретенных компаний. В результате такого рода анализ позволил получить справочные оценки предприятия для производства металлической упаковки и пластиковой упаковки CamaudMetalbox в диапазонах приблизительно FF18 000 млн - FF22 000 млн, и FF5000 млн - FF6000 млн соответственно.

двух: либо вложение средств обратимо (другими словами, они могут быть каким-то образом возвращены и соответствующие издержки воз­мещены, если рыночные условия окажутся худшими, чем предполага­лось); или, если вложения являются необратимыми, это предложение

типа "сейчас или никогда" (если компания не осуществит инвестиции в настоящий момент, она навсегда потеряет эту возможность)»¹. «К со­жалению, этот финансовый инструмент, на который так широко полага­лись при оценке стратегии — DCF-оценки, предполагает, что мы будем следовать предварительно заданному плану, не обращая внимания на то, как развиваются события. Более разумный подход к оценке включал бы как неопределенность, присущую бизнесу, так и активное принятие ре­шений, необходимых для преуспевания стратегии... На финансовом язы­ке стратегия компании — это скорее ряд вариантов выбора, чем ряд ста­тичных денежных потоков»². В этой книге мы не рассматриваем реальный подход к оценке с применением вариантов выбора, поскольку он не на­шел пока достаточного количества практических приложений.

5.5. Методы дисконтированных денежных потоков и экономическая добавленная стоимость (EVA)

Как мы видели в начале этой главы, в инвестиционных методах NPV— это разница между текущей стоимостью предполагаемого потока де­нежных средств и текущей стоимостью первоначальных инвестиций, что может быть записано следующим образом:

NPV= FCF₁ / (1 + WACC) + FCF₂ (1 + WACC) ²+... + FCF_n / (1 + WACC) ⁿ- I₀,

где FCF — свободные денежные потоки для каждого года; WACC — средневзвешенная стоимость капитала; I₀ — первоначально вложенный капитал.

Если предположить устойчивое состояние, без роста, при котором сумма амортизации равняется сумме капитальных инвестиций и из­менение в собственных оборотных средствах равно нулю, тогда сво­бодные денежные потоки равняются чистой прибыли от основной де­ятельности после налогообложения (NOPAT), или, как мы называли эту величину в нескольких случаях, прибыли до уплаты процентов, но после налогообложения (EBIAT).

¹ Avinash К. Dixit and Robert S. Pindyck, «The options approach to capital
investment», HBR, May-June, 1995, p. 106.

² Timothy A. Luehman, «Strategy as a portfolio of real options», HBR, Sept.-
Oct. 1998, pp. 89-90. См. также работу этого автора «Investment opportunities as
real options: getting started on the numbers» HBR, July-Aug., 1998, блестящая
статья, заполняющая пробел между практикой проектов по капиталовложени­
ям реального мира и высшей математикой, связанной с формальной теорией
оценки с применением теории опционов.

Применяя формулу с бессрочной рентой (раздел 5.3), мы можем выразить NPV как

NPV=EBIAT/ WACC - I_o = EBITx (1 - t) / WACC - I_o или

NPV= EBITx (1 – t) - WACCxI₀

Это совпадает с определением экономической добавленной сто­имости (см. главу 4) и означает, что EVA может рассматриваться как статическая мера, при которой учитываются основные особен­ности DCF-анализа в стабильном состоянии, при отсутствии роста.