Теории структуры капитала предприятия.

Под оптимальной структурой капитала обычно понимают такую комбинацию финансовых ресурсов, которая максимизирует рыночную стоимость фирмы, а значит, обладает наибольшей привлекательностью для инвесторов. Проблема планирования структуры капитала имеет две составляющих: первая - это соотношение доли долга и собственных средств, используемых для финансирования активов; вторая - выбор конкретных финансовых инструментов для привлечения капитала.

Влияние метода финансирования предприятия на его общую оценку и соответственно на богатство его акционеров является спорным вопросом. Был разработан ряд теорий для оценки влияния структуры капитала на оценку предприятия, и эти теории дали противоположные результаты. Существуют традиционный и нетрадиционные подходы к определению стоимости капитала.

Теория структуры капитала базируется на сравнении затрат на привлечение собственного и заемного капитала и степени влияния различных комбинированных вариантов финансирования на рыночную оценку (рис. 56).

Теории структуры капитала

		Динамические (допускающие отклонение от целевой структуры капитала в конкретный момент времени и определяющие оптимум как временный ряд).
	Статические (поиск оптимальной структуры и следование ей) традиционный подход; теория ММ(Миллера-Модильяни), модель с учетом налогов; компромиссный подход.

Рис. 17 Основные теории структуры капитала

Наибольшую известность и применение в мировой практике получили статические теории структуры капитала, обосновывающие существование оптимальной структуры, которая максимизирует оценку стоимости предприятия. Эти теории рекомендуют принятие решений о выборе источников финансирования (собственные или заемные средства) строить исходя из оптимальной структуры капитала. Если оптимальная структура определена, то достижение этой пропорции в элементах капитала должно стать целью руководства и в этой пропорции следует увеличивать капитал.

В статическом подходе существуют две альтернативные теории структуры капитала, объясняющие влияние привлечения заемного капитала на стоимость используемого капитала и соответственно на текущую рыночную оценку активов корпорации : 1) традиционная теория, 2) теория Миллера-Модильяни .

Традиционный метод допускает, что существует оптимальная структура финансирования, и что ценность акций компании может быть увеличена за счет правильного использования зависимости от заемных средств. Данная теория подразумевает, что при средних сроках с увеличением величины заемных средств будет увеличиваться и общая прибыль.

Динамические модели учитывают постоянный поток информации, который получает рынок по данной корпорации. Рассматривается большее число инструментов принятия решений. Управление источниками финансирования не сводится к установлению целевой структуры капитала, так как включает выбор между краткосрочными и долгосрочными источниками и управление собственными источниками (принятие решений по структуре собственного капитала).

Теория структуры капитала исходит из утверждения, что цена фирмы V складывается из текущей рыночной цены собственного капитала S (текущей оценки (РV) будущих денежных потоков владельцам собственного капитала) и текущей рыночной цены заемного капитала D (РV будущих потоков владельцам заемного капитала): V = S + D. Коэффициент долгосрочной задолженности может рассчитываться:

1) как доля заемного капитала в общем капитале корпорации по рыночной оценке D/V;

2) как соотношение собственного и заемного капиталов по рыночной оценке D/S.

Концептуальным фундаментом современных корпоративных финансов является теория Модильяни-Миллера (М&М), центральный результат которой состоит в том, что в мире без налогов, издержек обращения капитала и других проявлений несовершенства рынка ни решения по выбору структуры капитала, ни дивидендная политика не влияют на рыночную стоимость фирмы.

В 1958 г. Франко Модильяни и Мертон Миллер опубликовали работу, содержавшую, постулат что стоимость любой фирмы определяется исключительно ее будущими доходами и, следовательно, не зависит от структуры ее капитала.

