Управление инвестиционной деятельностью в форме капитальных вложений

Инвестиция — одно из наиболее часто используемых понятий в эко­номике, в особенности если она находится в процессе трансформации или испытывает подъем. Термин «инвестиция» происходит от латин­ского investio — одеваю и подразумевает долгосрочное вложение капи­тала в экономику. В наиболее общем виде под инвестицией понимают представленные в стоимостной оценке расходы, сделанные в ожидании будущих доходов.

Инвестиционная деятельность имеет исключительно важное зна­чение, поскольку создает основы для стабильного развития экономики в целом, отдельных ее отраслей, хозяйствующих субъектов. Не слу­чайно поэтому она регулируется на уровне страны (упомянем о Феде­ральном законе от 25 февраля 1999 г. № 39-ФЗ «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме ка­питальных вложений») и отдельных субъектов РФ (в частности, в Санкт-Петербурге действуют два Закона, принятые Законодательным Собранием, от 8 июля 1998 г. № 185-36 «О государственной поддержке инвестиционной деятельности на территории Санкт-Петербурга» и от

9 июля 1998 г. № 191-35 «Об инвестициях в недвижимость Санкт-Пе­тербурга». Эти законы, в частности, регулируют порядок получения по­ручительства администрации Санкт-Петербурга в качестве обеспече­ния обязательств инвестора по возврату заемных денежных средств, привлекаемых для осуществления инвестиционной деятельности, опре­деляют формы бюджетной поддержки, виды налоговых льгот и др.).

Известны различные определения ключевых понятий инвестицион­ного процесса. В частности, согласно Федеральному закону от 25 фев­раля 1999 г. № 39-ФЗ под инвестицией понимаются «денежные средст­ва, ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права, иные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты пред­принимательской и (или) иной деятельности в целях получения прибы­ли и (или) достижения иного полезного эффекта», а инвестиционная деятельность\есть «вложение инвестиций и осуществление практиче­ских действий в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта». На практике нередко термин «инвестиция» пони­мается в обобщенном смысле как вкладываемые активы и (или) как процесс вложения.

Традиционно различают два вида инвестиций — финансовые и ре­альные. Первые представляют собой вложение капитала в долгосроч­ные финансовые активы — паи, акции, облигации; вторые — в развитие материально-технической базы предприятий производственной и не­производственной сфер. За реальными инвестициями в российском за­конодательстве закреплен специальный термин «капитальные вложе­ния», под которым понимаются «инвестиции в основной капитал (ос­новные средства), в том числе затраты на новое строительство, расши­рение, реконструкцию и техническое перевооружение действующих предприятий, приобретение машин, оборудования, инструмента, инвен­таря, проектно-изыскательские работы и другие затраты».

Реальные инвестиции, как правило, оформляются в виде так назы­ваемого инвестиционного проекта — документа, содержащего: а) обос­нование экономической целесообразности, объема и сроков осуществ­ления капитальных вложений, в том числе необходимую проект-но-сметную документацию, разработанную в соответствии с законода­тельством РФ и утвержденную в установленном порядке стандартами (нормами и правилами), и б) описание практических действий по осу­ществлению инвестиций (бизнес-план).

Объектами капитальных вложений в РФ являются находящиеся ^в частной, государственной, муниципальной и иных формах собствен­ности различные виды вновь создаваемого и (или) модернизируемого Имущества за изъятиями, устанавливаемыми федеральными законами, капитальные вложения в объекты, создание и использование которых ^ie соответствуют законодательству РФ и утвержденным в установлен­ном порядке стандартам (нормам и правилам), запрещены.

Раздел III. Корпоративные финансы

Глава 14. Финансовые ресуры фирмы: инвестиционный аспект

Субъектами инвестиционной деятельности являются инвесторы заказчики, подрядчики, пользователи объектов капитальных вложений и другие лица. Инвесторами, т. е. лицами, осуществляющими капиталь­ные вложения, могут быть физические и юридические лица, создавае­мые на основе договора о совместной деятельности и не имеющие ста­туса юридического лица объединения юридических лиц, государствен­ные органы, органы местного самоуправления, а также иностранные субъекты предпринимательской деятельности (иностранные инвесто­ры). Субъекту инвестиционной деятельности законом разрешено со­вмещение функций двух и более субъектов, если иное не установлено договором и/или государственным контрактом, заключаемыми между ними.

В качестве заказчиков по инвестиционному проекту могут высту­пать как собственно инвесторы, так и уполномоченные ими физические и юридические лица. Непосредственные работы по возведению произ­водственных мощностей в соответствии с требованиями проекта осуще­ствляются подрядчиками, под которыми понимаются физические и юридические лица, выполняющие работы по договору подряда и/или государственному контракту, заключаемым с заказчиками в соответст­вии с Гражданским кодексом РФ. Подрядчики обязаны иметь лицен­зию на осуществление ими тех видов деятельности, которые подлежат лицензированию в соответствии с федеральным законом.

Пользователями объектов капитальных вложений могут выступать как инвесторы, так и любые физические и юридические лица, в том чис­ле иностранные, а также государственные органы, органы местного са­моуправления, иностранные государства, международные объединения и организации, для которых создаются указанные объекты.

