Современные теории корпоративных финансов
Дальнейшее развитие теории корпоративных финансов связано с формированием нового направления в экономической теории — институционализма. Он создавался на основе критического подхода к неоклассическим финансам и предписывает учитывать особенности институциональной структуры общества. Необходимым условием принятия решений, согласно этой теории, является учет норм, стандартов и правил, установленных конституционным, имущественным и контрактным правом, системой налогообложения, бухгалтерским учетом и др.
Основное внимание в теории институционализма уделяется получению фирмой дополнительной выгоды от функционирования данных институтов посредством выбора и заключения тех или иных видов контрактов. Система общественных институтов призвана облегчить работу рынка и, по мнению приверженцев этой теории, способствовать оптимальному использованию ресурсов общества и снижению рисков. В современной науке эти постулаты легли в основу нескольких направлений прикладной экономической науки. В частности, в корпоративных финансах — это налоговое планирование, разработка учетной и финансовой политики, контрактное право, система расчетов и др.
Однако для полноценного выполнения названных функций требуется наличие механизма отбора эффективных норм, отвечающего следующим требованиям:
•• правовая и нормативная системы должны способствовать снижению трансакционных издержек, обеспечивая беспрепятственное выполнение контрактов;
•• права собственников должны быть определены и надежно защищены;
•• при высоких трансакционных издержках (т. е. когда свобода выбора ограничена) законодательство должно устанавливать формы и способы взаимодействия контрагентов.
Другая группа положений институционализма нацелена на изучение организационных структур и экономических отношений внутри компаний, в которых участвуют экономические агенты, привлеченные на контрактной основе. В соответствии с таким подходом компания — это сеть контрактов. Цель — выбор оптимальной контрактной формы, обеспечивающей максимальную экономию на трансакционных издержках.
Безусловно, нет ни одной страны, где система правового и нормативного обеспечения хозяйственной деятельности полностью отвечала бы этим требованиям. Однако все цивилизованные страны стремятся сделать работу данных институтов наиболее эффективной при минимально возможных издержках. Основоположником трансакционного подхода по праву считается нобелевский лауреат Р. Коуз, автор труда «Природа фирмы», увидевшего свет в 1937 г.
Влияние неоинституционалистской теории, современными апологетами кото-рой в области финансов являются Р. Мертон, Э. Ло, Р. Шиллер и др., выразилось в том, что критерий экономии на трансакционных издержках впоследствии нашел широкое применение при принятии решения о выборе оптимальной организационной формы предприятия и его финансовой структуры (создании холдингов, групп и других корпоративных структур). Идея о влиянии общественных институтов на распределение информации на рынке и внутри компании нашла свое отражение и дальнейшее развитие в других основополагающих теориях корпоративных финансов — теории агентских отношений и теории асимметричной информации.
Теория агентских отношений нацелена на разрешение проблемы отделениясобственности и контроля. Она возникла в связи с тем, что собственники крайне редко способны самостоятельно управлять своими компаниями и вынуждены де-легировать свои полномочия по управлению наемным специалистам-менеджерам. Наемные менеджеры (или агенты), в компетенцию которых входит принятие существенных решений по управлению предприятием, обладают большим объемом информации о предприятии и действуют далеко не всегда в соответствии с целью максимизации благосостояния собственников (или принципалов). В результате возникают так называемые «агентские конфликты». Другим источником такого рода конфликтов является дифференциация интересов собственников и кредиторов. Основные положения теории агентских отношений были разработаны в трудах М. Джессинга и У. Меклинга в 1976 г. и Ю. Фамы в 1980 г. Они посвящены изучению форм и способов сглаживания такого рода конфликтов в интересах собственников. Для разрешения возникающих конфликтов используются механизмы, побуждающие менеджеров действовать в интересах акционеров и в интересах кредиторов: стимулы, ограничения, наказания.
Стимулами для менеджеров могут являться системы стимулирования на основе показателей эффективности и результативности деятельности организации в виде опционов на приобретение акций предприятия или в виде наградных пакетов акций. Развитие неоинституционалистской теории в направлении разработки механизмов стимулирования (mechanism design) было инициировано нобелевским лауреатом Л. Гурвицем в 1973 г.
В качестве ограничений может выступать непосредственное вмешательство акционеров в управление путем контактирования с руководством предприятия или внесения предложений, которые должны быть вынесены на голосование на ежегодных собраниях акционеров. Наказанием в первую очередь является угроза увольнения, если его инициаторы наберут нужное число голосов акционеров, или угроза скупки контрольного пакета акций организации новым инвестором, который, как правило, сменяет руководство.
Использование перечисленных механизмов приводит к возникновению агентских затрат. К ним относятся:
•• расходы на осуществление контроля за деятельностью менеджеров, например расходы на проведение аудиторских проверок;
•• расходы на создание организационной структуры, ограничивающей возможность нежелательного поведения менеджеров, например введение в состав правления внешних инвесторов;
•• расходы на создание системы стимулирования деятельности менеджеров.