В своей работе Модильяни и Миллер, исходя из весьма жестких заданных условий, включающих в частности, предположение о том, что все фирмы с одинаковой степенью производственного риска составляют группу однородного риска, инвесторы имеют одинаковые ожидания относительно предполагаемой будущей доходности и рисковости доходов, процентная ставка по кредитам и займам является безрисковой, все потоки денежных средств имеют бессрочный характер, наличие идеальных рынков капитала (что подразумевает нулевое налогообложение), доказывают с помощью идеи арбитражных операций, что структура капитала не влияет на стоимость фирмы. Таким образом, согласно Модильяни и Миллеру, стоимость акций фирмы не связана с соотношением между ее заемным и собственным капиталом.

Однако даже развитые рынки капитала не совершенны на 100%: существуют налоги и фрикционные издержки; информация, которой владеют инвесторы, почти всегда отличается от той, которой оперируют менеджеры. Поэтому решения по финансированию способны оказывать влияние и на стратегию компании, и на стоимость финансовых ресурсов, и на благосостояние акционеров.

В совершенном мире Модильяни-Миллера (с учетом налогообложения корпоративной прибыли) основной вывод теории состоит в том, что, если имеет место налоговая защита процентных платежей, компаниям следует максимально наращивать размер займов, увеличивая благосостояние ее акционеров за счет освобождения от налогообложения стоимости обслуживания долга.

В 1963 г. Модильяни и Миллер опубликовали вторую работу, посвященную структуре капитала, в которой ввели в свою первоначальную модель такой фактор, как налоги на корпорации, тем самым, смягчив принятое ранее допущение – нулевое налогообложение. С учетом наличия налогов на корпорации было показано, что цена акций фирмы непосредственно связана с использованием этой фирмой заемного финансирования: чем выше доля заемного капитала, тем выше и цена акций. Согласно пересмотренной теории Модильяни-Миллера, фирмам следовало бы финансироваться на 100% за счет заемного капитала, так как это обеспечило бы им наивысшие курсы акций.

Однако обычно доля займов в капитале фирмы бывает весьма далека от 100%. Позднее различные исследователи, пытаясь модифицировать теорию Модильяни-Миллера, для того чтобы объяснить фактическое положение вещей, смягчали многие из первоначальных предпосылок данной теории. Выяснилось, что некоторые из этих предпосылок не оказывают существенного влияния на получаемые результаты, однако при введении в модель такого фактора, как затраты финансовых затруднений фирмы ввиду неблагоприятной структуры капитала, картина резко меняется. Так, экономия за счет снижения налоговых выплат обеспечивает повышение стоимости фирмы по мере увеличения доли займов в ее капитале, однако начиная с определенного момента (когда достигнута оптимальная структура капитала) при увеличении доли заемного капитала стоимость фирмы начинает снижаться, поскольку экономия на налогах более чем перекрывается ростом затрат вследствие необходимости поддержания более рисковой структуры источников средств. Модифицированная с учетом фактора затрат финансовых затруднений теория Модильяни-Миллера утверждает: 1) наличие определенной доли заемного капитала идет на пользу фирме; 2) чрезмерное использование заемного капитала приносит фирме вред; 3) для каждой фирмы существует своя оптимальная доля заемного капитала. Таким образом, модифицированная теория Модильяни-Миллера, именуемая теорией компромисса между экономией от снижения налоговых выплат и финансовыми затратами (tах saving-financial costs tradeoff theory), позволяет лучше понять факторы, от которых зависит оптимальная структура капитала.

В настоящее время сформировались два направления в теории структуры капитала: традиционный и подход ММ (Модильяни - Миллера).

Традиционная концепция структуры капитала отличается ясностью и простотой теоретических предположений, а также рациональной непротиворечивостью конечных выводов. Недостатком традиционного подхода является слабая теоретическая база, которая делает данную теорию слабо аргументированной по сравнению с альтернативной концепцией Модильяни и Миллера.

Традиционная теория анализа структуры капитала и теория ММ, несмотря на отличие начальных положений, и конечных выводов, основаны на современной теории ценообразования капитала CAPM (capital asset pricing model).

Согласно теории CAPM стоимость (ставку доходности) любого капитала можно представить в следующем виде:

R = R_f + R_p (66)

где: R - стоимость (ставка доходности) капитала;
R _f - стоимость безрисковых активов;
R_p - премия за риск.

