Тема 10. Анализ цены и структура капитала

Вопросы стоимости, цены капитала коммерческой организации возникают, как правило, в процессе планирования, как составной функции финансового менеджмента. Этот процесс по содержанию свидетельствует о необходимости и намерениях изменить или сохранить структуру и размер капитала (источников) финансирования деятельности. На этом этапе рассматриваются вопросы величины и цены собственных и заемных источников финансирования, принимаются расчетные решения о целесообразности привлечения и направления средств в бизнес.

Проверка таких решений осуществляется позже в процессе работы и по завершении конкретного периода деятельности организации, то есть делается оценка тех принятых решений и при необходимости вносятся какие-либо корректировки на будущее. Такие оценки возможно и целесообразно проводить, как правило, в среднем за период.

Вопросы цены и структуры капитала на стадии планирования рассмотрены в публикациях многих специалистов и свидетельствуют о том, что:

- разные подходы установления цены собственного и заемного капитала;

- цена собственного капитала формируется преимущественно величиной дохода (дивидендов) собственников, акционеров, вкладчиков, при этом в большинстве коммерческих организаций созданных на основе частной собственности не начисляют и не платят доходов (дивидендов) на вложенные средства;

- по заемному капиталу, как правило, речь ведется о долгосрочных и краткосрочных кредитах, ссудах, займах, то есть о платных привлекаемых ресурсах;

- средства партнеров по бизнесу, привлекаемых для финансирования деятельности (кредиторская текущая задолженность) не комментируются в качестве специфического источника в силу абсолютного, формально бесплатного капитала предоставляемого из вне, но в расчетах отдельных специалистов учитываются.

Встречаются разные мнения о толковании содержания капитала и источников формирования (финансирования) имущества организации. Так в разделе 21.5 управление структурой Селезнева и Ионова (7). Отмечают, что основная деятельность финансового менеджера состоит в принятии решения об источниках финансирования активов организаций, т.е. решения о структуре капитала. Финансовые решения – это решения о финансировании проектов, о выборе финансовых источников.

Авторы выделяют две причины выбора вариантов сочетания:

- стоимость различных элементов капитала различна и привлекая дешевый кредит, владелец фирмы может значительно повысить доходность собственного капитала…;

- комбинируя элементы капитала, можно повысить рыночную оценку всего капитала фирмы.

Под структурой финансовых источников понимается соотношение между различными краткосрочными и долгосрочными источниками формирования капитала, например, краткосрочных и долгосрочных источников: доля в общей величине пассивов собственного капитала, долгосрочных обязательств, краткосрочных обязательств в виде банковских ссуд, кредитных линий, кредиторской задолженности и др.

Под структурой капитала понимается соотношение только долгосрочных источников финансирования: S(S+D)+D(S+D).

Авторы приводят рисунок, в котором структура финансовых источников состоит из доли: S – (собственного капитала); D – (заемного капитала), под которым понимают весь заемный платный капитал, D - (долгосрочные финансовые источники) и Дсп – (спонтанное финансирование):– кредиторская задолженность по зарплате и налогам.

Нельзя не заметить, что в одном случае авторы спонтанное финансирование понимают в составе всей кредиторской задолженности, а позже только задолженность по зарплате и налогам, хотя в большинстве случаев кредиторская задолженность представлена преимущественно стоимостью предоставленных средств партнерами организации по бизнесу на срок определенный договорами поставки.

Стоимость капитала – ставка доходности, определяемая как процентный уровень, зависящий от типа финансирования бизнеса (6).

В целом в большинстве случаев под ценой капитала принято понимать отношение суммы средств оплаты за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженное в процентах.

Принимая какую-то структуру капитала организации, его стоимость формируется под влиянием нескольких факторов:

- реальной нормы доходности, требуемой инвесторами;

- уровня инфляции, ожидаемое снижение покупательной способности денежных средств;

- риска неопределенности получения экономических выгод от вложения денежных средств в бизнес (Ефимова (1).

Принято определять цену собственного и заемного капитала отдельно и среднюю цену всего капитала используемого в бизнесе организации, которая существенно зависит как от цены составляющих, так и структуры этих составных частей.

Некоторые возможные варианты соотношения составных частей капитала представлены в таблице 8.

Для определения цены предприятия в большинстве публикаций предлагается использовать величину собственного капитала. Основными источниками формирования собственного капитала признаются средства собственников (уставной капитал, нераспределенная прибыль, фонды собственных средств).

При расчетах цены как собственного, так и заемного капитала, рекомендуется пользоваться корректировкой с учетом ставки налогообложения, так как проценты по обслуживанию кредитов и займов, уменьшают налогооблагаемую базу по налогу на прибыль.

Показатель стоимости капитала выполняет следующие функции:

- мера прибыльности текущей деятельности;

- критерий реального инвестирования (достаточная ставка инвестиционного проекта, внутренней нормой рентабельности);

- оценка эффективности финансовых вложений;

- основа принятия решения о финансовой аренде (лизинге), приобретения объектов основных средств;

- решения по управлению структурой капитала;

-определяет уровень рыночной стоимости фирм;

- критерий выбора типа политики финансирования оборотных средств (агрессивная, умеренная, компромиссная) (6).

