Теория структуры капитала
Традиционный подход к финансовому левериджу заключается в признании возможности выбора оптимальной структуры капитала, при которой преимущества заемного финансирования оказываются выше удорожания собственного капитала, возникающего вследствие увеличения финансовой зависимости компании. Иными словами, оптимальная структура капитала означала достижение минимального значения средневзвешенных издержек по привлечению капитала (WACC). Это равносильно максимизации рыночной стоимости компании.
Признавая возможность оптимизации структуры капитала, традиционный подход не предлагает каких-либо строгих методов ее расчета: он базируется на интуиции и апеллирует к здравому смыслу. При его использовании учитываются следующие взаимосвязи между отдельными финансовыми показателями:
V = E + D, (9)
где V – общая стоимость компании;
rE – требуемый уровень доходности (ставка дисконтирования) собственного капитала;
rD – требуемый уровень доходности (ставка дисконтирования) заемного капитала.
, (10)
где rD – издержки по привлечению заемного капитала.
(11)
(12) или
(13) или
, (14)
где pS– внутренняя (справедливая) стоимость 1 акции;
N0 – первоначальное количество акций в обращении;
N – фактическое количество акций в обращении.
, (15)
где WACC – средневзвешенные посленалоговые издержки по привлечению капитала.
(16)
Традиционный подход утверждает, что при небольшом увеличении доли заемного капитала (D/V) требуемый уровень доходности собственного капитала (rE) останется неизменным, поэтому величина WACC снизится. То есть, возможен выбор оптимальной структуры капитала, минимизирующей WACC и максимизирующей общую стоимость фирмы (V).
Данная оптимизация структуры капитала базируется на важном допущении: акционеры «почти не замечают» небольшого увеличения доли заемных средств и, если и реагируют на него, то не очень сильно, так что удорожание собственного капитала на первых порах не компенсирует всех преимуществ финансового левериджа. Современная теория структуры капитала отвергает данное допущение: М. Миллер и Ф. Модильяни доказали, что увеличение стоимости собственного капитала начинается сразу с привлечением первого рубля заемных средств. Математическая формула, по которой происходит это удорожание (вторая теорема Модильяни-Миллера (ММ2) с учетом налогообложения прибыли) имеет следующий вид:
rE = rA + (rA – rD) × (1 – t) × D / E (17)
где rA – уровень ожидаемой доходности активов для предприятий данного класса (отрасли).
В соответствии с этой формулой, рост издержек по привлечению собственного капитала (rE) перевесит все преимущества заемного финансирования, за исключением одного – налоговой защиты по процентам за кредит. Поэтому, единственным фактором, влияющим на снижение WACC (и соответственно – на рост стоимости бизнеса V), будет сумма экономии на налогах:
VL = VU + D × t, (18)
где VL – стоимость «рычагового» предприятия (использующего заемное финансирование);
VU – стоимость «нерычагового» предприятия (не использующего заемного финансирования).
Рассчитаем величину rE по формуле (17) в предположении, что объем заемного финансирования составит 35 млн. руб. (максимальная величина из рассмотренного ранее примера). Уровень ожидаемой доходности активов равен доходности собственного капитала для предприятия без финансового левериджа (rЕU) или 11% (см. 1 строку табл. 4).
Полученное значение WACC ниже цены капитала при отсутствии финансового левериджа (11%). Теоретически, оптимальной будет структура капитала со стопроцентным заемным финансированием, что невозможно по определению, так как в этом случае кредиторы компании превратятся в ее владельцев. В стремлении к оптимизации структуры капитала, предприятие может довести себя до банкротства.
Для практического применения модели Модильяни-Миллера необходимо установить предельные уровни заимствований, после которых риск невозврата (либо неуплаты процентов) становится неприемлемо высоким. Очевидно, что превышение такого лимита заставит кредиторов увеличить цену заемного капитала (rD), что снизит привлекательность этого источника финансирования и повысит уровень WACC. В этих условиях дальнейшее увеличение доли заемных средств станет неприемлемым.
В качестве количественного измерителя допустимого уровня финансовой зависимости можно предложить широко известный финансовый коэффициент, отражающий соотношение операционной прибыли и процентов за кредит – так называемый коэффициент покрытия процентов (EBIT/I). Он широко используется в практике финансового анализа для оценки способности анализируемого предприятия оплачивать проценты по кредиту. В качестве ориентира можно использовать общепринятое «нормальное» значение данного коэффициента, равное четырем. Предприятие может продолжать наращивание заимствований до тех пор, пока фактическое значение коэффициента покрытия процентов остается ниже 4.