Агентские затраты оправданы до тех пор, пока они перекрываются ростом прибыли.
Важнейшую роль в предотвращении и урегулировании такого рода конфликтов играет корпоративное законодательство и законодательство о деятельности рынка ценных бумаг.1
1 История показывает, что большинство реформ в сфере финансового регулирования провоцируются кризисами. Например, после краха американских бирж в 1929 г. в США был принят Закон о торговле ценными бумагами (США, 1934 г.), который узаконил основание Комиссии по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission, SEC). Закон о коррупционных действиях за границей 1977 г., а также Совет по стандартам финансового учета (Financial Accounting Standards Boards, FASB) были созданы лишь после классиче-ских мошенничеств с отчетностью в США в 1960-х и 1970-х гг., например, таких фирм, как National Student Marketing, Stirling Homex, Equity Funding, W. T. Grant и Penn Centra. История снова повторилась, когда в июле 2002 г., после коллапса таких компаний, как Enron, WorldCom и др., в США был принят Закон по борьбе с корпоративным и бухгалтер-ским мошенничеством (Sarbanes—Oxley Act, SOX). SOX создал также и Совет по надзору за бухгалтерской отчетностью публичных компаний (Public Company Accounting Oversight Board, PCAOB), который устанавливает стандарты качества аудиторской отчетности одеятельности компаний, а также осуществляет контроль над аудиторскими компаниями и их клиентами. История также повторяется в Европе — с введением нескольких новых регуляционных мер, которые последовали за крахом таких компаний, как Parmalat и Cirio.
Европейском союзе (ЕС) основным приоритетом после указанных скандалов стало использование международных стандартов бухгалтерской отчетности. Начиная с января 2005 г. международные стандарты финансовой отчетности (МСФО) стали обязательными для публичных европейских компаний. В Великобритании и Швеции было введено требование регулярной смены основной аудиторской компании, в то время как в Италии требование носит более четкий характер: аудиторскую компанию необходимо менять каждые пять лет.
В Российской Федерации Кодекс корпоративного поведения был рекомендован Распоряжением ФКЦБ России от 04.04.2002 г. № 421/р. Кроме того, с целью повышения ответственности за деятельностью на рынке ценных бумаг в РФ был принят Федеральный закон от 30.10.2009 г. № 241-ФЗ «О внесении изменений в Уголовный кодекс Российской Федерации и статью 151 Уголовно-процессуального кодекса Российской Федерации», который предусматривает уголовное наказание за манипуляцию с информацией и ценами на рынке ценных бумаг.
В разгар финансового кризиса 2008–2009 гг. судебные власти США постановили, что банк Morgan Stanley и два крупных рейтинговых агентства Moody’s Investors Service и Standard & Poor’s (S&P)должны выступить ответчиками по коллективному иску инвесторов. Финансовые компании обвиняются в том, что пытались скрыть от клиентов степень опасности, связанную с вложениями в ценные бумаги, обеспеченные рискованными ипотечными кредитами.
Также в качестве инструментов сглаживания агентских конфликтов в развитых странах широко используется система внутренних регламентов и кодексов корпоративного поведения.
Кодекс корпоративного поведения — свод правил, рекомендованных к соблюдению участникам рынка ценных бумаг и направленных на защиту прав инвесторов, а также на улучшение иных аспектов корпоративного управления.2
Теория асимметричности информации основывается на предположении о том, что часть участников рынка в большей степени осведомлена о качествах торгуемого товара, чем остальные его участники.
Основоположником теории асимметричности информации считается К. Эрроу, опубликовавший первую работу, посвященную этой проблеме, в 1963 г. В 1970 г. Дж. Акерлоф разработал модель рынка с асимметричной информацией и показал, что на таком рынке цена товара может снижаться и в конечном итоге рынок приходит к коллапсу.
В приложении к финансовым рынкам асимметричность информации наблюдается в отношении менеджеров компаний и инвесторов, покупающих акции этой компании. Менеджеры значительно больше знают о перспективах развития компании, чем инвесторы. В соответствии с теорией Дж. Акерлофа, следует снижать степень асимметричности, чтобы обеспечить рост курсов акций, а в конечном итоге увеличить богатство акционеров. Простейшим способом такого снижения является информирование общественности о состоянии компании. Но опыт показывает, что простое информирование имеет лишь ограниченную ценность. Специалисты предложили в таком случае разработать и использовать систему позитивных сигналов для инвестиционной общественности. Сигналы представляют собой некоторые корпоративные действия, убеждающие инвесторов в хороших перспективах будущего развития компании. Например, таким сигналом может оказаться повышение размера дивиденда. При повышении дивидендных выплат менеджмент показывает инвесторам, что существует ожидание стабильно высокой или растущей чистой прибыли, побуждая тем самым к покупке акций по более высокой цене.
Механизмы снижения информационной асимметрии в текущий момент играют очень важную роль в управлении корпоративными финансами и широко применяются менеджерами как зарубежных, так и российских компаний.