Все инвесторы имеют равные права на осуществление инвестицион­ной деятельности, самостоятельное определение объемов и направле­ний капитальных вложений, владение, пользование и распоряжение объектами капитальных вложений и результатами осуществленных ин­вестиций, а также осуществление других прав, предусмотренных дого­вором и (или) государственным контрактом в соответствии с законода­тельством РФ. Вместе с тем инвесторы несут ответственность за нару­шение законодательства РФ и обязаны в установленном порядке воз­местить убытки в случае прекращения или приостановления инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений,

Государство не только регулирует инвестиционную деятельность, но и помимо этого гарантирует всем субъектам инвестиционной дея­тельности независимо от форм собственности: а) обеспечение равных прав при осуществлении инвестиционной деятельности; б) гласность в обсуждении инвестиционных проектов; в) право обжаловать в суд Р^е" шения и действия (бездействие) органов государственной власти, орга-

_нов местного самоуправления и их должностных лиц; г) защиту капи­тальных вложений.

Управленческие решения по поводу целесообразности инвестиций (в особенности реальных), как правило, относятся к решениям страте­гического характера. Они требуют тщательного аналитического обосно­вания в силу целого ряда причин. Во-первых, любая инвестиция требу­ет концентрации крупного объема денежных средств. Во-вторых, инве­стиции, как правило, не дают сиюминутной отдачи и вследствие этого возникает эффект иммобилизации собственного капитала, когда сред­ства омертвлены в активах, которые, возможно, начнут приносить при­быль лишь через некоторое время. Поэтому любая инвестиция предпо­лагает наличие у компании определенного «финансового жирка», по­зволяющего ей безболезненно пережить этап становления нового биз­неса (подразделения, технологической линии и т. п.). В-третьих, в подавляющем большинстве случаев инвестиции делаются с привлече­нием заемного капитала, а потому предполагаются обоснование струк­туры источников, оценка стоимости их обслуживания и формулирова­ние аргументов, позволяющих привлечь потенциальных инвесторов и лендеров.

Логика и содержание решений инвестиционного характера.В от­ношении реальных инвестиций принято выделять три блока (группы) решений инвестиционного характера: а) отбор и ранжирование; б) оп­тимизация эксплуатации проекта; в) формирование инвестиционной программы.

В блок «Отбор и ранжирование» входят задачи, обусловленные тем обстоятельством, что условия осуществления инвестиционной деятель­ности могут быть различными. Чаще всего инвестор, например пред­приятие, имеет несколько инвестиционных возможностей. В этом слу­чае и возникает проблема выбора. Как правило, имеет место одна из двух ситуаций: 1) выбор проекта (возникает в том случае, если доступ­ные к реализации проекты являются альтернативными, т. е. реализация одного из них автоматически означает отказ от реализации других); 2) ранжирование проектов (эта ситуация появляется в том случае, ко­гда проекты не являются альтернативными, но компания не может реа­лизовать их немедленно, например, в силу ограниченности источников финансирования; поэтому по мере появления источника очередной проект может быть принят к реализации. В этом случае с помощью кри­териев количественной оценки проекты ранжируются по степени их Предпочтительности).

! В рамках блока «Оптимизация эксплуатации проекта» обычно ре­шается одна из двух задач. Первая задача предполагает однократную Реализацию проекта в течение некоторого времени с последующим вы­свобождением связанных финансовых ресурсов и вложением их принципиально новый проект. Здесь основным становится вопрос р'ом,когда следует «свернуть» проект, т. е. прекратить его, ликвидиро-

Раздел III. Корпоративные финансы

вать производственные мощности, а высвобожденные средства вложить в новый, более привлекательный проект. Вторая задача предполагает долгосрочную эксплуатацию проекта с возможной периодической заме­ной основных производственных мощностей. В этом случае главный вопрос — в выборе момента замены базовых активов.

Суть задач блока «Формирование инвестиционной программы» оп­ределяется тем обстоятельством, что любое инвестиционное решение сопровождается многими ограничениями и дополнительными эффек­тами. Например, инвестор ограничен в источниках финансирования, тогда как вариантов инвестирования много, т. е. возможности инвести­рования (приложения капитала) превышают совокупные мощности ис­точников финансирования. Возможна и диаметрально противополож­ная ситуация, когда инвестор имеет свободные финансовые ресурсы, но удовлетворяющих его вариантов приложения капитала нет. Могут воз­никать и многопериодные задачи с взаимоувязанными проектами, ко­гда принятие некоторого инвестиционного проекта откладывается во времени и он будет доступен к реализации лишь при поступлении средств, генерируемых одним или несколькими ранее принятыми про­ектами. Если инвестор пытается учесть и увязать в единое целое подоб­ные факторы и обстоятельства, то в этом случае появляется необходи­мость в разработке инвестиционной программы.