Многие специалисты по анализу, рассматривания порядок расчета цены капитала на стадии финансового планирования, считают обоснованным учитывать ставки доходности как собственного (обыкновенные и привилегированные акции), так и заемного (проценты за кредиты и другие расходы по обслуживанию) и умалчивают о включении, не включении в расчет средневзвешенной цены (стоимости) капитала привлекаемых средств в рамках кредиторской задолженности.

Нет оснований возражать против утверждения о том, что привлекаемые в бизнес средства в рамках кредиторской задолженности являются источником финансирования (поддержания) необходимого объема, как запасов, так и других видов оборотных средств, без которых невозможно получить конкретный финансовый результат.

Формально, все, что представляется в рамках кредиторской задолженности, показанной в отчетности, как на начало, так и на конец отчетного периода не имеет цены. При задержке погашения этих обязательств сверх установленных сроков возникают финансовые санкции. Эти санкции на стадии планирования структуры капитала и его ожидаемой цены установить проблематично. Структуру же капитала определить вполне возможно исходя из поставленных задач перед финансовым менеджером. Следовательно, возможно планировать средневзвешенную цену капитала, используя ставки доходности собственного капитала, краткосрочных и долгосрочных кредитов и замов и плановые показатели доли этих источников в капитале. Например, вариант 4 (табл.8) , средневзвешенная цена капитала будет равна 50 х 0,20 + 20х0,13 + 15х0,16 + 15х 0,0 = 15,0%, где 0,20 – ставка стоимости собственного, 0,13 – долгосрочного, а 0,16 – краткосрочного кредита.

При оценке фактически сложившихся за период суммах использованного в бизнесе капитала также находится отношение фактически определенных дивидендов, суммы уплаченных процентов и других расходов на краткосрочные и долгосрочные кредиты и займы, уплаченных пеней, штрафов и других расходов на использование средств поставщиков, начисленных налогов и сборов и т.п., своевременно не выплаченных и фактически использованных размеров соответствующей группы источников финансирования деятельности. Полученная в результате такого расчета средняя характеристика позволяет оценить уровень деловой активности финансовых менеджеров при управлении структурой источников финансирования деятельности организации.

Для оценки уровня управления источниками финансирования рекомендуется использовать модель эффекта финансового рычага, характеризующего ряд аспектов сочетания объемов разных источников капитала.

Финансовый рычаг характеризует отношения величин, увеличивая или уменьшая которые можно получить более сильное изменение того или иного финансового результата. Финансовый рычаг отражает соотношение заемного и собственного капитала, что в конечном итоге проявляется в рентабельности совокупного капитала организации.

ЭФР = (1-Rн) х (ROA – WAC) х ЗК/СК

Где Rн – коэффициент налогообложения прибыли (точнее, доля изъятия в бюджет части совокупного финансового результата предприятия в виде налога на прибыль); рассчитывается как отношение расходов по налогу на прибыль к величине прибыли до налогообложения; расходы по налогу на прибыль формируются по правилам налогового учета;

ROA – процентный уровень рентабельности совокупных активов (экономическая рентабельность), исчисленная как отношение прибыли до налогообложения и расходов по привлечению заемных средств к средней балансовой величине совокупных активов;

WAC – процентный уровень средневзвешенной цены заемного капитала (относительный уровень стоимости долгосрочных и краткосрочных обязательств), который рассчитывается как отношение расходов по обслуживанию заемных источников средств (финансовые расходы) к средней балансовой величине заемного капитала (как платного, так и бесплатного);

ЗК – средняя балансовая величина заемного капитала (совокупных обязательств); для ее расчета по данным бухгалтерского баланса целесообразно использовать итоговые показатели «Долгосрочные обязательства» и «Краткосрочные обязательства»;

СК – средняя балансовая величины собственного капитала.

Эффект финансового рычага формируется под воздействием трех составляющих:

1 – налогового корректора (1 – Rн); 2 – дифференциала (RОА – WAC);

3 – коэффициента финансового расчета (ЗК/СК), где ЗК – среднее значение всего заемного капитала, СК – соответственно собственного.

Таблица 8

Возможные варианты структуры имущества и источников его формирования

Вариант	Актив (средства)	Пассива (источники)	Структура источников
Внеоборотные	оборотные	СК	ДЗ	КЗх
					КЗ - 20	устойчивое положение финансовое безопасно для состояния с платежеспособностью
					К- 40, КЗ -20	Положение достаточно устойчивое, угроза утраты платежеспособности не велика, цена капитала может зависеть от доли краткосрочных кредитов
					К – 20 КЗ - 10	Положение устойчиво, угрозы утраты платежеспособности нет, цена капитала может определяться величиной доходов собственников на их капитал
					К- 15 КЗ - 15	Положение достаточно устойчиво, утрата платежеспособности мала, цена капитала зависит от трех составляющих
					К- 30 КЗ - 20	Возможно ослабление финансовой устойчивости, цена капитала зависит от величины дивидендов и процентов за кредиты
					К – 40 КЗ - 40	Положение финансов неустойчивое, возможна утрата платежеспособности, цена капитала определяется процентами обслуживания кредитов