Одним из главных постулатов неоклассической теории финансов, который подвергался критике многими учеными-экономистами, является рациональность экономических субъектов. Во всех неоклассических теориях экономические субъекты принимают рациональные решения. В приложении к финансовым рынкам это означает, что, во-первых, все участники рынка «правильно» и одинаково воспринимают поступающую информацию, во-вторых, они принимают «правильные» внутренне непротиворечивые решения, соответствующие максимуму субъективной ожидаемой полезности.
К началу 1970-х гг. многие ученые заметили, что рациональность участников финансовых рынков часто нарушается, поэтому неоклассические теории корпоративных финансов не всегда правильно отражают реальность. Решение проблемы нерациональности участников финансовых рынков было предложено в рамках теории поведенческих финансов.Считается,что толчком к появлению и развитиюэтой теории послужили работы психологов А. Тверски и Д. Канемана, которые были опубликованы в 1974 и 1979 гг. В настоящее время десятки ученых по всему миру занимаются проблемой взаимосвязи между психологией и рыночным поведением экономических субъектов. В 2002 г. Д. Канеман за исследования в области поведенческих финансов получил Нобелевскую премию.
Основное достижение поведенческих финансов связано с пониманием того, что в области финансов, как и в других сферах человеческой деятельности, люди принимают решения под влиянием эмоций, существующих стереотипов, ошибок в оценках, а иногда и откровенных заблуждений. В поведенческих финансах рассматривается целый ряд характеристик поведения участников рынков, отражающих нерациональность их поведения, приведем только некоторые из них:
•• «эффект толпы» проявляется в том, что экономические субъекты подвержены стороннему влиянию, даже если они знают, что это мнение ошибочно;
•• наличие нелинейности в предпочтениях, которое выражается в различном отношении к одинаковым по величине суммам доходов или потерь в зависимости от масштабов деятельности;
•• «эффект потерь» — потери огорчают людей больше, чем радуют такие же доходы;
•• консерватизм — экономические субъекты склонны медленно реагировать на новую информацию;
•• «эффект определенности» проявляется в том, что люди склонны предпочитать гарантированный меньший доход большему доходу, но с некоторой вероятностью неполучения;
•• «эффект оформления» проявляется в разном восприятии людьми проблемы, если она описана по-разному.
Особенно ярко нерациональность поведения проявляется в ситуациях неопределенности и риска. Именно нерациональность зачастую является причиной таких явлений, как финансовые «пузыри» и банкротства. Теории поведенческих финансов позволяют учесть эти особенности поведения участников рынков и дают возможность повысить эффективность принимаемых решений.
Еще одним, но очень убедительным подтверждением несостоятельности неоклассических теорий финансов можно считать мировой финансовый кризис, разразившийся в США в 2008 г. и охвативший весь мир. Ответственность за этот кризис возлагается на ученых-экономистов некоторых американских университетов, которые консультировали правительство США по финансовым вопросам. Нобелевский лауреат по экономике 2008 г. и известный американский колумнист П. Кругман в своей статье указал, что научные консультанты чрезмерно полагались на справедливость неоклассических финансовых теорий, базирующихся на рациональности инвесторов, совершенном рынке и гипотезе об информационной эффективности рынка.
Это не позволило им адекватно отреагировать на признаки надвигающегося кризиса, появившиеся на рынке недвижимости США и на внебиржевом рынке дефолтных свопов.
Особой критике со стороны П. Кругмана была подвергнута гипотеза информационной эффективности рынка капитала, согласно которой эффективный рынок формирует рыночные цены на активы, совпадающие с их справедливой (внутренней) стоимостью. Недостатком такого взгляда на ценообразование является недооценка значимости спекулятивной составляющей цены акций. Ярким примером такой недооценки является фондовый «пузырь», возникший в системе НАСДАК в 2000 г. на рынке акций интернет-компаний.
Чрезмерная вера неоклассических финансистов в силу рынка и недооценка необходимости его государственного регулирования привели к кризису, еще раз продемонстрировав опасности, которые таит применение неадекватных теорий, и необходимость в разработке новых, более точно описывающих реальность.
Вопросы и задачи для самопроверки
1. Охарактеризуйте особенности рыночной и континентальной научных школ в области корпоративных финансов.
2. Что означает понятие информационной эффективности рынка капитала? Какие условия обеспечивают информационную эффективность рынка? Какая разница между идеальной информационной эффективностью и экономической информационной эффективностью?
3. Перечислите характеристики совершенного рынка капитала.
4. Что означает понятие рационального поведения экономических субъектов?
5. Перечислите основные модели, составляющие теорию стоимости для рынка капитала.
6. Охарактеризуйте соотношение между риском и доходностью финансового инструмента.
7. Что такое агентские конфликты? Назовите два важнейших агентских конфликта в сфере финансов корпораций. Что такое агентские затраты и кто их несет?