В качестве стоимости безрисковых активов обычно берется ставка доходности по государственным краткосрочным долговым обязательствам. Премия за риск связана с присущей рыночной экономике неопределенностью в величине результата финансово-хозяйственной деятельности, т.е. неопределенности значения получаемого дохода. Риск инвестиций в производственную фирму разделяется на риск операционный и финансовый. Операционный риск связан с неопределенностью объема продаж продукции фирмы. В свою очередь финансовый риск возникает вследствие наличия заемных средств в пассивах фирмы и связан с колебаниями получаемого дохода до уплаты процентов и налога.

Очевидно, что с ростом долга в обязательствах фирмы растет риск неплатежеспособности и, как следствие, будет возрастать стоимость долга и акционерного капитала. Это будет отражаться в росте значения премии за риск. Кроме разделения составляющих риска по причинам возникновения существует также разделение на риск систематический и риск несистематический, т.е.:

R_p = R_s + R_n (67)

где: R_s - премия за систематический риск;
R_n - премия за несистематический риск.

Согласно определению, систематический риск не устраняется диверсификацией портфеля активов, поэтому называется риском недиверсифицируемым. Диверсификация портфеля активов предполагает, что капитал образуется из нескольких составляющих. В случае производственной фирмы активы будут представлены капитальным имуществом для производства различных видов товаров. Каждому активу или виду производства, помимо систематического, присущ риск несистематический или тот риск, который можно устранить путем диверсификации выпускаемой продукции. Чем выше степень диверсификации или набор производимых товаров и услуг, тем меньше будет влияние несистематического риска. При достаточно большой степени диверсификации несистематический риск можно не учитывать. Несистематический риск также называют риском диверсифицированным, т.е. риском, устраняемым путем диверсификации.

Недиверсифицируемый (систематический) риск возникает вследствие зависимости ставки доходности капитала фирмы от движения всего рынка в целом. Численно это выражается в положительной корреляции ставки доходности акции и усредненной ставки доходности всех акций на рынке. Ставка доходности, определяемая путем усреднения ставки доходности акций по всем обращающимся на фондовом рынке акциям, называется ставкой доходности "средней акции" или ставкой доходности рыночного портфеля. Существование систематического риска означает, что при изменении ставки доходности рыночного портфеля происходит взаимное и однонаправленное изменение ставки доходности акции.

Согласно теории CAPM, премия за систематический риск определяется по формуле:

R_ci = b_i * (R_m - R_f), (68)

где: R_ci - премия за систематический риск фирмы i;
R_m - ставка доходности "средней акции";
b_i - коэффициент, являющейся рисковой характеристикой акции фирмы i, показывающий тесноту связи между ценами на ценные бумаги анализируемого предприятия и ценами в общем на рынке. Значение коэффициента b_i, равное 1, означает, что и из формул (68), (69) следует:

R_i = R_f + R_m - R_f + R_ni = R_m + R_ni, (69)

где: R_i- ставка доходности (стоимость) акционерного капитала фирмы i;

R_ni- премия за несистематический риск фирмы i.

Любая коммерческая организация финансирует свою деятельность из различных источников. В качестве платы за пользование авансированными в деятельность организации финансовыми ресурсами она выплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения и т.п., т.е. несет некоторые обоснованные расходы на поддержание своего экономического потенциала. Как было показано выше, каждый источник средств имеет свою стоимость как сумму расходов по обеспечению данного источника.

Даже в устойчивой равновесной экономике система финансирования деятельности предприятия не остается постоянной, особенно на этапе ее становления. Однако по мере стабилизации видов деятельности, масштабов производства, связей с контрагентами постепенно складывается некоторая структура источников, оптимальная для данного вида бизнеса и конкретной компании. В наиболее простом случае можно говорить о некотором оптимальном соотношении между собственными и заемными средствами; в более общем случае можно оценивать структуру с учетом всех рассмотренных выше источников.