Методы оценки.Критерии, используемые в планировании и анали­зе инвестиционной деятельности, можно подразделить на две группы: а) основанные на дисконтированных оценках; б) основанные на учет­ных оценках. В первом случае во внимание принимается фактор време­ни, во втором — нет. Наиболее часто используемыми критериями пер­вой группы являются: чистая дисконтированная стоимость (Net Present Value, NPV); индекс рентабельности инвестиции (Profitability Index, РГ); внутренняя норма прибыли (Internal Rate of Return, IRR). Во вторую группу входят критерии: срок окупаемости инвестиции (Payback Period, РР) и учетная норма прибыли (Accounting Rate of Return, ARR).

Критерий NPV отвечает основной целевой установке, определяемой собственниками компании, — повышение ценности фирмы, количест­венной оценкой которой служит ее рыночная стоимость. Метод основан на сопоставлении величины исходной инвестиции (1С) с общей суммой дисконтированных чистых денежных поступлений (CF^), генерируемых ею в течение прогнозируемого срока (и). Поскольку притоки денежных средств распределены во времени, они дисконтируются с помощью ко­эффициента г, устанавливаемого аналитиком (инвестором) самостоя­тельно исходя из ежегодного процента возврата, который он хочет или может иметь на инвестируемый им капитал.

_NPV=y-9Ek-_IC. (14.1)

Глава 14. Финансовые ресуры фирмы: инвестиционный аспект 479

Очевидно, что если: NPV > О, то проект следует принять (богатство собственников фирмы в результате реализации проекта возрастет);

NPV < О, то проект следует отвергнуть;

NPV = О, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Критерий PI является, по сути, следствием метода расчета NPV. Ин­декс рентабельности (РГ) рассчитывается по формуле

" CF
Р1=У------ ^к~т:1С. (14.2)

Очевидно, что если: Р1> 1, то проект следует принять;

PI < 1, то проект следует отвергнуть;

PI = 1, То проект не является ни прибыльным, ни убыточным.

В отличие от чистой дисконтированной стоимости индекс рента­бельности является относительным показателем: он характеризует уро­вень доходов на единицу затрат, т. е. эффективность вложений — чем больше значение этого показателя, тем выше отдача каждого рубля, ин­вестированного в данный проект. Благодаря этому критерий PI очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения NPV (в частности, если два проекта имеют одинаковые значения NPV, но разные объемы требуемых инве­стиций, то, очевидно, что выгоднее тот из них, который обеспечивает большую эффективность вложений), либо при комплектовании порт­феля инвестиций с целью максимизации суммарного значения NPV. Этот критерий наиболее предпочтителен при комплектовании портфе­ля инвестиционных проектов в случае ограничения по объему источни­ков финансирования. Независимые проекты упорядочиваются по убы­ванию РГ, в портфель последовательно включаются проекты с наиболь­шими значениями PL Полученный портфель будет оптимальным с по­зиции максимизации совокупного NPV.

Под внутренней нормой прибыли инвестиции (синонимы: внутрен­няя доходность, внутренняя окупаемость) понимают значение коэффи­циента дисконтирования г, при котором NPV проекта равен нулю:

IRR = г, при котором NPV = f(r) = 0.

Иными словами, если ввести обозначение -1С = CFo, то IRR нахо­дится из уравнения

Смысл расчета внутренней нормы прибыли при анализе эффектив­ности планируемых инвестиций, как правило, заключается в следую­щем: IRR показывает ожидаемую доходность проекта и, следовательно, Максимально допустимый относительный уровень расходов, которые Могут быть ассоциированы с данным проектом. Например, если проект Полностью финансируется за счет ссуды коммерческого банка, то значе-

Раздел III. Корпоративные финанс!

Глава 14. Финансовые ресуры фирмы: инвестиционный аспект

ние IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которого делает проект убыточным. Таким образом, значение IRR сравнивается со стоимостью источника финансирования — если значение IRR выше, то проект рекомендуется к принятию.

Срок окупаемости инвестиции (РР) является одним из самых про­стых и широко распространенных в мировой учетно-аналитической практике оценочных критериев; он не предполагает временной упоря­доченности денежных поступлений. Общая формула расчета показате­ля РР имеет вид •

РР = min п, при котором 2.CF_k — №■ (14.<

Значение критерия может исчисляться с большей или меньшей точ­ностью; он показывает число лет, в течение которых окупится инвести­ция. При необходимости несложно построить модификацию данного критерия с учетом временной ценности денег.

Критерий ARR имеет две характерные черты: во-первых, он не пред­полагает дисконтирования показателей дохода; во-вторых, доход харак­теризуется показателем чистой прибыли N1 (прибыль, доступная к рас­пределению среди собственников). Алгоритм расчета исключительно прост, что и предопределяет широкое использование этого показателя на практике:

N1

ARR =-------------------- , (14.5)

1/2-(1С+ RV) ^к

где 1С — исходная инвестиция,

RV — ликвидационная стоимость активов по завершении проекта.

Данный показатель чаще всего сравнивается с коэффициентом рен­табельности авансированного капитала, рассчитываемого делением об­щей чистой прибыли коммерческой организации на общую сумму средств, авансированных в ее деятельность (итог среднего баланса-нет-то). В принципе, возможно и установление специального порогового значения, с которым будет сравниваться ARR, или даже их системы, дифференцированной по видам проектов, степени риска, центрам от­ветственности и др.